明泽观察|券商ROE重回十年高点

前言：

2026年上半年，券商交出了一份改写历史的成绩单：上市券商年化ROE达10.7%、前十大券商达12.2%、二季度前十大年化超14%，站上2016年以来的十年高点，营收与扣非归母净利润同比分别增长约46%与64%，头部券商全面领先。本报告的核心判断是：这一轮ROE的跃升并非牛市周期的短暂回响，而是券商盈利中枢趋势性上移的起点。这一结构性变化可以归纳为三条主线：大财富以AUM模式重构费类收入的稳定性，科创投资以“三投联动”形成业绩蓄水池、摆脱方向性自营的周期宿命，国际化以境外扩表打开境内资本约束下的用资天花板；再叠加并购整合推动行业集中度趋势性抬升，头部券商的盈利曲线正从“高波动、单峰依赖”转向“中枢抬升、波动收敛”。由此得出的投资含义十分明确：券商板块的定价逻辑应从“博弈行情弹性”切换为“确认盈利中枢”，当前估值与ROE中枢的显著背离，正是本轮价值重估的空间所在。

站在下半年视角，券商板块还将迎来业绩与政策的双重催化，板块当前估值安全垫充足。10 月下旬三季报披露窗口，将为优质券商估值修复进一步夯实基本面；四季度五中全会、政治局会议相继召开，作为高政策敏感度板块，券商有望迎来政策层面的催化加持。

本报告沿“数据验证—结构拆解—格局推演—投资逻辑”展开论述，聚焦行业层面的投资逻辑，具体内容详见正文！

一、ROE重回十年新高——市场Beta与行业Alpha的共振

1.1 数据全景：营收净利双高增，头部券商全面领跑

2026年上半年，证券行业交出了一份历史级别的成绩单。据上市券商中报统计，43家上市券商合计实现营业收入约3647亿元，同比增长约45%；合计实现归母净利润约1554亿元，同比增长约49%，扣非归母净利润同比增速更高达64%左右。盈利弹性的释放呈现明显的加速特征：二季度单季归母净利润同比增长约82%、环比增长约55%，单季利润规模创下历史同期新高。与利润扩张同步的是资产负债表的快速膨胀，上市券商总资产同比高增逾三成、较年初增长约18%，行业整体经营杠杆抬升至近年高位，成为ROE上行的重要增量来源。

ROE的跃升是这一轮业绩兑现最集中的体现。按上市券商加权口径统计，1H26上市券商年化ROE达10.7%，前十大券商达12.2%，其中二季度前十大券商年化ROE超过14%，行业加权ROE处于2016年以来近十年的最高水平，即便与上一轮市场高点的2021年相比，头部券商的ROE也要高出约两个百分点。头部集中的趋势在盈利数据中同样清晰：前十大券商营收与归母净利润分别占上市券商总量的68%与73%左右，归母净利润超百亿元的券商由上年同期的2家增至5家，头部券商扣非净利润同比增速约74%，显著高于中小券商的41%，营收集中度CR5同比提升超过5个百分点。

图表1：上市券商ROE重回十年高点

（资料来源：公开资料整理）

1.2 历史坐标：ROE中枢长期下移的成因

判断本轮ROE上行的成色，需要先厘清过去十年ROE中枢下移的成因。复盘来看，其解释框架可归纳为“分母与分子”的双重挤压：在分母端，券商的净资产持续扩张——受风控指标约束，券商为扩张业务不得不频繁补充资本，叠加盈利滚存，净资产基数不断垫高，摊薄了ROE的增速；在分子端，费类业务的费率呈趋势性下行——随着同质化竞争加剧，代理买卖证券业务的净佣金率、两融息差持续收窄，侵蚀了业务规模放量带来的收入增长。一个极具冲击力的对照是：尽管当前股基成交额与大盘点位均处于历史高位，但行业营收始终未能回到2015年的高点，这正是费率下行压低盈利中枢的直接证据。

