研报速递宏观
全年策略：AI 行情之后，各国安全垫几何？
基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼
联储年内仍需加息&26Q2 美股L型分化财报
全年策略：AI 行情之后，各国安全垫几何？
报告摘要：
2025—2026 年，全球权益市场的累计表现与“AI 资本开支兑现距离” 高度相关。本轮全球牛市实质上是“AI 单引擎”与“多引擎扩散”的叠 加，AI 叙事走弱后，非 AI 基本盘的厚度将决定各国市场的下行保护。
1. 地缘扰动，加息苗头初现，科技成为多国主线
从宏观环境和资金流向来看，年初以来，海外资产定价主线由贸易政策 不确定性逐步转向中东冲突与货币政策收紧。地缘冲突推高原油风险溢 价和能源通胀，带动国债收益率上行，并压制股票和黄金表现。参考互 联网泡沫破裂时期的资金流向，即使 AI 叙事阶段性走弱，资金也更可能 由高估值成长股第一步走向具备盈利兑现能力、合理估值和红利或避险 属性的市场，而非全面退出权益，此后则会转向债券市场、货币市场、 避险资产及新兴资产（如 2000 年代的房地产）。全球资金流向已经呈现 “AI 核心聚集→行业与国家分散→部分流向防御资产”的结构。
资金流向来看，2025—2026 年的全球资金流向呈现“AI 核心聚集→行业与国家分散→防御资产” 的三层结构。美国仍是全球最大的权益资金承接市场：资金阶段性流出高估值成长 股，但盈利兑现后重新回流。欧洲受益于低估值、银行和国防工业以及财政扩张预 期，成为非美分散配置的重要去向。日本由 AI 链提供弹性、出海提供兜底，短期公 司治理、通胀正常化和产业投资吸引增量资金。韩国及亚洲 AI 链在上涨前期受 AI 盈利和外资流入推动，但 6—7 月外资明显兑现。新兴市场整体的资金主要流向债券 而非股票，权益表现更依赖 AI、资源和本国政策等结构性因素。
2. AI 链：美日韩为弹性先锋，传统优势行业打造安全垫
当前 AI 已经进入高速发展阶段，形成了一套完整的全球产业链。从全球产业分工 来看，美国主要控制 GPU、算力平台、云服务和大模型应用等核心环节；中国台湾 主要承担先进逻辑芯片代工和先进封装；韩国主要提供 HBM、DRAM 等存储产品； 日本则集中于半导体设备、检测、测试、材料及封装基板等上游环节。
AI 链的上游是半导体元器件，实际对应传统半导体链的中下游。随着下游模型调用 和云厂商资本开支增长，需求依次向 GPU、先进代工、HBM 及设备材料环节传导。 这一传导次序解释了本轮行情的扩散路径：最先受益的是美国算力核心资产，随后 景气度扩散至韩国存储与日本设备材料——美日韩因此成为科技先锋市场，其指数 表现与 AI 资本开支周期的绑定程度高度相关，其中韩国由于杠杆 etf、外资配置、 散户比重大等资金行为股价弹性最强，美国股价弹性次之、但利润兑现同样较强， 日本相对业绩弹性与股价弹性最弱。
从泡沫化特征指标来看，当前 AI 行情已经具备了一定的泡沫化特征，大约为互联 网行情 1999Q4—2000Q1 水平。
（1）集中度已高于互联网泡沫峰值。标普 500 前十大权重合计 37.9%，超过 2000 年峰值的 25.2%；最大市值十分位股票占全市场市值的 78.5%，亦高于前值的 66.3%。
（2）价格偏离度与市场集中度已处于历史高位。近年来，市值加权指数持续跑赢等 权指数，AI 核心链条相对宽基指数的超额收益明显扩大，偏离程度已接近互联网泡 沫后期的高位区间，但尚未突破当时极值。与此同时，指数上涨越来越依赖少数龙 头公司，个股上涨广度明显收窄，行情由普涨转向头部集中，泡沫化特征有所增强。
（3）行业分化略逊于互联网行情，但离散度快速提升。六大行业收益极差为 45.4%， 略低于 2000 年的 66%；从月度离散度走势看，分化仍在上升通道。
当前 AI 应用的盈利能力及其持续性仍处于验证阶段，市场情绪对企业财报和业绩 指引高度敏感。虽然头部云厂商与硬件企业的现金流和资产负债表明显强于互联网 泡沫时期的初创公司，但融资端已经出现信用分层和利差边际扩大的迹象。由于企 业实际融资成本由无风险利率与信用利差共同构成，美联储政策利率、美国国债收 益率及 AI 相关企业信用利差，可能成为判断后续资本开支可持续性的重要先行指 标。
目前，美国高收益债受十年期国债影响上行，部分 AI 相关企业债券利差亦有所扩 大，贷款成本亦有所上升。若 OpenAI、Anthropic 相关算力项目贷款收益率持续升 高，CoreWeave 等主体的融资交易出现延期、缩量或发行失败，或云厂商债券认购 倍数持续低于 1.5 倍，则可能出现行情转弱。
当前 AI 产业链已经走向资本开支驱动的第三轮叙事，市场对可持续性和可兑现性更加明显。关键变量或在于美联储货币政策、美国长债、企 业债利差影响下的企业债利率，这些变量同时对估值和融资可持续性造 成影响。在过往报告中，我们认为 2027 年一季度或为风险集中爆发点， 在这一前提下，分国家来看：
美国已由 AI 普涨转向多驱动分化，国防、能源、医疗和金融构成四大安全垫；
日本由 AI 链提供弹性，企业出海及海外收益构成盈利底线；
韩国 指数高度集中于三星电子和 SK 海力士，防务、造船和汽车构成 AI 之外 的传统产业基本盘；
韩国股市的表现几乎完全由 AI 主线驱动，SK 海力士与三星电子具备极高集中度。 2025 年至 2026 年，KOSPI 经历了完整的"估值下修—价值重估—AI 爆发—盈利上 修—震荡冲顶—去杠杆—修复"七段行情，区间波动之剧烈在全球主要市场中罕见： 2025 年 4 月 9 日 KOSPI 触底约 2,294 点，随后在政策不确定性下降、商法改革与 Value-up、央行降息至 2.50%、韩元升值等因素推动下重估；2025 年 8 月后 HBM 供 给紧张、存储价格上行、OpenAI"Stargate"合作强化韩国在全球算力链中的位置；2026 年上半年盈利持续上修，KOSPI 于 2026 年 6 月 22 日前后收于峰值约 9,115 点；此 后监管警示杠杆 ETF 引发强平抛售，叠加海力士业绩低于极高预期、中国竞争与 AI 融资担忧，峰值回撤接近四成；7 月 31 日以来随韩元升值、央行两次加息至 3.00%、 1—8 月半导体出口同比+169.6%及 OpenAI 合作再催化而修复，但指数仍低于 6 月 峰值。
3. 欧洲：财政国防驱动修复，能源银行阶段性受益
德国受益于财政约束松绑，基建与国防成为主要安 全垫，汽车行业则仍面临产销恢复不足和中国市场份额下降的压力；法国整体基本面较弱，航空航天与防务龙头经营改善，但订单厚度及韧性 尚不足以形成指数级安全垫；英国依靠银行和能源形成支撑；新加坡凭 借低 AI 权重、高金融权重以及银行高股息和财富管理业务，具备较强防御属性；澳大利亚和加拿大均由资源驱动、金融压舱，但保护效果取决 于地缘政治、资源价格及货币政策变化。
金融：利率中枢仍处高位，主要银行盈利保持韧性。 英国过去长期降息，但利率中枢仍明显高于上一轮低利率时期。政策利率由 2023 年 末 5.25%降至目前 3.75%，但仍显著高于 2009—2021 年长期接近零利率的水平，为 银行息差及盈利提供一定支撑。 主要银行盈利能力整体维持较高水平。
