对复保与复联的研究方法,待三季度偿付能力报告公布,启动研究

复保与复联提供了两个很好的持续追踪的研究案例，恰好一个是人寿保险公司，一个是健康险公司。

研究方法概括一句话：穿透法人关系、对照不同主体的披露、追踪交易前后变化，并用数字检验公司的解释。

在具体研究方法上：首先，建立一张“监管适用表”。

纳入方法论的几个重要事项：

事项	研究时必须遵守的口径
偿付能力是否达标	同时核验核心充足率≥50%、综合充足率≥100%、风险综合评级B类及以上，不能只看其中一项。
偿付能力改善的原因	分开识别资本增加、最低资本变化、业务结构变化和监管参数调整，不能全部归因于经营改善。
2026年财务数据可比性	核验两家公司实际执行的新保险合同准则、首次执行时间、重述数据及简化处理，不能直接拼接不同准则的数据。
关联交易	使用交易发生时适用的修订版本，分别核验交易分类、金额口径、审批、披露和投资余额限制。
信息披露新规	区分机构信息披露与资管产品信息披露；区分向公众公开、向投资者披露和向监管报送。
新旧制度衔接	征求意见稿只能作为政策方向；尚未生效的规定用于前瞻分析，不能据此追溯认定违规。

其中，偿付能力三项门槛来自《保险公司偿付能力管理规定》；部分股票投资风险因子在2025年已有调整，因此分母变化需要解释。参见风险因子调整通知。

会计方面，财政部要求其他执行企业会计准则的企业原则上自2026年起执行新保险合同准则，同时规定了暂缓执行及披露安排。因此，两家公司的具体执行情况必须从其报表附注核实。

另外，要注意2026年9月公布的《银行保险机构信息披露管理办法》仍为征求意见稿；新的资产负债管理办法从2027年起实施，并有衔接安排。

接下来，把分析从几个财务指标扩展为以下完整矩阵。

它与监管关注的公司治理、偿付能力、负债质量、资产质量、信息科技、风险管理、经营状况和消费者保护等维度衔接，但我们的报告属于外部研究，绝对不是监管评级。

分析层次	核心核查内容	需要回答的问题
1. 集团法人及控制关系	境内外持股链、共同控制、董事席位、股权质押冻结、重大股权变更	谁能影响决策，谁实际承担支持义务？
2. 集团偿债及现金来源	母公司债务期限、可动用现金、受限资金、分红、资产处置、担保与承诺	集团层面的资金需求由哪些现金来源覆盖？
3. 集团与保险公司的连接	出资、分红、投资、服务采购、再保险、品牌及渠道合作	集团变化通过哪份合同、哪笔资产或哪项经营依赖传到保险公司？
4. 公司治理与股东支持	股东会和董事会安排、关联董事回避、管理层变动、增资批准和实缴	支持意愿、资金能力、审批条件是否同时具备？
5. 保险业务及渠道	产品结构、新单与续期、渠道集中、费用、继续率、退保与赔付	业务增长是否形成可持续利润和稳定现金流？
6. 负债及准备金	长短期业务、保证与非保证利益、精算假设、准备金变化、亏损合同	承保责任及长期成本是否充分反映？
7. 投资资产质量	最终债务人、期限、评级、担保、抵押、估值、减值、受限情况	账面收益能否兑现，损失由谁承担？
8. 关联交易	交易对手、分类、定价、额度、执行、结算、余额、审批与披露	交易规模、经济条件和公司资本承受能力是否匹配？
9. 再保险	对手集中度、风险转移、分保费用、摊回、应收款、续约及终止条件	再保险改善了哪些风险，又引入了哪些依赖？
10. 利润与资本	承保表现、投资损益、估值变化、税项、净资产、实际资本、最低资本	利润、净资产与偿付能力变化能否相互解释？
11. 资产负债匹配及流动性	久期、币种、现金流期限、再投资收益、资产变现、退保及给付	不利情景下，现金与资本是否同时承压？
12. 运营、合规及披露	处罚、诉讼、投诉、销售适当性、数据安全、反洗钱、外包、审计意见及更正	个别事件是否反映持续缺陷，整改效果有何证据？

集团分析尤其要坚持“逐层证明传导”。

“复星系”是研究范围的简称，具体分析必须落到法律主体。集团合并现金不等于母公司可支配现金，母公司债务也不能直接视为保险公司的债务；集团是否属于某项保险集团监管规则的适用主体，也要单独核验。