理解这一历史背景，就能理解为何市场对券商的盈利改善始终抱有“周期幻觉”的警惕：在通道型、同质化的商业模式下，券商赚钱靠的是天量成交与单边行情，一旦市场降温，费率的长期下行趋势便会重新主导盈利曲线，ROE的反弹终将回归中枢下行的轨道。也正因如此，判断本轮ROE上行的可持续性，关键不在于成交额还能放多大，而在于驱动盈利增长的变量是否已经从“纯市场Beta”切换为“含结构Alpha”——即商业模式是否发生了实质性的变革。

图表2：ROE中枢长期下移的“分母与分子”归因

（资料来源：公开资料整理）
1.3 三层驱动：行情、变革与杠杆的共振
拆解本轮ROE上行的驱动，可以归纳为三层因素。第一层是市场环境的Beta支撑：2026年上半年A股日均股基成交额约3.2万亿元，同比翻倍以上，科创类指数大幅走强，A股IPO募资规模同比增长超过150%，港股IPO亦同比高增约九成，交投活跃、指数上行与融资回暖直接驱动经纪、权益自营、投行等业务放量，并间接带动两融、代销、买方投顾、资管与客需衍生品等业务扩张。第二层是商业模式变革的Alpha兑现：头部券商在大财富、科创投资（三投联动）、国际化三条主线的布局进入收获期，即便在经纪这一同质化程度最高的业务上，头部券商的增长也显著快于中小券商，五项主要业务的增速全面领先。第三层是杠杆周期的重启：在经历2021至2024年的横盘震荡后，上市券商权益乘数自2025年起再度扩张，上半年已抬升至约4.4倍（扣客户保证金口径），杠杆的适度提升放大了盈利改善对ROE的贡献。
这三层因素的性质截然不同：行情Beta终将随市场周期波动，杠杆扩张受风控指标约束存在天花板，唯有商业模式变革带来的Alpha，才是ROE中枢能否“上台阶”的决定性变量。接下来的两章，将分别剖析大财富、科创投资与国际化三条主线如何改变券商的盈利曲线。
图表3：本轮ROE上行的三层驱动结构
（资料来源：Wind、公开资料整理）

二、大财富——居民资产再配置浪潮下的盈利韧性重构

2.1 时代背景：低利率与赚钱效应催生居民增配含权资产

大财富主线的时代背景，是居民资产配置正在经历一场缓慢而深刻的结构性迁移。一方面，低利率环境持续压低存款与固收类资产的收益回报，2026年全市场约有229万亿元的到期存款面临再配置压力，住户存款增速逐月回落，而非银存款持续高增，资金经由理财、公募基金、证券账户等渠道加速流入资管体系；另一方面，权益市场的赚钱效应在供给与需求两端共同强化了这一趋势——从供给端看，房地产、债券、股票三类大类资产的相对收益发生变化，含权资产性价比抬升；从需求端看，人口结构与宏观经济节奏推动居民财富管理需求从单一储蓄向多元配置演进。市场测算显示，权益类资产在居民资管体系中的占比仍不足一成，中长期提升空间可观。

资金迁移的具体路径呈现“存款—低风险理财—固收+—权益资产”的阶梯式特征。2026年以来，“固收+”类与低波含权产品成为居民资金的重要承接载体，相关产品规模在一年间接近翻倍、占非货基金比重持续抬升；资金直接入市与配置含权低波产品，构成券商大财富业务在交易与配置两端的两大主攻方向。这一趋势的意义在于，它为券商的财富管理业务提供了“交易与配置”双端的长期增量：交易端对应经纪业务的规模底盘，配置端对应代销、买方投顾与资管业务的成长空间。