2025 年国民西敏集团、汇丰、渣打、巴克莱 RoTE 分别约 19.2%、13.3%、11.9%和 11.3%；除汇丰较 2024 年有所回落外，其余 三家均进一步改善，银行基本面整体保持韧性。
能源：油价周期主导盈利，龙头现金流随资源价格明显波动。 英国能源龙头盈利对国际油价具有较强敏感性。Brent 年均油价在 2016 年降至约 44 美元/桶后，于 2022 年升至约 101 美元/桶高位；壳牌和英国石油经营现金流亦在 2022 年分别升至 684 亿和 409 亿美元，呈现明显的油价周期特征。油价回落后，企 业现金流同步降温但仍高于上一轮周期低位：2025 年 Brent 年均油价降至约 69 美 元/桶，壳牌、英国石油经营现金流分别回落至 429 亿和 245 亿美元。油价受事件推 动上行时，能源龙头具有较明显的基本面弹性——在当前地缘冲突频发的环境中， 这是英股下跌时的重要缓冲。
4、新加坡：较低权重受益 AI，银行成为避险首选
新加坡股市复盘：高股息与银行重估推动上行，中东油价冲击造成阶段回撤。2025 年关税冲击后，资金持续转向新加坡高股息资产。2026 年银行盈利和财富管理收入 推动指数突破 5,000 点，但能源与航运成本使高位波动放大。新加坡的市场特征是 “低 AI 权重+高金融权重”：它既受益于 AI 数据中心建设的外溢，又不依赖 AI 叙 事维续估值——这使其与德国一同成为资金的避险选择。
分行业：银行为绝对领导行业。金融行业年初至今上涨 39.4%，三大银行合计占 STI 的 57.8%，是指数上涨的主要来源。工业、基础材料和能源上涨约 8%至 9%，受国 防、港口、海工和油价支撑。REIT 下跌 8.9%，医疗下跌 17.1%——利率和盈利压力 使高股息防御资产内部出现明显分化：同为防御属性，银行因息差与财富管理收入 改善而重估，REIT 与医疗则因利率敏感与盈利压力被抛售。
AI 数据中心：权重较低，政策新增容量与大型资本投入同步推进。新加坡的 AI 敞 口主要通过数据中心基础设施实现：2024 年绿色数据中心路线图新增至少 300MW 容量；Jurong Island 园区规划最高 700MW（20 公顷，结合低碳能源与储能）；STT GDC 新加坡运营 6 座数据中心、超过 110MW，2026 年再获批 50MW 容量；Singtel 旗下 Nxera Tuas 单体 58MW、计划 2026 年运营（绿色贷款 6.43 亿新元）；AWS 计 划 2024—2028 年新增投入 120 亿新元（叠加此前 115 亿新元）；Google 累计投资 50亿美元。本地土地和电力约束促使低延迟容量向 Batam 与 Johor 外溢（DayOne Batam 72MW、融资约 4.11 亿美元）。
银行：长期安全垫，财富管理打开增长空间。息差方面，政策利率回落使贷款收益 率下降，2026 年 NIM 仍是主要拖累；财富管理方面，亚洲资金流入推动 AUM 与管 理费收入增长，成为第二增长极。新加坡银行业的安全垫属性来自三点：一是盈利 能力与高股息提供的估值底；二是区域财富管理中心的结构性成长；三是在区域动 荡中的避险资金承接地位。
5. 资源周期：澳加受益资源周期，持续性取决于地缘政治
澳大利亚：降息周期结束，资源推动上涨
2025 年 ASX 200 价格上涨主要由银行与材料贡献；2026 年资源继续托底，但政策 从降息转为加息，波动明显放大。分结构看：资源与工业链是 2026 年主要上涨来 源；金融是最大权重，但从贡献项转为波动源——当前澳大利亚信贷需求并未过热， 加息相比于净息差改善更倾向于抑制需求；医疗与科技盈利和估值同时下修；消费 与地产与利率强相关。澳大利亚受益于黄金及能源周期，但其资源行情的价格上涨 快于基本面改善。
总而言之，澳加两国的共同点是资源驱动、金融压舱；区别在于资源品种结构（澳 大利亚偏黄金与能源、加拿大偏贵金属与铀铜）与货币政策取向（澳大利亚已转向 加息）。两国资源周期的持续性均取决于地缘政治——中东局势决定油价，全球避险 需求决定金价，AI 电力建设决定铜铀需求。我们认为，当前地缘冲突尚未表现出明 显的降温趋势，市场对澳大利亚加息解读较为分化，而从历史经验看，加拿大可以 承担一部分美国的第一批避险资金，因此二者的银行+能源股将共同兜底成为安全 垫，但澳大利亚相较而言能源周期属性更强。
6. 安全垫测算：新加坡、德国最安全，美日韩风险较大
具体到安全垫测算， AI 链公司回归至 2022 年 9-10 月行情启动前水平； 受 AI 行情外溢影响的非 AI 公司，则根据基本面回归至历史平均估值； 对于当前估值与基本面已处于合理区间的公司，进一步计入流动性收缩 造成的 10%—20%回撤，其中红利和避险属性越强，回撤幅度越接近下 限；德国则考虑财政扩张、企业订单增长及其向盈利传导的结构性改善， 给予基本面乐观预期。测算结果如下：
德国和新加坡为第一梯队，中性安全线均为-7%；英国、加拿大和澳大利 亚位于第二梯队，分别为-16%、-16%和-21%；美国和日本位于第三梯队， 分别为-34%和-37%；韩国由于双龙头集中度最高、对冲板块权重最小， 位于第四梯队，中性安全线为-44%。总体而言，德国财政扩张和新加坡 银行现金流提供的保护最强，美日韩作为 AI 核心市场的潜在回撤较大， 其中韩国的 AI 风险暴露最为集中。
宏观策略深度研究
基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼
美债欧债风波难酿危机，维持“10 月份全球股市有望从 risk off 走向 risk on”
一、美债风波将迎来转机，美债 10 年期收益率 9 月下旬的急升之势难持久
首先，美债 10 年期收益率近期升至 5.3%左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。5 月以来，我们持续 提示“夏日寒风”的风险，并将美债长端利率超预期上行视为全球风险资产面临的一只“灰犀牛”，预判三季度或升至 5%以上、极端情况下达到 5.3%左右，目前市场已经运行到这一位置。进入三季度，这一风险逐步兑现。9 月 30 日美 债 10 年期收益率收于 5.29%，为 2007 年 6 月以来最高，6 月底以来累计上行 91bp。市场对 2027 年末政策利率的定 价约 4.8%，较美联储 9 月点阵图中位数高出近 70bp，说明加息预期已计入得相当充分。
其次，当前美债长端利率上行的主要矛盾由利率水平转向上行速度，美债收益率升至高位本身具有美国经济较强、 通胀较强等基本面基础，真正值得关注的是 9 月以来过快上行的速度。最近几周美债收益率加速上行偏向极端： MOVE 指数在 9 月下旬由 78.6 升至 110.45，利率上行由低波动下的有序上行转为高波动下的加速。9 月份至今美债收 益率上行，经历了政策重定价和交易性放大两个阶段。前期短端领涨、实际利率主导、曲线走平，是典型的政策路 径重新定价；9 月 23 日以后，收益率走势开始与政策定价分化：加息概率下降、2 年期收益率回落，10 年和 30 年期 收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡，源于高波动环境下风险预算收缩叠加季末市场承接能力减弱。
