一、中美监管框架下的投行经营业态差异

（一）中资券商规模与收入结构的双重落差

当前，全球一流投行在市值和营收规模上遥遥领先。从整体市值来看，海外一流投行整体市值近万亿美元，而国内券商中信证券市值不足600亿美元。从营收和净利润的绝对值来看，中信证券较海外一流投行仍然有较大差距，但中信证券营收和净利润五年CAGR与一流投行相近。

从业务结构对比来看，国内券商以传统的通道类业务为主，资本利用率低、盈利稳定性较差；美国证券业以重资本的资本中介型业务为主，资本利用率相对较高，投行业务占比较高，以及大力发展财富管理业务。以国内42家上市券商2026H1数据为例，经纪业务占营收比重为32%，资管和投行业务均分别占比4%/7%，信用业务占比为12%，自营业务收益占比34%。高盛和大摩净收入结构拆分，大摩的利息净业务收入占比显著提升，由2011年的1%提升至2025年的14%，传统交易佣金收入占比由17%降至8%，财富管理转型的资管收入占比达36%，海外投行财富管理转型趋势明确。而高盛做市业务占比较高，维持在30%-40%，投行业务占比始终维持在15%-20%左右。

（二）监管政策周期如何重塑美国投行的杠杆曲线

2008年次贷危机结束后美国监管机构进行了系统的改革，2010年颁布的《多德-弗兰克法案》（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）对大型投行的自营业务以及衍生品业务提出了限制。自营交易业务受限使得投行剥离自营投资业务中绝大部分的自有资金，只能利用客户资金对非金融企业进行长期投资。自有资金的投入是放大投资规模，从而提升杠杆的重要途径，自有资金剥离后将导致经营杠杆和投资收益下降。

2010年后《巴塞尔协议Ⅲ》+全球系统重要性银行的监管框架基本确立，高盛和摩根士丹利自2011年起就入选全球系统重要性银行。为满足针对银行控股公司的风控要求，高盛和摩根士丹利开始不断补足监管资本，同时调整业务结构以适应政策，开始缩减风险业务，剥离自营交易，重新回归发展客需业务，并先后发力财富管理领域。

2017年美国重启金融监管放松之策，投行的杠杆水平有所回升。2017年美国政府出台《经济增长、放松监管和消费者保护法案》（EconomicGrowth, RegulatoryRelief, andConsumerProtectionAct），对《多德-弗兰克法案》相关规定进行放松，其中，系统重要性金融机构的认定标准，资产规模由此前500亿美元提升至2500亿美元。由于政策的放松，美国投行的杠杆水平有所上升。

当前国内券商较海外一流投行的ROE和杠杆水平仍有较大差距。以大摩和高盛为例，2014-2025年，大摩的平均杠杆水平为11.3X，ROE平均为10.6%；高盛的平均杠杆水平为11.8X，ROE平均为10.6%。国内券商杠杆提升受到监管风险指标的约束，以中信证券为例，2014-2025年平均杠杆水平仅为5X，2025年杠杆提升至6.2X；ROE平均为9.4%，近年来有所回升。

国际顶级投行的发展经验对于国内券商加速建成一流投行具有一定的现实意义。基于“两个结合”，我们认为打造一流投资银行可从三大方面锻造能力：一是非方向性资产配置能力，通过低风险扩表提升全球影响力和盈利水平；二是投资银行业务能力，通过服务实体经济形成对机构客户的话语权；三是财富管理能力，通过轻资本、低波动业务实现经营业绩的稳定性。

二、轻资产业务破局：从"通道佣金"到"客户资产定价"

（一）泛财富管理业务：全渠道拓客+综合费率稳定下的财富管理范式

中资券商当前财富管理业务在客户服务能力以及渠道建设方面，与海外一流投行相比仍有较大发展空间。中资券商财富管理业务中传统佣金收入仍为主要贡献，佣金收入占营收的比重显著高于海外一流投行；资管收入的占比则偏低，多渠道获客的能力仍待加强。

海外一流投行强化财富管理转型。海外一流投行财富管理业务的布局较为领先，大摩通过多次并购，逐步强化自身财富管理的渠道和客群。自2020年以来，大摩和高盛的财富管理业务收入差距持续扩大，2025年大摩财富管理收入达317.54亿美元，是高盛的3.21倍。

