作者 | 中国信达研究部 陈曦明 王邹 谢海生

编辑 | 袁诗雨

近日，中国信达研究部发布报告，指出随着我国传统住宅开发市场步入高质量转型期，围绕经营性不动产资产开展投资、盘活与运营的重要性进一步凸显。国际另类投资机构（以下简称“国际机构”）长期开展经营性不动产资产的配置管理，其投资策略对金融资产管理公司具有较强参考意义。

▍国际另类投资机构房地产投资呈现新特征

（一）房地产投资保持韧性并采取更多策略

国际机构房地产投资与时俱进，投资物业类型涵盖商业、写字楼、酒店、长租公寓、养老地产、产业园区、仓储物流、数据中心等。随着互联网电商与人工智能的兴起，其投资版图由传统的房地产向新兴领域延伸，投资组合和投资范围也在动态调整。

一是房地产资产仍是重要配置领域。如截至2026年6月，黑石、KKR房地产资产管理规模分别约3141亿美元和840亿美元，占集团总资产管理规模的23.3%和10.5%，仍是其主要投资领域之一。

二是跨周期配置规模保持韧性。2021年至2026年上半年，黑石房地产管理规模由2795亿美元增至3141亿美元，KKR由405亿美元增至约840亿美元。其间虽经历融资环境和房地产市场调整，两家机构仍维持较大规模的房地产投资，主要通过组合调整适应市场变化。

三是投资范围超出直接持有物业。截至今年6月，KKR房地产信贷与股权资产管理规模分别约430亿美元和410亿美元。阿波罗将房地产融资纳入信贷和资产支持融资体系，博枫将房地产与基础设施、可再生能源等共同纳入另类投资布局。股权、信贷等多种策略并存，意味着观察房地产配置需要兼顾实物资产与相关金融投资。

（二）处置存量和拓展增量并行

一是部分存量物业进入出售流程。黑石2025年初计划出售粤港澳大湾区3个物流项目，KKR、AEW等陆续推介在华长租公寓、酒店和办公物业。处置涉及不同业态和持有阶段，反映出机构根据项目经营和资本回收需求调整资产组合。

二是部分项目通过调整价格寻求退出。贝莱德上海中港汇大厦意向售价约9亿元，低于此前约13.7亿元的收购价格；凯雷The Crest写字楼据报以逾8.26亿元售出，低于2015年约14.6亿元的收购价。反映出持有人正在调整退出预期，但意向价、起拍价与成交价的性质不同，不能直接等同于投资损失。

三是投资方向更重视资产用途与运营条件。黑石通过QTS、AirTrunk等平台布局数据中心，KKR房地产策略覆盖工业物流、多户住宅及专业型房地产，凯德也拓展物流、产业园、自存仓和数据中心等业务。物流仓储仍有股权增持和基金承接交易，购物中心投资则涉及商管平台、项目公司及具体物业等不同层次。国际机构在处置部分存量项目的同时，继续围绕具有经营基础的资产选择投资机会，投资判断更加关注区位、租户需求、现金流和后续运营能力。

（三）资本组织更加多元，资产经营轻重结合

一是以基金平台汇集不同来源的资金。黑石通过机会型基金、长期持有平台和BREIT连接不同投资者，KKR依托Global Atlantic拓展保险资金，凯德则推进“China for China”策略，以人民币基金引入境内资本，增强资本与资产期限的匹配。

二是资本退出与持续管理相衔接。凯德将境内购物中心纳入消费基础设施公募REITs，并运用机构间REITs承接上海凯德晶萃广场，在回收资本的同时继续参与资产运营；黑石拟出售大湾区物流项目后继续负责管理。体现出国际机构正根据资产特点选择基金投资、股权交易和REITs等不同路径。

三是专业运营贯穿投资全过程。凯德2025年管理收费业务收入达12.34亿新元，同比增长6%，主要受基金管理费增长带动。资产改造、招商和租户管理既影响物业现金流，也关系到基金募集、资产退出和后续管理收入的实现。

▍宏观、行业与自身三重因素驱动投资策略调整

近期，国际机构在中国市场一边处置收益不及预期的存量房地产资产，一边拓展人民币基金和境内机构资本，探索通过REITs、再资本化等方式释放资本并保留管理收入，逐步形成“退出资本—保留管理—实现再投资”的资本循环。相关调整是全球资本配置变化、中国房地产周期调整与存量基金退出需求共同作用的结果，呈现传统资产处置与新领域布局、资本回收与管理关系保留同步推进的特征。房地产仍是国际机构长期配置的重要领域，但投资逻辑正由低成本融资、杠杆收购和资产升值驱动，向现金流经营、多层次资本组织和全流程资产管理转变。

（一）宏观因素：全球融资环境与产业发展趋势同步变化

一是中美利率走势分化，推动融资结构调整。美国货币政策收紧改变了此前低成本美元融资环境，国内贷款利率总体下行。2022年4月，中美10年期国债利差出现2010年以来的首次倒挂，跨境配置的收益比价基础由此逆转。美元融资的低成本优势减弱，人民币融资的相对吸引力上升，促使国际机构重新比较贷款定价、汇率对冲费用和偿付安排，更加重视人民币基金、境内融资和与本地资本合作。

