做IPO的企业家们经常有个误区：以为换了券商才能换团队，同一家券商内部换个项目组，不就是公司内部调兵遣将的事吗？打个电话给投行部总经理，让他换个人来负责项目不就行了？

现实远没有这么简单。

我见过不止一家企业，在IPO审核的关键阶段发现保荐团队不尽如人意，想通过券商内部协调换一个更有经验、更靠谱的项目组，结果折腾了大半年，最终还是只能走“换券商”这条路。更极端的，换了券商之后发现新券商派来的团队，竟然还是原来那拨人——只不过挂靠了一个新东家。

这些看似荒诞的局面，根子都在一个词上：包干制。

一、先把“包干制”说清楚

什么叫“包干制”？用最直白的话说就是：投行团队自己拉项目、自己出人力、自己承担差旅和中介费用，项目做完之后，收入按照事先约定的比例在团队和券商之间分成——通常团队拿大头，比例高的能到七成甚至更多，券商平台只拿小头。

说白了，团队在券商内部更像一个“加盟商”。团队负责人拿到相应的业务与管理职权，每年向券商上缴约定比例的资金，其余展业所获收入由团队负责人自行支配，团队成员的工资奖金也由团队自己负责。

这种模式在中小券商中曾经非常流行。原因也简单：中小券商品牌不够硬、平台资源有限，靠什么吸引保代和团队？靠高提成。头部券商给不了的收入弹性，中小券商用包干制来补。

但包干制的副作用同样明显。团队为了追求收入最大化，可能会出现定价过高、尽调不充分、重承做轻质量等问题，甚至有人铤而走险。

所以早在2018年，《证券公司投资银行类业务内部控制指引》就明确禁止了包干制，规定证券公司不得以业务包干等承包方式开展投资银行类业务，也不得将投行人员薪酬收入与其承做的项目收入直接挂钩。此后，证监会在多份文件中反复强调这一禁令，2022年的专项检查中更是将投行团队“承包制”管理列为“较为严重的问题”。

但制度禁令是一回事，行业惯性是另一回事。尤其在中小券商中，包干制的变形版本仍在暗处运行。

二、为什么“换券商容易，换团队难”？

这是整篇文章最核心的问题。让我拆开来一层一层讲。

第一层：项目是“谁的”？

包干制的本质是团队负责制，但“负责”的边界远不止工作职责。在包干制下，项目从承揽到承做、从辅导到申报，几乎所有环节都由同一个团队一手操办。保荐代表人跟券商签约后，自己组建团队去外面揽业务，前期的项目延揽、公司调研，到后期的上市辅导、材料申报，全都由这个团队承包完成。

这就造成了一个事实：项目虽然在券商名下，但在实操层面，是“属于”这个团队的。客户关系是团队的，尽调底稿是团队做的，跟发行人董监高建立的信任也是团队积累的。券商总部对项目的实际掌控力极其有限。

所以当企业想在同一券商内部换团队时，面对的阻力首先来自被替换的团队——“这是我的项目，凭什么给别人？”其次来自券商管理层——“项目是人家拉的、人家做的，我怎么强行换？”

第二层：换团队等于换保荐代表人，触发监管程序。

根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，证券发行后保荐机构不得更换保荐代表人，但因保荐代表人离职或者不符合保荐代表人要求的应当更换。更换保荐代表人应当通知发行人，并在五个工作日内向中国证监会、证券交易所报告，说明原因。

关键在于，在交易所的审核视角下，“更换保荐代表人”和“更换保荐机构”是两种性质完全不同的操作。更换保荐机构，适用的是“更换中介机构”的程序，有一套明确的处理原则和操作流程。但同一券商内部更换保荐代表人，虽然形式上只是一个变更手续，实际操作中却需要新任保荐代表人对原保荐代表人的工作进行“审慎复核”。

这个“审慎复核”四个字，是悬在券商头上的利剑。如果复核后发现原团队的工作存在瑕疵，甚至重大问题，那券商就陷入了两难：报还是不报？报了，项目可能面临中止甚至终止；不报，后续被查出来就是“未勤勉尽责”，处罚更重。

第三层：内部利益格局的“锁定效应”。

想象一个场景：某券商投行部有A、B两个团队。A团队做了某IPO项目的承揽和前期辅导，项目即将进入申报阶段，预计承销保荐费大几千万。这时候企业跟券商说，想把项目交给B团队来做。

这等于什么？等于让A团队把即将到手的几千万收入拱手让给B团队。包干制下，这笔收入跟A团队每个人的奖金直接挂钩，团队负责人的年度考核、团队成员的绩效，全都系在这个项目上。你觉得A团队会轻易放手吗？

而券商管理层如果要强行推动团队更换，面临的不只是A团队的抵触，还要考虑一个更现实的问题：A团队可能直接带着项目走人。因为包干制下团队对项目的控制力太强了，如果券商强行把项目划给B团队，A团队完全可以带着客户资源跳槽到另一家券商。到时候券商不仅丢了项目，还丢了团队。

