研报速递瑞银最新研报：紫金矿业巨龙铜矿爬坡超预期，2028铜产量剑指160万吨
2026年9月25日 · 来源：UBS瑞银全球研究
西藏巨龙铜矿选矿厂与浓密池，采场海拔5300-5500米。来源：荣云互联/今日头条
一句话结论
瑞银给予紫金矿业（601899）买入评级，12个月目标价52元，较现价31.41元有约66%上行空间。核心逻辑不是铜价，而是西藏巨龙铜矿二期爬坡速度超预期——回收率6个月追上一期5年水平，2027年单位成本有望回落，2028年铜产量指引150-160万吨。
我的判断
紫金的护城河不是资源，是把矿山当工厂管。同行还在为品位下降发愁，紫金在海拔4000米用140吨电动矿卡把成本曲线往下砸。巨龙二期6个月达到一期花4-5年才爬到的回收率，这不是周期红利，是制造业式的降本能力——资源股里跑出了制造业逻辑。
巨龙铜矿：二期爬坡是最大变量
巨龙是紫金2026-27年最大的铜产量增长来源。二期2026年1月投产，尽管初期给矿氧化率偏高，回收率已达到约86%。管理层指出，一期花了4到5年才达到类似回收率，二期仅用6到7个月，运营经验积累是关键。
产量指引：2026年300-310千吨铜，2027年310-320千吨。三期规划中，潜在产能350-400千吨，但尾矿库设施仍是约束。
成本方面，8M26单位成本约90.73元/吨（同比+1.7%），副产品抵扣后约25000元/吨（同比+17%），主因自营采矿转型、劳动力成本和新设备采购。管理层预计2027年随二期产量提升、固定成本摊薄，单位成本将有意义下降。
图1：巨龙铜矿2026全年目标 vs 8M26实际产量完成度。铜完成60%、金74%、银61%。数据来源：UBS研报/公司数据
西藏四矿矩阵：下一轮增长的底牌
紫金在西藏已形成"一铜三矿"矩阵，除巨龙外还有三个在建/规划项目：
- 湘龙-朱诺铜矿
：资源2.93Mt铜，紫金持股53.59%，预计2026年底投产，2027年产量60kt，满产76.4kt。 - 天圆-雄村铜矿
：资源0.996Mt铜，紫金持股45%，2026年7月开工，2028年10月投产，2030年产量49.8kt。 - 拉果错锂矿
：资源2.16Mt LCE，紫金持股63%，一期20kt LCE已投产，二期50kt LCE预计2028年上半年投产——提供锂业务多元化。
图2:紫金在西藏的四个关键资产分布：巨龙25.88Mt铜、湘龙2.93Mt、天圆0.996Mt、拉果错2.16Mt LCE。来源：UBS研报
铜产量增长路径：从120万吨到160万吨
瑞银测算的铜产量增长路径清晰：2026年基准120万吨，巨龙贡献+4-10万吨，湘龙+天圆贡献+12万吨，塞尔维亚+11万吨，叠加现有矿山扩张和潜在并购，2028年指引150-160万吨。
图3：紫金铜产量增长路径2026→2028。从120万吨到150-160万吨，巨龙+湘龙+天圆+塞尔维亚+潜在并购。数据来源：UBS研报/公司指引
塞尔维亚铜产量也将从约290kt增至约400kt，但品位下降和监管时间表不确定降低了可见度。管理层表示约48%的资源是通过内部勘探发现的，棕地勘探和并购提供进一步可选性。
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估值：10倍PE，目标价52元
财务预测：2026E收入5116亿元（+46.6%），EBITDA1240亿元（+51.3%），EPS3.12元（+60.1%）；2027E EPS 3.36元。估值对应2026E PE10.1倍、PB3.0倍、EV/EBITDA6.7倍，股息率约4.2%。
预测股价涨幅65.6%，加上股息后总回报约69.7%，超额回报63%。
图4:巨龙矿区的电动矿卡与选矿厂。紫金目标2027年电动卡车占车队50-55%，2028年底达75-80%。来源：UBS研报/公司数据
风险提示
- 巨龙税务未解决
：钼、金、银副产品税收和低品位矿优惠税率仍在谈判，未解决项可能增加每年10-15亿元成本。 - 三期尾矿库未最终确定
：巨龙三期产能350-400kt依赖尾矿库审批，土地使用和环保配额是主要约束。 - 新项目爬坡风险
：湘龙氧化矿初期回收率仅0.5%，天圆-雄村建设和 commissioning 进度存在不确定性。 - 大宗商品价格波动
：铜价和金价是核心变量，海外政治风险和汇率风险亦需关注。
当资源股开始用制造业的方式降本，估值体系就该重写。紫金的问题从来不是有没有矿，而是能不能把每一个矿都管成巨龙。
本文内容整理自UBS瑞银2026年9月24日公开研报，仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。本文由AI辅助创作，经人工审核发布。
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