订单增长与盈利修复的投资价值

研究对象  哈尔滨电气 01133.HK    资料截止  2026年10月9日

财务依据为2025年经审计年报及2026年经审阅中报。除特别注明，金额单位为人民币亿元；预测以E标示。估值采用12.98港元参考价、1港元兑0.853元人民币的测算汇率，不构成汇率预测。

投资判断

在12.98港元的参考价附近，哈电值得作为电力设备景气与盈利修复标的积极关注。买入逻辑来自主营设备订单增长、毛利率改善，以及约7倍的基准年度预测市盈率。成立条件是订单按进度转化、应收风险可控，且煤电之外的水电和核电逐步接力。

“账上200亿元现金”和“未来三年确定增长”不能作为无条件买入依据。现金包含经营周转资金；公司没有披露足以锁定未来三年收入的完整订单交付表。哈电也不能直接套用GE Vernova的高估值。

五个值得看多的理由

第一，核心设备订单强于总订单。2026年上半年新型电力装备正式合同签约额同比增长41.19%，煤电与核电表现突出；总签约额仅增长1.35%，说明结构改善比总量爆发更符合事实。

第二，利润改善已经进入报表。上半年营收增长10.35%，归母净利润增长63.47%，整体毛利率提高2.95个百分点至15.00%。

第三，现金回收改善。上半年经营现金流净额63.48亿元，高于当期归母净利润；但须继续区分回款改善与预收款、付款节奏带来的现金流。

第四，业务具备多年度转换空间。煤电订单支持近期生产，水电与核电提供更长周期的业务机会；不同业务的收入确认节奏并不一致。

第五，估值要求相对温和。本文基准假设2026年归母净利润35.4亿元，对应约7倍PE；投资收益不需要依赖估值上升到海外燃机龙头的水平。

需要先接受的风险

哈电仍是项目型制造企业。历史坏账、海外项目执行、工程业务利润波动和煤电投资周期都可能削弱盈利。对散户而言，应围绕可验证的订单和利润变化决策，不宜仅因股价下跌、现金余额大而不断加仓。

资料来源：[1][2][11]；五个理由与投资判断为本文分析。

一 历史增长与本期盈利质量

2021—2025年营业收入复合增速约21.13%。2023—2025年归母净利润复合增速约115.36%（按财报原始值5.74760亿元、26.65812亿元计算；表内数值仅作四舍五入展示），但起点处于低利润阶段；2021年亏损，不能从负值直接计算常规利润复合增速。2025年利润同比增长58.15%，同样不能机械外推为未来长期增速。

利润增长的来源与边界

2026年上半年煤电设备毛利率20.40%，同比提高2.75个百分点；水电16.43%，提高2.60个百分点。工程总承包与贸易毛利率7.76%，提高16.95个百分点，对整体修复也有贡献。相反，核电毛利率13.89%，下降2.78个百分点；现代制造服务业收入同比下降46.00%。盈利改善并非所有板块同步发生。

2025年气电设备收入8.73亿元，同比下降55.26%，占总营收约1.91%；因此，现阶段利润预测主要依赖现有主营结构，不能先把全球燃机景气全部算给哈电。

本文归母净利率统一按“归母净利润÷营业收入”计算，用于观察股东收益转化；它不是总净利润率。营业收入不含财务公司单列的利息等收入，与部分行情软件“营业总收入”口径存在差别。

资料来源：[1]年报印刷页4、8—12；[2]中报页3—9。历史同比及利润率为本文计算。

二 现金充足不等于拥有同额闲钱

期末资产负债率77.63%。这不能简单理解为全是银行债务，因为负债中有大量客户预付款和供应商应付款；也不能据此忽略后续交付与支付义务。客户先付钱，现金与合同负债同时增加，净资产并不会因此增加。

147.29亿元仍未扣除日常周转、资本开支、供应商付款及其他资金需求，不能以此从市值中全额扣现金估值。借款采用管理层披露口径，不把它当作包含全部金融负债的净债务计算。公司未披露可直接验证的“超额现金”金额。

