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在当前的跨境互联网券商行业背景下，国内的跨境互联网券商是如何依赖监管流量红利实现扩张的？当前香港市场对于跨境互联网券商意味着什么？

目前国内的跨境互联网券商主要以香港业务为基本盘，在过去几年中依赖监管层面对于跨境证券业务合规边界的逐渐明确以及流量红利实现扩张。但这一依赖红利的扩张阶段已经结束。当前的香港市场正处在持续扩容和监管完善的阶段，这标志着互联网券商在香港进入了一个经营质量比拼的新阶段，而非流量快速扩张阶段。监管方面，自2021年起，针对跨境互联网券商的治理稳步进行，并明确境外机构未经核准在境内开展跨境金融业务属于非法经营行为。

最近关于跨境证券业务的监管政策有哪些重要措施？

今年5月，证监会等八部门印发了《综合整治非法跨境证券期货经济经营活动实施方案》，旨在遏制增量、有序化解存量，要求逐步压降非法存量境内投资者账户和资产规模，并在整改期内停止为存量投资者提供买入交易和资金转入服务。老虎、富途等公司因此受到立案调查和行政罚款。

香港市场近期的表现如何？

随着港股市场的回暖，香港市场在过去两年迎来了持续扩容和修复。2025年港股日均成交额同比增长89.5%，IPO募资额重回全球首位。市场回暖带动了香港证券行业盈利创新高，2025年末活跃客户数增长，总收入和净利润分别达到2675亿港元和717亿港元，同比增长20%和62%，行业ROE也显著回升。

香港证券行业的竞争格局呈现怎样的特点？

香港证券行业参与者众多，但头部效应显著。前五大大证券交易商占据了全香港一半的活跃用户，前二十大保证金融资商占比接近85%。同时，行业佣金率整体下行，不同层级券商的费率结构进一步分化，其中A类券商（市场成交排名前14名）的佣金率更低，但其成交占比稳定在70%以上，前65名参与者占比高达96%-97%。

在当前香港证券市场环境下，大型券商和中小型券商是如何通过不同方式获取规模并变现的？在费率下行背景下，香港券商对于客户资产和多元化收入能力的重要性有何变化？

大型券商依靠大额成交、机构客户以及较低费率来获取规模，并通过利息和综合金融服务实现变现。而中小型券商由于成交规模有限，更多依赖较高的佣金率来维持经营。在费率下行背景下，客户资产和多元化收入能力的重要性进一步提升，中资券商和互联网平台对香港市场的布局持续加强，例如设立香港子公司、获取相关牌照等。

过去十年间，互联网券商与传统综合性头部券商的业绩表现有何差异？

在过去的十年中，得益于平台效应，跨境互联网券商如富途、老虎盈透等的业绩增速显著优于综合性头部券商。营收复合增长率和净利润复合增长率均表现优秀，盈利能力较强，但波动性也更大。同时，互联网券商的杠杆水平相对较低，不依赖表内资产扩张。

互联网券商与传统投行在估值和市场表现上的具体表现如何？

互联网券商在市值表现上具备一定估值溢价，但内部表现有所分化。从PE估值来看，盈透证券中枢高达109倍，远高于综合型投行，而股价表现上，附图和盈透在2019年1月至2026年8月11日期间大幅跑赢宽基基准，峰值涨幅显著高于传统投行，显示出在市场景气时具备更大的向上弹性。

盈透证券的商业模式是如何发展的，以及其如何构建技术优势？

盈透证券起始于期权业务，逐渐发展成为全球基础设施提供商。公司自1990年开始进入德国和瑞士市场，并在1993年成立前身，将自动化交易能力复制到欧洲。之后，盈透证券持续拓展全球市场，出售大部分自营业务，专注经济业务，截至2026年中报已连接全球170个市场中心，覆盖40个国家，拥有强大的技术壁垒，不断更新和复用技术能力，服务账户体系全面且客户权益中机构账户占比达55%。

互联网券商为何能享有更高的估值中枢，其商业模式有何特点？

互联网券商估值溢价并非普惠性红利，而是取决于各自商业模式和全球化差异能力。从商业模式复盘来看，三家互联网券商起点、客户路径选择的不同导致了核心竞争力分化。其中，盈透证券等公司凭借自动化交易技术壁垒和全球化市场拓展策略，在长期回报和向上弹性方面表现出色。

公司客户及资产规模的增长情况如何？

公司的客户开户数量从2020年的76万户增长到了2025年的439.9万股，复合增长率达到36%；客户资产由1607亿元增长至7799亿美元，复合增长率达到了32%。

公司的国际化客户结构变化如何？

公司客户结构的国际化程度不断提升，到2024年末，美国以外客户占比达到83%，新增客户中超过85%来自美国以外地区。海外净收入从2018年的4.02亿美元增长到2025年的18.8亿美元，占总净收入比重达到了30%。

