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券商这门生意，说白了是"周期 + 牌照"。收入跟着市场温度走，牛来了大家一起跳舞，熊来了大家一起挨打。但同样是吃牛市的饭，四家头部券商的"底子"差得很远——有的在收租，有的在赌行情，有的两头靠。把账拆开，比猜明天涨跌有用得多。

这次拉的，是中信、中金、中国银河、广发四家 2024 年报、2025 年报和 2026 年中期报告。刚好三年，覆盖了一轮"冰点到沸点"的完整样本：2024 前熊后牛（9·24 政策引爆）、2025 全面牛市（沪指 +18.4%、成交首破 400 万亿）、2026 上半年结构性牛市（科创 +64%、日均成交同比 +97%）。

体量上，中信一家几乎等于两个中金、两个广发，是绝对的龙头。但"大"不等于"底子厚"。接下来把每家"钱从哪来"拆开看。

一、四家的钱，分别从哪来

中信：最像一家"完整"的券商，但自营独大

2025 年中信营收 748.5 亿，证券投资（自营）276 亿、占 37%，经纪 208 亿、占 28%，资管 143 亿、占 19%，投行 61 亿、占 8%。结构全能、最均衡。但那 37% 的自营是把双刃剑——牛市放大利润，熊市放大回撤。中信信用业务没单列，两融利息含在经纪和其他里。

中金：机构跨境路线，稳定费基反而最薄

中金走的是机构 + 跨境 + 交易路线，2025 年营收 285 亿，财富管理 95 亿占 33%、股票业务 73 亿占 26%、固收 31 亿、投行 46 亿。看着高端，可资管只有 13 亿、占 4.5%——四家里最薄。说白了，它约九成收入跟着市场走，真正"稳定"的反而最少。这是个反直觉的点：以为机构业务稳，其实是周期性最强。

银河：纯零售经纪型，一张最"纯"的行情彩票

银河 2025 年营收 283 亿，财富管理（经纪）135 亿、占 48%，投资交易（自营）70 亿、占 25%，两者相加七成以上纯行情敏感。资管几乎可以忽略（旗下金汇才 5 亿）。它的命运，几乎全绑在成交额和指数温度上。（注：银河 2024 营收原值 354.7 亿含期货仓单，重述后约 228 亿，跨年不可直接比。）

广发：财富 + 资管双核，最厚的一台"收租"机器

广发 2025 年营收 355 亿，财富管理 141 亿占 40%、投资管理（含公募）92 亿占 26%、交易及机构（自营）112 亿占 31%。关键就在那 26% 的投资管理——控股广发基金、参股易方达（持股 22.65%，非货规模行业第一）。这是四家里最厚的轻资本利润底盘，靠 AUM 管理费年复一年收租，不靠天吃饭。

二、谁的收入更"干净"

把四家映射到统一框架：轻资本 = 经纪 + 投行 + 资管（靠牌照和人力，不占资产负债表，波动小）；重资本 = 自营 + 信用（占表，承担市场波动）。轻资本占比越高，收入越"干净"、越能穿越周期。

轻资本占比（2025）：广发 68%、中信 55%、中金 54%、银河 52%。
但真正的分水岭是"稳定费基"——资管占比：广发 26%、中信 19%、中金 4.5%、银河不到 2%。

中金看着最高端，稳定收入反而最少；广发看着最"传统"，底子却最稳。这层认知差，是很多人读券商财报会忽略的。

三、牛熊来了，谁先慌

券商各项业务的 Beta 不一样：经纪跟成交额走（高 Beta），自营跟指数和浮盈走（最高 Beta，熊市能转亏），两融跟杠杆意愿走（中高 Beta），投行跟政策走（低 Beta），资管跟 AUM 走（最低 Beta，最钝感）。

假设真转熊（成交腰斩、指数跌两三成、自营浮盈转亏）：
• 自营首当其冲——中信自营 276 亿、中金股票 + 固收 104 亿、广发交易及机构 112 亿、银河投资交易 70 亿，浮盈都可能变浮亏；
• 经纪随成交萎缩约三到四成；
• 唯一扛跌的是资管：广发 92 亿有 AUM 粘性、仅下探一成多，中信 143 亿也稳；而中金（13 亿）、银河（5 亿）本就薄弱，几乎没缓冲。
结论：熊市里，广发因资管底盘下行最可控；中信体量缓冲强但自营绝对额大；中金、银河波动最大。

四、股东回报：谁真的把利润分给你

光会赚钱不算本事，肯分、持续分、估值还便宜，才是长期股东的体感。几个关键数字（2025 年报口径，股息率按约 2026 年 10 月行情、含 2026 中期分红估算）：

分红率：中信 36.9%、广发 36.0%、银河 30.5%、中金只有 15.8%——四家里最"抠"；
股息率（含中期）：中信、银河、广发都约 4.3%，中金约 1%；
ROE（2025）：中信 10.59% 第一、广发 10.16%、银河 9.84%、中金 9.39% 垫底；
估值：广发 PE 8.2 倍四家最低，银河 PB 1.0 倍最低，中信 PB 1.4 倍最贵。

一句话：在"分钱给股东"这件事上，中金四家里最不上心；广发、中信、银河都还算厚道。

五　研究视角下的排序（非建议）

如果非要按"收入利润可持续性 + 股东回报"这套框架，排个研究视角的序——先声明，这是我的研究观察，不是买卖建议，每个人风险偏好不同，自己掂量。

底盘最厚、最像"收租"的，是广发。轻资本占比最高、公募托底、PE 最低、分红不薄。熊市不慌、牛市也不缺席。短板是投行弱、规模不及中信。

稳健全能、确定性最强的，是中信。规模最大、业务最齐、ROE 第一、分红稳定。只是自营占比偏高、PB 偏贵，熊市下行弹性大些。

弹性最大、最纯行情 Beta 的，是银河。PB 最低、牛市成交爆量时最猛。但稳定费基太薄，不适合无脑长拿，得有纪律、见好就收。

在可持续性 + 股东回报框架内最弱的，是中金。体量小、资管薄、分红抠、ROE 垫底。除非你特别看好它的机构/跨境赛道长期重估，否则这套标准下不占优。

四家都吃牛市的饭，但"命"不一样。看懂底子，比猜明天涨跌重要得多。

风险提示：券商业绩与市场高度相关，上述"可持续性"结论建立在温和市场环境下，极端熊市下重资本业务（自营）仍可能大幅侵蚀利润；银河 2024 营收含期货仓单重述，跨年对比已做提示；中信信用业务未单列、各家分部口径不完全一致，横向对比为近似映射；股息率与估值基于约 2026 年 10 月行情，随市变动。本人/本号不具备证券投资咨询及投资顾问资质；本文仅为个人投资研究记录与知识分享，基于公开数据交叉验证，所有内容不构成任何投资建议、买卖要约或收益承诺。市场有风险，投资须独立判断、自负盈亏。
数据来源：四家公司 2024/2025 年报、2026 年中期报告及公开财经数据平台；数字以公司正式公告为准。