客户资产规模及综合费率是决定大摩财富管理收入水平的关键因素。大摩的财富管理收入主要来自资产管理费收入，2025年资产管理费收入占比近50%，截至2025年末，大摩客户资产规模达7.38万亿美元。此外，大摩财富管理综合费率的下行速度整体较为可控，2025年为63bps,与24年持平。

资产端：大摩通过多次收购实现财富管理全渠道覆盖，实现客户资产规模增长。投顾渠道为大摩传统的财富管理获客渠道，客户资产规模增速近年来较为稳定。大摩在2019年、2020年分别收购了SoliumCapital和ETRADE，增强了自主和企业工作渠道的能力。自主渠道主要来源于ETRADE的收购，客户可自主交易股票、ETF等金融产品；企业工作渠道则通过收购SoliumCapital和ETRADE股权计划，为企业员工提供持股计划管理服务。投顾渠道、自助渠道以及企业渠道的客户资产均实现快速增长，助力大摩客户资产规模持续提升。

费率端：大摩通过提高收费类客户资产渗透率以及高费率管理账户比例，放缓综合费率下行速度。摩根士丹利提供独立账户管理模式、统一账户管理模式、共同基金咨询模式、顾问模式、投资组合管理模式、现金管理模式共6种账户管理服务，费率各不相同。大摩通过优化客群资产配置，提高费率相对较高的统一账户服务模式和投资组合管理模式账户资产占比，2025年，这两类账户占比分别达到了27.6%和31.3%，对冲了费率下降趋势的同时，为企业带来了高附加值红利。

投顾能力是衡量财富管理机构服务水平、未来发展的重要指标。资产配置研究能力及投顾团队奠定了投顾能力的基础。佣金席位则反映了研究业务规模、盈利能力以及客户服务能力。佣金席位与研究能力挂钩，而投顾人数不仅是反映机构服务水平的基础指标，也反映其人才储备情况，进而影响后续的服务拓展。从佣金席位来看，国内头部券商注重研究业务的内外部协同赋能，佣金新规后研究业务有望进一步强化资产配置与产品研究能力布局，通过协同提升投顾赋能。

从投顾人数来看，截至2026H1末，国内券商中国泰海通拥有6231名投顾。但与海外券商相比，投顾人数仍有较大进步空间。

（二）投行业务：品牌效应撬动"投行+交易+投资"三位一体

投行业务优势具有较强延展性，股、债、并购有望协同发展，重人力、强品牌的业务优势有望助力出海、实现全球化扩张。一流投资银行凭借投行业务打造全球品牌影响力，有助于客群升级及业务出海。从近三年全球IPO募资前列的承销商来看，大型项目多由多家保荐机构共同承销，且保荐机构的选择上均是顶级大型投资银行。2026Q1全球投行业务收入前三分别为摩根大通、高盛和摩根士丹利，从细分业务来看，并购费用收入第一为高盛、股权和债权承销收入第一为摩根大通。

从投行业务盈利贡献来看，投行业务收入稳健增长，稳定盈利基本盘。2025年高盛投资银行业务收入93亿美元，2011年以来年化复合增速为5.6%，仅低于资管业务（6.8%）和利息净收入（7.1%），显著高于经纪佣金（0.5%）以及投资业务 (0.4%)。结构上，21年及以前高盛以承销业务为主（收入占比58%）；22-25年并购咨询收入成主要收入来源（年均达53%）。2007-2025年，高盛和大摩投行业务平均净收入分别为70亿美元和55亿美元，高盛持续优于大摩。

高盛并购业务优势显著，打造自身投行品牌优势。高盛多年占据全球并购财务咨询榜首，2025年全球市场并购业务市占率达31.8%。投行业务有助于形成和高质量客户的良好关系，有助于建立强大的全球网络和客户资源，实现股、债、并购等融资业务的协同发展，实现全球化区域的快速拓展。

海外一流投行展业从实体经济及客户需求出发，具备产业思维，协同打造以风险投资、股权融资、债券融资、并购重组、资产证券化、资本中介、资产管理等为核心的综合金融服务体系，从而提升品牌影响力和做大单客收入。交易业务实力取决于达成交易的效率，例如，高盛会采取将投行客户变为机构客户的交易对手方的策略：当某机构客户产生投资特定资产的交易需求时，投行团队可以去寻找存在对应融资需求的企业客户，若机构客户的投资交易需求和企业客户的融资需求匹配成功，高盛可帮助投行客户发行有价证券，促成一笔交易和完成一单承销业务。同时，投行业务还可以向交易业务引流：投行部门可以推荐交易部门的产品以满足企业客户需求。反过来，机构交易业务的发展也为投行承销业务奠定了客户基础。高盛开展机构交易业务时，能接触到大量机构投资者，并通过强大的分销网络为交易提供流动性，确保承销时二级市场流动性的充足，并降低发行成本。

