——2026 年 9月美国FOMC 例会点评 

北京时间 9 月 17 日，美联储公布 9 月例会决议，如期加息 25bp，但对于 10 月是否会连续加 息、未来一年还会加息几次，市场依然存在较大分歧。短期而言，我们 9 月预判加息的逻辑或 依然有效：10 月或 12 月例会前一段时间，如果市场定价更高概率加息，美联储或“照章行动”。 

⚫ 9 月 FOMC 例会加息 25bp，政策基调偏鹰，是杰克逊霍尔“行动准则”的落地 

9 月会议声明维持增长有韧性与充分就业的判断，强调通胀持续高于 2%这一事实，淡化供给冲 击这一原因，政策倾向于以行动加速通胀缺口的收敛。9 月 FOMC 例会声明与沃什记者会发言 呼应了沃什在杰克逊霍尔（JH）年会的演讲：金融条件不具有限制性；经济增长有韧性；劳动 力市场充分就业；通胀“下行且足够快”的标准为满足。所以，9 月加息是依照规则行动。 

9 月经济预测摘要（SEP）与利率点阵图释放较强鹰派信号。9 月 SEP 维持经济韧性判断，同时 抬升了通胀预测路径：至 2026 年底，去通胀或处于停滞状态。据此，点阵图的分布明显上移， 中位数指引年内加息 2 次、2027 年“按兵不动”——众数（8 票）指引 2027 年再加息 1 次。 我们认为，2027 年通胀预测路径与货币政策路径不匹配，其一或有误。 

为更快地实现价格稳定，沃什提出了“四个确保”，重申了行动准则。“四个确保”分别为： 确保信贷和金融状况长期与我们的使命相一致；确保经济中部分行业的相对价格变化不会扩散； 确保市场价格中的通胀补偿保持在低位；确保通胀预期保持稳固锚定。行动准则为：如果不能 确信潜在通胀正在清晰地、足够快地向 2%收敛，美联储可能还需要行动。 

⚫ 政策利率与金融条件回归中性是第一步，而目前两者均处于宽松区间 

9 月加息 25bp 后，政策利率或仍不具有限制性。沃什在杰克逊霍尔年会中首次明确美国金融 条件不具有限制性，但刻意省略了货币政策立场也不具有限制性。9 月例会上调 FFR 目标区间 为 375-400bp，实际 EFFR 或仍然位于 0-0.5%区间。从美债利率角度看，8 月 10y-3m 利差为 80bp，10y-2y 美债利差为 46bp。两种方法均说明，当前货币政策利率仍不具有限制性。 

广义金融条件也不具有限制性，虽然边际上有所收紧。广义金融条件一般包括政策利率、美债 利率、信用利差、美股（估值）、信用利差、波动率与房价等。从美联储（或分行）以及美国 财政部金融研究办公室（OFR）构建的综合金融条件指数来看，美国的金融条件仍不具有限制 性。美债收益率曲线进一步上行、美股（估值）下跌或波动率放大等都有紧缩效应。 

金融条件回归中性，要求美联储跟上曲线。换言之，市场定价的加息概率越高，美联储加息的 可能性也越高。JH 会议后，市场对 9 月 FOMC 例会是否会加息依然存在分歧。我们提出，如 果市场定价的加息概率超过 50%，美联储大概率会加息。此规则符合历史经验，也适用于 10 月或 12 月 FOMC 例会。短期而言，油价或是决定性的变量。在美联储内部意见有分歧时，市 场方案可能就是一个折中方案。参考市场定价做决策或最为公允，政策失误的风险也可能较小。 

⚫ 当前美国潜在通胀或不具备“方向性逆转”的条件，可关注定价中的“鹰派偏差” 

9 月 FOMC 例会后，市场定价年内继续加息约 1.3 次，未来一年累计加息近 3 次，对应 FFR 目标区间升至 450-475bp。当前宏观环境下，已基本满足政策利率回归中性的要求。9 月点阵 图中的长期中性利率上行至 3.2%，对应长期实际中性利率 1.2%。假设未来一年内通胀中枢下 行至 3%左右，对应的名义中性政策利率或为 4.2%左右，4.5%的政策利率或具有一定限制性。 

沃什的“行动准则”内含着两种不同的政策路径：1）如果潜在通胀仅是收敛速度不够快，加息 或是补偿式的（回归中性）；2）如果潜在通胀方向性地偏离 2%，加息或更激进。7 月例会纪 要与 9 月 SEP 都说明，美联储认同潜在通胀的趋势依然向下，只是短期由于高油价和部分临时 性因素，导致收敛速度不达预期。所以，补偿式加息是当前的基准假设，且定价已较为充分。 

