一、长鑫科技：349亿元投向研发与后道测试，DRAM国产替代再提速

🎉 #349亿大手笔：长鑫科技拟使用超募资金合计180亿元，投建两大新项目，总投资349亿元。其中技术研发项目投资241亿元，存储器晶圆后道测试基地二期项目投资108亿元。。

🎉 #技术研发项目：总投资241亿元，建设周期30个月，设备购置费高达223.98亿元，占总投92.94%。长鑫已完成第一代至第四代工艺平台量产，第五代G5平台于2026年9月正式量产。2025年上半年研发费用率达23.71%，远超三星（11.74%）、SK海力士（7.39%）、美光（10.66%）同期水平。

🎉 #后道测试基地二期：总投资108亿元，建设周期37个月，计划建设一座测试工厂，为DRAM存储芯片提供测试及模组组装。公司表示，随着产能提升和产品种类增多，外部封测产能不足问题逐步凸显，自建测试产能可保障供应链安全并完善IDM运营模式。

🚀 受益标的：

长鑫科技：公司受益于DRAM需求增长，根据9月2日外发报告，预计2026-2028年公司的营业收入为3262.05/4481.24/7585.82亿元，归母净利润为1544.11/2180.47/4071.42亿元，给予“买入”评级。

设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、中科飞测等；

材料：鼎龙股份、上海新阳、南大光电；

封装：通富微电、长电科技、汇成股份。

二、瑞银——中国股票策略：亚美路演核心问答——外资情绪转趋谨慎

1、整体市场情绪：外资退居场边，谨慎情绪主导

瑞银近期完成亚洲及美国多地路演，反馈显示外资对中国股票情绪已明显转趋谨慎，主因包括：GDP增速不及预期、房地产与税收政策趋紧、AI科技供应链不确定性升温。尽管如此，投资者对中国资产的关注度依然较高，最核心的提问聚焦于"政策将如何应对经济走弱"。

瑞银感知，相较2026年6月，当前外资仓位已显著减轻，但在政策能见度与科技盈利明朗化之前，资金重新部署中国市场的意愿偏低。板块层面，瑞银看多银行的立场获得大量外资关注；电池与部分工业股表现疲弱令投资者困惑且略感沮丧；消费股仓位与兴趣极轻；生物科技与CRO板块则成为投资者主动寻求标的的热门方向。

2、五大核心问答

1. 政策应对：渐进宽松而非急转弯

瑞银中国经济学家认为，当前宏观环境与两年前有相似之处，但决策层更可能采取分阶段渐进式宽松，而非重演2024年9月的激进转向。政策重心偏向投资而非消费：

• 加速年内剩余已规划广义财政扩张，规模相当于GDP的0.7%（相对2025年下半年）；

• 加快财政拨付与政策性银行融资工具，重点支持基建、AI相关投资及工业生产；

• 消费支持预计保持温和，LPR或RRR下调将构成正面意外；

• 额外财政方案有可能推出，但超出既有预算的部分将取决于数据表现，或延至年末落地。

2. 市场反弹催化剂

投资者最关心的反弹触发条件，瑞银列出五大观察点：

• 缓解地方政府融资压力或提振家庭收入的政策出台；

• 国企资金入场买入A股；

• 中国内存/HBM供应瓶颈缓解；

• A股成交量显著回升（历史经验显示其领先于后续资金流入）；

• 硬件科技盈利超预期反弹。

科技领域，瑞银指出美国AIDC部署预计2028年放缓，而中国国内AIDC部署将持续加速，2027年某时点中国本土AI算力扩张对全球资金的吸引力有望相对提升。

3. 看多银行的逻辑

瑞银超配银行板块的核心论据：

• 净息差企稳驱动营收加速增长，近期季度营收增速已升至约10%；

• 股息率与10年期国债收益率之差高于历史均值，而市净率较全球同业显著折价；

• 股价表现与AI及其他板块相关性低，具备组合分散化价值；

• 机构持仓仍低，保险资金持续流入构成股价支撑；

• 派息比率已提升，若贷款增长放缓仍有进一步上调空间。

4. 科技抛售后的仓位分布

• AI硬件拥挤度：已从2026年6月峰值回落至年初水平，情绪正常化。

• 内资散户情绪：7月以来转弱，A股日均成交额与融资余额回落至4月水平。

• 外资机构仓位：MSCI中国成分股中，外资机构二季度末低配幅度收窄至0.9%，为五年最高水平，主因包括：①超配A股权重高于基准4至5个百分点；②韩国与台湾地区因配置约束被迫卖出后资金轮动至中国；③北向与外资流入A股创纪录；④参与港股IPO与配售。但绝对配置比例因其他区域表现更强而降至7.6%。前40大全球投资者仓位自6月以来基本未变。