分红能力应看母公司单体报表

母公司未分配利润由2025年末9.02亿元，加2026H1净利润13.23亿元，减已决议分配8.01亿元，形成期末14.24亿元。合并未分配利润约99.12亿元，不能直接视为母公司当下可全部派发的利润；子公司分红上缴、提取公积和资金安排仍会影响分配。

2025年度末期股息每股0.358元人民币，总额约8.01亿元，约为当年归母利润的30.03%，派息日2026年7月23日。6月底已确认应付股利，不能再从14.24亿元中重复扣减。2026年中期未建议派息。

资料来源：[1][2]；中报页23—32、48、154、188、190；派息记录见[12]。所有余额均为报表日数据。

三 应收与坏账决定盈利能否兑现

应收坏账准备占应收原值约37.75%，三年以上应收约占28.80%。这些数字说明历史回款负担较重，不能因为经营现金流改善就认为存量风险已经消失。应收账款与合同资产净额合计169.57亿元，后者包括质保金和已完工未结算款，不等于尚未确认的未来收入。

坏账具体来自哪里

应收坏账准备中，单项计提约9.49亿元，按组合计提约28.43亿元。单项名单涉及苏丹政府部门及电力机构、印度与土耳其项目、国内生物质发电、镍业和工程客户。完整名单列于附录。

公司对单项计提主要给出“预计无法收回”或“预计可收回”的判断；对部分可收回款项也进行了减值。不能仅凭客户所在国家或行业，把每笔坏账归因为战争、破产或纠纷。组合计提则依据账龄及预期信用损失评估，并不代表每一笔都会最终损失。

累计准备与当期损失不能重复扣减

2026H1应收账款坏账准备新增计提2.5147亿元，收回或转回0.1647亿元，两者净额约2.35亿元。37.92亿元是累计准备，已经冲减账面应收和历史利润，不能再次全额从当前净资产或本期利润中扣除。准备变动表也不等于利润表全部信用减值损失，相关口径应分开。

持续观察的重点是：三年以上应收是否下降，新增应收是否快于收入增长，合同资产能否及时结算，以及新项目是否继续产生大额单项减值。

资料来源：[2]中报页155—164、175、187。合同资产另有减值准备，不能与应收账款准备混为一项。

四 订单改善明确但交付并未全部锁定

公司解释，煤电和核电签约额大增，主要由于此前中标及签约项目正式生效执行。工程总承包和出口订单下降，则与上年同期沙特大型项目生效形成高基数有关。出口订单2026H1为48.62亿元，同比下降59.05%；出口订单是业务交叉维度，不能再加到总订单上。

订单收入比：2025年约1.41倍，2026H1约1.45倍，说明新签合同规模高于当期收入，但两者来自不同项目与执行阶段，不代表净增同额在手订单。合同负债也只是预收合同款，不是完整订单余额。

订单多久变成收入

公司没有在本报告所依据的年报和中报中给出可逐年还原全部收入的剩余订单交付表。本文以煤电约1.5—2年、核电约2—3年、水电约3—5年作为行业研究中的粗略执行窗口，不是公司承诺，不适用于每一个项目。已在执行的老订单也不能从2026年重新起算。

更重要的是会计确认：中报规定，600MW及以上等级相关主机、水电机组、指定核电设备和工程建设项目采用时段法，按投入成本占预计总成本的比例确认收入；其他适用设备在签收时确认。因此，设备最终交付延期，不必然导致全部收入同步延期，应判断实际履约进度和成本预算是否改变。

在所核对报告中，未见统一宣布全部订单延迟交付的安排。这不等于所有项目均无延误。2026H1核电设备收入19.70亿元，同比下降22.93%，而新签合同增长209.80%，正说明订单生效和收入兑现存在时间差。

资料来源：[1]年报页8—9；[2]中报页4—6、126—127；执行窗口参考[10]，不作为公司交付指引。

五 未来收入与利润的情景测算

预测方法：以2025年分业务收入、2026H1实际收入及新签合同方向为约束，假设煤电有序执行，水电和核电逐步贡献，工程及其他业务不出现明显收缩。由于缺少完整剩余履约义务及分年交付表，下表属于情景模型，不是精确的订单余额转换计算。

其他业务包含气电、工程总承包、工业系统、现代制造服务及其他，不是额外加总的新业务。2025—2028年预测收入复合增速约9.5%，归母利润约19.1%，明显低于历史恢复期的利润增速。

