一、高盛——中国生物科技考察之行要点总结

高盛组织中国生物科技实地考察，走访了包括康方生物（未覆盖）、Alebund（未覆盖）、Argo Biopharma（私有）、歌礼制药、Duality（未覆盖）、翰森制药、恒瑞医药、复宏汉霖、信达生物、科伦博泰、药明康德、晶泰科技（未覆盖）等企业，并与赛诺菲中国管理层及顶尖肥胖/糖尿病KOL会面。本次考察强化了我们的核心判断：中国生物科技产业当前仍以"me-too/me-better"资产及已知靶点重构为核心，但近期政府出台的新政策明确支持探索新靶点、新机制和新模态以提升全球竞争力，这将推动真正创新贡献逐步上升，同时进一步推高中国资产交易估值。我们维持对中国生物科技板块的正面看法。

1、产业趋势：me-better药物开发速度迫使全球药企缩短产品周期规划

基于考察企业披露的早期数据，中国公司在分子工程领域的专业能力使其能够针对已知靶点开发更高效药物。我们认为，全球生物制药企业需以"重大竞争可能在专利到期前即涌入市场"为前提进行规划，这将对内部研发构成额外压力，并倒逼外购创新。作为应对，部分西方药企已表示可能延迟披露某些作用机制，以试图延缓竞争入场。

2、AI在药物开发中角色上升，但聚焦分子工程而非靶点发现

多家公司提及利用AI辅助分子工程/开发，但重点仍集中在已知/已验证靶点，新靶点识别工作尚处早期。例如晶泰科技（XtalPi）利用AI为其TL1A×IL23双抗发现了新的结合表位，可阻止抗体分子聚集，降低抗药物抗体风险；歌礼制药则使用其AI赋能的基于结构的发现引擎，发现了一种具有独特骨架的小分子选择性胰淀素（amylin）候选药物。

3、"全新-全新"联合疗法重塑肿瘤治疗，但无"一刀切"方案

Duality认为其B7-H3 ADC（Elfe-D，与BioNTech合作）凭借差异化设计、良好安全性特征及与PD-L1×VEGF双抗联用的潜力，具备同类最佳潜力。尽管公司内部优先推进B7-H3 ADC而非TROP2 ADC，但承认默沙东/科伦的sac-TMT基于现有临床数据可能是一款差异化TROP2 ADC。科伦博泰指出sac-TMT已在多个瘤种中确立了高疗效和开发标杆，因此其管线ADC（包括内部B7-H3 ADC）策略是探索sac-TMT尚未覆盖的适应症和患者群体。讨论强化了全球肿瘤市场将随治疗领域及亚群日益碎片化的观点。

4、抢占全球肥胖市场仍是中国企业的核心战略方向

• 歌礼制药：拥有最广泛的代谢管线组合（小分子及多肽胰淀素、长效GLP-1R/GIPR双激动剂、每月/每季度注射的三重激动剂及多种固定剂量复方），目标定位潜在收购标的。其口服小分子GLP-1（ASC30）近期启动两项全球III期试验，预计2028年三季度出顶线数据、年底提交FDA NDA，有望成为继礼来orforglipron之后第二款在美国获批的口服小分子GLP-1药物。

• 恒瑞医药：本周与诺和诺德达成合作（继Kailera获得四款GLP-1资产大中华区外权益后），持续验证其代谢管线。公司对HRS9531（首款国产口服GLP-1/GIP双激动剂，耐受性更优、呕吐/恶心发生率更低）持高度建设性态度，预计2027年初在中国获批肥胖适应症。

• 信达生物：指出2026年中国GLP-1市场规模超预期增长（替尔泊肽纳入医保目录大幅改善可及性驱动），预计渗透率从当前约1%升至5%时市场将达100亿美元。关于2027年3月司美格鲁肽仿制药入华的潜在冲击，KOL认为仿制药最终可占50%销量份额，但信达持更乐观看法——中国肥胖GLP-1更似消费品，品牌价值与推广力度与价格同等重要；目前原研司美格鲁肽在中国主要GLP-1疗法中定价最低，但份额仍持续流失至玛仕度肽和替尔泊肽；且仿制药成本基础（自动注射器、分销、冷链物流等）未必如投资者预期般大幅下降，限制了价格下行空间。

5、Lp(a)领域：全行业静待诺华HORIZON完整数据以决定推进策略

恒瑞医药指出，其授权默沙东的口服小分子Lp(a)抑制剂（HRS-5346）的开发决策将参考诺华pelicarsen的HORIZON III期失败数据的详细披露（预计11月公布）。尽管恒瑞项目显示出比pelicarsen更强的Lp(a)降低幅度，但若诺华数据未显示明确剂量依赖性疗效，可能对恒瑞项目未来开发决策产生负面影响。诺华的失利对Lp(a)类药物构成重大挫折，对安进、礼来和默沙东的全球开发项目产生负面传导。

重点公司交流纪要摘要

• 康方生物（未覆盖）：对全球HARMONi-3一线NSCLC读出充满信心（援引中国HARMONi-6数据支持）；PD-1/CTLA-4双抗（卡度尼利）凭借四价结构实现更有利的组织分布和有限肠道暴露，结肠炎发生率低于Yervoy及volrustomig，有望降低停药率并提升疗效。