图表4：居民资产再配置的阶梯式迁移路径

（资料来源：央行、基金业协会）

2.2 行业镜像：规模放量叠加费率下行，同质化竞争加剧分化

然而，行业规模的快速扩张并未让所有参与者均等受益。2026年上半年，上市券商代理买卖证券业务收入同比增长约49%，而同期市场日均股基成交额同比增幅接近99%——收入增速显著落后于成交增速，量增价跌的剪刀差清晰可见。新开户与新业务的边际收益率已逐步贴近成本线，两融息差亦在快速收窄，单纯依赖通道规模扩张的盈利模式，其收入端的含金量正在被费率下行持续侵蚀。对业务结构单一的中小券商而言，这意味着盈利能力进一步承压；而对整个行业而言，同质化竞争对费率的侵蚀，正在成为检验各家券商财富管理转型成色的试金石。

分化的证据同样体现在收入结构上。1H26上市券商代销金融产品收入同比增长约85%，增速显著快于代买收入的49%；席位租赁收入同比增长约75%，已超过2022年同期的历史高点。代销、机构服务等费类收入的增速全面跑赢通道类收入，说明财富管理与机构服务的收入弹性正在超越简单的交易佣金。从估值逻辑看，大财富业务正是券商估值提升的核心驱动——AUM模式（基于客户资产规模的收费模式）相比交易佣金模式具有更强的抗周期属性与更稳定的现金流，能够穿越市场波动为券商提供持续的盈利支撑。

图表5：规模放量下的量价剪刀差

（资料来源：上市券商中报）

2.3 头部突围：差异化获客、AI赋能与买方资配构筑护城河

在同质化费率竞争的红海中，头部券商正在从三个维度构建差异化优势。其一，差异化的获客渠道——从新兴交易平台到更广泛的公域流量入口，部分券商已打通支付宝等外部流量生态，并将触角延伸至短视频、内容社区乃至AI应用入口，为新开户与客户沉淀开辟新的来源。其二，差异化的交易增值服务——头部券商重点发力投顾服务与AI赋能，AI大模型已深入行情、资讯、智能客服等交易场景，通过规模化沉淀可复用的投研与服务能力，增值服务带来的佣金费率差异有望逐步显现。其三，差异化的资产配置服务——在金融产品代销与买方资配领域，头部券商凭借高净值客户基础与私募机构服务能力全面领先，买方投顾规模持续扩张，部分头部券商代销收入占经纪净收入比重已达较高水平。

与财富管理协同的资管板块同样重回高增态势。在经历资管新规、减费让利与市场波动的多轮冲击后，券商旗下公募基金与资管业务基本完成消化，上半年基金管理业务收入同比增长约28%，其中主动权益产品占比较高的机构实现了AUM的高速增长，并伴随产品结构优化大幅放大利润弹性；券商资管则在固收+、量化与FOF等含权低波产品上形成差异化布局。财富管理与资管的一体化，正在把券商的零售客户基础转化为可重复、可持续的费类收入，这是其盈利韧性超越传统通道业务的根本所在——AUM模式下的收入不依赖单边行情，而是随客户资产规模与配置深度稳步累积，从而在周期波动中为ROE中枢提供支撑。

图表6：头部大财富的差异化护城河

（资料来源：公开资料整理）

三、科创投资与国际化——头部券商的双重Alpha与格局优化

3.1 科创投资：从“行情放大器”到“业绩蓄水池”的范式转换

如果说大财富重构的是券商盈利的“韧性”，那么科创投资重塑的则是券商盈利的“弹性来源”与“波动形态”。长期以来，券商自营被视作方向性押注的代名词，放大市场波动、侵蚀业绩稳定性。而头部券商正在实践的“三投联动”（投行、投资、投研协同）模式，则提供了另一种可能：通过私募股权与另类投资子公司布局优质科创企业，再借由IPO与并购实现资本化退出，科创投资由此成为券商业绩的“蓄水池”而非“放大器”。