高盛的财务顾问业务与投资形成有效协同。高盛在提供杠杆收购、资产重组等复杂交易的财务建议时，常以中介身份参与并投入自有资金，实现双重收益。（1）股权投资机会：据高盛官网披露，2003年，高盛向三井住友金融集团（SMFG）投资12.7亿美元，获取其可转换优先股，并以91亿美元收购其不良贷款，助其完成债务重组并恢复盈利。（2）债权投资机会：据联想官网披露，2004年，高盛在联想并购IBM案中担任财务顾问，并通过高盛信贷提供5亿美元过桥贷款，助力交易达成。

国内券商并购重组业务仍在发展中。在股权融资收紧的年份，财务顾问业务为投行业务贡献了重要增量。展望后续，在并购重组政策利好的推动下，券商并购重组业务收入占投行业务收入的比重有望进一步提升，并购重组业务有望为投行业务持续提供重要增量。并购重组业务较IPO业务等更为复杂，交易难度相对更高，对投行的业务能力以及专业性提出了更高的要求。从以往的经验来看，并购重组需要考虑的因素非常多，包括产业需求、整合能力、利益诉求一致性等等。此外，盲目跨界并购、商誉减值风险等都可能给券商投行带来一定的损失。因此，券商投行在进行并购重组业务时，需要更加谨慎和理性。

投行业务潜力较大，业务协同化发展、服务新质生产力是核心方向。"科技十六条""科创板八条"持续完善科创服务体系，叠加新"国九条"、中长期资金入市意见及金融服务五篇大文章，形成"长线资金引流+投融资生态优化"双向驱动机制，并聚焦新质生产力产业培育。政策驱动下，新质生产力转型需求显著提升，头部券商构建"投行+直投"协同体系，依托科创跟投、跨境资本架构设计等工具，在半导体、人工智能等战略领域形成"价值发现-产业链整合"服务闭环。未来随着政策深化和新质生产力发展，该模式或将成为券商投行业务盈利的新增长点。国内券商的做市交易业务尚处于起步阶段，资本金和杠杆率受限，难以迅速放量，未来高盛“投行+交易”模式为发展趋势。高盛通过调整架构，将投行业务与资本中介业务整合统一部门，实现“投行+交易”深度协同，提升研究定价能力与机构服务能力，为国内券商提供借鉴。

三、重资产业务求变：以非方向性业务做大资产负债表

（一）资本中介业务：盈利端拉升ROE，负债端成本集约

国内外两融业务发展情况不同，美国融出证券规模较高可以获得相对稳定的利息收入；国内融资业务规模远远大于融券规模，其利息收入与市场行情相对正相关。在美国，市场上的做空资本体系相对更健全，投行的融出证券规模大于融出资金规模（融出资金被归入“应收客户及其他方款”中），无论市场行情如何，都能通过两融业务获得相对稳定的利息收入。而在国内做空机制相对不够完善，融券券源相对匮乏，融券业务规模远远低于融资规模，导致两融业务的利息收入与市场行情相关度较强。同时，与美国市场相比，国内证券公司两融业务初始保证金比率为100%高于美国的50%，融券业务占比在我国两融业务结构中长期偏低，转融券业务暂停后，近年来融券余额占比持续走低。

投行业务引流机构业务，高盛机构业务盈利能力显著优于大摩。资本中介业务是高盛和大摩机构业务的主要收入来源，2025年资本中介业务净收入在两者机构业务营收中占比接近80%。2025年，高盛机构业务ROE达16.4%，净收入415亿美元，超出大摩84亿美元。

机构交易是高盛资本中介业务的主要收入来源，信用中介业务占比持续上升。2017-2025年，高盛机构交易净收入占资本中介业务的比重平均为70.85%，其中FICC交易占40.27%，高于权益产品的30.58%；信用中介业务占比则增长至2025年的37%。近年来，高盛的信用中介业务净收入占机构业务的比重逐步提升。高盛的信用中介业务主要包括回购协议、融资融券和客户保证金抵押融资等。