美国潜在通胀“方向性逆转”的风险或主要来自于 AI 资本开支周期和工资反弹。此外，还需警 惕中长期通胀与其进一步上行的风险。截止目前，AI 的通胀效应或依然可控，其对 CPI 的（直 接）贡献或在 10-20bp，但需关注其对 PCE“金融服务”分项的间接拉动；美国劳动力市场依 然处于“低增长平衡”状态，工资持续上行压力尚不显著。中长期通胀预期依然被锚定在 2.3% 左右。所以，潜在通胀的方向性逆转是一个中期的“尾部风险”，但目前风险依然可控。 

二、【全球市场归因】

美股复盘：

价格走势：半导体与软件带动整体市场上涨 

本周，标普 500 指数+1.2%（上周-0.1%），纳斯达克综指+2.1%（上周+0.7%）。 风格：大盘成长（罗素 1000 成长+2.4%）＞大盘价值（罗素 1000 价值+0.0%） ＞小盘成长（罗素 2000 成长-0.5%）＞小盘价值（罗素 2000 价值-1.1%）。 10 个行业上涨，14 个行业下跌。上涨的主要有：半导体产品与设备（+4.2%）、 软件与服务（+3.3%）、耐用消费品与服装（+3.2%）、制药生物科技和生命 科学（+2.9%）、媒体与娱乐（+2.8%）；下跌的主要有：保险（-3.3%）、 公用事业（-3.2%）、能源（-3.0%）、商业和专业服务（-2.8%）、消费者 服务（-1.8%）。 

资金流向：整体加速回流，集中流向半导体 

本周，标普 500 成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为+160.6（亿美元， 下同），上周为+25.9，近 4 周为+258.6，近 13 周为+372.8。 9 个行业资金流入，15 个行业资金流出。资金流入的主要有：半导体产品与 设备（+100.0）、媒体与娱乐（+44.8）、制药生物科技和生命科学（+15.1）、 技术硬件与设备（+14.4）、软件与服务（+11.1）；资金流出的主要有：消 费者服务（-7.7）、能源（-6.4）、综合金融（-3.8）、保险（-3.2）、公 用事业（-3.1）。 

盈利预测：整体稳步上修，能源上修幅度显著 

本周，标普 500 成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+0.3%，上周+0.3%。 17 个行业盈利预期上修，4 个行业盈利预期下修，3 个基本持平。上修的主 要有：能源（+1.2%）、半导体产品与设备（+0.8%）、制药生物科技和生命 科学（+0.6%）、技术硬件与设备（+0.4%）、资本品（+0.3%）；下修的主 要有：零售业（-0.3%）、房地产（-0.2%）、媒体与娱乐（-0.2%）、耐用 消费品与服装（-0.2%）。

美国10年期国债收益率被视为全球金融市场无风险利率的基准，同时也被视为全球资产定价的锚。美国30年期国债收益率，则被视为全球长期资金定价的重要基准之一。

从最新数据显示，美国10年期国债收益率突破5.16%，一度突破5.2%。美国30年期国债收益率突破5.50%，创下22年来的新高水平。

随着美国10年期和30年期国债收益率的持续攀升，美国30年固定房贷利率持续上升。对购房者来说，30年固定房贷利率的上升，意味着房贷利率每上升1%，购房者需要承受的月供房贷成本越高。从直接影响分析，30年固定房贷利率持续上升，将会压制市场的购房需求，从而降低房地产市场的成交量，进而对房地产市场构成负面影响。

对企业来说，当美债收益率持续上升，企业的信用利差也会发生变化，企业实际融资成本也会显著增加。

当美国30年期国债收益率在5.5%的时候，企业融资成本可能达到7.5%以上。假如美国30年期国债收益率达到6%，那么企业的实际融资成本可能会达到8%以上。

对大型企业而言，凭借自身良好的信用度，企业实际融资成本会相对较低。但是，对中小企业或初创企业而言，由于自身的信用度较低，企业实际融资成本会更高，否则企业很难顺利筹集资金。

当前，正处于AI高景气周期。在AI高景气周期里，AI资本开支增速持续加码，对部分现金奶牛企业而言，已经消耗掉自身的现金储备，不得不通过其他筹资手段来筹集资金。在美债收益率水涨船高的背后，AI资本开支持续加码，意味着企业的现金储备会被不断削减，企业需要承受比较高的融资成本来筹集资金。假如美国10年期和30年期国债收益率持续保持高位水平，那么企业的融资成本将会维持在一个较高的状态，对后续企业偿还本息将会构成比较大的压力。