第三，9 月至今的美债收益率"飙升"之势难以持久，海外债市风波较难演变为全球金融危机。我们相信常识：任何可持续 的变化都应是相对稳步的，持续而猛烈的飙升往往难以持续，不宜因为短期飙升就过度寻找理由去论证其合理性。相反， 我们维持此前的预判——美债长端利率 10 月份高位震荡回落或是大概率。
1）政策与基本面条件开始转向。就业转弱和信用利差走阔正在提高政策预期下修的概率。9 月非农新增就业明显低于预 期，同期高收益债利差明显走阔，金融条件的自我收紧开始约束政策预期。历史经验显示，数据转弱并伴随美联储确认不 再收紧，是利率急升后出现明显回落的重要情形。
2）交易性放大因素可能消退，高增长下的美债高收益率开始吸引配置需求，美债风波并非当年的欧债危机。
短期看，随着季末过去，交易性因素可能逐步消退。长端市场承接尚未失灵。9 月 10 年和 30 年期续发拍卖中，一级交易 商承接比例处于 2023 年以来低位，间接投标人占比接近八成，中标利率低于发行前交易利率。交易商被动承接较少、终端 投资者参与度较高，表明长端供给在当前收益率水平下仍能得到市场消化。
中期看，美国经济保持较强韧性，美债长端利率或继续维持高位震荡，但这是与高增长相匹配的高利率。投资方面，美国 商务部数据显示，二季度美国企业实际设备投资环比折年增长 13.4%，延续一季度 15.5%的两位数增长态势。消费方面，二 季度美国实际个人消费支出环比折年增长 3.8%；涵盖消费和私人固定投资的实际国内私人购买者最终销售增长 4.6%，明显 快于一季度的 1.8%。
3）近期欧洲债市风波较难演变为再一次的欧债危机或者新的全球金融危机，反而可能导致欧洲的资金流向美债市场进行 避险，短期有利于压低美债长端收益率。近期欧洲国债市场出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。德国国债仍 获得避险资金，压力主要集中在财政约束较紧、增长偏弱、国债风险溢价上升的国家，反映的是国别财政风险重估。更关 键的是，美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，以史为鉴，或成为后续避风港。
二、基本面将是四季度行情的关键，在海外高利率和宏观高波动背景下，投资需要立足基本面以不变应万变
首先，基本面的差异近期充分反应在股市定价上，海外债市风波之下，美股的盈利韧性构成赢家通吃的优势。
1）从花旗经济意外指数看，8 月底至 10 月 2 日，美国由 17.1 升至 37.7，经济数据整体超预期的程度增强；欧元区由 82.2 降至 74.5，仍保持较高的正值水平；日本由 67.8 降至 19.6，超预期程度明显减弱；中国由－33.2 小幅降至－35.6，整体仍 低于市场预期，但较 9 月中旬的－45.4 已有修复，近期负向意外有所缓和。
2）从制造业 PMI 来看，全球制造业仍有韧性，但各经济体的修复节奏有所分化。9 月，美国 ISM 制造业 PMI 小幅回落 0.1 个百分点至 54.5，新订单指数反而升至 55.3，需求仍在支撑制造业扩张；欧元区制造业 PMI 由 52.7 升至 52.9；日本由 54.9 降至 54.1，仍处于较高景气区间。中国官方制造业 PMI 由 49.8 回升至 50.1，重返扩张区间。
3）从盈利预测看，美股的盈利预期持续上修、更为强势，港股逐步走出低位，边际改善。标普 500 未来 12 个月每股盈利 预测的同比增速由 6 月底的 32.06%升至 9 月底的 37.61%，盈利支撑仍较强劲；同期，恒指未来 12 个月每股盈利预测的同 比增速连续三个月回升至 6.94%，恒生科技的盈利预测回升至 8.89%。
其次，玫瑰有春天，苦菜花也有春天，四季度行情关注基本面的“预期差”和股市基本面和估值的“性价比”
基于基本面，我们继续看好四季度美股行情，维持此前《宏观利空下美股保持强势，AI 行情如期转向应用主导》的判断， 但近期创新高后，美股基本面和估值的性价比下降，警惕美股短期遭遇美债和欧洲收益率惯性冲高的冲击。
基于基本面，我们依然维持港股 10 月份大概率出现反弹行情的判断。
虽然基本面修复尚需时间，但是，海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，导致港股的调整大大超出了基本面的原因， 所以，后续港股行情反弹，可能只需要 short cover 就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升，美债长端利率能否结束 急升、中国经济基本面能否企稳回暖，是打开港股修复空间的两个关键变量。具体而言：
1）海外投资者对于中国经济的预期，已从年内最悲观的位置开始修复，后续还需等待更多积极政策落地。花旗中国经济 意外指数自 5 月中旬以来持续处于负值区间，但是，9 月 15 日该指数降至-45.9，10 月 2 日回升至-35.6，有所改善。需求 端，1—8 月社会消费品零售总额累计同比增长 1.1%，消费修复仍需时间。
2）港股基本面目前的“预期差”较大，投资者拿着显微镜审视中国经济和经济政策而得出悲观结论，忽略了中国经济政策方 向一定比具体某个政策重要的原则，低估了政策最终稳内需稳经济的能力。
9 月 28 日国常会提出加大宏观政策逆周期调节力度，次日人民银行即下调 PSL 利率并增加再贷款额度 7000 亿元， 政策响应的节奏明显加快。政府债、政金债和城投债扣除化债后的净融资，三季度较二季度增加 57%，9 月中旬以 来的净融资接近去年同期的 3 倍。
消费和地产端，这是年内政策首次释放出较强的支持信号。虽然 10 月 1 日起实施的首套房贷款财政贴息，市场表 达了悲观和失望，但是，不要低估政策托底经济、稳定房地产市场的决心。特别是，国常会已经提出研究出台稳 定房地产市场、促进就业增收的政策措施，所以，后续支持力度有望进一步加大。
中国经济企稳对港股的意义尤其直接，不论是金融地产，还是互联网、消费，港股的权重股的基本面基本上都是 立足于中国经济，一旦稳经济政策组合拳不断落地，势必有助于推动港股行情从风险溢价回落走向盈利修复。后 续若经济数据改善，港股反弹的基本面支撑将进一步增强。
当前更值得把握的是偏低预期下的修复机会，再由后续盈利验证行情的持续性，更符合港股的定价特点。
3）港股当前盈利和估值的性价比较好，风险偏好相当低，卖空和估值等指标已到极端值。10 月 2 日恒指下跌 2.60%，失守 24000 点，当日卖空成交占全市场成交的 27.34%，为 2015 年以来第五高；恒指未来 12 个月预测市盈率降至 9.97 倍，AH 溢 价指数升至 126.77，H 股相对 A 股的折价进一步扩大。这些指标表明，投资者对港股的定价已较为谨慎，防御和对冲需求 也较集中。