美国投行融资渠道较为丰富且成本低廉，为杠杆的提升创造了良好的条件，相比来说，国内券商的负债端较为集中，且融资成本较高，同时，由于监管层的要求，国内施行第三方存管制度，无法使用客户闲置资金，不得开展代客理财，不得使用客户的抵押担保品进行再抵押，也无法像部分美国投行一样在混业经营的模式下获得直接的低成本存款。

美国投行资产负债表的负债端主要包括存款、抵押融资和无抵押融资三类科目，美国投行可择优而取，从而保障成本低廉、风险分散。以高盛集团和摩根士丹利为例，从2013-2025年变化趋势来看，存款占负债总额的比重持续上升，抵押融资占负债总额的比重略有下降，无抵押融资占负债总额的比重基本持平。

总体对比国内券商与美国大型投行的融资渠道差异，美国能以相对较低的成本在各类负债融资渠道筹集资金，且负债期限相对较长，允许混业经营的优势与较低利率的环境为美国大型投行加大杠杆水平提供了较大的可能性。

（二）泛自营业务：从方向性自营到做市业务增强稳定性

1975年之后，美国证券业的经纪佣金率大幅下降，ROA下滑造成行业ROE受到冲击，美国投行纷纷向重资产的做市及自营转型。伴随着衍生品市场的发展，做市业务的交易风险可以通过合适的衍生品工具对冲，做市业务的稳定性增强。此外，做市业务具有天然的与各类客户建立联系的基础，通过资金的投入可有效对接各类市场资源，所有的做市对象均可成为潜在客户或合作伙伴，在财富管理、投行业务客户拓展方面具有先天优势。

从规模上看，两家投行做市业务营收近年来稳步上升，由于业务本身的非方向性，风险敞口较小，收入整体波动较小。2025年高盛做市业务收入达到180亿美元，占总营收比重为31%；摩根士丹利做市营收达到186亿美元，占总营收比重为26%，做市业务收入增长助推两家投行杠杆水平的提升。

具体来看两家投行的做市业务的收入结构，由FICC类（利率、信用、汇率、商品衍生品）与权益类组成。分品类来看，高盛做市收入的主要来源正从高风险的利率类、外汇类产品向收益更稳定的权益类产品转移。2025年，权益类产品占做市收入的比重为59%，显著高于2019年的29%。与此同时，汇率和利率类产品的收入占比之和从2019年的61%下降至2025年的26%。截至2025年末，高盛的利率类/信用类/商品类/权益类做市收入占比分别为48.0%/1.6%/13.2%/59.0%（汇率类做市收入为负），摩根士丹利的利率类/汇率类/商品类/权益类做市收入占比分别为23.5%/9.2%/10.6%/64.3%（信用类做市收入为负）。由于做市业务横跨多类资产，不同资产间可以很好地形成收益对冲，所以高盛和摩根士丹利整体做市收入仍保持稳定增长。

美国拥有全球优质的报价系统，做市商制度较为成熟，激励力度较大。

首先，做市商的准入条件和申请程序较为宽松。简单的做市商申请程序，能够方便做市商随时进入市场，开展做市业务，叠加较宽松的义务要求，有利于证券市场维持一定做市商数量，进而保证做市商之间的充分竞争。纳斯达克市场的做市商仅需向交易所或主管部门申请并注册即可；另外，做市商的成本和收益均衡是做市商制度能否维系的关键因素之一，其给予做市商在市场内持续报价的动力，美国市场为做市商提供相关发行人利益补偿与责任豁免安排，比如纳斯达克市场的做市商补偿措施，包括在交易中享受减免税费的特权、向银行或融资公司融资的优先权、承销和配售便利、允许一定条件下的做空机制等，为做市商提供了较大的支持。

美国做市参与者较为多元，除了传统综合大型投资银行，还有沃途金融（VirtusFinancial）、简街（JaneStreet） 等电子交易公司。丰富的客户资源积累、雄厚的资本实力、高频率交易的科技优势均有助于做市业务发展。

目前来看，中国做市业务正处于从机制到规模的发展机遇期，中国券商做市业务向上空间逐步打开。随着做市制度的持续推进，券商在债券、权益、衍生品、基金、公募reits等市场做市水平或有望提升。截至目前，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市，国债期货做市，新三板、北交所、科创板做市，股指期权、股票期权做市，基金做市，公募REITs做市，CDR做市等。根据中国银行间市场交易商协会披露，截至2025年11月7日，银行间现券市场做市商中，券商共36家，头部券商均有银行间债券市场做市资格。