对股票市场而言，同样会深受美债收益率的大幅上升而受到不同程度上的冲击影响。其中，最主要的影响是资金成本大幅提升、估值压力显著增加。受此影响，资金会加速从股票市场流出，并且加速回流至美国本土市场。在高利率的背景下，对概念股、题材股的冲击影响比较大，对红利股而言，反而容易成为资金的避风港。

在美国10年期和30年期国债收益率创出新高的背后，将会改写全球市场的投资逻辑。对本身现金储备、财务实力不佳的企业而言，当企业需要筹集资金，则需要承担更高的融资成本。假如这种高利率状态长期持续，那么将会对企业的现金储备、财务状况构成持续性的冲击影响，对股票市场而言，受到负面冲击压力会比较大，甚至会改变整个股票市场的估值定价体系。

从休斯顿运往亚洲每桶运费约26美元，占WTI原油价格四分之一。运力紧张从超大型油轮蔓延至中小型船舶，油轮船东坐享暴利，行业市值飙升至近700亿美元。背后两大驱动力：中东冲突拉长有效运距，以及韩国航运大亨斥资逾70亿美元打造全球最大自有油轮船队的世纪押注。

全球超级油轮市场正经历前所未有的供需紧张，运费飙升正令部分远洋原油贸易失去经济可行性，并深刻改变全球能源流向格局。俄乌与中东两场战争同步冲击全球炼油体系，使得8月份全球柴油利润率达到历史新高，本周美国柴油平均价格涨至6.45美元，创历史新高。

如今从休斯顿运往亚洲的一船原油，每桶运费约达26美元，合每船5200万美元，约占WTI原油期货价格的四分之一。全球最大宗商品交易商之一Trafigura集团首席经济学家Saad Rahim在彭博大宗商品投资者论坛上直言：

将原油运往世界各地的成本从未如此之高。

交易商的担忧在于，高企的运费正令部分炼油商将长途进口原油加工成燃料的利润空间趋近于零，即便市场对柴油和汽油的需求依然强劲。高运费正迫使全球炼油商放弃远途货源、转而抢购近端供应。运力紧张已从超大型油轮蔓延至中小型船舶，全面推高各级别运费。与此同时，油轮船东坐享暴利，全球最大油轮类股估值本周飙升至创纪录的近700亿美元。在此背景下，一位韩国航运大亨提前布局的逾70亿美元押注，正成为这场运费狂飙中最大的获益方。

运费创纪录，油轮船东坐收暴利

此轮运费飙升正为少数主导油轮市场的船东创造巨额财富。

在行业核心基准航线上，承运波斯湾至中国200万桶原油的超大型原油运输船（VLCC）日收益已突破120万美元。大宗商品交易巨头托克集团（Trafigura Group）首席经济学家Saad Rahim指出，随着运费在货物总价值中占比大幅上升，"一旦从物流角度加以审视，这将演变为一个更为严峻的问题。"

多名拥有数十年经验的船舶经纪人表示，他们从未见过超级油轮可用数量如此稀缺，多位行业高管亦表示此前从未经历类似市场。他们指出，在特定时间窗口内，某些地区几乎已无超大型油轮可供租用。

运力紧张已向下传导至中小型船型，苏伊士型油轮的日均收益已超30万美元，这一水平通常只在战区附近航线才会出现。亚洲精炼商已开始用载重70万桶的阿芙拉型油轮替代超级油轮承运美国原油，大西洋沿岸（包括巴西）的货物也改由两艘苏伊士型船分装，而非原本的单艘VLCC。

投资建议：

航运分板块观点与公司估值 集运板块：从行业整体来看，全球输入性通胀或将抑制消费品需求，间接压制集 运需求端，同时集运行业受船舶持续交付影响，供给正在转松，对运价形成一定 压制；若红海复航，则全球航运贸易流向又将迎来重构，航距缩短带来的大规模 运力释放或进一步打压运价，值得警惕。从细分航线来看，东南亚正逐渐成为中 国产品出口和产能出口的主阵地，中国-东南亚航线有望长期受益，走出相对独立 的行情。建议关注标的锦江航运，公司是东北亚区域航线龙头企业，正向东南亚 稳步扩张，将其颇具价值的快航业务复制到东南亚市场，抢占区域先机。 

