产业研报 · 长篇

变压器交期拉长：AI 的钱流向订单最多的厂商，还是能收预付的厂商？

2026年10月3日

(来自grok生图，promt: 极简，千禧年风格，背景引入)

「中国有电缺算力，美国有算力缺电」，这句话今年几乎成了常识。9 月下旬，美国做市商 Citadel Securities 在博客里又给了一个数字：中国未来五年新增的发电装机，接近美国的六倍。如果只比发电，这话大体成立。可一座 AI 数据中心能不能开机，还要看园区变电站里那台大型变压器有没有到货。经济观察报 9 月 8 日援引一家大型变压器企业人士的话说，他们接触的部分智算项目，单是等变压器，投产就推迟了四到八个月。

变压器这么紧俏，按常理，造变压器的公司应该赚得最多。实际情况并不整齐。金盘科技是做干式变压器的上市公司，今年上半年在手订单 106.97 亿元，比一年前多了四成多，其中近一半跟数据中心有关；可同一个半年，它的经营现金流从正转负，短期借款几乎翻了一倍。做输变电设备、主要客户是电网的思源电气，现金流却从负转正。

本文主张是后者。AI 园区要的大容量定制变压器，从签合同到出厂普遍要半年到一年。拖住交期的有两样东西，短期都买不来。一是熟练绕线工，二是工厂排产表上的位置，这些位置已经先排给了特高压工程和出价高得多的海外订单，所以新厂房盖得再快，交期也降不下来。紧缺能不能变成现金，要看客户签约时肯不肯先付一笔钱。金盘的预收款占在手订单的比例一年里掉了四成多，订单越多，要自己垫的钱也越多。思源，以及美国的 GE Vernova、德国的西门子能源这几家电网设备厂商，手里有资质和多年挂网运行的业绩，客户愿意先付钱占位置。到目前为止，AI 给变压器行业带来的钱，主要进了这几家的账。A 股三季报 10 月 31 日前披露完毕，金盘这组数字会不会延续，是检验这个判断的第一个信号。

从电厂到机柜，电要经过好几级变压器。AI 园区最缺的是两类。一类是 110kV 主变，装在园区自建的变电站里，把电网高压降到园区配电电压，一个园区一般要两台以上。另一类是特种干式变压器（不用油绝缘、用环氧树脂浇注绕组，能装在楼里），把电再降一级送进机房。两类都要按园区定制，负荷大小、短路阻抗（变压器限制故障电流的能力）、安装空间和谐波条件各不相同，厂商只能一单一设计，没有现货可调。

AI 园区的需求正好落在最难做的这一档。传统数据中心负荷小，很多从 10kV 配电网接电就够，用的是标准化的配电变压器。智算园区单机柜功率从几千瓦升到几十千瓦，整个园区负荷动辄几十兆瓦，只能自建 110kV 变电站。中国电信济南智算中心今年招标的变电站配两台 63MVA 主变，就是这个量级。需求从标准品转向定制品，转到了产能最难扩的地方。

这里说的「交期」，指从签采购合同到设备出厂的时间，不含运输、安装和调试。国内输变电设备大厂特变电工 7 月的投资者关系记录说，变压器交期一般三到六个月，大型设备超过六个月，部分特高压设备超过一年。经济观察报采访的一家头部干变企业说，普通干变交期仍是两到三个月，AI 用的低谐波特种干变专用产线基本排满，交期比普通型号更长；一位数据中心运营方负责人说，园区 110kV 定制主变部分超过一年，比以前长了一倍多。两类来源口径不同，大容量定制品都落在半年到一年这一档。

发电侧确实不缺电。国家能源局数据显示，2025 年全国用电量约 10.37 万亿千瓦时，发电装机 38.9 亿千瓦，算力中心用电约 1700 亿千瓦时，占 1.6%。电网也在加大投资。新华网 7 月 24 日报道，国家电网上半年完成投资超过 3100 亿元，同比增长 12.6%。国网负责人 9 月 22 日在崇礼的一个论坛上说，2026 年全年投资预计突破 7000 亿元，「十五五」期间约 4 万亿元，特高压直流工程要开工 15 回以上。这些钱会买走大量变压器，而且排在 AI 园区前面。