4)港股 10 月份有望先抑后扬，厚积薄发，可以关注港股波动率指标和美债利率走势和美股走势。
一方面，从历史经验看，港股的阶段性底部多出现在波幅指数冲高之时，恒指波幅指数目前 19.34，尚未明显放 大，若后续波幅进一步上升，阶段底的胜率将显著提高。
另一方面，关注美债长端利率何时震荡回落，一旦外部环境转稳，当前港股集中的卖空和对冲交易就可能出现 short cover。若美债长端收益率果真如我们预期的那般 10 月份结束急升并逐步回落，港股面临的外部折现率压力 将随之减轻；在中国内地利率相对稳定的情况下，中美利差也将收窄，中国资产的相对吸引力进一步改善。若海 外债市波动同步下降，投资者要求的风险补偿也将回落，与无风险利率下行共同推动港股估值修复。若美债压力 缓解，美股行情或从科技权重龙头向更广阔领域扩散，也为港股反弹提供进一步支撑。
三、投资策略：防守反击，顺应高利率、高波动时代，掘金超级智能的应用主线，配置深度价值的非科技
四季度中美股市行情反弹的催化剂：1、美国中期选举之前，地缘政治风险如期迎来降温；2、美债市场迎来转机，美债长 端收益率震荡回落：关注美国通胀与就业数据、FOMC 决议及会后表态、财政部借款估计与再融资公告；3、美国超级智能 的应用持续扩散，而中国经济政策持续发力。
投资策略：防守反击，立足基本面以不变应万变。我们维持此前预判，当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利 率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。但是，科技企业长期可持续增长上 限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在 AI 行情之秋的机会。
投资建议：高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，配置非科技领域的深度价值资产。
主线一、精选全球科技龙头，把握应用扩散的成长机会。
未来数月，科技资产的产业成长与估值修复可能形成共振，为中美科技龙头继续走强提供持续催化。对美国科技龙头而 言，供应链稳定与融资环境改善，有助于推进算力建设和应用商业化；对中国科技企业而言，技术和制造优势将进一步转 化为订单与盈利，在把握跨境合作机会的同时，中国科技的中期配置仍应重视自主可控。
中国科技则兼顾自主可控与全球产业需求，继续重视安全可控、私有化部署和行业适配需求，聚焦技术突破、实际可用性 与商业化兑现能力较强的企业，把握自主能力建设与应用扩散共同带来的成长空间。
AI 应用将出现景气繁荣，AI 产业链价值有望从单纯追求模型能力，进一步向安全可靠和推理应用扩散。
1）网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。AI 安全讨论进入中美两国政府层面的制度化协调。
2）重视生物医药、具身智能等领域 AI 应用落地带来的机遇，AI 应用可通过优化研发、生产、运营和服务流程，推动医 药、智能驾驶、具身智能、先进制造等领域的科技创新。
3）AI 生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。上周 Meta Muse 持 续活跃，进一步强化 AI 应用商业化预期，并带动市场关注应用扩散所带来的软硬件增量机会。与之类似，北京时间 9 月 30 日凌晨 OpenAI 将举行 DevDay。
4）AI硬件端，精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会。自主算力与模型 建设的需求，特别是推理需求增长带来的结构性增量，不仅来自外部限制，也来自供给稳定、数据安全、行业适配和成本 控制。
主线二、配置深度价值资产，做好海外高利率高波动时代的港股“熬”的准备。
首先，四季度，我们预判中国经济政策将持续发力、美国经济将保持韧性，叠加美债长端利率有望高位震荡甚至有所下 行，有色金属、电力设备及储能、化工、数字资产等，行情值得关注。
其次，港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。一方面，精选具备客户基础、应用场景和现金流支撑的互 联网及科技龙头；另一方面，精选内地高股息资产、香港本地股、澳门本地股。
A 股： 9/28-9/29 两融资金净流出 283 亿元；ETF 方面，宽基 ETF 上周延续净流入 280 亿元，行业 ETF 转为净流入 86 亿 元：芯片、人工智能、房地产、矿业、半导体净流入，医药、银行、绿电、电力、创新药净流出。
港股整体卖空成交占比升至 27%，恒生科技卖空占比升至 34%，互联网龙头卖空占比升至 29%。上周节前三个交易日，南 向资金活跃度明显减弱，仅小幅净流入 3 亿港元，但已连续 6 周保持净流入，成交占比回落至 19.09%。其中腾讯净流入收 窄至 4 亿港元，Minimax 维持净流入 2 亿港元，智谱转为净流出 1 亿港元，而中芯国际净流出扩大至 21 亿港元。行业层 面，9/24-9/29 期间，保险、房地产和通信服务板块资金净流入居前，其中通信服务流入规模较前一周收窄；其中房地产板 块连续五周保持净流入；能源板块转为净流入，信息技术和医药板块则转为净流出，其中医药板块资金明显净流出；金属 板块连续三周净流出且流出规模进一步扩大。
9/24-9/29 港股外资转为净流入 3 亿港元，香港本地中介延续净流入 117 亿港元，中资中介延续净流入 89 亿港元。内资港 股通 ETF 延续净流出 17 亿元。上周港股市场解禁 3334 亿港元，下周港股市场预计解禁 144 亿港元。
一、数据偏强美债高企联储年内仍需加息
9 月美国公布的经济数据较强
9 月制造业 PMI 显著走强，8 月零售反弹， 8 月非农超预期且失业率维持低位，而 8 月核心 CPI 通胀环比升温。全月来 看，联储如期加息且指引偏鹰，2026-2027 年加息预期大幅升温，美元升值， 通胀预期小幅降温，金融条件收紧；油价高企导致美债收益率熊平，股市下 跌。往前看，关注 9 月非农（10 月 2 日）、9 月 CPI（10 月 14 日）、FOMC 利率决议（10 月 29 日）、三季度 GDP 初值（10 月 29 日）。
增长：制造业走强提振增长动能，消费亦较为强劲
制造业显著走强提振增长动能，消费亦较为强劲，但投资放缓，地产承压。 增长方面，9 月 IHS 制造业 PMI、服务业 PMI 分别超预期（彭博一致预期， 下同）上行 3.1pp、2.2pp 至 57.0、58.7，新订单、就业分项均显著改善， 显示内需和企业信心均偏强，但价格分项升温显示仍存通胀风险。消费方面， 美国 8 月零售销售环比 1.2%，核心零售(不含汽车和汽油)环比 1.2%，均高 于预期。虽然受前月基数偏低的线上和杂货铺零售扰动，以及通胀偏高推升 名义水平的影响，但广泛消费品类均有所上行，显示 8 月美国居民消费较为 强劲。投资方面，亚特兰大联储 Nowcast 显示三季度实际设备投资增速回 落至 10.2%；9 月地方联储资本开支意愿亦小幅降温。地产方面，30 年期 固定房贷利率较前月上行 37bp 至 7.03%，压制房贷申请量。
