昨天已推送最新的也是中报作业（下）最后一篇，其中就有港股昨天整体大跌时唯一细分指数收出大阳线的细分：

至此，中报作业（上）、（下）合计6篇完成推送

ps：若不是9月20日前后10天被ban3篇文章，25日前全部完成推送了。

10月1日，摩根士丹利调研报告引发关注。研报核心结论，FCC潜在光模块限制或从3.2T切入，近期收入影响有限。若美国企业元器件价值占比达65%，龙龙组装模块仍可能进口。影响或更多体现在激光器价格，磷化铟供应仍需关注。

摩根士丹利策略师近期与华盛顿一支熟悉电信、FCC及出口管制事务的资深法律团队进行了会面，该团队直接参与白宫及FCC的相关沟通。

此次交流的核心焦点是美国政府减少对龙龙技术依赖的最新举措。

讨论表明，FCC的“受管制清单”正成为近期更可能用于限制光收发模块的政策机制。根据政策风向，限制措施可能从3.2T光收发模块开始分阶段实施，最早可能在10月采取行动。

行业近期已被要求，在3.2T得到广泛部署之前，展示可信的美国本土生产或友岸生产计划。然而，相关讨论也指出，即使在3.2T这一代，龙龙制造的光收发模块仍可能获准进口，只要其物料清单中有65%的价值来自美国企业。通过采用美国企业的数字信号处理器和激光器，就能使这一比例相当接近要求。

考虑到3.2T初期出货量预计要到2029年才会明显放量，因此即使限制措施更早出台，其对近期收入的实际影响也会受到限制。摩根士丹利认为，这些规则有望避免限制超大规模云厂商当前的建设能力，同时令激光器市场更加紧张。因为要满足65%的价值占比门槛，激光器很大程度上需要来自美国供应商，这对LITE和COHR构成明确利好。

这一政策推演与本季度早些时候摩根士丹利同LITE的交流形成了巧妙呼应。该机构于8月下旬在纳斯达克亚洲活动期间与LITE进行了交流，并询问了FCC潜在规则的情况。当时LITE表示，FCC已就潜在规则与其联系。公司反馈认为，规则需要随着时间推移分阶段实施，以防止市场供需出现重大失衡，因为目前市场上有60%至65%的光收发模块来自龙龙供应商。

公司还指出，在当前的价格体系下，单纯开展光收发模块出货业务，并不是它们最有吸引力的新业务机会。而当前FCC“分阶段实施”且在“美国元器件占比足够高时不限制龙龙组装厂”的规则框架，似乎能够同时解决上述两个问题。

针对当前局势，摩根士丹利提出了四点核心看法：

首先，3.2T似乎是最可能的政策施压点，但近期影响应当有限。

美国政府的举措似乎着重于在3.2T大规模放量之前重塑供应链，而不是扰乱现有的800G和1.6T市场基础。由于预计3.2T要到2028年才会开始放量，更广泛的采用则接近2029年，因此，如果10月采取“受管制清单”行动，在有意义的出货规模进入市场之前，将提供大约两年的时间窗口。超大规模云厂商已经在制定计划，旨在展示更多美国本土或友岸制造安排。这表明，政策目标越来越偏向于决定下一代产品在哪里制造，而不是立即替代当前的龙龙供应。

其次，相比光收发模块市场份额的重新分配，激光器价格可能是更明确的影响方向。

如果龙龙模块供应商能够提高底层物料清单中美国企业提供的元器件占比，“受管制清单”框架并不一定要求它们失去大量市场份额。

将迈威尔提供的美国数字信号处理器，与LITE和COHR提供的激光器结合起来，可能使龙龙制造的光收发模块达到政策讨论中提及的65%美国企业价值占比门槛。

这样的结果，将减少中际和新易转向龙龙激光器供应商的灵活性，同时使它们能够继续在模块层面保持重要地位，从而降低来自龙龙激光器厂商的竞争风险。因此，政策对高速激光器价格以及LITE和COHR元器件份额的影响更为明确。

第三，替代产能尚未准备好，而且这也不是美国企业最有吸引力的业务机会。

LITE此前指出，光收发模块组装业务的产品毛利率约为35%至40%出头，并不是美国光通信企业最有吸引力的机会。相比之下，电吸收调制激光器及其他激光器的稳态毛利率远高于50%，当前则接近75%。从产能数据来看，应用光电（AAOI）是美国本土光收发模块生产中唯一具有显著规模的企业。虽然AAOI正在提升产能，但其规模与龙龙头部企业存在巨大差距。根据图表数据，AAOI基于2026年四季度规划的月产能年化后约为1200万只；而中际和新易基于2026年上半年数据年化后的产能分别高达4430万只和5670万只，两者合计约1.01亿只，是AAOI的8倍以上。进一步测算显示，基于AAOI的年底产能计划，即使尚未考虑制造产能利用率，其能够支持的超大规模云厂商数据中心容量上限仅约为3.7吉瓦（GW）。

这意味着要替代中际和新易供应中相当大的一部分，需要持续多年大幅扩建产能，现有美国供应商在短期内承接这些出货量的能力非常有限。

最后，磷化铟供应及从龙龙以外地区采购，仍是需要重点关注的领域。

FCC的潜在规则可能为LITE和COHR带来双赢：减少龙龙激光器厂商大量向市场供货的风险，同时不迫使它们建设大量光收发模块产能以承接利润率较低的组装业务。

不过，如果龙龙认为这些规则过于偏向一方，可能通过收紧磷化铟衬底出口限制来回应，而磷化铟衬底正是激光器产能爬坡的关键瓶颈。

与此同时，从龙龙以外地区采购的趋势，可能使受益企业范围扩展至美国供应商之外，支撑JX金属（日本）的磷化铟衬底需求，并为住友电工（日本）的连续波激光二极管产品，以及古河电工（日本）的分布式反馈激光器带来利好。

以上