市场上常见的推论是：交期长说明供不应求，订单多的厂商就该赚得多。这个推论漏了两件事。第一，供给为什么跟不上。如果只是厂房不够，一两年后新产能投产，交期自然回落。第二，订单怎么变成钱。在手订单只是一份将来交货的承诺，厂商要先垫钱买材料、付工资，客户肯不肯先付钱，决定了订单多对厂商是好事还是负担。

（一）卡在绕线工，厂房能补上

变压器扩产卡在人，厂房和设备是钱能解决的。

先看工序。造一台变压器的活大致分两类。浇注、干燥、试验靠设备和工艺曲线，多买设备、多扩罐体就能加产能。绕线和叠铁心决定线圈尺寸精度和绝缘质量，靠的是手艺。定制主变的绕组差一点，出厂试验就通不过，只能返工；干变的绕组一旦浇进环氧树脂就拆不开，局部放电（绝缘内部的微小放电，是判断绝缘好坏的主要指标）超标，往往整只报废。返工和报废耽误的是整条线的排期。各道工序具体要花多少天，我们在招股书、投资者关系记录和期刊里都没找到一手数据，所以这里只说哪一段扩不动，不给天数。

扩不动，是因为熟练工要好几年才带得出来。变压器厂商江苏华辰的董事长去年 12 月对财经媒体界面新闻说，一个绕线工大约三年基本合格，五年左右技术全面，到能独立做大容量非标产品的八级工，要七到八年以上。华辰员工从 900 余人扩到 1500 人，可新人头三年撑不起高端定制线。经济观察报采访的一家大型变压器企业给的培养周期是三到五年，金盘方面也对该报说，厂房可以很快建起来，熟练工短期很难大批补上。厂房一年能建好，设备半年能到，能绕 110kV 主变线圈的老师傅，却是好几年前就入行的那批人。

定制化让这个缺口更大。标准配电变压器图纸可以反复用，老师傅带新手做重复件，效率损失不大。定制主变每台都要重新设计，样机还要做全套型式试验。国家电网天津公司今年 5 月的报道提到，一台 110kV 单相干式变压器样机，生产加测试一次就要上百万元。试错这么贵，厂商自然把最难的单子交给最有经验的班组，这样的班组数量有限。变压器和电源厂商伊戈尔说它成熟工厂的产能利用率超过 90%，这是整厂平均数，高端定制线只会更满。

海外同行也说缺人。能源咨询公司 Wood Mackenzie 的供应链调查里，变压器厂商把劳动力短缺列为没法更快扩产的关键原因之一。电网设备跨国厂商日立能源的管理层 7 月底的电话会上谈扩产，也把加资本开支和招人并列。新厂投产后，交期不会按新增面积同比例缩短，新厂最缺的几个岗位，还得从老厂抽人。

金盘的报表也显示产出追不上订单。金盘在互动平台上说产能利用率合理，接单前做过产能评估。可今年上半年它的营收只增长 12.73%，在手订单增长 41.87%。用在手订单除以年化营收，一年前大约够干 14 个月，现在要 18 个月左右。订单簿长了四个月，新签的单子就得往后排，交期就是这样拉长的。金盘武汉工厂 8 月单月产出 900 台、合计 200 万 kVA，产量不低，但多是能批量做的干变，最紧的大容量定制品不在这条线上。

厂商也不太愿意为这一轮需求大规模招人。伊戈尔在调研中说，这轮周期「看得清也就两三年」。一个绕线工要三年才合格，如果需求两三年后回落，人刚练出来就赶上下行，工资却成了固定成本。所以厂商更倾向用加班、外协和提价应付，而不是把高端班组翻倍。这个选择对单个厂商合理，却让人手紧张持续得更久。