金融条件：长端利率上行及美元走强导致金融条件收紧
长端利率上行及美元走强导致金融条件收紧。截至 9 月 29 日，高盛金融条 件指数较 8 月末累计收紧 32bp，股市、汇率、信用利差、短端利率、长端 利率分别贡献 5bp、9bp、-5bp、1bp、22bp。具体看，标普 500 指数全月 累计下跌 0.2%，美元指数上行 2.0%至 101.4；美债收益率曲线熊平，2 年 美债收益率上行 55bp 至 4.89%，10 年美债收益率上行 51bp 至 5.26%。
通胀：8 月核心 CPI 环比超预期升温
8 月 CPI 环比因高油价如期回升，但核心 CPI 环比超预期升温，PPI 计入 PCE 分项偏高。8 月 CPI 环比如期回升 0.32pp 至 0.40%，核心 CPI 环比超 预期回升 0.07pp 至 0.29%。从分项来看，油价高企推升能源通胀，核心商 品小幅回落，住房和核心服务 ex 住房均升温。8 月核心通胀偏高受到运营 商集中提价一次性推高电话服务分项(对核心 CPI 贡献 0.08pp)的影响。8 月 PPI 环比如期上行 0.3pp 至 0.4%。核心 PPI 环比小幅回落 0.1pp 至 0.2%， 但计入 PCE 的分项环比上行 0.9pp，指示联储关注的核心 PCE 将有所升温。 从通胀预期来看，9 月以来 2y 美债通胀预期上行 11bp 至 2.48%，10y 通胀 预期上行 2bp 至 2.34%，5y5y 通胀预期下行 1bp 至 2.43%。
劳工市场：前月异常分项回补提振 8 月非农就业
8 月非农就业超预期走强存在一次性因素，但近三个月均值仍略高于 0-5 万 的均衡水平，且失业率维持低位，指示就业市场接近充分。8 月新增非农就 业达 16.2 万，大幅高于预期的 5.6 万，前两个月累计上修 5.5 万。分行业 看，商品、服务和政府部门新增非农就业均明显回升，前月异常偏低的地方 政府和休闲酒店分项贡献显著。8 月失业率在劳动参与率超预期回升下维持 4.1%的低位。广普就业数据方面，9 月首申人数多数好于预期，WARN Notice 裁员人数延续下降，Indeed 指数显示招聘需求回升，咨询商会调查显示就 业难度下降，ADP 周度初步估计就业上行，但 NFIB 招聘指数指示 9 月非农 就业降温。
二、“L 型”分化下的增长质量和持续性 ——26Q2 美股财报分析
我们自下而上提取美股上市公司财报并 逐家聚合，以标普 500 为主样本、辅以全美股，试图回答三个问题。
第一，这轮盈利改善是否普遍？总量按规模加权，少数巨头足以支撑整体增速。若改善只 属于头部，“双高”更多是统计结果而非普遍修复，这或许正是财报与宏观难以印证的原因。
第二，这轮盈利改善有多少是真实的？经营之外的账面收益可以推高利润，也可以随时回 吐，剥离之后才能看清主业的真实增速。主业利润率的提升同样要区分来源：若来自效率 改善，则意味着 AI 的效率红利已开始外溢至更广泛的企业；若只是营收高增摊薄了费用， 盈利改善就仍依赖营收增长的延续。
第三，高利率会否侵蚀企业盈利？美债利率长期维持高位，企业盈利却仍在扩张，融资成 本的压力究竟传导到了哪一步？与此同时，AI 资本开支的扩张正越来越多地依赖融资，在高利率下，这笔投入能否换来足够的回报？
核心结论
26Q2 美股财报营收与盈利双双同比高增，但同期宏观数据好坏交织，二者 难以相互印证。我们逐家拆解标普 500 与全美股财报，从普遍性、真实性 与持续性三方面检验后认为：盈利改善是普遍的，但领先优势集中于 AI 企 业；而 AI 的领先有相当部分来自经营外损益，其效率提升也尚未扩散到其 他行业；高利率暂未拖累盈利，是因为利润增长快于利息增长；但支撑利润 高增的云厂商资本开支正依靠借债与削减回购维持，其边际回报下降、现金 流趋紧，Capex 增速或将见顶。据此，我们筛选财报质量好、融资压力小、 盈利预期上修快于股价的二级行业（非科技行业剔除 AI 个股），建议关注 半导体、技术硬件与设备、运输、银行、必选消费品分销与零售、金融服务。
增长是否普遍：业绩分化更像“L 型”
26Q2 美股盈利的分化确实在扩大，但原因是 AI 增速过快，而并非其他板 块在下滑，分化的形态更像“L 型”。盈利增长虽向少数大公司集中，但即 便是全美股市值后20%的公司，营收同比增速也由26Q1的5.4%升至8.6%， 落后公司也在追赶，亏损公司占比降至 24.5%，为近十年低位，并未出现弱 者更弱的局面。头部领先的原因不在规模本身，而在于是否与 AI 相关。AI 企业的收入与利润率同时提升，盈利弹性远高于仅在收入端温和恢复的非 AI 企业；非 AI 企业增长相对缓慢，但盈利并未恶化。
增长是否普遍：业绩分化更像“L 型”
26Q2 美股盈利的分化确实在扩大，但原因是 AI 增速过快，而并非其他板块在下滑，分化 的形态更像“L 型”。美股财报数据显示，标普 500 的盈利增长正向少数大公司集中，总量 增速与个股中位数的差距升至十年之最。但这并不意味着小公司在下滑甚至有“衰退”的 风险。将全美股公司按基期营收规模、基期营收同比增速、基期流通市值分层检验，各规 模档位的公司同步改善，过去的落后者也在追赶，亏损与利润恶化的公司占比持续下降。 头部跑得更快也不能归因于规模，真正的分界线在于是否与 AI 相关：AI 企业同时受益于营 收高增与利润率扩张，非 AI 企业则仅在收入端温和修复。AI 企业在指数中的高权重，正是 总量与典型公司体感出现落差的根源。
美股企业端的盈利分化正在扩大
2026 年以来，宏观数据呈现“总量强、体感弱”，分化未见收敛。1）居民收入端，截至 2026 年 8 月，计算机及电子制造的时薪增速已跌破全行业，指向高技能溢价在收敛；但同为高技 能的信息服务仍维持高增，又指向分化在延续，高收入人群内部已经出现分化。2）居民财 富端，截至 2026 年 Q1，前 10%家庭的资产占比小幅回落，似乎指向收敛，但幅度太小、 时间太短，不足以确认趋势。3）其他宏观数据好坏交织：截至 2026 年 9 月，美国就业处 于低招聘、低裁员状态；名义消费强劲，但实际消费走平，消费者信心接近历史低位。
企业财报数据显示分化继续扩大：标普 500 总量增速与个股中位数的差距升至十年之最， 增长已从普惠转向集中于大公司。2025 年起标普 500 总营收同比反超中位数，增长开始向 大公司集中。26Q2 二者差距升至 2015 年以来最大。净利润端更为显著，总净利润同比远 超个股净利润同比中位数，改善几乎由少数公司贡献。
但增长集中不等于尾部在恶化，关键在于尾部的方向。差距拉大可能有两种情形：一是头 部与尾部同时改善，只是头部改善得更快；二是头部在上行，尾部却在恶化。前者更像“L 型”，后者才意味着尾部承压。
但尾部并未恶化，盈利修复具有广谱性，只是快慢有别