公司资产负债表及利息收入增长情况怎样？利息收入的主要构成是什么？

在客户资产沉淀下，公司的资产负债表持续增长，利息收入成为银行证券最主要的收入来源。利息收入从2019年的17.26亿美元增长至2025年的77.8亿美元，复合增长率达到29%。利息收入主要来源于客户保证金融资、隔离客户资金以及政策产生的投资收益，以及证券借贷业务。其中，保证金融资是公司利息收入最主要来源，客户保证金融资平均余额从2019年的265亿美元增长至2025年的700亿美元。

公司在市场利率回落背景下的资产规模扩张表现如何？

在市场利率相对回落背景下，公司的资产规模快速扩张有效对冲了利差收窄的影响，2026年上半年公司净收入维持持续增长状态，净利息差为1.9亿。

公司的发展历程和技术社区建设情况怎样？公司在香港市场的地位如何？全球化扩张进展怎样？

公司自2011年研发港股交易系统起家，逐步发展并在2019年登陆纳斯达克交易所，目前业务已覆盖中国香港、新加坡、美国、澳大利亚、日本、加拿大和马来西亚及新西兰八大市场。技术层面，公司搭建了自动化研发和运营体系，研发投入占总费用比重持续维持在28%以上；社区侧，牛牛圈成为全球华语投资者交流港美股的核心平台，用户粘性不断提升。目前公司以香港业务为核心基石，市场份额稳定在4.5到6.1%区间。全球化扩张方面，自2018年退出美国后，已扩展至全球多个国家和地区，如马来西亚连续三个季度成为新增客户最大来源地，并取得泰国证券牌照进一步完善东南亚布局。新加坡业务已实现持续盈利，马来西亚业务也已达到盈亏平衡点。

公司付费客户数量和固定资产的增长情况如何？

在技术和运营协同驱动下，公司付费客户数量和固定资产实现双升，开户客户数量从81.5万增长到594.8万户，复合增长率达到41.3%，客户资产也显著增长。

公司的收入结构变化如何？

公司的收入结构以经纪业务和利息收入形成双轮驱动，利息收入在2019年至2025年期间维持复合增长率68%，至2025年末，利息收入达到104.42亿港元，收入占比一度达到55%，成为第一大收入来源。

老虎证券早期的利息收入主要来源于什么业务？

老虎证券早期的利息收入主要来源于通过客户资金形成银行存款、保证金融资和证券借贷来获取收益，特别是在22年以来，随着客户资金沉淀增加，以及25年证券借贷和借券需求上升，对利息收入贡献了增量。

老虎证券在起步阶段采用了哪种模式？老虎证券如何逐步减少对外部机构的依赖并提升自身能力？

老虎证券早期主要采用盈透证券的全披露账户模式起步，通过快速上线多市场交易，并将客户在前端开户交易与盈后证券后台进行对应账户开设及交易执行、清算结算等操作，同时客户融资也由盈透证券提供。从2018年开始，老虎证券逐步扩户并构建综合账户体系，将开户、QIC、AML以及融资等环节纳入自身体系。19年通过收购获得美国清算牌照，升级清算系统和港股资金自清算能力，随着账户和清算基础设施自主化，对外部机构的依赖明显下降。

老虎证券的收入结构有何变化？老虎证券全球化布局的进展及成效如何？

随着综合账户占比提升，老虎证券可以直接管理客户资产并自主获取交易佣金、保证金融资和证券借贷收入，收入结构得到改善。25年末，佣金和利息收入合计贡献达到86%，而通过全披露账户获取收入的占比持续下降。老虎证券已在全球多个市场如中国香港、新加坡、美国、澳大利亚、新西兰等建立持牌运营体系，并已完成从单纯扩大账户数量到提升客户质量的阶段转变。二季度末新增客户中，新加坡和中国香港贡献超过70%，客户资产质量进一步提升。

近年来老虎证券的客户数量和资产规模增长情况如何？

近年来，老虎证券的客户数量从2020年一季度的74.3万户增长至2025年末的265.8万户，复合增长率达24.8%；客户资产由54.9亿美元增长至608.1亿美元，复合增长率高达51.9%。

对于互联网券商的长期竞争力，您怎么看？

互联网券商的长期竞争力不在于单一流量获取或交易能力，而取决于技术底座和全球化拓展带来的客户资产和资产变现能力形成的闭环。盈透证券在这方面具有先发优势，通过完善的基础设施底座实现了低成本边际扩张和收入结构多元，而老虎证券则通过扩大全球化海外客户资产和提升清算融资能力，在高质量零售客户和特定市场方面已有承接能力，但还需进一步复制并优化模式以提升客户资产深度和单客价值。

对于互联网券商未来的发展关键点是什么？

未来互联网券商持续发展的关键在于平台能力，能否支撑满足多市场、多资产、多客户类型的需求，实现低成本复制。对于后进入者来说，依靠单一区域红利实现快速获客的空间收窄，需要在特定客群和资产上建立差异化入口，并在客户规模形成后补齐综合能力，向更多市场和产品复用，核心竞争力在于更低边际成本下全球化扩张，以及谁能以更低成本扩张并获得更多全球化客户资产。