哈尔滨的冬天，供暖一天都不能停。

热电企业烧煤供暖，煤价是市场化的，热费是政府定的。中间的亏损，靠财政补贴填。补贴一退，就是亏损。

哈投股份的热电业务，2025年亏了1473万。

但它的全资券商子公司，刚刚拿到证监会批复，可以公开发行不超过15亿元公司债。

一个在亏，一个在融。

而在这家哈尔滨国企的背后，一群上游供应商正捏着几千万的欠条，等钱结算。

01 产业链定位：哈投股份的结构

先画一下这家公司的结构。

上游：煤炭供应商、工程供应商。中游：哈投股份，旗下两块业务——热电（供暖）和证券（江海证券）。下游：哈尔滨市民（供暖）、债市投资者（券商发债）。

资金流是这样的：

煤炭/工程供应商 → 哈投股份热电先拿货 → 供暖收热费（政府定价+补贴）→ 补贴退坡，亏损 → 欠条压在供应商手里

与此同时，江海证券在债市融资，维持集团信用盘子。

哈投股份卡在中间。热电在消耗信用，证券在养信用。两头挤，中间就是集团自己扛。

02 热电业务的困境：三个东西都不在自己手里

9月22号，哈投股份公告，全资子公司江海证券收到证监会批复，同意向专业投资者公开发行面值总额不超过15亿元的公司债券。

江海证券的资质不差。联合资信给的主体长期信用等级是AA+。

但这15亿的用途，公告写得很清楚：补充流动资金，或偿还到期的债务融资工具。

先说哈投股份这家公司是什么结构。

它是哈尔滨的地方国企，旗下有两块业务。一块是热电，给哈尔滨市民供暖。一块是证券，通过全资子公司江海证券做。

热电业务的模式很简单：烧煤，供暖，收热费。煤价高的时候，热费不能同步涨。中间的亏损，靠政府补贴来填。

2025年，哈尔滨市把供热补贴标准从3.85元/平方米降到了0.94元/平方米。降幅超过七成。到了2025-2026年供热期，新的补贴政策到现在都没出台。

补贴一退，热电业务2025年就亏了1473万。2024年它还赚了1972万。

这就是热电业务的困境：煤价是市场化的，热费是政府定的，补贴是财政给的。三个东西都不在你自己手里。

而且补贴迟迟不出，本身就说明地方财政自己也在紧。指望补贴恢复来填窟窿，这个预期可能比想象中弱。

03 江海证券这15亿：借新还旧，但债市敢给

再看江海证券这15亿。

哈投股份的并表有息负债是81.18亿。这15亿发债，说白了就是借新还旧。81亿的有息负债，15亿只能覆盖一部分到期债务，后面还有多少，要看江海证券的融资节奏。

但债市为什么敢给它放？因为哈投股份是哈尔滨国资背景，江海证券是持牌券商，有稳定的经纪、两融、资管收入。

04 上游供应商：手里的欠条，值多少钱？

但热电业务的另一面，在上游供应商那里。

哈投股份的热电业务，每年要烧大量的煤，也要做大量的工程。它的供应商分两类：一类是煤炭供应商，一类是工程供应商。

2025年年报里，账龄超过一年的重要应付账款，工程类供应商占了大头。三家工程供应商，加起来7600多万。一家煤炭供应商，948万。

每一笔后面，都写着一个原因：未最终结算。

供应商把煤运来了，把工程干完了，钱却迟迟没有结清。他们手里捏着哈投股份的欠条，自己还要买设备、发工资、周转资金。

他们去银行贷款，银行说你没有抵押物。怎么办？

这张欠条，本身就是资产。因为欠他们钱的人，是哈投股份。

但问题来了：这张欠条值多少钱，看的是哈投股份哪块业务的信用？

看热电业务？它在亏钱。看江海证券？它是AA+。看集团整体？它背后是哈尔滨国资。

这三层，其实是同一个信用链条：热电亏，集团扛。集团靠什么扛？靠江海证券的融资能力维持信用盘子。

所以供应商手里欠条的最终支撑，不是哈投股份这个集团整体，是江海证券的融资能力。

江海证券能持续发债，哈投股份的信用盘子就稳，供应商的欠条就有价值。江海证券发不出债了，信用盘子就松动，欠条就贬值。

这才是集团内部信用分化的真相。

赚钱的板块在养信用，亏钱的板块在消耗信用。而供应商的欠条，挂在最末端，看的是最上游那个信用水源还在不在。

05 怎么看这个信用底座稳不稳？

盯住两件事。

一是江海证券的债券发行节奏有没有变慢。二是哈投股份的财政补贴政策有没有落地。

这两件事，比热电业务赚不赚钱，更直接影响你手里那张欠条的价值。

写在最后

集团内部，不同板块的信用资质是不一样的。赚钱的板块可以融资扩张，亏钱的板块需要集团输血。

而这条链上的上游供应商，手里捏着的欠条值不值钱，看的不是热电业务赚不赚钱，是核心企业的信用底座，还在不在。

热电亏了1473万，券商融了15亿。这两本账合到一起，才是哈投股份真正的信用全貌。

你不是缺钱，你是缺下游够硬的应收。而你的下游够不够硬，要看它背后那个信用水源还在不在。

国企应收保理、供应链金融，光靠银行流贷解不开扣。我手里有做国企应收保理和供应链金融的资方通道。如果你手上捏着国企的欠条，不确定能不能做、值不值得做，带上你的下游客户名单和账期结构，咱们聊结构。

⚠️ 风险提示：内容仅为融资案例分析，不构成投资或融资建议。文中数据来源于企业公开公告。