每日公司研报——石药集团

石药集团（01093.HK） | 数据截至2026年10月

一、公司特色及市场印象

一句话定位：从八路军太行山卫生材料厂起家的老牌药企，以“原料药—仿制药—创新药”三级跳完成转型，2026年与阿斯利康达成185亿美元BD交易刷新中国药企纪录，创新管线与BD变现能力正在重塑市场认知。

市场标签与概念：恒生指数医药股、恩必普、多美素、mRNA疫苗、EGFR ADC、GLP-1减重、AI制药、BD出海。

市场印象：石药集团是港股医药板块中转型路径最典型的老牌药企之一。市场对其认知长期被“集采冲击+仿制药底色”所压制，2023年至2025年归母净利润连续三年下滑，2025年营收260.06亿元、归母净利润38.82亿元，多美素和津优力在集采中价格分别暴跌89%和58%，恩必普因医保谈判降价销售承压。但2026年市场逻辑发生剧烈切换——1月与阿斯利康达成潜在总额185亿美元的GLP-1长效多肽授权合作，创下中国药企BD交易金额新纪录；2026年上半年营收185.94亿元，同比增长40.1%，归母净利润60.94亿元，同比暴增139.2%，其中对外授权费收入高达58.95亿元，同比激增448.5%。市场开始重新审视石药：BD变现能力能否持续、创新管线能否接棒成为真正的增长引擎，是当前最核心的观察焦点。

核心稀缺性：公司依托八大创新技术平台，在纳米制剂、mRNA疫苗、ADC、siRNA等前沿领域形成差异化壁垒。其中纳米药物技术平台为国内领先，多美素、克艾力等脂质体产品构筑了独特的技术门槛；AI药物发现平台将新药早期发现时间缩短超30%，研发成本降低近半；siRNA管线数量与进度国内第一。

二、公司简介与创始人：从太行山卫生材料厂到千亿药企的八十七年

石药集团的历史可以追溯到1938年，八路军在晋察冀边区太行山创办的卫生材料厂，是我党我军创建最早的制药企业之一。1958年，该厂迁至石家庄，逐步发展为河北制药厂。1984年，年仅31岁的蔡东晨出任厂长，开启了一场决定企业命运的战略整合——将石家庄第一制药厂、第二制药厂、第四制药厂纳入麾下，合并成立“石家庄制药集团”，有效解决了资源分散问题，为后续香港上市铺平了道路。在发展初期，石药专注于维生素C、抗生素等化学原料药和普药，成为国内最大的原料药生产基地之一。

1999年是石药发展史上的第一个战略拐点。 蔡东晨力排众议，斥资5000万元从中国医学科学院手中收购恩必普项目技术，开启了长达数年的创新转型之旅。恩必普的主要成分是丁基苯酞，用于治疗轻、中度急性缺血性脑卒中。在药品获批上市以前，石药累计研发投入约3.5亿元。然而，由于医院渠道拓展缓慢、市场认知度低，恩必普2005年上市首年销售额仅300万元，此后几年连续亏损，一度面临股东质疑。但蔡东晨的战略定力最终获得回报——2014年恩必普销售额突破10亿元，2017年纳入医保，2019年销售额飙升至55亿元，约占石药创新药业务收入的四成。恩必普的成功，不仅验证了石药从仿制药向创新药转型的可行性，也奠定了公司在神经系统领域的领先地位。

1997年8月，由河北制药集团、石家庄一药集团、石家庄四药股份等强强联合组建的石药集团有限公司正式挂牌运作。 同年在香港联交所上市，成为河北省首家在港上市的医药企业。此后，石药通过持续的资本运作和业务整合，逐步形成了成药、原料产品、功能食品三大业务板块。

2025年12月，石药集团完成了一次关键的管理层交接。 蔡东晨长子蔡磊博士正式接任集团副主席兼首席执行官。蔡磊持有北京师范大学生物化学学士学位及新加坡国立大学博士学位，自2025年12月起担任执行董事。与此同时，原CEO张翠龙退居二线，魏青杰出任副主席兼首席运营官。蔡磊的接班，标志着石药集团“二代”管理团队正式走上前台，其“创新+国际化”的战略方向与公司当前的转型路径高度契合。