5. 科技供应链投资方向

瑞银筛选AI竞赛潜在赢家设定五项标准：

• 内存/存储公司：HBM持续短缺叠加全球产能扩张克制；

• 晶圆代工企业：高端产能决定可生产的算力规模；

• 半导体设备公司：受益于国内产能扩张与国产替代双重逻辑；

• 行业龙头：高端科技组件进入壁垒呈指数级上升；

• 出海企业：海外市场利润率高于国内，且已建立稳固份额与可验证的全球竞争力。

3、板块偏好与核心推荐标的

瑞银延续"杠铃策略"（Barbell Strategy）配置框架：

最偏好板块：科技硬件、互联网、"出海"概念股、有色金属、银行。

最不偏好板块：建筑、汽车OEM、消费。

核心推荐名单（14只超配标的）：

• 互联网/科技：百度（Buy，目标价155港元）、腾讯（Buy，目标价770港元）、阿里巴巴（Buy，目标价206美元）；

• 出海/制造：福耀玻璃（Buy，目标价80港元）、比亚迪（Buy，目标价135港元）、宁德时代（Buy，目标价600元）；

• 有色金属：紫金矿业H（Buy，目标价57.8港元）、紫金黄金国际（Buy，目标价203港元）、中芯国际（Buy，目标价102.4港元）；

• 半导体设备：北方华创（Buy，目标价905元）、长鑫存储（Buy，目标价80元）；

• 银行：江苏银行（Buy，目标价14元）、建设银行（Buy，目标价10.2港元）；

• 其他：生益科技（Buy，目标价192元）、深圳科达利（Buy，目标价268元）、中国海洋石油（Buy，目标价33.6港元）。

新增标的：中芯国际、长鑫存储。

4、核心结论

外资正处"观望模式"，政策能见度与科技盈利是重新加仓的两大前置条件。短期内，银行凭借高股息、低估值与盈利改善构成防御性压舱石；中长期看，AI算力国产替代链条（存储、代工、设备）及具备全球竞争力的出海龙头仍是获取阿尔法的核心方向。投资者应淡化对短期消费刺激的期待，聚焦财政扩张受益的"新基建"与科技自主可控主线。

三、【FCC更新】3.2T价值含量规则落地，产业链分工重塑，关注光模块龙头

事件：近期市场关注美国针对高速光模块提出的美国价值含量要求。我们认为，政策影响不宜简单理解为“中国光模块厂商被限制”，更准确的理解是：#美国进一步强化DSP、激光器等核心高价值器件的本土供应、而光模块制造、封装、测试及规模化交付仍保留全球供应链空间。

我们认为，本轮规则对产业链的核心影响在于利润重新分配，而非需求被破坏。DSP、激光器等环节占据光模块较高价值量，美国希望将其中更多利润留在本土供应链；与此同时，AI数据中心持续推进800G、1.6T并向3.2T升级，模块整体需求仍由算力资本开支驱动。换言之，#美国可能进一步强化“美国核心器件+中国模块制造”的产业链分工。

对国内光模块龙头而言，影响更多体现为供应链结构变化。中际旭创、新易盛具备全球客户认证、规模化制造、产品迭代和海外交付能力，在高端光模块产业链中的核心竞争力并不只来自单一器件，而来自从产品设计、光电协同到模块集成和量产交付的综合能力。若美国价值含量要求主要集中于核心器件，中国厂商仍有望凭借制造效率和规模优势参与全球3.2T产品放量。