这就形成了一个死循环：团队控制项目→券商不敢强换→团队更加有恃无恐→企业对团队不满→想换又换不掉。

三、真实案例：国都证券的教训

2023年4月，北京证监局对国都证券采取了责令改正并限制业务活动的行政监管措施，暂停其与股票发行相关的保荐、承销业务等，为期半年。

处罚决定书里写得很直白：投资银行业务薪酬激励实行包干，业务人员收入与项目收入直接挂钩，业务部门负责人薪酬递延不满足规定年限。

更值得关注的是处罚决定书中提到的另一个问题：“同一项目短期内多次召开立项、内核会议，在相关问题没有进一步充分核查的情况下即通过了内控程序”。

这两句话放在一起看，逻辑链条非常清楚：包干制下团队收入直接挂钩项目，团队有极强的动力推动项目快速过审。而内控部门在包干制的利益格局下，独立性受到严重侵蚀，把关形同虚设。这不是某一个人的问题，是制度性缺陷。

四、那企业到底该怎么办？

如果你是IPO企业的董监高，正在为投行团队不给力而头疼，以下几个建议供参考。

建议一：签约时就谈好“换团队条款”。

在与券商签署保荐协议时，除了标准的合同条款之外，建议明确约定：在项目推进过程中，如因保荐代表人变更、团队调整等原因需要更换项目执行团队的，券商应当提前告知发行人，并取得发行人的书面同意。同时约定新团队的资质要求和交接时限。

这个条款的法律依据在《证券发行上市保荐业务管理办法》里有：保荐机构更换保荐代表人的，应当通知发行人。法律说的是“通知”，但你可以通过合同把它升级为“同意”。

建议二：直接找券商投行部一把手谈，绕开项目组。

不要跟项目组的负责人谈换团队的事——他就是利益相关方，你跟他说“我想换掉你”，他能配合吗？直接找分管投行业务的副总裁或者投行部总经理，把这个事情作为“券商层面的服务质量管理问题”来谈，而不是“你们团队内部的事”。

谈话的要点是：我们不是对券商不满意，是对服务团队不满意。如果贵司能在合理时间内调配更有经验的团队来接手，我们愿意继续合作。这给了券商一个台阶，也把压力从项目组层面上升到了管理层层面。

建议三：做好“换不掉就只能换券商”的心理和操作准备。

如果券商内部确实换不动团队——这种情况在中小券商中非常普遍——那就要果断启动换券商的程序。根据监管规则，发行审核过程中更换保荐机构的，按照交易所发行审核相关要求处理。更换后，新保荐机构需要完成尽职调查、重新出具相关文件，并对原保荐机构出具的文件进行复核。

实操中，更换保荐机构最大的挑战不是程序本身，而是时间成本和底稿交接。新券商进场后需要重新做尽职调查，这个过程少则两三个月，多则半年。而且原团队是否愿意配合交接底稿、是否会在交接中设置障碍，都是现实问题。所以更换保荐机构的决策一定要早做，不要拖到反馈意见回复的关键期才启动。

建议四：不要只看牌子，要看“谁来做”。

很多企业在选择券商时，看的是券商的品牌和排名。但IPO项目的成败，90%取决于具体执行团队的水平和投入程度。一家排名前十的券商，如果派来的是一个同时在做好几个项目、根本顾不过来的团队，效果可能远不如一家排名二十但全身心投入的券商。

在接触券商时，一定要问清楚：具体派谁来？保荐代表人的过往项目经验是什么？项目组有几个人？这些人手上同时还有几个项目？这些问题的答案，比券商的名气重要得多。

五、对投行从业者的几句实话

如果你是投行从业者，尤其是中小券商的团队负责人，也得清醒地看到大势。

包干制被禁已经是明确的监管方向，靠包干制吸引和留住团队的模式不可持续。国都证券被暂停保荐业务半年、相关责任人被监管谈话，这不是个案，是信号。

对于那些正在从包干制向公司制转型的中小券商来说，最核心的挑战是：如何在取消包干制之后，仍然保持对优秀团队的吸引力？ 答案不在于简单地提高底薪，而在于建立更科学的考核体系——把执业质量、合规情况、客户满意度纳入考核指标，让好团队通过做好项目获得合理回报，而不是通过做快项目赚快钱。

对于保代个人来说，包干制时代的高收入本质上是在透支职业信用。项目出了问题，递延奖金被追回是小事，被暂停保荐资格、被市场禁入，才是真正的代价。已经有多起案例显示，保荐代表人不仅被罚款，已发放的项目提成也被全额追回。

写在最后

“同一券商内换团队比换券商还难”这个现象，说到底是包干制遗留的制度惯性在作祟。团队把项目当私产，券商把团队当客户，发行人夹在中间左右为难。

这个局面正在被打破。监管的方向很明确：投行要回归“看门人”定位，券商要真正承担起保荐机构的主体责任，而不是把责任转包给团队了事。

对于正在筹备IPO的企业来说，最重要的认知转变是：你选的不是一家券商，而是一个团队。在签约之前，把团队的稳定性、投入度、专业能力看清楚、谈明白，远比签约之后再想办法换团队要容易得多。