• 翰森制药：Ris-Rez的ILD发生率高于罗氏/MediLink的Tam-Peli主要归因于试验设计差异（ILD定义更广、既往胸部放疗患者比例更高、随访时间更长），预计GSK将在ESMO披露更详细ILD分析；口服IL-23和GLP-1/GIP双激动剂正成为 oncology 之外的第二增长支柱。

• 恒瑞医药：短期商业前景受新上市创新药驱动，三代产品因医院准入瓶颈延迟放量，2027年起将成重要增长引擎；与GSK、BMY的合作旨在借力伙伴的疾病生物学和全球商业化能力，弥补自身过去十年以fast-follow为主的研发策略短板。

• 复宏汉霖：PD-L1 ADC在Keytruda+化疗后NSCLC中潜力获看好，加速批准路径可期；PD-L1阳性患者评估单药，PD-L1低表达患者探索与PD-1/VEGF双抗联用。

• 信达生物：ESMO将公布IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌中国+日本III期数据及IBI363（PD-1/IL-2）更长随访肺癌/胃癌数据；IBI343的Fc沉默设计支持良好安全性，有望在一线PDAC中与化疗联用。

• 科伦博泰：ESMO焦点为sac-TMT的Lung06（一线PD-L1 TPS<1% NSCLC头对头击败Keytruda+化疗）和Trofuse-005（二线+食管癌全球III期），数据可译性信心充足；sac-TMT已设高标杆，内部B7-H3 ADC将探索未覆盖适应症。

• 药明康德：客户上调药物开发预测驱动增长，大规模产能优势凸显；加速美国、欧盟、新加坡扩张以分散地缘风险；AI催生临床前验证需求，利好生物测试业务。

• 晶泰科技（未覆盖）：内部药物发现聚焦已验证靶点以降低疾病生物学风险；Physical AI平台仍处早期，与CRO客户的合作证据有限。

二、汇丰——中国AI基础设施——AI算力热潮惠及算力租赁与基础设施软件供应商

中国AI训练与推理工作负载激增，叠加AI加速器供应受限，推动GPU服务器租赁价格年内持续攀升。同时，内存及GPU硬件成本大涨促使企业更依赖超融合基础设施（HCI）和分布式存储等软件定义基础设施以提升硬件利用率。润泽科技（Range）与深信服（Sangfor）作为核心受益标的，我们维持买入评级，但分别下调目标价以反映估值倍数压缩——市场当前更关注盈利兑现，估值重估窗口暂歇。尽管两者年初至今股价分别跑赢沪深300指数34个百分点和27个百分点，我们认为市场尚未完全定价AI算力需求爆发带来的盈利上行空间。

算力租赁：量价齐升

供给侧，美国对华先进加速器出口限制及交付周期延长加剧供需缺口；需求侧，国内大模型训练/推理产生持续增量需求。据我们统计，2026年5月以来A股上市公司公告的算力租赁合同总额达720亿-790亿元人民币（隐含约1万台H100八卡服务器租赁订单）。2026年初至今，中美GPU服务器月租金大幅上涨：Silicon Data B200按需租赁价格累计上涨30%；Nebius B300按需实例价格累计上调约56%。我们认为拥有充足数据中心容量和交付能力的算力租赁商（如润泽科技）将充分受益。

硬件涨价利好基础设施软件商

内存与GPU成本飙升显著推高企业IT支出，驱动企业通过深信服的HCI及分布式存储等软件定义基础设施提升硬件利用率，直接提振其云计算业务需求。此外，深信服部分产品以软硬一体化形式交付，硬件涨价可直接传导至产品定价。基于更乐观的需求及毛利率假设，我们2026-28年净利润预测较Wind一致预期高出35%、20%和9%。

盈利预测修订

• 润泽科技：上调2026-28年营收预测9%、6%、12%，以反映GPU租金上涨及1H26超预期资本开支；下调同期毛利率预测2-3个百分点，主因GPU服务器折旧成本上升。2026-28年EBITDA预测上调8-13%，净利润预测基本不变。

• 深信服：上调2026-28年营收预测10%、13%、14%，主因AI驱动的HCI/EDS需求强劲及VMware替代加速；下调核心费用率（销售+管理+研发）预测3-5个百分点，净利润预测大幅上调31-82%。

估值与目标价

• 润泽科技（300442 CH）：维持买入，目标价下调至84.00元（前值111.00元）。基于21倍2027年预期EV/EBITDA（历史均值17倍，因2026-28年EBITDA复合增长率43%而上修倍数，但考虑短期GPU租赁价格高基数不可持续，较此前28倍下调）。当前价68.01元，隐含24%上行空间。

• 深信服（300454 CH）：维持买入，目标价下调至176.00元（前值180.00元）。基于6.6倍2027年预期市销率（PS）（历史均值5.1倍，因2025-28年营收复合增长率18%而上修，此前为8倍）。当前价141.99元，隐含24%上行空间。