📣📣投资逻辑上，我们认为应重点关注两条主线：一是北美AI资本开支持续增长带来的高速光模块需求；二是3.2T产品升级带来的单模块价值量提升。短期政策可能带来供应链扰动，但中期产业趋势仍取决于AI算力建设和高速率光模块渗透率。

👉🏻👉🏻建议持续跟踪中际旭创、新易盛在北美客户中的份额变化、3.2T产品进展及核心器件供应链调整情况。

四、美银——医疗保健｜中国（H/A股）：三笔合作交易强化板块动能（价格目标调整）

• 核心主题：三笔重磅对外授权/战略合作集中落地，验证中国创新药全球竞争力，板块估值锚上修。 9月28日至29日，中国医药生物板块接连公布三项具有里程碑意义的合作：（1）阿斯利康20亿美元战略入股Summit（康方生物海外合作伙伴），绑定依沃西单抗（ivonescimab）全球开发；（2）恒瑞医药将口服GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS-1596海外权益授权诺和诺德，总交易额最高26亿美元；（3）中国生物制药（SBP）与STADA达成帕博利珠单抗生物类似药TQB3570欧洲及多国商业化合作，并附带额外三个肿瘤/免疫生物类似药期权。三笔交易分别从肿瘤免疫、代谢疾病、生物类似药三个维度印证中国药企研发管线全球变现能力，驱动覆盖标的估值重评。

• 康方生物（9926.HK / AKESF）：AZ入股Summit验证依沃西单抗差异化价值，维持买入，目标价136港元。 9月28日，Summit Therapeutics（康方依沃西海外被授权方）与阿斯利康达成协议，AZ将通过可转换优先股向Summit投资20亿美元。美银认为，AZ此举连同其计划将依沃西（PD-1/VEGF双抗）与自身Claudin18.2 ADC及潜在其他肿瘤资产联用开发，构成对依沃西差异化双抗机制的强力背书。合作有望加速该资产从肺癌向胃肠道及其他瘤种的适应症拓展，并借助AZ领先的ADC管线扩大可触达市场与长期商业化潜力。尽管康方未披露直接额外经济利益，但交易显著强化依沃西的全球开发能见度、验证层级与战略价值，对康方构成实质利好。估值采用DCF模型（负债率10%、无风险利率4.0%、市场溢价7.0%、税率15%、终端增长率3.5%、Beta 1.15），得出目标价136港元。下行风险：依沃西临床与监管时间表不确定性、全球竞争加剧、国内NRDL及美国降价带来的定价压力。上行风险：临床数据超预期、新对外授权交易、产品销售高于预期。

• 恒瑞医药（600276.CH / XMOKF）：诺和诺德合作锁定口服GLP-1/GIP双靶点，目标价上调至67.0元，重申买入。 恒瑞将潜在每周一次口服GLP-1/GIP双激动剂HRS-1596的中国大陆以外权益授权诺和诺德，对价包括3亿美元首付款、最高23亿美元开发/监管/商业里程碑付款及净销售分级特许权使用费；恒瑞保留大中华区权益。美银视此为恒瑞代谢疾病研发能力的强有力外部验证——尤其考虑到诺和诺德在肥胖与糖尿病领域的全球领导地位。3亿美元首付款为近期盈利与现金流提供实质支撑，诺和诺德的全球开发与商业化基础设施显著提升HRS-1596海外执行前景。该交易强化恒瑞全球创新战略与 broader pipeline 潜力，但HRS-1596尚处临床早期，未来里程碑兑现仍受开发与监管风险约束。模型纳入首付款后，2027年营收预测上调5.4%（从372.38亿元至392.48亿元），营业利润上调22.4%，净利润上调20.8%，基本每股收益上调20.8%至1.36元。目标价基于DCF模型（负债率0%、无风险利率2.0%、市场溢价7.0%、债务成本5.1%、Beta 0.69、股权成本6.8%、终端增长率3.5%），从65.8元上调至67.0元。下行风险：药物开发挫折与审批延迟、新产品销售爬坡缓慢、VBP定价风险加剧、PD-1及其他药品竞争激化、海外扩张慢于预期。上行风险：净利率高于预期、管线候选药物进展快于预期。

