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2026 年 8 月，江苏省高级人民法院对两名机构投资者诉南京康尼机电股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案作出二审判决。据康尼机电 2026 年 8 月 11 日公告，两份判决书分别为（ 2025 ）苏民终 1019 号、（ 2025 ）苏民终 1020 号。前案驳回上诉、维持原判，康尼机电负担赔偿损失及案件受理费合计 3309.305 万元；后案撤销一审判决，改判康尼机电赔偿投资损失 9979.93 万元，并负担一、二审案件受理费 104.11 万元。

两案中，国泰海通证券股份有限公司都在 50% 范围内承担连带赔偿责任。苏亚金诚会计师事务所承担 40%，东洲评估承担 15%，嘉源律所与两名时任高管各承担 2%。

50% 这个数字，在 A 股证券虚假陈述民事赔偿案件里并不常见。此前实践中，证券公司被判承担的比例多落在 10% 至 30% 区间。判决落槌后，市场讨论集中在赔多少。对做业务的人来说，更值得琢磨的是另一个问题：同样是尽职调查做得不充分，为什么有的案子赔 5%，有的案子赔 50%。

同样的义务，不同的比例

康尼机电这桩纠纷，源头是 2017 年一笔 34 亿元的跨界并购。上市公司以发行股份及支付现金方式收购广东龙昕科技有限公司 100% 股权，构成重大资产重组，国泰君安（现国泰海通）担任独立财务顾问。

证监会在 2021 年 7 月作出的行政处罚决定书认定，龙昕科技在 2015 年至 2017 年通过虚开增值税发票或未开票确认收入等方式，借助 11 家公司累计虚增收入 9.01 亿元，其中仅 2017 年就虚增收入 4.5 亿元，占当年总收入的 40.59%，同期虚增利润 1.74 亿元。这直接导致康尼机电 2017 年披露的重组报告书存在虚假记载。此后共有 17 名投资者以证券虚假陈述为由提起诉讼，累计索赔 3.82 亿元。

当初那份独立财务顾问报告里，国泰君安写明已对报告所依据的事实进行尽职调查，并对报告内容的真实性、准确性和完整性负有诚实信用、勤勉尽责义务。造假暴露后，国泰君安向上交所回复核查程序时列举了尽调清单、企业信用报告、人民银行结算账户管理系统调取的开户清单、银行函证、用章记录核查以及在公开信息系统的查询。

这些动作，一件都不缺。造假仍然没有被识别出来。

再看另一端。江苏省高级人民法院 2023 年审结的一件证券虚假陈述责任纠纷参阅案例中，涉案公司在全国中小企业股份转让系统挂牌，某证券公司担任主办券商，某会计师事务所承担审计。一审判决主办券商在 5% 范围内承担连带责任，会计师事务所在 10% 范围内承担连带责任，二审驳回上诉、维持原判。

同一部证券法，同一套勤勉尽责要求，比例差了十倍。

差距不来自义务内容，来自过错程度和原因力大小。上述参阅案例的裁判摘要把这条逻辑说得很清楚：证券服务机构的过错程度有别，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求，结合核查、验证工作底稿等证据认定是否存在过错及过错程度；并应坚持过责相当原则，在准确认定职责内容和尽责情况的基础上，综合考量过错程度、不实报告对投资者的影响力等因素，依法认定连带责任比例。

换句话说，法院审的不是「有没有做」，而是「做得够不够有效」，以及这个失职对损失的形成起了多大作用。原因力越直接，比例越高。

核查到哪一步才算尽责

《证券法》第八十五条给出了基本框架：信息披露义务人未按规定披露信息，或者公告的证券发行文件等存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者遭受损失的，保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

过错怎么认定，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔 2022 〕 2 号）第十三条划分成两种情形：一是故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知存在虚假陈述而不予指明、予以发布；二是严重违反注意义务，对虚假陈述的形成或者发布存在过失。

关键在第二项。注意义务不是抽象的注意，而是可以拆成台阶的具体审查标准。同一司法解释第十七条规定，保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