股票做市中新三板和科创板先行，股票做市业务发展可期。我国最早于2014年在新三板引入股票做市商制度，主要覆盖小市值股票，做市业务为新三板（后包括北交所）注入流动性，提升交易活跃度。截至2026年9月末，新三板做市成交金额占比总成交金额达35%。2014年新三板开通做市制度以来，截至2026年9月末，中泰证券、国泰海通、兴业证券是新三板做市股票数最多的三家券商，分别做市390、372和362只股票。

2022年10月31日，首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务，首批8家券商获批科创板做市资格。做市业务对资本规模、投研水平及风控能力上具有一定要求，头部券商可依靠资金实力及投资交易经验来寻求价差收益。截至2026年9月末，已有271只股票纳入科创板做市标的，20家券商获得科创板做市资格，国泰海通、华泰证券、中信证券科创板做市股票均超百只。

北交所做市启动，做市商准入放宽。2023年2月，北交所正式启动股票做市业务，首批13家券商参与做市。2023年9月，北交所发布《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》，对做市商资格准入进行放宽。截至2026年10月9日，北交所做市券商增至24家。

美国的衍生品业务起步早，目前衍生品种类丰富、体系完善。美国衍生品市场起步早，20世纪末，伴随着金融创新衍生品种类逐渐丰富，信贷繁荣时代场外衍生品业务快速发展，后续虽然因风险管理不足诱发危机，但是衍生品种类和策略类型丰富，衍生品业务体系完善。随着资本市场的改革深化逐渐推进，国内衍生品工具种类有所增加，但整体而言我国资本市场目前的发展深度相比于海外成熟市场仍有差距。

美国衍生品市场的成熟为高盛在机构交易业务中提供了重要支持，特别是在对冲和创设客需类衍生品方面。一方面，成熟的场内市场为高盛做市提供流动性和对冲工具，帮助其稳定获取价差收入，高盛通过利率互换和外币合约有效对冲风险。另一方面，高盛以场外衍生品为主，2015-2025年规模占比平均达86.4%，远超场内市场，支持其创设客需衍生工具并通过保证金收入提升盈利能力。

国内头部券商衍生品业务规模较海外一流投行仍有较大差距。以高盛为例，截至2025年末，高盛衍生品的名义金额总计为43.2万亿美元，其中利率合约和外汇合约占比较大，分别达到67.6%和17.9%，合计约占总体衍生品规模的86%，且2015-2023年利率合约与外汇合约占比合计均在90%以上，优势较为明显。截至2025年末，中信证券衍生品名义金额总计为6.8万亿元，仅为高盛的2%，其中利率衍生品占比较高。

以上针对中美券商的各业务对比给予我们国内券商两方面重要启示：（1）做大客户基础、提高资产与服务盈利能力是泛财富管理业务增收的核心。大摩通过并购扩展企业客户资产渠道，高盛聚焦高费率另类投资。国内券商在中长期资金入市及居民理财需求增长下，加之“ETF+投顾”模式转型，有望提升泛财富管理盈利能力。（2）国内券商的非方向性资本中介业务仍有较大增长空间。中美投行在机构业务领域的差距源于监管、市场规模、融资渠道及杠杆倍数等因素。国内做市及衍生品市场尚处早期，规模较小且杠杆使用受限，需进一步发展以释放业务增长潜力。

四、投资建议

建议关注具备机构业务和泛财富管理优势的头部券商。随着监管环境边际改善，叠加市场交投持续活跃，国内券商有望进入新一轮超额收益周期。对标摩根士丹利与高盛的成功经验，在监管环境向好和增量资金驱动下，泛财富管理业务与机构业务的盈利能力提升或将成为推动估值溢价的核心动能。

基于此，建议重点关注以下具备业务优势的券商。财富管理业务领先的券商：关注客户资产规模大、ETF保有及综合服务更具优势、管理账户模式成熟、资产来源渠道多元且具竞争优势的券商；以及关注客群结构中高净值客户数占比较高的券商和买方投顾创收能力突出的券商；关注在另类投资领域（尤其是股权私募）具有核心竞争力的券商以及控股头部公募基金的券商。机构业务优势显著的券商：（1）衍生品及做市业务：重点关注杠杆水平较高且具提升潜力、充分发挥资本优势提升盈利能力、机构客户覆盖广泛均衡、科技投入占比高的券商；场内外衍生品市场占有率领先、风险管理能力突出的机构更具优势；（2）投行及投行资本化业务：关注投行业务出海优势的头部券商，2026年投行+投资有望底部回暖，贡献盈利弹性。