【精选研报】贵金属半年报:美伊局势反复多变,美联储加息预期陡增,贵金属多空交织.pdf附下载

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金银的价格中枢，已经从“等降息”切到“可能加息”，短线波动会被美伊谈判反复放大，但日线级别还没给出见底信号。

上半年不是贵金属“跌一点”的故事。COMEX黄金较年初跌10.4%，沪金跌12.4%；COMEX白银跌20%，沪银跌22.5%。同期标普500涨8.7%，上证涨3.2%。铂钯更惨：NYMEX铂跌23.6%、钯跌27.7%，广期所铂、钯半年大约-29%、-30%。内盘普遍比外盘跌得更狠。

值得盯的不是涨跌幅本身，而是定价逻辑换挡：1月末沃什被提名，结束了金银此前那波大涨；2月末美伊开战推高油价和通胀预期；随后超预期通胀、强劲非农、6月议息，把市场从“年内降息一次”拧成“年内加息一次”。后文就围着这条线走——谁在压价格、谁在抬波动、接下来看什么。

定价锚换了：从降息叙事到加息预期

黄金是非孳息资产，对美联储路径极敏感。上半年到6月议息，美联储把联邦基金利率目标区间维持在3.5%–3.75%。欧洲央行6月加了25个基点。

真正打脸市场的是点阵图：官员整体从“降息一次”改成“加息一次”。18人提交预测，9人预计2026年底利率高于当前区间；利率中值预测上调至3.8%，比3月的3.4%抬了40个基点。2027、2028年底预测分别为3.6%、3.4%，3月时都是3.1%。支持年内降息的只剩1人；6人预计至少加息两次。决议后，CME观察工具把10月加息概率打到60.7%，此前市场还在押12月。

沃什取消前瞻性指引、自己不填点阵图，还可能让这是最后一次点阵图。政策变得更难提前定价，金银只能跟着数据跳。

1月30日提名当天更极端：沪金夜盘跌超9.8%，沪银触及17%跌停；伦敦现货黄金单日跌超10%、盘中超12%，近40年最大单日跌幅；伦敦现货白银盘中超36%、收跌27.63%。CME随后把黄金保证金率从6%提到8%，白银从11%提到15%。多头被杠杆和预期双杀。

受益的是能跟上加息定价、愿意做空或空仓的资金；受损的是扛着长线多单、隔夜暴露在内盘时差里的国内投资者。

通胀上来了，却没有把金价托住

美伊开战推高油价后，通胀数据跟上了。美国5月CPI同比4.2%，2023年以来最大涨幅；PPI同比6.5%，2022年11月以来最大年度涨幅。整体PCE同比从3.8%升至4.1%，创2023年4月以来最高。核心PCE同比3.4%，高于4月的3.3%。

理论上通胀抬头、地缘冲突，黄金该有避险溢价。现实是：超预期通胀被读成“美联储更鹰、实际利率机会成本更高”，中长期价格中枢下移的压力大于避险买盘。非农远超预期（约为市场预期8.8万人的两倍，且远高于4月11.5万，3、4月合计上修9.3万）后，黄金日跌3.3%（约150美元），白银跌破70美元、日内超8.2%。非农后，交易员把年内加息完全计入，12月会议至少加息25个基点的可能性到75%。

供需侧也不是一边倒。首饰消费量同比大跌37.1%，金条及金币却逆势飙升46.4%、达到202.062吨——实物避险还在，但挡不住宏观定价和ETF随金价回落而减持的路径。SPDR规模在1月末金价见顶时同步见顶，之后一起往下走。

空头情绪尚未充分出清。上周三黄金跌破4000美元整数关口，周四又站上，短线情绪极度不稳。