2026年下半年需要兑现多少

基准全年收入510亿元，扣除上半年247.99亿元，下半年需要约262.01亿元，同比约增长12.82%。全年归母利润35.4亿元，扣除上半年17.18亿元，下半年需要约18.22亿元，同比约增长12.83%。这比直接将上半年63.47%的利润增速外推全年更克制。

保守情景假设项目进度放缓或减值增加；乐观情景需要毛利改善、交付提速和费用控制共同实现。三种情景并非概率预测，也不构成利润底线。

最敏感的变量

若2027年煤电、水电、核电基准收入合计347亿元中，有10%因实际履约进度放慢而跨年确认，则当年收入可能降至约520.3亿元，对2026年增长仅约2%。另一方面，在600亿元收入规模下，净利率7%、8%、9%、10%分别对应42、48、54、60亿元归母利润。60—70亿元利润需要更高的盈利能力，不能当作基准。

资料来源：2025A及2026H1来自[1][2]；E、情景、敏感性及增速均为本文测算，非公司指引。

六 同行利润率与行业景气判断

同口径粗略比较，哈电归母净利率接近东方电气，高于上海电气，不能说“只有六七个百分点就很差”。上海电气业务更广，包含工业装备及工程等，差异不应简单归因为技术高低。该比率以营业收入为分母，分子为全部归母净利润，仍受财务业务、投资收益和税项影响。

500—600亿元收入对应60—70亿元利润，实际是10%—14%的净利率，已明显高于哈电当前水平。更合理的观察路径是，能否先稳定在7%左右，再逐步提高到8%—9%。

AI会拉动电力需求但受益并不平均

IEA在2026年报告中预计，全球数据中心用电量由2025年的485TWh增至2030年的950TWh，复合增速约14.4%，届时约占全球用电量3%；其中AI型数据中心用电增长更快。这支持电力基础设施投资，但不意味着所有电力设备需求或利润都按同样速度增长。

本文判断：2026—2028年电力设备仍有结构性机会，哈电首先依靠已签设备订单兑现；2028年以后，需验证水电、核电及服务能否接续。AI资本开支回落、接网延迟、能效提升或产能集中释放，都可能降低景气预期。

资料来源：[3][4]同行2026中报；[5]IEA。利润率为本文计算，景气判断为分析意见。

七 GE Vernova的高估值不能直接套用

美股代码GE对应GE Aerospace，电力业务公司为GE Vernova，代码GEV。对标时应比较GEV，同时区分业务结构与会计口径。

GEV上半年服务收入87.29亿美元，占设备与服务收入约42.7%；哈电“现代制造服务业”同期收入占比约4.3%，但分类不同，不能直接认定服务能力相差十倍。GEV长期服务和高价设备订单给未来盈利更强的支撑，这是其估值溢价的重要解释。

GEV二季度电话会披露，上半年燃气设备订单价格较2025Q4高20%以上，同时受产品组合影响；截至二季度末，燃气设备在手订单53GW、产能预留协议63GW，合计116GW。预留协议不能全部当作确定设备订单。

燃气轮机壁垒高但利润归属要看清

大型先进燃机由GEV、西门子能源及三菱重工旗下Mitsubishi Power主导。BNEF在2026年9月估算三者占全球燃机制造产能约66%，这是产能口径，不是高端机型订单份额。热端材料、冷却、涂层、整机匹配、长期运行验证与维修体系，共同形成壁垒。

哈电的优势在国内制造、工程配套和客户基础，并参与国产300MW级F级燃机燃烧室等关键部件研制。集团层面的技术新闻不自动等于01133上市公司的全部收益；投资测算须核实承担主体、收入归属和利润贡献。

高估值本身也有风险

10月9日查询的数据商显示GEV前瞻PE约47.8倍，明显高于哈电本文预测口径，但预测期间和调整方法不同，不宜据此推算哈电应上涨几倍。GEV一季度净利润含45亿美元税前并购净收益，不能以账面高净利率代表持续经营盈利。其风电亏损和未来产能扩张也需要跟踪。