关键财务数据

• 润泽科技：2026-28年预期营收分别为85.45亿/111.69亿/158.64亿元（同比+50.6%/+30.7%/+42.0%）；EBITDA为55.66亿/77.46亿/114.09亿元；净利润为27.53亿/35.90亿/54.34亿元。毛利率维持在65%-72%高位，EBITDA利润率超65%。净负债/权益比从2026年128%降至2028年95%。

• 深信服：2026-28年预期营收分别为99.20亿/115.38亿/131.68亿元（同比+23.3%/+16.3%/+14.1%）；净利润为8.47亿/9.91亿/11.15亿元（同比+115.7%/+17.0%/+12.5%）。云计算业务为增长核心，2026年营收预计56.14亿元（+13% YoY）。费用率改善驱动利润率扩张。

主要上行催化剂

• 超大规模云厂商资本开支上调，拉动数据中心基础设施需求。

• GPU租赁价格因需求激增继续上行。

• EBITDA利润率因运营效率提升和合同条件优化而改善。

• 深信服海外扩张加速及网络安全政策利好。

三、野村证券 AI 专家电话会 74：OCS、CPO 及光模块更新报告总结

1、OCS（光电路交换）市场展望

应用现状：Google 当前主要把 OCS 用于 spine 层 scale-out 与机柜间 scale-up 互联（3D Torus 架构）；其他 CSP 也用于机柜间（rack-to-rack）连接；OCS 还可延伸至 scale-across 网络。专家认为，对大型 AI 集群，OCS 因 TCO、时延、故障率优势是未来趋势。

NVIDIA 路线：专家称 NVIDIA 未来可能采用 MEMS 或液晶（liquid crystal）OCS 做 scale-up 互联，并搭配 CPO/NPO 方案。

需求测算（台）：

2025：Google 约 12–15k

2026E：Google 约 18–20k；其他 CSP 仍在样品阶段

2027F：Google 约 35–40k；其他主要 CSP 各 1–2k → 行业总需求约 40–50k

2、OCS 技术路线与份额

份额演变：MEMS 路线 2026F 占 80–85% → 2027E 降至 60–70%；后续为液晶、压电光束转向方案。长期看：MEMS 40–50%、液晶 20–30%、压电光束转向 + 硅光 OCS 分其余。

MEMS 阵营：Google、Lumentum 在自研；光迅科技(002281)、新易盛(300502)、中际旭创(300308)、O-Net、华为 等以该路线为主。

优势：切换时间短、装配快 → 易量产。

劣势：MEMS 阵列机械运动 + 220V 高压 → 寿命可能低于其他方案。

供应链分工：Google 自研 MEMS 芯片，交由 Silex（SILEX ST） 代工；国内厂商主要从加拿大 Preciseley（未上市）采购商用 MEMS 芯片。光纤阵列/透镜阵列等可由国内厂商做：光库科技(300620)、炬光科技(688167)、腾景科技(688195)。

液晶路线：低压、寿命长于 MEMS，但可靠性仍是待解问题；核心件液晶面板，Coherent（COHR） 为领先玩家。

压电路线：主要由 Huber+Suhner（HUBN SW） 开发，预计 4Q26 小批量（验证性）出货。

硅光 OCS：插入损耗偏高，商用化还需更长时间。

3、OCS BOM 成本（以 384 端口机型为例）

MEMS OCS：整机售价约 10‑12 万美元；核心包含 2 颗 MEMS 芯片（单颗 1.7‑1.8 万美元）、光纤阵列、透镜阵列、反射镜、校准系统、装配费用等。

液晶 OCS：由两侧各 2 个 192 端口模块组成，核心成本来自液晶面板、准直阵列、偏转分束器、晶体楔块。

4、800G /1.6T 光收发器：出货、结构与价格（北美市场）

800G：2026 年出货预计 4500‑5000 万只；DR 占 70%、FR 占 30%；DR 内部硅光与 EML 各占 50%，FR 基本全部为 EML。

1.6T：2026 年潜在需求超 3000 万只，但受物料短缺实际出货仅 1000‑1500 万只；受 3nm FR 版本 DSP 紧缺，1.6T 中 DR 占 70%，DR 内部 70% 硅光、30% EML。

2027 年价格预测，年降幅低于 10%800G：DR‑EML 约 350 美元，硅光 DR 约 300 美元，FR 约 400 美元。

1.6T：EML‑DR 900‑950 美元，FR 超 1000 美元，硅光版本 800‑850 美元。

5、400G 每通道速率升级瓶颈

400G InP 激光芯片已经推出，但 Serdes 仍卡在 200G；硅调制器上限同样 200G，调制器升级必须依靠 TFLN 薄膜铌酸锂方案。

6、NPO / CPO 发展节奏

NPO：2027 年小批量出货，2028 年大规模量产。

CPO：2027 年出货 8‑10 万只，主要应用于横向扩展网络。

7、VCSEL 芯片

采用 GaAs 材料，垂直发光，传输距离 30‑40m，温度不敏感，适合纵向互联；短板在于需要 850/1060nm 波长，需要定制光纤（当前主流为 1310nm）。

主板：1支

创业板：0支

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