2026年是石药集团BD战略全面爆发的一年。 1月30日，公司与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，利用石药专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物。石药将获得12亿美元预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款、最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，潜在交易总额最高达185亿美元，刷新中国药企BD交易总金额最高纪录。此前，2025年6月双方已就AI驱动的口服小分子药物达成授权合作，总潜在价值超过53亿美元。2025年初至今，石药完成5项对外授权，总金额高达282.10亿美元。

三、管理团队

姓名 职务 主要背景/履历

蔡磊 副主席兼首席执行官 蔡东晨之子，北京师范大学生物化学学士，新加坡国立大学博士，2025年12月起任执行董事，主导“创新+国际化”战略

魏青杰 副主席兼首席运营官 中国药科大学药物化学学士，正高级工程师，曾任华北制药董事及副总经理、科伦药业副总经理、景峰医药总裁，拥有超30年制药行业经验

李春雷 执行董事、首席科学家 沈阳药科大学药剂学博士，主管研发事务，兼任新型药物制剂与辅料国家重点实验室副主任、河北省制剂工程技术中心主任

姚兵 执行董事、石药创新制药总经理 南京工业大学生物化工博士，北京大学项目管理工程硕士，自2017年起负责集团研发工作

蔡鑫 执行董事、执行总裁 蔡东晨之子，蔡磊胞弟，普渡大学药剂学学士，新南威尔士大学工商管理硕士，主要负责集团销售业务，曾任职鼎晖投资

蔡东晨已在正文中详细介绍，不再列入。近两年高管团队持续动荡，全球研发总裁刘勇军任职仅三个月便离任，潘卫东辞去执行董事职务，原CEO张翠龙退居二线，执行总裁兼全球首席医学官黑永疆离职创业，执行董事王怀玉因退休辞任。

四、产品及行业壁垒

核心产品矩阵：石药集团成药业务2025年收入205.84亿元，涵盖神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统、消化系统及其他六大治疗领域。

· 神经系统领域：恩必普（丁基苯酞）为核心产品，用于轻中度急性缺血性脑卒中，2025年因医保谈判续约降价销售承压，神经系统成药收入同比下滑19%至78.17亿元。

· 抗肿瘤领域：多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液）、津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子）、克艾力（白蛋白结合型紫杉醇）为传统核心品种，但受集采冲击，抗肿瘤业务收入同比锐减约60%。创新管线中，EGFR ADC（SYS6010）是国内首个进入III期临床的同类产品，已获FDA快速通道资格；ROR1 ADC已成功实现海外授权。

· GLP-1减重管线：与阿斯利康合作的长效多肽药物依托公司缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台开发，采用“月注射”模式，是185亿美元BD交易的核心资产。

技术平台壁垒：公司构建了八大创新技术平台，包括纳米药物技术平台、mRNA药物技术平台、ADC药物技术平台、siRNA药物技术平台、抗体/融合蛋白技术平台、小分子新药筛选及研发平台、细胞治疗技术平台、长效注射剂药物开发平台。在研创新药和创新制剂项目有200余个，其中大分子90余个、小分子60余个、新型制剂50余个。纳米制剂技术平台为国内领先，mRNA疫苗平台在新冠疫苗研发中积累了深厚经验。SiRNA管线数量与进度国内第一，SYH2070注射液（双链siRNA药物）已获FDA批准在美国开展临床试验。

AI药物发现平台：公司搭建了“AI引擎双轮驱动药物发现平台”，将AI技术深度融入药物发现全生命周期，实现新药早期发现时间缩短超30%，研发成本降低近半，候选化合物筛选准确率提升近3倍。该平台已入选国家工信部“数字三品”典型案例。