油轮板块：油轮需求端，海峡通航后，各大工业国炼厂补库需求、中东产油国去 库需求有望带来油运需求主升浪。油轮供给端，船舶老龄化显著，面临大规模出 清，且船价高企将长期压制运力增补，供给端具有紧缩趋势。建议关注标的招商 轮船，公司是以油气运输为主，兼顾干散货、滚装船和集装箱的综合性航运龙头 企业，主营业务为超大型油轮（VLCC）与超大型矿砂船（VLOC），有望精准受 益油散共振大周期。 

干散货板块：展望未来，干散货航运板块正步入大宗与小宗共振，大船与小船共 振，供给与需求共振的上行周期，需求端具有多种利好逻辑，而供给端又受制于 集装箱船、油轮接力挤占船台，未来不具有宽松预期，供需差将逐步拉大。建议 关注标的海通发展，公司是国内民营干散货航运龙头公司，正依托不断扩张的运 力规模开辟外贸市场，价值与成长性凸显。 

2

美股-驱动事件

1、哔哩哔哩 (BILI US & 9626 HK) : 增持; 目标价: 22.00美元

我们给予哔哩哔哩“增持”评级并建议投资者在股价跌至低位时买入：1）我们认为哔哩哔哩加大 AI 投资（如视频推送、广告转化、AI 编码等）的策略是正确的，因为 AI 在 2025 年已成为哔哩哔哩用户参与度和广告收入的主要驱动因素（2025 年 4 季度日活/总使用时长/广告收入增长 10%/19%/27%）；此类投资可推动未来几年用户/广告收入持续增长；2）哔哩哔哩强劲的运营杠杆使其应能够在进行 AI 投资的情况下仍在 2026 年实现稳健利润增长，且我们预计随着运营支出增长更为温和及广告收入持续增长，2027-2028 年利润增长将提速；3）近期 iOS 中国下调佣金率有望利好哔哩哔哩多条业务线（游戏/增值服务/广告）。

2、全球能源 Global Energy：天然气中游与成熟 LNG 资产韧性凸显； 电力投资转向可交付供给（08/24–08/28）

中游资产表现强于上游，天然气需求增长为板块提供独立于油价的投资线索。 Williams（WMB）、Plains All American（PAA）、Kinder Morgan（KMI）分别上涨 4.60%、3.54%、1.87%，Cheniere（LNG）上涨 1.74%。天然气发电和 LNG 出口扩 张带动管输需求，长期收费合同与最低量承诺有助于提高现金流稳定性。我们继 续偏好客户基础明确、扩容后能够形成新增收费量的中游资产。 

电力与设备板块的分化体现出市场对交付和盈利兑现的选择。清洁能源 ETF （ICLN）和光伏 ETF（TAN）分别下跌 0.63%和 1.36%。Bloom Energy 上涨 4.63%， Entergy 上涨 1.08%，Talen Energy、PG&E、GE Vernova 分别下跌 5.84%、5.68%、 4.69%。现场供电的部署速度、受监管公用事业的费率回收与竞争性电源的售电 组合，分别决定三类公司的盈利弹性。当前更看好已形成订单和收入增长的现场 电源，以及负荷扩张能够转化为获准资产回报的公用事业。

投资建议： 我们维持天然气基础设施与电力扩容的配置主线，建议关注：Kinder Morgan （KMI）、Williams（WMB）、Cheniere Energy（LNG）、Entergy（ETR）、Bloom Energy（BE）。

本周多数欧洲市场回调，多国国债出现杀 跌。由于欧洲现阶段存在能源问题以及货币政策偏紧，且欧洲 多个重要市场股指市净率处于 2 以上的区间，预计未来短期一 些欧洲重要市场指数仍容易出现波动。本周日本股市出现反 弹，目前日经 225 指数的市净率仍有 2.65，市净率处于偏高状态。

由于全球已经进入新一轮加息潮 的初期阶段，预计墨西哥 MXX、巴西 IBOVESPA、印度 SENSEX30、伊斯坦堡 ISE100、胡志明指数等海外新兴市场指 数仍然容易出现调整。

由于日本股市的估值压力较大，且日本央行本月已经加 息，以及日本经济景气度存在问题，预计日经 225 指数中期维 度仍然容易出现进一步下跌。

8家船企获巨额“国补”！日本欲重振造船业

近日，日本国土交通省宣布，第二批造船业再生基金相关投资计划获批，5家船企集团将获得总计约980亿日元（约合人民币42.2亿元）补贴。

加上此前获批的首批3个项目，目前日本已有8个造船业投资项目获得政府支持，累计补贴金额最高约3110亿日元（约合人民币133.9亿元）。相关投资将主要用于自动化、省力化设备，船坞扩建，起重机导入以及其他生产设施升级。