材料是另一道约束，但能用钱补。取向硅钢（做铁心用的高导磁电工钢）的高端牌号目前货源仍紧、采购周期拉长，金盘已经提前锁价备货。国内主要取向硅钢供应商宝钢股份的高牌号产能正从约 120 万吨扩到 164 万吨，进口量在下降。材料缺口可以靠扩产慢慢填，熟练工没有这样的办法。

（二）排产位置先给了特高压和海外

产能有限时，谁先排上，决定了谁等得久。经济观察报采访的一位大型变压器企业人士说，特高压重点工程在排产上有政策优先，剩下的高端产能再在新能源、国内算力和海外订单之间按市场原则分。他的原话是，工厂并非造不出智算中心要的主变，是排产的位置已经被更早生效的订单占满了。这个排序目前只有这一家媒体的匿名说法，我们没有找到厂商公告或第二家媒体印证，下面的推论以它为前提。

特高压占走的量不小。国网今年投资预计突破 7000 亿元，「十五五」期间特高压直流工程要开工 15 回以上，每一回都要换流变和大量配套主变。这些设备和园区 110kV 主变不是同一种产品，却出自同一批工厂，要用同一批会绕大线圈的工人。电网工程工期按年排定，厂商没有理由、也很难为一个园区挪动电网的位置。

剩下的产能里，海外订单出价远高于国内。财经媒体财联社 6 月整理的调研纪要显示，思源电气称北美同规格变压器价格约是国内的七倍，毛利率超过 50%；伊戈尔说海外毛利率比国内高 15 到 16 个百分点；输变电设备厂商安靠智电给的数字是海外 50% 到 70%，国内 10% 到 15%。熟练班组只够做那么多台大容量产品，接一单北美订单的毛利，抵得上好几单国内项目。在按市场分配的那部分产能里，国内 AI 园区很难排到前面。金盘方面对经济观察报说，海外客户往往签长期框架、预付比例更高，几个大订单撞期时，就会顺延交付。

这里的「排产位置」是厂商系统里一行行具体的排程。金盘半年报描述过它的做法：订单录入 ERP 后，排程系统测算各基地、各道工序的自有产能，再按客户要求的发货时间倒推生产计划，部分工序外协。一张新订单哪天能开工，取决于最紧的那道工序还剩多少空档。空档已经被特高压和海外订单的交货节点占住，后来的订单只能顺延，买方很难靠谈判把交期谈短。

国内 AI 园区自己的订单也不够扎实，排位因此更靠后。一位算力租赁行业人士（化名）对经济观察报说，买方常同时和两三家厂商签意向框架协议（只约定意向和大致数量、不锁定交付），交少量诚意金占位，等能耗、融资和土地落实后再选一家签正式合同；这类框架单只有三到五成能转成正式合同，中小地方项目不到三成。这组转化率同样只有这一个来源。转化率这么低，厂商不会为框架单预留位置，要等正式合同签了才排产，交期又多出一段。买方看到交期长，就去多签几家框架单占位，转化率随之更低，形成循环。想排到前面，国内客户要么签三年以上的长期框架，要么把预付比例从常见的一成提到两到三成。

不少买方一开始没料到要等这么久。中部某省发改委负责算力基础设施的人士对经济观察报说，很多人以为变压器跟普通配电柜一样很快能搞定，真走采购流程才发现要等近一年，项目已经开工，只能等。上面那家头部干变企业也说，市场并非全面缺货，不少客户拿普通干变的交期去衡量 AI 特种变压器，才觉得格外紧。

济南的招标公告可以作参照：今年 3 月，中国电信济南智算中心为一座 110kV 变电站招标，范围写明包括两台 63MVA 主变的采购和安装，要求合同生效后 150 个日历日内完成施工、验收和送电，设备费最高限价约 2800 万元。如果主变真要在这 150 天里造好装好，留给工厂的时间不到半年，短于同等级定制主变的行业交期。但公告同时写了「包料（招标人集采部分除外）」，没列明哪些设备由招标人另行集采。主变如果已由电信提前单独采购，这 150 天就只是施工工期，不能说明买方低估了交期。