五、竞争模式及行业地位

行业定位：石药集团是中国制药行业第一梯队企业，2025年营收260.06亿元，在国内头部药企中位列第六，与百济神州（382亿元）、中国生物制药（318亿元）、恒瑞医药（316亿元）存在56亿至122亿元的差距。研发投入58.09亿元，研发投入强度28.2%，在头部药企中仅次于百济神州的40.57%，与恒瑞医药的27.58%处于同一水平。

竞争格局：在传统成药领域，石药面临集采常态化带来的持续压力，多美素、津优力等核心产品价格大幅下降，恩必普医保谈判降价，传统增长引擎集体熄火。在创新药领域，石药与恒瑞医药、中国生物制药同处第一梯队，但创新药收入占比和商业化进度落后于恒瑞（58.34%）和中国生物制药（47.8%）。石药的差异化优势在于BD出海能力——2025年初至今完成5项对外授权，总金额282.10亿美元，远超恒瑞的12笔交易潜在总价值270亿美元，单笔交易规模（阿斯利康185亿美元）刷新中国药企纪录。

竞争模式：公司的核心竞争策略是“BD出海变现+创新管线接棒”。在传统业务承压期，通过对外授权快速实现研发投入的现金回报，以BD收入对冲集采冲击；同时持续加码研发投入，2025年研发费用58.09亿元，同比增长11.9%，为创新管线进入兑现期储备弹药。公司预计2028年底前有超50款新产品/新适应症获批上市。

六、公司机遇、挑战与风险

成长机遇

· BD收入进入爆发期：2026年上半年对外授权费收入58.95亿元，同比激增448.5%，占总营收比重达31.7%。与阿斯利康185亿美元的合作已确认12亿美元预付款，后续里程碑付款将持续贡献增量收入。

· GLP-1减重赛道卡位：缓释给药技术平台与多肽药物AI发现平台获得阿斯利康认可，长效多肽药物若成功上市，有望打开千亿级减重市场。

· 创新管线进入兑现期：EGFR ADC（SYS6010）已获FDA快速通道资格，KN026有望2026年获批填补国内HER2阳性胃癌二线空白，JSKN003在HER2低表达乳腺癌中展现潜力。

· AI制药降本增效：AI平台已实现研发成本降低近半，候选化合物筛选准确率提升近3倍，持续提升研发效率。

· 原料药业务企稳：2025年原料产品业务收入36.57亿元，同比增长2.1%；功能食品业务收入17.65亿元，同比增长4.5%。

核心挑战

· 传统业务持续下滑：2025年成药业务收入205.84亿元，同比下降13.3%；抗肿瘤领域收入锐减约60%，神经系统下滑19%，抗感染下滑19%，心血管下滑12%，所有治疗领域均未能幸免。

· 业绩连续三年下滑：2023年至2025年归母净利润分别为58.73亿元、43.28亿元、38.82亿元，逐年下滑。2026年一季度净利润同比减少41.83%，延续颓势。

· 高管团队持续动荡：近两年全球研发总裁刘勇军、执行总裁黑永疆、执行董事潘卫东、王怀玉等核心高管相继离任，管理层稳定性面临考验。

· BD收入可持续性存疑：2025年BD授权总金额282.10亿美元，但实际确认收入仅17.89亿元，占整体授权金额不足1%，短期难以扭转业绩颓势。BD收入确认节奏与市场预期之间存在落差。

· 研发投入与利润的矛盾：研发费用占成药收入28.2%，高研发投入持续压制利润率，而创新药商业化仍需时间兑现。

风险提示

· 经营风险：集采进一步冲击传统核心产品风险、BD交易里程碑付款不及预期风险、创新药销售放量不及预期风险。

· 财务风险：毛利率从70%降至65.6%的下行趋势、高研发投入对利润的持续压制、BD收入确认节奏的不确定性。

· 行业风险：国内创新药同质化竞争加剧、医保谈判降价压力、行业政策变化风险。

· 宏观风险：地缘政治变化对海外BD交易的影响、汇率波动对财务数据的扰动。

数据时点说明：财务数据基于2025年年报（2026年3月披露）及2026年半年报（2026年8月披露）；管理团队信息基于2026年半年报及公开披露文件。以上内容基于公开信息整理，不构成投资建议。