二是跨境资本配置分化，境内合作的重要性上升。经营性不动产投资规模较大、持有期限较长，跨境资金来源、潜在买方范围和周边宏观环境都会影响投资决策。近期观察到的现象是，不同背景机构的配置意愿有所分化，中东、东南亚等国际资本在中国的合作配置意愿强烈。2025年新加坡凯德引入境内保险机构，设立首期股权承诺规模50亿元的人民币母基金，体现出国际机构通过与本地资本合作延续在华投资的调整思路。

三是新经济基础设施投资高涨，提高传统物业机会成本。以黑石为例，2021—2025年，黑石房地产资产管理规模虽由2795亿美元增至3193亿美元，但占集团总规模的比重由31.7%降至25.0%，2026年6月进一步降至23.3%。同期，数据中心和算力中心成为其集中新增配置方向。国际机构所面对的资产配置问题已超出传统房地产内部如何选择，而是有限的资金如何在传统房地产和数据中心、算力设施、能源基础设施及其他AI产业链不动产之间高效权衡。

（二）行业因素：房地产周期调整导致退出受阻和估值承压

一方面，行业回调增大上轮投资的退出压力。商业地产供给过剩与需求收缩并存，交易活跃度降低，大宗交易、股权转让、资产证券化等国际机构常用的退出方式受阻。此外，买方结构也发生根本性转变，买方主体已转为内地机构为主，具备更强势的本土定价权。在“流动性枯竭”和“定价权逆转”的双重压力下，国际机构不得不寻求“以价换量”。

另一方面，部分高点买入资产的财务模型需重新检验。部分国际机构在市场周期相对高位（2017—2021年）完成收购，对市场下行幅度、持续时间判断出现偏差。资产入表之后价值持续贬损，实际净经营收入不及初期测算，市场风险溢价上升，原有财务估值模型失效，机构投资心态由“观望待售”转向“及时止损”。从现金流看，租金收益持续承压，商铺、办公楼、购物中心等商业地产租金整体继续单边下行；从折现率看，资本化率重构进一步压缩估值空间。以商办为例，2026年一季度一线城市甲级写字楼资本化率进一步升至5.5%—6.1%，市场对商办的流动性折损补偿要求更加严格。

（三）自身因素：基金生命周期与资本管理需求推动策略再调整

一方面，“退出日历”密集到来推动存量资产集中处置。2015—2020年前后是全球私募房地产投资较为活跃的时期。以当时募资的主力——封闭式机会型及增值型基金为例，其典型存续期限约8—10年（含1—2年展期），投资期约3—5年。目前上一轮募集的封闭式基金陆续进入退出和现金分配阶段，返还投资者资金、实现后续募资所需退出业绩的要求，与资产估值和交易流动性修复较慢形成矛盾，促使部分机构接受折价回收资金。因此，集中出售行为具有明显的基金生命周期特征。

另一方面，资本循环由“买入—退出”转向全资本结构管理。为缓解传统封闭资金强退出性的约束，国际机构更加重视长期资本，通过延续基金、份额转让和再资本化等方式协调不同投资者的退出需求，并将业务能力延伸至股权、债权、运营和资本结构管理，提高存量资本周转效率。一是长期资本和半永久资本的来源持续上升。二是资产退出方式由简单出售逐步转向续持、二级交易和再资本化并存，如选择发起新设境内人民币基金，内部承接原有外币基金形成的成熟资产。如2026年7月，丰树物流信托发布资产处置公告，无锡两处合计作价‌7.24亿元‌的物流园直接注入（未公开市场竞价）发起人丰树投资新设的人民币基金‌。三是转向资产综合运营方，重视提升管理服务类轻资产收入。

▍相关启示

房地产资产天然是国际机构的长期重点配置方向，也始终是金融行业重要的底层资产。国际机构的房地产投资策略及其调整具有借鉴意义：

一是保持逆周期投资纪律。在市场高点保持克制，在资产折价时追踪机会，同时保留足够的估值安全边际，面对资产持续贬值压力果断止损。

二是坚持资产潜力优先。普遍关注评估底层物业的区位、现金流、租约质量，重视底层现金流筛查。

三是前瞻性布局新经济不动产。基于对数字经济、AI等长期趋势的结构性判断，将资本从供给过剩的传统业态重新配置到具备增长韧性的新经济基础设施。

四是重视“主动管理”而非“被动持有”。以全链条运营把控能力推动资产价值实质性修复，重视提升轻资产业务经营实力和贡献占比。

五是动态调整优化投资策略。国际机构房地产投资策略调整是宏观环境、行业周期与其自身因素共同作用的结果，变是唯一不变的规律。

新形势下，既要有坚定的战略定力，也要有灵活的策略打法，需进一步研究房地产投资方向、配置结构和业务开展方式，结合自身优势调整布局，更好服务经济社会高质量发展。