考虑到标普 500 本身就是美股头部的 500 余家公司，以标普 500 为样本可能不足以说明小 企业面对的压力。我们将样本扩展至全美股约三千五百家公司，从市值、营收规模、基期增 速与净利润是否恶化四个维度分层检验，结果均显示尾部并未恶化：各档公司的营收同步回 升，过去的落后者也在追赶，亏损与利润恶化的公司占比持续下降，尾部的改善亦遍及多数行业。26Q2 美股盈利分化是广谱修复下的快慢之别，头部只是改善得更快。
具体分组方式：
按基期（T-4，即 25Q2）流通市值分层：检验资本市场认可度不同的公司之间是否分 化，即市场定价的大公司是否在挤压小公司。
按基期（T-4，即 25Q2）营收规模分层：检验经营体量不同的公司之间是否分化。营 收规模剔除了估值因素，比市值更能反映实体经营的强弱。
按基期（T-4，即 25Q2）营收增速分层：检验过去的增速落后者是否仍在落后。若分 化源于强者恒强、弱者恒弱，落后者应持续掉队，按基期营收表现分组后追踪其当期增 速，才能判断落后者是在掉队还是在追赶。
看净利润是否出现恶化：即亏损公司与利润同比恶化公司的占比，检验底部是否在恶化。 这是尾部是否恶化最直接的体现。
无论按市值还是营收规模分层，各档公司的营收增速均同步回升，并不存在头部公司挤压尾 部公司的格局。五档公司的营收增速同向上行，没有出现一升一降。净利率上，头部持续扩 张，市值尾部已止跌回升；唯一的薄弱环节是营收规模最小的一档，其净利率仍处低位，盈 利修复滞后于收入修复。
按基期增速分层，过去的落后者也在追赶，头尾差距扩大源于头部更快。基期增速前 25% 的公司当期营收增速升至 60.4%，后 25%的营收降幅收窄至-5.7%，两端同向上行。
净利润恶化的公司持续减少，底部并未塌陷。亏损公司占比降至 24.5%，利润同比恶化的公 司占比降至 41.3%，均为近十年低位。
分行业看，尾部改善同样是广谱的，并不局限于个别行业。按基期流通市值分层，26Q2 全 美股后 20%公司的营收增速由 26Q1 的 5.4%升至 8.6%，净利率由-13.9%收窄至-5.2%。11 个 GICS 一级行业中，8 个行业的尾部营收增速较上季回升，7 个行业的尾部净利率改善， 营收与净利率同时走弱的仅有通信服务与必选消费两个行业。
AI 与非 AI 的分化更显著，但非 AI 并未恶化，更像“L 型”
前文显示头部与尾部的分化并非源于规模优势，分化的原因需要从企业属性中寻找，其中一 个重要的思路就是 AI 和非 AI 的对比。本节样本回到标普 500，后文亦以此为主样本。
AI 和非 AI 的营收及盈利都在分化，盈利更早且更显著。营收端，标普 500 中的 AI 与非 AI 的增速差距自 2023 年年中起持续扩大。2023 年以来，大模型带动的资本开支周期启动， AI 企业的营收增速持续抬升；非 AI 企业则仍随宏观周期在低位修复。26Q2，AI 营收同比增 长 28.1%，为非 AI（11.8%）的两倍以上。利润率端的分化出现得更早，也更具结构性。AI 净利率自 2023 年起单边上行，26Q2 达 31.6%；非 AI 净利率十年来始终在 7.5%至 10%之 间窄幅波动。营收增速的差距可能随周期收敛，利润率的差距则反映盈利能力的结构性分化。 非 AI 的盈利增长依赖收入扩张；AI 则同时受益于收入扩张与利润率提升，盈利弹性更高。
然而，AI 净利率的单边上行本身仍需进一步检验。净利润的增长未必全部来自主营业务， 主业利润率的提升也未必全部源于效率改善。剥离经营外损益之后 AI 的盈利优势还剩多少， 其利润率扩张是否具有可持续性，正是下一章所要回答的问题。
高盈利的成色：主营增长真实，AI 的效率红利尚未外溢
AI企业利润增长被经营外损益放大，AI带来的效率提升尚未惠及非AI行业。 AI 企业 106%的净利润同比增长中 84 个百分点来自经营外损益，尤其是一 级市场投资收益。至于市场关注的《大而美法案》和关税退税的“一次性” 影响，我们测算发现其对利润的影响不超过 2%。扣除上述因素后，AI 与非 AI 的差距收窄。盈利高增不仅来自收入，还有利润率提升，尤其是 AI 企业 依靠毛利率上升与收入高增摊薄费用。但对非 AI 企业而言，我们尚未观察 到销售管理费用率下降，说明 AI 的效率改善尚未外溢到非 AI 行业。 持续性：利息压力暂被掩盖，净回购转负，资本开支增速或将见顶 高利率暂未拖累盈利，但这依赖利润持续高增，而支撑利润高增的资本开支 正在放缓。借贷成本已随旧债置换而上升，只是利润增长更快，利息负担仍 处低位。利润的高增主要来自 AI，AI 的高增又来自云厂商持续加码的资本开支。为此，云厂商一边融资、一边减少回购，使回购对标普 500 由支撑 转为拖累；但 Capex 的收益更多流向硬件供应商、现金流接近耗尽，继续 加码的意愿减弱，Capex 增速或将见顶。根据 FactSet 一致预期，五大云厂 商 Capex 增速将由 2026 年的 91.3%回落至 2027 年的 35.8%。
高盈利的成色：主营增长“真实”，AI 的效率红利尚未外溢
26Q2 标普 500 的盈利改善总体是“真实的”，但 AI 的领先优势被经营外损益放大。AI 的利 润率扩张主要来自规模效应而非效率提升，且 AI 的效率红利尚未外溢至非 AI 企业。从净利 润看，AI 企业约 106%的同比增速中有约 84 个百分点来自经营外损益，几乎全部源于谷歌与 亚马逊对一级市场持股的账面重估，按主业口径衡量，AI 与非 AI 的盈利增速之比由三倍以上 收窄至约 1.4 倍。从政策因素看，《大而美法案》在利润表上体现为加税，推高了有效税率， AI 企业尤甚；关税退税则仅抬升了少数消费类公司的利润，对整体影响不足 2%。从经营利润率看，AI 的扩张来自毛利率提升与营收高增对费用的摊薄，非 AI 非能源企业的费用率三年 几无下降，白领密集行业也未见改善，AI 带来的效率提升目前仍停留在 AI 企业内部。
剥离经营外损益：AI 增速近乎减半，非 AI 不降反升
净利润的同比增速可以拆解为四项同比贡献，其中只有经营利润的贡献代表主业。经营利 润之下，依次扣除利息费用、计入经营外损益、扣除所得税，最终得到净利润。后三项均 与主业无关，剥离之后才能看清主业对盈利增长的真实拉动。
从标普 500 整体看，经营外损益已成为 26Q2 净利润同比高增的重要推手。26Q2 标普 500 净利润同比增速中，经营利润的同比贡献约 45 个百分点，经营外损益的同比贡献约 31 个 百分点，税率的同比贡献约为-18 个百分点。经营外损益的同比贡献为 2023 年以来最高， 报表增速明显高于主业的拉动。
这部分经营外损益几乎全部来自 AI 企业，剔除后 AI 的盈利增速约为报表的一半。26Q2 标普 500 中的 AI 企业净利润同比增长约 106%，其中经营利润的同比贡献为 55.4 个百分点， 经营外损益的同比贡献约 84 个百分点，税率的同比贡献约为-31 个百分点。经营外损益的 同比贡献自 2025 年下半年起明显上升，26Q2 已超过经营利润本身，成为 AI 报表增速的 第一大来源。