此次补贴资金来自日本政府今年设立的“造船业再生基金”，基金规模约3500亿日元（约合人民币150.7亿元），期限为10年，旨在支持日本造船企业大规模设备投资和产能升级。

其中，第一批获得补贴的共计三家船厂集团，包括今治造船约1138亿日元、JMU约494亿日元、名村造船约499亿日元，合计2131亿日元。

第二批获得补贴的共计五家造船集团，包括大岛造船约61亿日元、川崎重工约156亿日元、新来岛集团约320亿日元、内海造船约43亿日元、三菱造船约400亿日元，合计980亿日元。

目前，8个项目获得的政府支持最高约3110亿日元，带动的官民投资总额预计达到约9000亿日元（约合人民币387.5亿元）。

从具体投资方向来看，各船企将重点提升造船能力。例如，川崎重工计划对坂出工场进行投资，引进自动化设备并升级起重机，以进一步增强液化气船船体建造能力。三菱造船则预计将利用相关资金扩大山口县下关市的生产能力。

按照路线图规划，到2035年，日本国内年度造船能力将提升至约1800万总吨，约为目前水平的两倍。

为了实现这一目标，未来10年日本政府与民间企业将联合投资1万亿日元（约合人民币450.99亿元）。其中，造船业界（民间）将出资约3500亿日元（约合人民币157.85亿元），政府（公共部门）约3800亿日元（约合人民币171.38亿元），官民协同部分约2800亿日元（约合人民币126.28亿元）。

在日本政府投入的3800亿日元中，3500亿日元将用于设立为期10年的专项基金。此外，还将通过经济安全保障重要技术培育计划（120亿日元）、以及利用人工智能（AI）的新一代造船机器人研发项目（计划从内阁府2025财年AI相关补充预算中拨付150亿日元）等方式提供资金支持。

官民协同部分的2800亿日元规模资金，将主要用于利用GX（绿色转型）经济转型债券，支持官民协作推进零排放船舶等生产设备的建设与引进；以及通过绿色创新（GI）基金项目，支持零排放船舶的实用化等。

路线图提出，围绕建造能力提升将分三个阶段推进：第一阶段（2026-2028年）以自动化和省力化设备为中心，第二阶段（2029-2031年）主要聚焦新建及扩建船坞和起重机等设施，第三阶段（2032-2034年）则是实现新建船坞和起重机投入使用。

本周韩国综合指数出现小幅回调。考虑 到之前韩国 AI 交易已经出现退潮，叠加韩国货币流动性偏紧， 预计即使下跌中途出现超跌反弹，韩国综合指数中期还会出现 进一步回调；海力士、三星等科技股中期维度还会出现进一步 下跌。”

韩国启动百兆瓦级绿氢项目，现代建设牵头开发AI制氢方案

韩国政府启动了一项旨在开发100MW以上绿色氢能工厂设计方案的项目。该项目由现代建设（Hyundai E&C）牵头，参与方组成的联盟包括现代汽车、韩华集团、韩国中部发电公司、未来标准研究院以及两所韩国大学。

现代建设将负责开发基础设计方案并开展可行性研究。该项目旨在应用人工智能解决方案，以“提升电解制氢的稳定性和可靠性”。现代建设表示，该项目的目标是开发一套用于商业化的“综合解决方案”。该公司没有公布项目时间表或预计投资金额。

随着制造商寻求降低项目复杂性和成本，标准化电解槽设计正越来越多地被氢能行业采用。Electric Hydrogen、隆基、ITM Power和Nel等企业都已推出面向大型项目的工厂设计，旨在降低现场建设成本。

与此同时，韩国持续加大对氢能领域的投资，涵盖研发、生产，并逐渐将重点扩展至移动出行和交通基础设施。韩国近期将氢能汽车纳入一项计划，拟到2055年用零排放车辆替换韩国***车辆，其中包括氢燃料电池汽车。

本周，首尔交通运营商Sunjin也宣布，随着其计划到2032年投入480辆氢能公交车，将把首都地区的CNG加气基础设施改造为加氢设施。不过，氢能委员会最新发布的《Global Compass Report 2026》指出，韩国清洁氢配额制计划中的目标已经下调，从2025年3TWh的氢能目标降至2026年的500GWh。