• 中国生物制药 / SBP集团（1177.HK / SBMFF）：生物类似药全球化延伸至欧盟，目标价上调至7.4港元，重申买入。 SBP与STADA达成战略生物类似药合作，授予STADA在欧盟、瑞士、英国及独联体市场对帕博利珠单抗生物类似药TQB3570的独家商业化权利；SBP将获首付款及最高5300万欧元开发/监管/销售里程碑付款，外加两位数利润分成，并保留开发、制造与商业供应责任。协议还包含最多三个额外肿瘤与免疫生物类似药的期权，以及潜在向美国与海湾合作委员会市场扩张的条款。美银认为该合作战略积极，将SBP全球化战略从创新药授权延伸至生物药制造与国际供应链。模型假设首付款约1.2亿元人民币（基于近期同类交易总对价约30%），纳入DCF后目标价从7.3港元微调至7.4港元。2027年营收预测上调0.3%（从404.10亿元至405.30亿元），营业利润上调1.0%，净利润上调0.9%。DCF假设：负债率18%、无风险利率4.0%、市场溢价7.0%、债务成本5.4%、Beta 0.9、股权成本10.3%、WACC 9.4%、终端增长率3.5%。下行风险：仿制药/创新药定价压力超预期、竞争加剧导致份额流失、药物开发挫折、医疗政策风险、生物类似药VBP大幅降价。上行风险：药品上市与销售好于预期、管线进展快于预期。

• 投资启示。 三笔交易在短短48小时内密集披露，从三个不同赛道（双抗、代谢、生物类似药）同步验证中国医药资产的全球许可价值与商业化兑现路径。对康方而言，AZ的资本绑定将依沃西从"单一合作伙伴开发"升级为"全球TOP 5药企深度背书+联用开发"，战略溢价显著；对恒瑞而言，诺和诺德交易不仅带来即期现金流，更标志着其自研口服多靶点代谢管线获得全球肥胖赛道龙头认可；对SBP而言，与STADA的合作标志着其从"国内仿创转型"走向"全球生物类似药供应链核心参与者"。三家目标价均获上调，反映美银对中国创新药/生物科技板块中期景气度的持续看好——但投资者需警惕临床开发不确定性、地缘政治对跨境授权的潜在扰动及国内集采政策的尾部风险。

五、【华鑫医药 | 行业周报】：AIDD价值逐步认可，聚焦配套验证服务

🎉投资要点：1.AI加速新药研发，聚焦配套验证服务；2.创新药国内增速分化，持续关键临床数据催化；3.癌症疫苗是未来mRNA技术的主要突破方向；4.TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海；5.CDMO景气度订单增长持续兑现，新品种商业化有望持续贡献订单弹性；6.医疗器械出口占据主要增量，政策深化改革聚焦增量。

☀️AI发展加速新药研发，湿实验验证需求增加，订单季度递增，推荐【百普赛斯】，关注【金斯瑞生物科技】，关注产业链配套需求增加机遇，关注【纳微科技】，【赛分科技】，【奥浦迈】。

☀️CXO景气度延续，中报确认新签CDMO订单增长，估值具备提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【九洲药业】、【益诺思】，关注【药明合联】、【药明生物】。

☀️医疗器械领域出口持续拉动，国内政策改革影响深化，市场挑战和机遇并存，推荐【迈瑞医疗】，【新产业】，【美好医疗】，关注【亚辉龙】，【英科医疗】；

☀️关注医疗消费需求的国产化替代和出海突破，推荐【康耐特光学】，关注【时代天使】。

☀️mRNA疫苗中国企业跟进研发，推荐【康希诺】，【上海谊众】，关注【云顶新耀】，【石药创新】；中国供应链参与，推荐【昂利康】，关注【键凯科技】。

☀️下一代抗 HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。

☀️KRAS靶点在胰腺癌等瘤种治疗的持续突破，关注【加科思-B】、【劲方医药-B】，上游产业链配套关注【康龙化成】。

☀️WCLC大会，关注中国企业在小细胞肺癌上的突破，关注【翰森制药】和【复宏汉霖】。

☀️中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。

☀️胰岛素等类似物出海突破，关注【通化东宝】、【东阳光药】。

主板：1支

创业板：0支

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