AI 的经营外损益高度集中于谷歌与亚马逊，主要来自对一级市场持股的账面重估。26Q2 两家公司的经营外损益合计 1,543 亿美元，占标普 500 中 AI 企业整体的 94%，占两家自身 净利润的比例均超过 85%。根据财报披露，谷歌的收益主要来自对 SpaceX 与 Anthropic 的持股，亚马逊主要来自对 Anthropic 的持股。这类收益不产生现金流，且与市场估值绑定： 估值上行时确认为利润，估值回调时可能转为亏损。
非 AI 企业的盈利增长几乎全部来自主业，报表增速非但没有被夸大，反而被税负压低。26Q2 非 AI 企业净利润同比增长约 27.8%，经营利润贡献约 38.6 个百分点，经营外损益的影响 很小，税率贡献为负。
按主业口径比较，AI 与非 AI 的盈利差距大幅收窄，非 AI 的主业正在加速。按净利润口径， AI 的净利润同比增速是非 AI 的三倍以上；按经营利润的同比贡献衡量，两者分别为 55.4 与 38.6 个百分点，差距收窄至约 1.4 倍。同时，非 AI 经营利润的同比贡献自 2025 年以来 持续回升，已升至 2022 年以来的高位，主营业务盈利的修复正在提速。
政策性因素：《大而美法案》现金流减税但利润表加税，关税退税影响有限
从总量看，关税退税对标普 500 整体盈利的影响有限，即便将上述 47 家公司的已披露金额 全部加总，也仅相当于 26Q2 标普 500 净利润的约 2%，且这一比例本身已是高估：披露金 额多为税前口径，且口径不一，再考虑到转移给客户的部分，实际留存于利润表的比例更低。
拆解经营利润率：AI 依赖规模效应，AI 效率红利尚未明显外溢至非 AI
拆解 26Q2 标普 500 的经营利润率，AI 企业同比提升 5.3 个百分点，其中约三分之二来自 毛利率提升，其余主要来自营收高增对销售管理费用的摊薄，属于规模效应而非效率提升； 非 AI 非能源企业仅提升 0.4 个百分点，销售管理费用率三年累计仅下降 0.4 个百分点，白 领最为密集的行业也未见改善。AI 带来的效率红利目前仍停留在 AI 企业内部，尚未在非 AI 企业的报表中显现。
经营利润率可以拆解为毛利率、研发费用率与销售管理费用率三项，两类企业在三项上的 表现均截然不同。26Q2 标普 500 中 AI 企业的经营利润率升至 28.8%，同比提升 5.3 个百 分点；非 AI 非能源企业为 13.5%，同比仅提升 0.4 个百分点。以下依次拆解三项的贡献。 其中销售管理费用率是检验 AI 赋能的关键：AI 当前的应用集中在客服、营销、法务、财务 等白领职能，若真正提升了企业效率，最先下降的应是这一项。
毛利率是 AI 利润率扩张的第一来源，非 AI 的毛利率则近 20 年几乎未变。26Q2 AI 企业毛 利率升至 53.0%，同比提升 3.4 个百分点，贡献了经营利润率同比增幅的约三分之二；与 2023年Q2的46.8%相比，三年累计提升超过6个百分点。非AI非能源企业毛利率为31.0%， 十年来几乎未变，同比仅提升 0.4 个百分点，且这一小幅改善中还包含此前提到的关税退税， 剔除后更为微弱。
研发费用率对两类企业均未形成正贡献，非 AI 的研发投入反而在加速。AI 企业研发费用率 自 2023 年以来稳定在 11.4%左右，研发投入与营收基本同步增长，对经营利润率的同比贡 献仅 0.1 个百分点。非 AI 非能源企业研发费用率由去年同期的 1.9%升至 2.2%，研发费用 同比增长约 22%，远快于 8.4%的营收增速，对经营利润率形成约 0.3 个百分点的拖累。
分行业看，费用率改善集中在营收景气度高的行业，并未在白领密集型行业率先显现，AI 赋能在行业层面同样缺乏证据。在剔除 AI 个股后的非 AI 二级行业中，26Q2 销售管理费用 率改善较多的是公用事业（同比下降 223 bps）、食品饮料与烟草（同比下降 142 bps）、制 药生物科技与生命科学（同比下降 74 bps）、资本品（同比下降 69 bps）、金融服务（同比 下降 68 bps）与能源（同比下降 65 bps），多为受益于电力需求、资本开支、资本市场活 跃或油价上行的行业。而商业和专业服务这一白领最为密集、理应最先受益于 AI 的行业， 费用率仅下降 16 bps，且在此前两个季度均为上升；消费者服务、医疗保健设备与服务、 耐用消费品与服装等行业的费用率亦同比上升。
综上，AI 与非 AI 的主业增长均真实可靠，但利润率的提升只出现在 AI 企业内部，且依赖 毛利率提升与营收高增带来的规模效应，AI 的效率红利尚未外溢。而 AI 的营收高增建立在 资本开支持续加码的基础之上，且这笔投入正越来越多地依赖融资，高利率环境对企业盈 利的影响由此成为下一个关键问题。
持续性：利息压力暂被掩盖，净回购转负，资本开支增速或见顶
高利率尚未侵蚀企业盈利，利息压力被利润高增与存量低息债暂时掩盖。26Q2 标普 500 的付息成本由 2022 年低点的 3.05%回升至 3.99%，但经营利润扩张更快，利息占经营利润 的比重反而降至 12%左右。与此同时，企业整体不缺钱，但总量掩盖了结构分化，新增借 贷主要集中于云厂商：五大云厂商净借入已升至 2,342 亿美元，并削减回购、增发股份， 使净回购对标普 500 的贡献自 2023 年起由正转负。这些资金最终投向资本开支，从全产 业链看，新增投入的回报仍然稳定，但收益更多流向硬件端，1 美元新增 Capex 带动的云 厂商新增营收已降至约 1 美元，且云厂商的自由现金流几近耗尽，资本开支扩张的二阶导 或将于 2026 年见顶。一旦资本开支增速回落、AI 利润增速或将放缓，被掩盖的利息压力 便可能逐步显现。
利息负担处于低位有两个前提，一是利润保持高增，二是企业不大规模新增借贷，目前第 二个前提正在松动，且新增借贷集中在资金缺口最大的环节。总量上，以资本开支、分红 与回购之和减去经营现金流衡量融资缺口，26Q2 标普 500 企业滚动四个季度的缺口约为 -2,218 亿美元，处于历史低位，AI 企业整体缺口也为负。但总量掩盖了结构上的错配：现 金富余主要集中在 AI 硬件与非 AI 企业，资金缺口则集中在资本开支最为激进的云厂商。举 债节奏与缺口分布基本吻合：26Q2 标普 500 企业有息负债同比增速回升至约 8.3%，AI 企 业快速攀升至约 17.0%，五大云厂商净借入由上年同期的 103 亿美元升至 2,342 亿美元。富余方无需举债，缺口方加速举债，新增债务将随 AI 资本开支持续累积，利息负担的低位 将更多依赖利润高增来维持，压力首先落在云厂商。
回购曾是标普 500 股东回报的稳定来源，如今已由支撑转为拖累。我们将标普 500 的股东 总回报拆解为股价涨跌、分红与分红再投资三部分，股价涨跌又可进一步拆为盈利与估值； 其中盈利端的每股收益增长，由净利润增长、净回购与权重调整三项构成。净回购贡献指 的是：企业回购股份使股数减少，每股收益的增速因此高于净利润增速，高出的部分即为 净回购对指数的贡献。2005 至 2025 年，净回购对标普 500 的年化贡献为 0.44 个百分点； 在回购最为活跃的 2015 至 2019 年，这一贡献每年达 0.8 至 1.8 个百分点，平均约 1.35 个 百分点，是美股 EPS 增速持续高于净利润增速的重要原因。