这一模式在2026年上半年迎来集中兑现。受益于科创类IPO回暖与科技行情的共振，前十大券商“投行+PE+另类”收入同比增长约183%，其中PE与另类子公司收入同比增速高达约460%；“三中一华”加头部整合券商在IPO承销金额上的市占率已超过六成。更重要的是模式的财务特性：券商对科创投资的浮盈贡献普遍按审慎原则计算流动性折扣，随着限售期临近到期逐步释放累计浮盈，这种“分期释放”机制有助于在市场短期波动中熨平收益曲线——当权益市场震荡引发科创相关投资市值波动时，存量浮盈的逐步兑现可有效对冲，使券商业绩不再完全随行情大起大落。头部券商依托全链条服务能力持续获取优质科创项目，使项目储备成为源源不断的源头活水，企业客户资源又反向导入大财富与金融市场业务，形成业务闭环。

图表7：三投联动的业绩蓄水池机制

（资料来源：公开资料整理）

3.2 国际化：境外扩表打开用资天花板，客需业务构筑护城河

国际化的战略意义，在于为头部券商打开境内资产负债表约束下的增长天花板。受风控指标约束，境内券商的杠杆水平存在刚性上限，而境外子公司依托跨境资本金业务，可以在更高杠杆下运作，获得显著高于母公司的资本回报。2026年上半年，7家头部券商计划境外增资合计约500亿元人民币，前十大券商国际子公司杠杆水平较年初提升约3.5倍至13.3倍，国际子公司总资产合计较年初增长47%、增加逾6700亿元——境外扩表正在成为头部券商资产负债表扩张的主要方向。

驱动境外扩表的深层逻辑，是A股投资价值提升与境内外利率“剪刀差”的双重催化。在资产端，头部券商凭借客需衍生品业务的强劲表现，大幅加仓高收益率的交易性股票，权益类衍生工具名义本金较年初增长约23%；在FICC端，境外债市的高息环境为固收投资提供了显著高于境内的收益回报，部分头部券商境外固收资产敞口已占其固收总资产的三分之一以上。境外业务的收益弹性在财务数据中得到验证：头部券商国际子公司的平均收益率高于母公司，境外业务收入占集团营收比重持续提升，部分国际化程度高的券商境外收入占比已接近三成。用资能力的分化，正在成为头部券商与中小券商ROE差距持续扩大的结构性原因——中小券商受制于资本与牌照，主要依赖境内交易性债券与高分红权益支撑收益，而头部券商凭借境外扩表与客需交易能力，率先进入了“高杠杆、高收益率、高ROE”的正循环。

图表8：头部券商境外扩表的增长逻辑

（资料来源：公开资料整理）

3.3 格局重塑：并购重组加速与集中度的趋势性抬升

行业格局的优化，是支撑头部券商ROE中枢上行的第三重保障。历史上，证券行业集中度呈现“牛市下降、熊市上升”的周期性波动特征——行情火热时中小券商凭借弹性抢份额，市场降温后头部凭借实力收复失地。但“9·24”以来的这一轮行情打破了这一规律：即便在市场上行周期中，行业集中度依然稳中有升，2026年以来延续抬升态势。拆分来看，头部券商更高的增速得益于投资、经纪、资管、投行、利息收入五线业务的全面领先，以及子公司收入的显著高增——这已经超越了简单的“大而不倒”，而是体现为资本实力、客户网络与专业能力的综合竞争优势。

更深远的变化来自并购重组浪潮。继头部券商完成历史性合并、总资产规模跃居行业前列后，头部券商强强联合与区域整合批量落地，行业并购的首份示范性文件亦于9月初公开征求意见，为整合提供标准化操作指引。这场供给侧整合的指向十分清晰：头部券商通过并购实现规模跃升与业务互补，证券公司的价值将更加取决于业务能力而非牌照准入。可以预见，随着并购整合的推进与资本向头部集中，行业集中度将从“波动上行”走向“趋势抬升”，头部券商的盈利中枢与估值溢价有望同步获得结构性支撑。

