研报速递二〇二六年的秋天，A股市场弥漫着一种似曾相识的气息。
科技股在经历了长达一年的狂欢之后，正以同样暴烈的方式回归均值。寒武纪从一千六百元的云端跌落，市值在五千八百亿的关口反复拉锯，市盈率TTM仍悬在一百七十五倍的高空——这哪里是一只"科技股"的估值？这分明是一张期权合约的价格。光通信龙头中际旭创股价腰斩，存储芯片板块全线溃退，曾经炙手可热的AI算力故事，如今听来更像是一曲挽歌。两市成交萎缩至一万四千一百亿，超过八成个股下跌，资金从拥挤的成长赛道仓皇出逃，涌向银行、煤炭、电力这些"无聊"却安稳的角落。
这一幕，与二〇二一年那场新能源泡沫的破裂何其相似。剧本换了，逻辑没换：一个宏大的叙事，一批描绘天花板的研报，一轮散户蜂拥而入的狂欢，最后是一地鸡毛。
但此刻我想追问的，不是"泡沫为何破裂"——这几乎是市场的宿命，无需赘言。真正值得思考的问题是：当全球科技浪潮退潮，当A股所谓的"科技龙头"失去锚定，这个市场的定价逻辑将面临怎样的重构？
寒武纪当前市值五千八百四十二亿，动态市盈率一百二十六倍，市净率四十三倍。这个数字意味着什么？若以二〇二六年上半年归母净利润二十三亿的年化水平推算，即便利润翻倍，市盈率仍在六十倍以上。市场为"国产AI芯片未来可能成功"这个概率事件，支付了极高的溢价。
然而，这个溢价的根基正在松动。英伟达的股价调整、全球AI资本开支的审慎化、博通CEO关于"部分AI投资像赌场"的警告，都在动摇算力叙事的信心。更重要的是，A股的"AI芯片第一股"从来不是英伟达的对标，而是英伟达的映射。它的涨跌，很大程度上取决于大洋彼岸的情绪，而非本土的业绩兑现。
这便是中国科技股最深的隐痛：没有根的科技牛，涨的时候像风，跌的时候像墙。
与此同时，另一家存储巨头长鑫科技登陆科创板，以超过六百六十六亿的募资额刷新了科创板IPO的纪录。这家公司的基本面远非寒武纪可比：二〇二六年上半年营收一千五百零三亿，净利润七百七十六亿，动态市盈率仅二十二点三倍。它的上市，本质上是在抽走科技板块的存量流动性，同时向市场传递一个信号：真正有业绩支撑的硬科技，不需要动辄百倍的"市梦率"。
这是一个残酷的对照。当"故事型科技股"的估值锚定在海外情绪上，当"业绩型科技股"以低估值大额融资登场，前者面临的不仅是情绪退潮，更是定价逻辑的降维打击。寒武纪们迟早要回答一个问题：一百七十五倍的市盈率，究竟在赌什么？
科技股溃败之际，市场本能地将目光投向券商。逻辑很简单：指数要企稳，需要权重出力；情绪要修复，需要"旗手"点火。银行股虽然稳住了指数，但它的上涨恰恰加剧了其他板块的失血——资金涌入高股息避险，成长股便失去了活水。
然而券商板块本身，也陷在一种尴尬的境地。市面流行一种"洋教条"式的论断：A股券商只有Beta，没有Alpha；银行靠政策垄断，券商靠天吃饭，两者都难成主线，唯有微软、英伟达、台积电才是"核心配置"。
这种论调，我听得耳朵起茧。说的人端着金丝眼镜，扶一扶镜框，便以为自己站在了金融学的制高点。殊不知，拿华尔街的DCF模型量中国券商，拿纳斯达克的杠杆周期量A股的情绪周期，本就是刻舟求剑。他们忘了，中国资本市场与海外成熟市场的结构差异，决定了券商的功能不可替代。
美股的长牛建立在全球科技巨头的盈利能力和美元霸权之上；而A股的生态，是"融资市向回报市转型"过程中的特殊生态。在这个转型期，券商恰恰是打通储蓄与权益市场、连接产业融资与居民财富的核心枢纽。它不是题材股，它是资本市场的"水龙头"——市场要融资，它做投行；市场要交易，它收佣金；市场要加杠杆，它放两融；居民存款要进权益，它做大财富管理；中资要出海，它做跨境投行。
科技股可以讲故事，券商赚的却是真金白银的手续费、利息、投行业绩。行情一来，它比故事先笑；行情一冷，它比故事先哭。正因如此，它才是指数反弹时最靠得住的旗手，而不是坟头蹦迪的题材股。
券商的沉默，不是不想当旗手，而是在等一个信号：资金面从"存量博弈"转向"增量入场"的拐点。
这场科技股崩盘，暴露了A股一个深层的结构性问题：它没有真正意义上的本土科技定价权。
寒武纪是英伟达的映射，AI应用是微软和谷歌的映射，消费电子是苹果的映射，半导体设备行情高度依赖台积电的资本开支信号。当外围市场涨，A股科技跟涨；当外围市场跌，A股科技跌得更狠。这种"跟跌不跟涨"的弹性不对称，根源在于A股科技公司大多处于产业链的跟随位置，缺乏定义行业节奏的能力。
这并非否认中国科技的进步。长鑫科技在DRAM领域的突破是实打实的——从九十亿营收到六百亿只用三年，这种成长速度在全球存储行业都属罕见。但问题在于，这样的公司太少，而且上市太晚。当它们登陆资本市场时，市场已经被"映射型科技股"的估值泡沫透支了太多情绪。
于是我们看到一个悖论：真正有业绩的科技公司以低估值上市，而缺乏业绩的"概念科技股"却享受着百倍估值。前者抽走流动性，后者承受估值回归。这个过程是痛苦的，但也是必要的。泡沫的出清，本质上是在为下一轮真正基于业绩的科技行情腾出空间。
