野村研报分享:Clearing inter~firm arrears: The key to rejuvenating China's economy(清欠企业间债务,才是激活中国经济的关键)

导语：野村证券最新特别报告指出，中国房地产泡沫破裂引发的连锁反应，正通过庞大的企业间欠款网络向宏观经济蔓延。报告估算开发商上下游逾期欠款高达7.8万亿元，并呼吁借鉴90年代“清欠运动”与日本“竹中计划”经验，通过国家级审计与中央财政介入，彻底疏通贸易信贷堵点，为经济复苏注入实质性流动性。

一、被忽视的暗线：7.8万亿逾期欠款正吞噬经济活力

自2021年中以来，中国房地产泡沫的持续破裂已成为宏观经济最大的痛点。百强开发商新房销售额暴跌75%，平均房价下挫40%。这一行业性崩溃不仅重创了地方财政体系和家庭财富，更在金融市场和贸易信贷渠道引发了深度的信贷紧缩。

市场普遍关注银行坏账与预售资金监管，却严重忽视了一个更为庞大的隐患：企业间欠款。根据央行罕见披露的数据，预售资金和企业间欠款分别占开发商负债的32%和30%。野村证券估算，中国开发商对上下游企业的总应付账款规模约为25万亿元，其中约31%（即7.8万亿元）可能已沦为逾期欠款，构成了庞大的“问题贸易信贷”。

这种严重的贸易信贷堵塞，正在将单一的房地产危机转化为广泛的宏观经济挑战。当开发商无力支付工程款、材料款时，风险便沿着供应链向上游蔓延，导致建筑公司、原材料生产商乃至地方政府融资平台（LGFV）的资产负债表全面承压，市场风险厌恶情绪不断升温，持续压制信贷增长。

二、历史镜鉴：90年代“清欠运动”的5.8倍乘数效应

面对大规模的企业间欠款，中国并非没有成功经验。1990年代初，中国曾面临严重的“三角债”危机，国有企业与私营企业之间大规模的逾期应付账款网络几乎瘫痪了全国供应链。

1991年7月，朱镕基副总理亲自领导了清欠运动。当时的策略极为精准：拒绝大规模印钞以避免恶性通胀，而是将矛头直指根源——审计发现超过70%的欠款源于未落实资金的基础设施项目。中央政府筹集了500亿元“种子资金”，严格限定用于完成接近完工的重点国家资本建设项目，而非直接救助中间环节的债务人。

这一政策创造了惊人的杠杆效应：每获得1元中央种子资金，地方业主必须清理至少3至4元的下游贸易欠款。在1991年至1993年间，仅用528亿元种子资金，就成功清理了3077亿元的贸易债务，乘数效应高达1:5.8。这一历史经验表明，精准注入流动性并辅以严格的债务清理纪律，是打通经济血脉的最有效手段。

三、危机解剖：房地产崩溃如何引发系统性“失血”

当前的企业间欠款危机，其破坏力源于房地产崩溃的三大核心驱动因素。首先是财政体系受损，地方政府曾依赖房地产获得近40%的收入，土地财政的坍塌导致地方被迫实施严格的支出削减和税收征管，营商环境急剧恶化。其次是财富毁灭，房价下跌约40%，直接蒸发了崩溃前占家庭总财富约60%的资产，严重打击了消费信心。

更为致命的是信贷紧缩。在预售模式主导的时期，开发商对售房融资的依赖度在2021年达到52.9%的峰值。为了维持高杠杆运转，开发商通过三种方式极限占用上下游资金：强制施工企业垫资、发行无担保的商业承兑汇票，以及将应付账款账期从常规的30-60天恶意延长至180天甚至360天以上。

随着2020年底“三道红线”政策切断了开发商的正式银行信贷，这一高杠杆生态系统的脆弱性彻底暴露。抵押品价值下降与新房销售暴跌叠加，导致企业间贸易信用急剧收缩，形成了“中国版沃尔克时刻”。

四、蔓延的痛点：从建筑业失业到全行业账期拉长

企业间欠款的恶果正在实体经济中具象化。在建筑业，直接就业人数连续两年大幅下降，从2023年的6800万骤降至2025年的5100万，农民工数量较十年前峰值减少了约2000万。相比之下，2025年城镇新增就业总计仅为1267万，就业市场的结构性冲击极为严峻。

与此同时，欠款危机正从房地产向全行业蔓延。建筑业应付账款在2019至2024五年间翻倍至12万亿元，占运营成本超过50%，周转天数突破180天。在制造业中，非金属矿物（水泥、玻璃）的应收账款回收期从2022年的95天飙升至2026年的145天，增加了54天；家具、纺织、皮革鞋类等行业也普遍增加了27至28天。

即便是受全球AI超级周期和出口繁荣支撑的电子产品行业，账期也仅从102天微降至99天。整体来看，工业应收账款回收期已从2019-2022年的平均52天，攀升至2026年7月创纪录的72天。全行业的“失血”状态，正在严重拖累实体经济的再生产循环。

五、破局之策：从局部置换到国家级“清欠”重构

面对严峻形势，北京已出台多项非常规措施，包括央行设立8000亿元专项工具支持股市，以及推出10万亿元地方债置换方案。然而，这些政策的核心焦点仍是置换地方政府银行贷款和LGFV债券，并未将企业间欠款作为主攻方向。尽管国务院在2024年8月和9月连续发文，要求大型企业60天内向中小企业付款，并禁止银行对超期商业票据贴现，但在庞大的存量债务面前，仍显力度不足。

要真正激活经济，中国亟需借鉴日本2002年“竹中平藏计划”的精髓。日本当年通过严格资产审计、强制银行处置不良贷款以及国有化威胁等四大支柱，成功将主要银行不良贷款率从8.4%降至2.9%，催生了长达73个月的“小泉复苏”。

中日不良债务结构存在显著差异：日本坏账集中在商业银行表内，而中国坏账则分散在问题预售房、连锁企业欠款和LGFV延迟付款三个领域，且银行业表内不良率长期低于2%。因此，中国需要一套定制化的破局方案：第一，启动国家级全面审计，准确定价并确认隐性不良债务；第二，发行更大规模的中央政府债务，专门用于置换拖欠私营承包商和供应商的贸易应付账款；第三，运用中央财政资产负债表，发行长期主权债务为脆弱地区银行注资；第四，建立类似日本IRCJ的机制，重组房地产供应链债务；第五，同步推进财政体系改革，重建地方财政，彻底摆脱对土地财政的路径依赖。