AI 企业借来的钱、少回购的资金，最终都投向了资本开支。在高利率下，这笔投入能否换 来足够的回报，决定了借债扩张是否可持续，这是下一节要回答的问题。
Capex 边际回报稳定但收益流向硬件端，扩张二阶导或于 2026 年见顶 云厂商资本开支四年间扩张近四倍，从 AI 全产业链看，每新增 1 美元投入仍对应 3 美元以 上的边际收入，折旧压力也被盈利扩张所消化，回报并未恶化；但新增收益越来越多地落 在硬件端，云厂商 1 美元新增 Capex 对应自身新增营收的边际回报已降至 1.0 美元，自由 现金流也由约 2,472 亿美元降至约 224 亿美元，几近耗尽。在回报外流、现金流见底的双 重约束下，云厂商资本开支扩张的二阶导或于 2026 年见顶。
现金流与 FactSet 一致预期均显示，资本开支的增速已接近顶部。从现金流看，资本开支 对云厂商的挤压已十分明显：五大云厂商滚动四个季度的自由现金流由 2023 年底的约 2,472 亿美元的高点，快速降至 2026 年 Q2 的约 224 亿美元，几近耗尽；同期，AI 硬件企 业的自由现金流则加速攀升至约 6,320 亿美元，二者走势恰成镜像。从 FactSet 一致预期 看，五大云厂商的年度资本开支增速将由 2025 年的 72.1%升至 2026 年的 91.3%，随后在 2027 年回落至 35.8%。资本开支的绝对规模仍在扩张，2027 年将突破 1 万亿美元；但在 现金流近乎耗尽、1 美元新增 Capex 对应的云厂商新增营收仅约 1 美元的约束下，扩张的 加速度已难以为继，FactSet 一致预期下二阶导或将于 2026 年见顶。
行业配置：财报质量、融资压力和盈利预期的三因素筛选框架
我们对标普 500 二级行业设置三个须同时满足的条件：一是财报质量，净 利润同比改善且净利率未明显下滑；二是融资压力，付息成本上升与偿债能 力下降的幅度均较小；三是盈利预期，要求 6 月底以来未来 12 个月净利润 预期上修不低于 3%、预期上修幅度高于股价涨幅，且财报后预期未明显下 调。口径上，科技行业保留 AI 个股，非科技行业剔除 AI 个股，避免 AI 龙 头主导行业数据。符合条件的行业分为两类：半导体、技术硬件与设备的预 期仍在上调，股价尚未跟上；运输、银行、必选消费品分销与零售、金融服 务的预期基本稳定，但股价跌幅已超过预期变化，估值或具备吸引力。
财报季已经结束，单凭财报是否亮眼已不足以指导配置。我们从财报质量、融资压力与盈利预期三个维度，对标普 500 的 GICS 二级行业进行筛选，只有同时满足三个条件的行业 才纳入关注名单。最终符合条件的是半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备两个预期 仍在上修的方向，以及运输、银行、必选消费品分销与零售、金融服务四个估值已充分消化的方向。
三个筛选逻辑分别对应前文的三个问题，环环相扣。财报质量回答盈利改善是否真实，融 资压力回答盈利能否在高利率下延续，盈利预期回答站在当下股价是否还有空间。前两个 条件确保行业的基本面经得起检验，第三个条件确保这些基本面尚未被股价充分定价。三 者缺一不可：基本面好但股价已透支，不具备配置价值；股价便宜但基本面在恶化，则可 能是价值陷阱。
在行业口径上，我们对科技与非科技行业采取不同的处理方式。通信服务、信息技术两个一 级行业，以及电信服务、半导体与半导体生产设备、媒体与娱乐、软件与服务、技术硬件与 设备五个二级行业，本身即以 AI 相关公司为主体，采用全口径；其余行业则剔除 AI 个股后 再聚合。这样处理的原因在于，前文已经表明，26Q2 美股盈利分化的分界线在于是否与 AI 相关，而 AI 企业多为市值与盈利体量较大的龙头，一旦混入非科技行业，就会主导整个行 业的数据表现。例如，亚马逊被归入可选消费品分销与零售，AI 相关的电力与设备公司被归 入资本品，若不剔除，这两个行业的预期上修将主要反映 AI 资本开支的景气，而非行业自 身的基本面。剔除之后，非科技行业的筛选结果才能真实反映非 AI 企业的经营状况。
逻辑一：财报本身要好，即净利润同比改善，且净利率上行或基本持平。净利润增长的同时 净利率上行，说明增长伴随着盈利能力的提升，而非以牺牲利润率为代价。此外，油价上升 是 Q2 的重要变量，在此环境下利润率仍能改善的行业，或更能应对未来依然偏高的油价环 境。我们以 26Q2 相对 25Q2 的同比变化为准，要求净利润同比增速提升、净利率变动不低 于-1 个百分点。之所以允许净利率小幅下降，是考虑到部分处于扩张期的行业，营收高增的 同时成本投入同步前置，利润率短期承压并不代表盈利质量恶化，半导体即属于这一情形。
逻辑二：融资压力不大，即付息成本上升幅度较小，且利息保障倍数下降幅度较小。前文提 到，高利率的压力尚未兑现：存量低息债仍在陆续置换为高息新债，利润高增暂时掩盖了利 息负担的上升。一旦利润增速放缓，付息成本上升较快、偿债能力走弱的行业将首当其冲。 因此我们同时考察付息成本（利息费用除以有息负债）的上升幅度与利息保障倍数（经营利 润除以利息费用）的变化，二者兼顾融资成本与偿债能力，筛选出在利率维持高位时仍能守 住利润的行业。银行的利息支出属于主营业务成本，其付息成本与利息保障倍数的含义与其 他行业不同，我们结合其净息差与资产质量单独判断，将其视为满足这一条件。
逻辑三：盈利预期仍能支撑股价，即 6 月底以来 FactSet 未来 12 个月净利润一致预期累计 上修不低于 3%、同期流通市值（作为股价代理指标）的涨幅低于预期上修幅度，且 8 月底 以来预期变化不低于-1%。26Q2 财报季有一个值得注意的现象：银行、消费者服务等板块 财报表现亮眼，财报后股价却持续下跌。这说明市场交易的已不是财报本身，而是财报之 后盈利预期能否继续支撑股价。三个门槛各有依据：其一，未来 12 个月的一致预期会随时 间推移机械抬升，3%的门槛确保上修幅度超出这一机械因素；其二，市值涨幅低于预期上 修幅度，意味着估值在收缩，盈利的改善尚未被股价充分定价，当前性价比更高；其三， 财报后预期不低于-1%，确保股价与预期之间的缺口不会通过预期的下修来弥合。
同时满足三个条件的行业可分为两类。第一类是预期仍在上修、估值仍在消化的方向，包 括半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备。二者财报后的预期仍分别上修3.1%与3.4%， 6 月底以来的估值则分别收缩 17.6%与 1.8%。第二类是预期已停止上修、但估值已充分消 化的方向，包括运输、银行、必选消费品分销与零售、以及金融服务。这些行业财报后的 预期基本持平，但 6 月底以来的估值分别收缩了 13.7%、5.9%、5.9%与 2.2%，股价的调 整已超出盈利预期变化所能解释的范围。股价下跌并不意味着它们失去了配置价值，恰恰 是在下跌之后，其估值已低于盈利预期所支持的水平。
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