每条集团风险假设都应写出完整路径：

集团事项 → 关联主体或合同 → 保险公司具体敞口 → 现金流或资本影响 → 缓释条件。

缺少中间环节，就只能列为待核实事项。

在这个矩阵之下，最需要增加的是六项具体研究工作。

同时建立“资金流量表”和“风险敞口表”。
资金流量表记录实际发生的出资、投资、赎回、服务费、分保收支和分红；风险敞口表记录期末尚未收回的投资、应收款、担保及其他承诺。
两张表必须分开。年度交易额大，未必代表期末敞口大；反复申购赎回形成的累计金额，也不能重复算成风险资产。
资金进入公司后通常具有可替代性，没有专门账户或合同证据，不能声称某笔保费对应某项投资。
建立“交易双边对照表”。
一笔重要交易尽可能同时找保险公司、交易对手、相关上市公司及产品发行方的披露，逐项对照名称、日期、金额、交易性质和期末余额。
差异先排除合并范围、税额、计量方法、确认时点、币种及审计调整。只有排除这些解释后仍存在的重大差异，才进入报告正文。
比如复保披露的星堡养老统一交易协议，应沿着“协议服务内容—定价方式—年度上限—实际执行—预付款及应付款—服务交付”核查。框架协议上限不能直接当成已经支付的金额，也不能仅凭关联关系认定利益输送。
把净利润、净资产和偿付能力分别作变动解释。
至少建立三张表：
数据能解释多少就解释多少，剩余部分明确写“公开资料尚不能分解”。
比如对于利润。应分析其波动性、兑现条件和损失吸收能力。

利润变化：保险经营、投资收益、公允价值变动、减值、税项及其他因素。
净资产变化：期初余额、利润、其他综合收益、增资、分红和其他调整。
偿付能力变化：核心资本、附属资本、资本认可调整及最低资本变化。

把两家公司的业务模型分开研究。
对复保，优先核验长期负债成本、产品保证利益、渠道费用、新业务资本消耗、继续率与退保、投资再配置，以及再保险对资本和利润的影响。
对复联，优先核验短期与长期健康险结构、医疗费用和赔付经验、获客成本、续保及调价条件、准备金充分性、渠道集中，以及健康服务关联采购。
上述重点仍应由实际业务结构决定。不能对健康险机械套用储蓄型寿险逻辑，也不能用单个产品表现代表整家公司。
增加有依据的压力测试和反向压力测试。
常规压力测试回答：利率变化、权益下跌、信用减值、赔付上升、退保增加或再保险续约条件变化，会产生什么影响？
反向压力测试回答：在其他条件给定时，资产损失、现金流恶化或资本消耗达到什么程度，会使某项缓冲明显收窄？
情景参数必须来自历史波动、公司披露、监管情景或可解释的行业经验；同时考虑资产与负债两端、税项、保单持有人分担及最低资本变化。
外部简化测算要明确标为研究估算。没有精算底稿和完整持仓，就不能给出貌似精确的“真实偿付能力率”，也不能把压力情景当作事件发生概率。
为每个负面假设设置反证条件。
例如，若假设是“偿付能力改善主要依赖一次性因素”，必须同时寻找持续承保改善、真实实缴资本、长期风险下降等证据；若这些证据足够强，就修改或撤回假设。
股东支持也应分层：口头表态、股东决议、监管批准、实际到账分别记录，已经到账的支持不能被忽略，尚未完成的支持也不能提前视为可用资本。

关联交易部分，还要增加一道专门的口径检查。现行办法区分资金运用、服务及利益转移等类型，并对资金运用关联交易设置余额限制。

因此，服务费、受托管理资产规模、产品认购金额和底层关联投资余额，不能混在一起计算同一个比例。具体适用还要核对修订、例外和个别监管安排。参见《银行保险机构关联交易管理办法》修订文本

资产穿透则应同时公布“已经识别多少”和“尚不能识别多少”。例如，列示可识别最终债务人的资产金额及其占选定资产范围的比例，并注明穿透深度。资料不足反映研究边界；是否构成披露不合规，需要另行证明披露义务确实存在。资管产品规定本身就区分公开和非公开披露，不能把公众无法查到私募产品资料直接视为违法。参见资管产品信息披露办法。

为了让报告真正经得起质疑，每个进入正文的重要发现都应附一张统一的证据卡：

字段	必须记录的内容
事实	公司实际披露了什么，原文页码和表格位置
来源	披露主体、网址、发布日期、报告期间及版本
计算	分子、分母、单位、公式及调整项目
规则	适用主体、条款、生效时间及例外
经济含义	通过什么机制影响现金、盈利或资本
替代解释	季节性、会计变化、行业共同因素等
反向证据	哪些资料支持公司的解释或缓释风险
结论边界	已确认、条件性推断、估算，还是尚不能验证