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海德鲁这季利润在涨、电解铝产量在掉：赚的是价格和溢价，不是放量。

华西证券 2026 年 7 月 24 日这份海外季报，把挪威海德鲁 2026Q2 拆得很清楚。上游铝土矿、氧化铝产量几乎走平，电解铝产量环比再降 4%，但综合实现价同比涨 28%、高于 LME 的溢价同比涨 48%。营收、EBITDA、净利润跟着价格走，不是跟着吨数走。行业评级仍是推荐。后面就围着这条线：量为什么缩、钱为什么来、谁受益、下一季盯什么。

量在缩，价和溢价在撑利润

电解铝产量 49.7 万吨，同比 -3%、环比 -4%；熔铸车间 51.9 万吨，同比、环比各 -1%；总销量 50.8 万吨，同比 -8%、环比 -10%。量端是收缩的。

对冲量的是价格：综合实现价 3268 美元/吨，同比 +28%、环比 +12%；已实现溢价 563 美元/吨，同比 +48%、环比 +32%。氧化铝实现价 350 美元/吨，同比还跌 12%，环比只涨 2%。利润重心明显在金属端溢价，不在氧化铝。

财务对得上：营收 564.90 亿挪威克朗，同比约 +13%、环比 +12%；EBITDA 116.16 亿，同比 +69%、环比 +64%；经调整 EBITDA 89.23 亿，同比 +15%、环比 +3%。净利润 59.65 亿，同比 +144%、环比 +37%；调整后净利润 46.01 亿，同比 +29%、环比 +13%。报表利润弹性大于调整后利润，说明有一次性或非经营项在放大，真正可持续的是调整后那一截。

现在值得看，是因为量缩价涨已经连续几个季度在海德鲁身上出现：Q1 电解铝已环比 -2% 到 51.7 万吨，Q2 再掉到 49.7 万吨。受益的是能锁住溢价、把高价金属卖出去的一体化铝企；受损的是仍靠放量、氧化铝价格同比还在掉的环节。国内消费若不及预期，溢价和销量会一起松。

上游走平，中游外采氧化铝在补货

铝土矿产量 264.8 万吨，同比 -3%、环比 +1%；采购量 102.8 万吨，同比 -6%、环比 -13%。氧化铝产量 150.8 万吨，同比 -1%、环比持平；采购量 134.1 万吨，同比 +14%、环比 +28%；总销量 282.0 万吨，同比 +4%、环比 +11%。

自家矿和厂几乎没增产，外采氧化铝明显加码，再把总量卖出去。这更像在用贸易和库存节奏补自产缺口，而不是扩产周期启动。挤压材对外销量 26.2 万吨，同比 -1%、环比 +4%，加工端只是弱修复。再生铝产量 22.5 万吨，同比 +8%、环比 +15%，但产品销量（不含铝锭交易）60.8 万吨，同比 -8%、环比 -5%，对外销量 47.0 万吨，同比 -20%、环比 -12%。再生端“产量回升、对外出货仍弱”，需求没有同步跟上。

电力也在收：发电量 2009GWh，同比 -6%、环比 -11%，研报写明和挪威水文、可用水量、水库调度有关；外部购电 2915GWh，同比 -11%、环比 -1%；外部合同销售 221GWh，环比 -35%。能源供给偏紧时，电解铝再放量的空间更小，溢价反而更容易站住——这也是“为什么是现在”的一部分。

净债务 162.83 亿挪威克朗，同比 +5%、环比 +27%；调整后净债务 228.14 亿，同比 -1%、环比 +6%。利润改善的同时负债环比抬升，杠杆不是无约束地放松。

观察清单

- 电解铝产量能否止住环比下滑（Q2 已从 Q1 的 51.7 万吨落到 49.7 万吨），以及总销量 50.8 万吨是否继续同比、环比双降。

- 综合实现价能否守住 3268 美元/吨附近、溢价能否维持 563 美元/吨这一档；若溢价环比转负，利润弹性会明显收敛。

- 氧化铝外采是否继续高增（Q2 采购量环比 +28% 至 134.1 万吨），以及氧化铝实现价能否从同比 -12% 的 350 美元/吨里止跌。

- 再生铝对外销量 47.0 万吨（同比 -20%）与挤压材 26.2 万吨能否同步回升，用来验证下游真实需求，而不是只看再生产量 +15%。

- 挪威发电量是否因水文继续低于 2009GWh，外部合同售电 221GWh 的环比跌幅会不会拖累能源配套；同时盯净债务环比是否继续 +27% 这一档。

- 风险侧对照研报四条：美联储是否超预期收紧、地缘冲突是否再抬能源溢价、国内消费是否兑现、海外能源问题是否再度严峻。

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以下为原文预览：

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