七倍价差能维持，说明能接北美订单的产能本身也稀缺。北美电网客户要求产品符合 IEEE 等标准、通过客户自己的认证，挂网业绩要从头攒。一家头部输变电装备企业对经济观察报说，它的海外合资工厂只生产 500kV 及以下的常规电网变压器，做不了 AI 智算中心要的大容量定制主变，海外 AI 项目的高端定制设备同样要用国内产能。能同时满足海外认证和大容量定制的国内班组只有那几支，它们被海外订单占满，国内园区只能排剩下的产能。

同样的缺口在美国更严重，这也是海外订单肯出高价的原因。Wood Mackenzie 2025 年二季度数据显示，美国电力变压器平均交期 128 周，发电机升压变约 143 周，约八成供给靠进口，价格比 2019 年涨了 77%。美国缺的也是熟练工和定制产能，还叠加了并网排队：美国能源部下属的劳伦斯伯克利国家实验室统计，美国项目从申请并网到投运的中位数超过五年，Dominion 的大负荷接入已经排到 2031 年；日立能源在密西西比的新厂要到 2029 年才投产。思源说它的出口交期是六到九个月，美国本土要两到三年。美国买家付七倍价格，买的是快得多的交期，也就是中国厂商排产表上本可以留给国内 AI 园区的那部分产能。

（三）紧缺能不能变成现金，看客户肯不肯先付钱

产能紧张给了厂商议价的本钱，议价能力最直接的体现，是签约时能让客户先付多少钱。客户不先付，厂商就得自己垫钱买铜、买硅钢、发工资，订单越多，垫得越多。金盘和思源今年上半年的报表正好走了两个方向。

金盘的订单增长在行业里数一数二。截至 6 月 30 日，在手订单 106.97 亿元，比一年前增长 41.87%，其中数据中心相关 50.92 亿元，海外 62.39 亿元，占 58%。上半年数据中心新签订单 38.69 亿元，是上年同期的四倍多。同期营收只增长 12.73%，经营活动现金流净额从上年同期的 2.35 亿元变成 -0.24 亿元，存货从年初的 25.90 亿元涨到 32.39 亿元，短期借款从 4.92 亿元涨到 9.38 亿元。公司的解释是订单增长需要提前备货，加上锁价预付原材料，以及支付新能源电站的设备款。

从金盘半年报可以算出预付起了多大作用。上半年存货增加约 6.5 亿元，合同负债只增加约 1.9 亿元，客户的钱只覆盖了不到三成的备货。差额大体靠借款补上，短期借款半年增加约 4.5 亿元，和这个缺口相当。财务费用同比增长近五倍，其中有汇兑损失，也有新增利息。

更能说明问题的是合同负债和订单的比例。金盘的合同负债全是预收款，6 月末 7.12 亿元，比年初增加 36%，单看在改善。放到订单规模里看就不同了：一年前的 6 月末，合同负债 8.96 亿元，对应在手订单约 75 亿元，预收覆盖率（合同负债除以在手订单）约 11.9%；2025 年末降到约 7.2%，今年 6 月末是 6.7%。订单涨了四成，预收款反而少了两成。按前面那位算力租赁人士的说法，国内客户为了抢位置，已经把预付从一成提到两到三成，金盘的覆盖率却在往一成以下走。

思源的方向相反。上半年营收增长 27%，经营现金流从上年同期的 -7.13 亿元转为 +2.27 亿元，合同负债从年初的 29.77 亿元增至 38.29 亿元，其中预收货款 32.3 亿元。思源的变压器业务毛利率是 36.36%，金盘整体毛利率是 27.41%，前者是分业务数，后者是全公司数，只能看出大致方向。思源的主要客户是电网，进电网供应商名录要过资质核实，还要有挂网运行业绩，新厂商几年内很难补齐。这道门槛让思源在谈付款条件时更有底气。需要说明的是，变压器只是思源多条产品线之一，上面的合同负债和现金流都是全公司数字。