图表9：并购整合推动行业集中度趋势性抬升

（资料来源：公开资料整理）

四、投资逻辑——ROE中枢上行的估值映射与配置思路

4.1 估值框架的切换：从Beta博弈到中枢定价

理解券商股的投资逻辑，需要先理解其估值框架正在发生的切换。传统框架下，券商估值随市场成交与指数预期波动，属于典型的Beta博弈——市场一致预期形成困难时，估值便失去锚定。而本轮ROE中枢上行的意义在于，它为券商估值提供了新的锚：从PB-ROE的估值映射看，若头部券商ROE中枢落在12%至13%区间，市场认可的合理市净率水平约为1.5倍；若中枢能进一步升至15%的量级，则足以支撑1.8至2倍市净率的估值水平。当前行业P/B约1.3倍、ROE-TTM不足9%，估值与盈利中枢存在明显背离——这意味着若市场逐步确认头部券商ROE中枢抬升，其可支撑的市净率水平也将同步上移，估值修复的逻辑具备基本面的支撑而非单纯的预期博弈。

需要清醒认识的是，ROE中枢上行驱动的估值修复，其斜率与过去的行情弹性不可同日而语。随着ROE弹性的下降，券商整体估值的弹性也在下降；换言之，单纯博弈“成交额创新高、指数再上台阶”的旧逻辑，已难以带来系统性的板块重估。投资的重心应当从“博Beta弹性”转向“确认Alpha持续性”——在头部券商ROE中枢逐步兑现的过程中，把握盈利中枢抬升带来的估值重定价机会。

4.2 三条主线的配置逻辑

落实到行业层面的配置思路，可以沿三条主线展开。其一，大财富主线——核心逻辑是AUM模式带来的盈利持续性：居民增配含权资产的长期趋势，为券商代销、买方投顾与资管业务提供持续扩容的费类收入，这类收入不依赖单边行情、穿越周期波动，是支撑ROE中枢稳定性的压舱石；高净值客户基础扎实、买方投顾与产品配置能力领先的机构，有望在费率分化中持续扩大份额。其二，科创投资主线——核心逻辑是“三投联动”带来的业绩蓄水池效应：优质科创项目的储备与分期释放机制，使券商业绩具备熨平市场波动的能力，摆脱方向性自营的周期宿命；IPO回暖与科技产业浪潮的共振，为具备全链条服务能力的头部券商提供了承销、管理与投资的多重收益来源。其三，国际化主线——核心逻辑是境外扩表打开的增长天花板：境内外利率剪刀差与客需衍生品需求，使具备跨境资本金业务能力的头部券商获得显著高于同业的用资回报，境外收入占比的提升正在改善其盈利结构的成长属性。

结论：ROE中枢上行确认，“周期品”转向“成长兼周期”

券商行业正在经历一次盈利范式的切换，而非又一轮周期反弹。 1H26上市券商年化ROE 10.7%、头部券商12.2%、二季度头部超14%的背后，是商业模式变革与竞争格局优化的结构性力量——大财富重构盈利韧性、科创投资熨平业绩波动、国际化打开用资天花板、并购整合推动集中度趋势性抬升。这四重力量共同决定了头部券商ROE中枢的上移具备超越单一市场周期的持续性。放眼下半年，板块同时具备业绩、政策双重利好加持，估值安全垫充足。10 月下旬三季报披露窗口有望带来业绩催化，四季度五中全会、政治局会议召开，政策预期同样有望驱动板块表现。据此，我们给出三点明确的投资判断。第一，券商板块的核心矛盾已从 “行情弹性有多大” 转向 “盈利中枢有多高”，估值锚应切换至 PB‑ROE 中枢定价，当前约 1.3 倍市净率，估值修复空间明确。第二，配置重心应放在具备三条主线差异化优势的头部机构，把握三季报、重要会议两大关键窗口期。第三，行业集中度将从周期性波动走向趋势性抬升，头部券商的盈利中枢、资本回报纪律与估值溢价将形成正向循环。

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