三项台阶里，第三项的措辞最值得抄在案头。法律给的不是「信赖」，而是「排除职业怀疑后形成的合理信赖」。

这个尺度在部门规章层面有更直白的表达。《证券发行上市保荐业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第 227 号，现行文本根据 2025 年 2 月 19 日《关于修改部分证券期货规章的决定》修正）第二十二条规定，对申请文件中由证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，但应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析；存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。

「可以合理信赖」不是「可以不再核查」。异常是核查义务的触发条件，不是抗辩理由。

回到前面那件参阅案例。二审时主办券商提交了完整工作底稿，法院仍然认定其存在过错，理由是尽职调查中对抽样发现的可能涉及关联交易的贷款业务未予重点关注，未充分核查信息披露文件中证券服务机构出具的专业意见。工作底稿完整，与尽到勤勉义务，在这份判决里被明确拆成了两件事。

康尼机电案里，程序清单也不缺。函证发了，公开系统查了，信用报告调了。法院最终认定独立财务顾问在尽职调查阶段未能全面核查标的资产财务真实性，未能识别标的公司的重大财务造假，执业存在重大缺陷。核查手段是否有效、是否足以对抗已经出现的异常信号，是分水岭。

底稿的意义，也在这里。法释〔 2022 〕 2 号第十七条把免责证明的起点定在尽职调查工作底稿上——它首先是券商主动举证的工具，其次才是监管归档的材料。保荐办法第四十条则要求保荐工作底稿真实、准确、完整地反映保荐工作全过程，保存期不少于二十年。

比例之外，制度往哪边拧

个案之外，制度层面有两条并行的线。

一条是收费机制。 2025 年 2 月 15 日施行的《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》（国务院令第 798 号）第三条要求中介机构提供服务遵循诚实守信、勤勉尽责、独立客观的原则；第六条进一步规定，证券公司从事保荐业务可以按照工作进度分阶段收取服务费用，但收费与否以及收费多少不得以股票公开发行上市结果作为条件；从事承销业务收取服务费用，不得按照发行规模递增收费比例。收费与结果脱钩，是要从利益结构上拆掉迎合发行人的动机。

另一条是责任的存续期。保荐办法第二十九条写明，保荐机构在履行保荐职责期间未勤勉尽责的，其责任不因持续督导期届满而免除或者终止。第四十条的底稿保存期限是二十年。这意味着项目结束不是追责终点，康尼机电案里那笔 2017 年的并购，追责发生在九年后。

行政层面的力度同样在加码。据公开报道统计， 2026 年以来监管层已累计出具投行罚单 39 张，涉及 23 家券商、 50 条处罚对象记录，「尽职调查不规范」在拆分口径中出现 43 次，覆盖近八成案例；函证程序瑕疵、收入真实性核查不足、底稿记录不完整是最常见的三类问题。同期最重的一例罚没合计约 4305 万元，并暂停财务顾问业务许可六个月；年内已有多名投行项目负责人被认定为不适当人选，禁业期限一年。

责任也不是无条件的。北京金融法院公布的一起典型案例中，某商业银行作为债券持有人起诉主承销商、会计师事务所、评级机构和律师事务所，主张其未勤勉尽责。法院审理后认为，实施财务造假的是发行人的四级子公司，其差错在集团整体财务体量中占比很小，从披露的偿债保障措施看，投资者因信赖该子公司营业收入和利润而投资中期票据的充分性明显不足，不足以影响专业投资者对发行人偿债能力的整体判断，据此认定不具有重大性，驳回全部诉讼请求。

虚假陈述的重大性、交易因果关系、过错，三道关都要过。责任比例是在过错成立之后的下一道计算题，而不是替代过错认定的捷径。

对证券公司而言，康尼机电案真正的提示不在 50% 这个数字。尽职调查的价值不在于把流程走完，而在于异常信号出现时有没有把它追到底；核查手段和底稿中留下的判断过程，既是执业质量的证明，也是多年之后仍可能被调取的证据。保荐工作底稿的保存期限是二十年，追责的时间尺度，比一个项目的周期长得多。

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邬辉林 海泰律师事务所 主任 · 一级律师 民商事争议解决 ｜ 公司法与投融资 ｜ 国企合规