预付的差别会越拉越大。思源上半年购建长期资产花了 4.58 亿元，是金盘 1.29 亿元的三倍多，经营现金流仍是正的，客户先付的钱有一部分变成了新产线和人手。金盘在借钱备货，扩产得另找资金。两家上半年加权净资产收益率分别是 9.01% 和 5.70%。紧缺持续越久，能收预付的一方越能用客户的钱扩产、招人、再接更好的单子，收不到预付的一方被营运资金拖住。

西方龙头在这方面走得更远。GE Vernova 截至 6 月末的电气化板块合同负债 91.13 亿美元，比年初增长 41%，约为该板块 406 亿美元积压订单的 22%，是金盘覆盖率的三倍多。公司在 10-Q 里说，合同负债增加主要是新收的款多于确认的收入，另外还有并购变压器厂商 Prolec GE 并表的影响，所以这 22% 里有一部分来自并购，不能全算作议价。西门子能源电网板块在截至 6 月的财季收入 36.24 亿欧元，税前自由现金流 8.96 亿欧元，公司明确说现金流增长靠客户预付款支撑。这几家都有资质、挂网业绩和大型电网客户的长期框架，客户怕排不上，愿意先付钱占位置。

金盘覆盖率下降，还有两种和议价力无关的解释。

第一种是收款节奏。很多设备合同按节点收款：签约付一小笔，发货付大头，验收后再付一部分，最后留质保金。如果金盘新签的大量海外订单习惯发货时用信用证付款、签约时很少预付，覆盖率下降就只是订单从国内转向海外的结果。不过，金盘方面对经济观察报说的恰恰相反，海外客户预付比例更高；如果这话属实，海外占比上升应该推高覆盖率，这一解释就站不住。半年报没有按地区披露付款条款和合同负债构成，所以我们只能说它被削弱了，还排除不了。

第二种是会计确认时点。金盘的国内产品要开箱验收后才确认收入，需要安装调试的要等通电运行、拿到书面验收文件；出口产品则按贸易条款在提货或报关离境时确认。出口确认得早，预收款在账上停留的时间短，海外占比上升会机械地压低合同负债余额。另一种可能是抵销：按准则，同一合同下的合同资产和合同负债要以净额列示。这一点基本可以排除。金盘的合同资产只有质保金一项，6 月末 4.07 亿元，比年初还少 0.44 亿元，全部加回去覆盖率也只有约 10.5%，仍低于一年前。出口确认时点的影响，同样因为没有分地区数据而排除不了。

存货里还有一笔账指向同一方向。发出商品（已发到客户现场、还没验收确认收入的货）从年初的 8.56 亿元增至 9.94 亿元；账龄超过一年、因「不满足收入确认条件」挂着的合同负债有 1.37 亿元。货发了，钱没收齐，收入也没确认。金盘在风险提示里说，从发货到安装调试、通电验收需要一段时间，园区迟迟不通电，货就只能挂在账上。下游延误的成本，就这样落到了厂商身上。议价力强的厂商能让客户承担这类成本，金盘目前做不到。

我们倾向于「议价力弱」这个解释，但收款节奏和确认时点还没排除干净。三季报会给出不同信号。如果议价力弱是主因，合同负债会继续跟不上订单，覆盖率停在 7% 上下或继续走低。如果是海外收款节奏，随着海外订单陆续发货，应收账款会先升后降，经营现金流下半年明显回正。如果是确认时点，出口收入加快确认，营收增速会追上订单增速，合同负债同步消耗。