把账算清楚，市场的结构便一目了然。自"九二四"以来两年零二十天，A股新上市约二百六十五家公司。IPO募资合计约三千六百九十三亿，长鑫科技一家拿走六百六十六亿；增发约一万四千亿，四家大行一单定了五千二百亿；可转债约一千四百六十亿。三项加起来，股权融资约一万九千亿。
另一头，控股股东、实控人、董监高真金白银减持，两年约八千四百亿到九千六百亿，取中数九千亿。融资加减持，两年从市场里抽走约二万八千亿。这是出水口。
进水口呢？分红，一周年单年就分了二万三千七百亿，两年合计五万亿往上，量级奔着六万亿去；回购约三千五百四十五亿；退市了约九十多家，出清速度是以前的两三倍。
单看账面，是漂亮的。分红差不多是同期股权融资的三倍。监管这两年干的事，就是从融资市往回报市掰，方向没走偏。但市场极度分化：分红的几万亿，大头是银行、石油、运营商这种央企巨头派的；融资和减持的那头，却是硬科技为主。
那些"洋框架派"又说：A股没有长线资金，分红也是国企自娱自乐。这话只说对一半。正因为有分红、有险资、有理财，市场才更需要券商把"存银行"的钱搬进"买权益"的池子。没有券商，分红再多的银行，也不过是另一座养老院。
美国、日本、香港房价大跌时银行股往往很惨。而内地从二〇二一年房价高点到现在，整体跌幅超过百分之三十五，银行股整体不仅没大跌，很多还创了历史新高。
这便奇了？不奇。三个原因：
其一，首付二到三成，远低于美国次贷时期的零首付。买房的人先攒够了地基的钱，才敢往上砌砖。
其二，按揭贷款基本留在银行表内，没有像美国那样打包成复杂衍生品层层转卖。开发贷的风险也被严格控制在一定范围内。这便像把火药锁在铁柜里，虽也有些火星，总归烧不到外头去。
其三，内地没有个人破产制度。房贷是全额追索，拍卖的钱不够还债，差额债务一辈子都要还。断供影响征信，被限制消费。所以不到万不得已，谁愿意断供？截至二〇二五年底，个人住房按揭整体不良率尚未超过百分之一。
这便是国情。那些拿海外经验照搬内地的人，大抵是忘了，脚下的土地，自有其独特的脾气与筋骨。
站在二〇二六年十月这个节点，市场的悲观情绪是真实的，但悲观中往往孕育着机会的种子。
科技股的估值回归远未结束。寒武纪从一千六百元跌至九百元，看似"腰斩"，但市净率仍在四十倍以上。在一个利率下行、盈利增速放缓的宏观环境里，这样的估值需要持续的超预期业绩来消化，而AI芯片的商业化落地速度，很难匹配市场的耐心。
与此同时，券商板块的相对吸引力在上升。A股里，中信证券是穿长衫的掌柜：二十五元八角八分，市盈率十倍出头，市净率一点三七，股息率百分之二点五七——市场嫌它慢，可真到指数翻身时，最先扛旗的往往是它。东方财富是穿西装的票友：十七元九角八分，年内跌超两成，弹性大、流量大，券商行情一来，它比谁都跳得高。再加上国泰海通、华泰、招商、广发、中金A，这串名字才是"券商龙头矩阵"。
港股那边，中金公司H投行属性最纯，中信证券H跟着A股定价，香港交易所是港股成交的"抽水机股东"。境外业务收入去年破四百九十亿，中信、华泰、广发、招商上半年境外收入增速超七成。学阀们只看见"券商靠天吃饭"，却看不见天已经不只是A股的天，还有港交所的天、中东主权基金的天。
一百点反弹，会有么？会有。杀跌到了极限，抛盘像哭哑了的寡妇，再哭也没声了。这时A股里中信、东财先企稳，港股里中金H、港交所先翘尾，锦龙、赢时胜这类先锋再跟两下，指数便噌地蹿上去。可这反弹若只换一批人套牢，那就不是力挽狂澜，是换班抬棺。
泡沫的破裂总是令人不安，但它也是市场自我净化的方式。寒武纪的估值回归，长鑫科技的低调上市，券商的沉默蓄势，"洋框架派"的固执己见——这些碎片拼凑出的，是一幅转型期中国资本市场的复杂图景。
旧的叙事正在瓦解，新的秩序尚未成形。在这个间隙里，投资者需要做的，不是急于抄底"跌了很多"的科技股，也不是盲目追随"稳如泰山"的红利资产，而是重新审视每一个标的的定价根基：它的利润从哪里来，它的现金流是否真实，它的估值建立在何种假设之上。
A股的科技牛，终究需要从"映射"走向"自主"。这需要时间，需要耐心，更需要一批真正能兑现业绩的公司站出来。在那一天到来之前，市场的调整或许比我们想象的更漫长。
但有一点可以肯定：泡沫破灭之后，真正值得相信的，从来不是故事，而是那些在喧嚣退去后依然能赚钱的生意。
而能把"赚钱的生意"和"需要钱的实体"连接起来的，恰恰是此刻沉默着的券商。
风过上海，黄浦江不语；风过香港，维多利亚港也不语。盘面红绿终是浮尘，唯有真金白银的回报，和肯为实体输血的券商龙头，才配做这市场里的灯。灯不大，但黑夜里，有一盏，便有一盏的好。
只是别把灯笼当太阳；别把反弹当复兴；别把美股崩了，就当成中国牛了；更别把"学阀的洋话"，当成中国市场自己的命。
呜呼，我说不出话，但以此记之。
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