资料来源：[6][7][8][9][13][14]。相关数字分别为美元、GW或比例；非人民币亿元。

八 估值空间与买入逻辑的失效条件

估值统一使用总股本22.36276亿股，不只使用H股6.75571亿股。以12.98港元、测算汇率0.853计算，按H股价格外推的全公司权益价值约290.27亿港元，即247.60亿元人民币。它是估值测算口径，不表示全部内资股都能按H股价格成交。

滚动利润＝2025全年26.6581＋2026H1的17.1790－2025H1的10.5089。当前约7倍是滚动或预测口径；按2025年历史利润是约9.3倍。参考市净率约1.32倍，并非低于净资产交易。

股价＝归母净利润×PE÷总股本÷人民币兑港元测算比率。以上是敏感性分析，非承诺目标价，不含股息和交易成本。若2026利润降至31亿元、估值降至6倍，对应约9.75港元，较参考价低约24.9%，说明低PE不等于没有回撤。

什么变化支持继续看多

煤电和水电毛利率保持改善；核电新签合同逐步转成收入；应收与合同资产增速受控；经营现金流在完整年度内保持质量；股东分红随可持续盈利增长。以已公布的每股0.406688港元末期股息计算，参考价下历史税前股息率约3.13%，不能单靠高股息逻辑买入。

什么变化意味着需要重新评估

核心新签订单持续减速且收入执行放缓；核电、水电未接续而煤电进入下行；大额新增单项减值；工程项目重新亏损；经营现金流主要依靠持续增加预收款而应收恶化。2027年收入约555亿元、利润约40.5亿元的基准假设一旦不再成立，估值应重算。

买方结论：在参考价附近偏积极，理由是可验证的订单与盈利修复配合较低预测估值。适合按后续业绩分步验证，不适合把“200亿现金”“AI概念”或“对标GEV”当作无条件加仓理由。本文为公开资料研究和情景分析，不承诺收益。

资料来源：[1][2][11][12]；股价参考查询于2026年10月9日，汇率为统一测算假设。

附录一 应收账款单项减值名单

截至2026年6月30日，金额单位为人民币亿元。下表为应收账款单项计提部分，不包括按组合计提的28.43亿元准备，也不包括合同资产减值。

原报告对上述100%计提项目标注“预计无法收回”，对部分计提项目标注“预计可收回”，未逐一披露回款困难的具体事件。相关金额为会计估计，不应写成已经全部核销或每个客户已破产。四舍五入可能导致合计微差。

资料来源：[2]中报印刷页158—160。

附录二 数据来源与核对口径

以下链接可点击打开。财报页码为报告印刷页码，PDF阅读器序号可能因封面不同而有偏移。财务数据以原始报告为准，避免直接采用行情页面可能混用的收入、币种或市值口径。

[1] 哈尔滨电气2025年度报告 全文PDF

[2] 哈尔滨电气2026中期报告 全文PDF

[2a] 公司官网2026中期报告发布页 2026年9月11日

[3] 东方电气2026年半年度报告 公告全文转载

[4] 上海电气2026年半年度报告摘要 公告转载

[5] IEA Key Questions on Energy and AI 2026 执行摘要

[6] GE Vernova 2026第二季度财报 SEC原文

[7] GE Vernova 2026第二季度业绩电话会 官方文字稿

[8] GE Vernova 2026第一季度财报 含并购收益说明

[9] BloombergNEF 全球燃气轮机制造展望 2026年9月10日

[10] 华泰证券电力设备研究 2025年7月 新浪转载

[11] Investing 哈尔滨电气报价 仅取股价参考

[12] 新浪财经 哈尔滨电气派息记录

[13] Stock Analysis GEV估值 查询日2026年10月9日

[14] 哈电集团 国产300MW级F级燃机点火与部件研制

复核与测算说明

核心资产负债表、母公司未分配利润、订单、坏账名单及收入确认政策，均对照中文PDF核对。财报事实、本文计算和未来假设分开列示。2026—2028年预测未使用未公开交付安排，也未将合同资产重复算入未来收入。

PE使用归母净利润、总股本及统一测算汇率；所有预测均随订单、项目成本、减值、税项和汇率变化而改变。不同企业服务分类、业务组合及会计口径存在差别，同行比较仅用于定位，不直接决定合理估值。