大容量定制变压器要等半年到一年，原因在工厂里最难扩的那一段。能绕大线圈的熟练工要三到八年才练得出来；有限的高端班组先排特高压工程，再排出价高出数倍的海外订单，留给国内 AI 园区的最少，而且要等框架单转成正式合同才排得上。新厂房能增加面积，增加不了老师傅，所以交期不会随着投产公告很快回落。紧缺要变成厂商的现金，还要过签约这一关。金盘订单涨了四成，预收覆盖率却从约 12% 降到 6.7%，经营现金流转负；思源靠电网资质和挂网业绩收到了预付，GE Vernova 和西门子能源更进一步，让客户预付撑起了现金流。AI 的钱目前更多流向了后者。

引言里那句「中国有电缺算力」也得改一改。中国的电在发电侧确实充足，可从电网到机柜的最后几级设备，要和特高压抢工人，要和北美买家抢排产，AI 园区在这两场竞争里都排在后面。对园区来说，最难拿到的是一份能按时交货的主变合同。肯先付钱、早签正式合同的买家能排上，靠框架单占位的买家会越等越久。

这个判断有三处可能出错，各有一个数字可以盯。

最直接的是金盘三季报。如果 9 月末合同负债明显上升、覆盖率回到一成以上，或者经营现金流大幅转正而应收账款没有同步膨胀，说明金盘的付款条件已经改善，上半年只是收款节奏或订单结构的暂时错位，「议价力弱」的说法就要收回。

其次是框架订单的撤单率。如果算力项目的框架单大量取消或推迟，排产位置会被释放，交期变短，厂商议价的本钱也随之缩水。那样一来，交期紧张主要是需求虚高造成的，人手约束没那么关键。上市公司投资者关系记录，以及招投标平台上的流标、废标数量，是最早能看到的信号。金盘的数据中心在手订单占近一半，撤单对它的冲击会比以电网客户为主的思源大得多，两家现金表现的差距会进一步拉开，只是原因换成了需求回落。

第三是 Wood Mackenzie 新一期交期数据。如果美国电力变压器交期从 128 周明显回落，海外订单溢价会收窄，国内厂商排产的第二层顺序会松动，国内 AI 园区能分到更多产能。美国交期如果继续上行，七倍价差就站得住，国内园区还得往后排。

这个判断也有边界。第一，我们没有找到工序时长的一手数据，「绕线工是瓶颈」依据的是工序构成、培养周期和厂商的口头说法，不是逐道工序的产能测算。第二，「特高压优先」和「框架单三到五成转正」只有经济观察报的匿名或化名信源。第三，项目延期往往不只一个原因，受访的输变电企业人士也提醒，能耗指标没落实、外线电网滞后的项目，变压器按时到货也上不了电，这类延期不能全算在变压器头上。第四，思源以电网客户为主，金盘的海外和数据中心客户更多，两家现金表现的差距里有一部分来自客户类型本身，全部归于议价力，会高估两家的实际差距。

信源：经济观察报 2026-09-08《变压器卡住AI算力的"最后一公里"》（王雅洁）；Business Insider 2026-09-30 对 Citadel Securities 2026-09-26 博客的报道；特变电工投资者关系活动记录 2026-07-09；国家能源局 2025 年全国电力工业统计数据；新华网 2026-07-24 国家电网上半年投资报道；新浪财经 2026-09-22 崇礼论坛报道；界面新闻 2025-12-19 江苏华辰专访；国网天津 2026-05-08 报道；Wood Mackenzie 2025 年二季度美国输配电设备供应链报告；日立能源 2026-07-29 业绩电话会；Mysteel 取向硅钢产能统计；财联社 2026-06-13 电力设备出海调研整理；中国电信（济南）智算中心 110kV 变电站变配电设备及安装施工采购项目招标公告（2026-03-22）；劳伦斯伯克利国家实验室《Queued Up》；金盘科技 2025 年年报及 2026 年半年报；思源电气 2026 年半年报；GE Vernova 2026 年二季度 10-Q 及业绩材料；西门子能源 FY2026 三季度业绩材料。

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