七家A股上市航司资产"含水量"研究

——基于2026年半年度报告的公开数据整理

研究截止日：2026年6月30日（报表日） | 整理日期：2026年9月24日

重要声明（请先阅读）

1. 本文为个人投资研究笔记，不构成任何投资建议、要约或推荐。 作者非证券从业人员，不具备证券投资咨询业务资格，未受任何机构委托，不收取任何形式的报酬。

2. 利益冲突披露：作者本人持有春秋航空（601021）股票。 本文对春秋航空的任何描述均可能受此影响，读者应自行独立判断。作者不因本文获得任何交易利益，也不建议任何人据此买卖。

3. 数据来源： 全部数据取自上述七家公司在上交所/深交所指定媒体公开披露的《2026年半年度报告》原文。本文不使用、不包含任何未公开信息。数字如与原文有出入，以公司公告原文为准。

4. 重要提示：半年报未经审计。 七家公司的半年度财务报告均标注"未经审计"，其数据可靠性低于年报。

5. 本文的"调整"是一种分析视角，不是对公司会计处理的否定。 文中所有重分类、扣减，均为投资者进行保守估值时的常用做法，属于个人分析方法。这些会计处理均符合企业会计准则，公司披露充分、合规。本文不暗示任何公司存在会计违规、财务造假或信息披露不实。对会计估计（如减值测试假设、递延所得税资产确认）的讨论，属于对会计估计不确定性的客观分析，不构成对公司或其审计机构的指控。

6. 本文所用"水分""软资产"等词，仅指会计计量的不确定性与变现能力的差异，是财务分析的通用表述，不含贬义，不针对任何公司或个人。

一、结论先行

七家航司2026年中报的账面净资产中，"变现能力存疑或不属于普通股股东"的部分差异极大：

单位：人民币亿元。归母净资产＝归属于母公司股东权益合计（东航含永续债254.2亿）。

如果把这三项全部剔除（递延所得税资产与商誉从资产端核销、永续债从权益重分类为负债）：

这是一个极端保守的压力测试情景，不是对公司真实财务状况的判断。现实中递延所得税资产不会一次性全额转回，商誉也未必全额减值。它回答的是一个问题：如果这些资产完全无法变现，普通股股东的账面权益还剩多少？

二、递延所得税资产：最值得推敲的一项

递延所得税资产的本质是"未来盈利时可以少交的税"。它成立的前提是公司未来能赚到足够的应税利润。在持续亏损的前景下，这项资产的可收回性存在不确定性。

2.1 已确认 vs. 未确认——公司自己的判断

最有说服力的证据，是公司自己主动不确认的那部分亏损。会计准则要求，只有在"很可能获得足够应纳税所得额"时才能确认递延所得税资产。因此，未确认递延所得税资产的可抵扣亏损，等于公司管理层自己认为"未来大概率赚不回来"的亏损。

这张表是本文信息量最大的一张。 三大航合计有超过2,000亿元的可抵扣亏损，公司自己判断未来赚不回来、因而未确认任何递延所得税资产。这恰恰说明：对这些公司未来盈利能力的内部预期，是相当审慎的。

关键的逻辑推论： 既然公司认为833亿（国航）/638亿（东航）/567亿（南航）的亏损未来赚不回来，那么它仍然确认的那111亿/70亿/122亿递延所得税资产，其可收回性就完全依赖于对未来盈利的乐观假设能否兑现。这是一条需要持续跟踪的线索。

2.2 亏损的到期时间表——被忽略的硬约束

税务亏损有5年结转期（受疫情政策影响的困难行业延长至8年）。到期未用完即永久作废：

（均为"未确认递延所得税资产"的部分）

2027年是三大航的税盾悬崖。 国航428亿、东航345亿、南航273亿的可抵扣亏损将在2027年集中到期作废。这批亏损主要形成于2020—2022年。这意味着，即便三大航在2027年后恢复大额盈利，这部分税盾也已经用不上了——未来的盈利将更接近全额纳税。这对盈利恢复期的净利润弹性是一个负面因素，且目前较少被讨论。

2.3 一个必须说明的技术点：递延所得税资产是"抵销后"的净额

需要提醒的是，报表上的递延所得税资产是抵销后的净额，毛额要大得多：

抵销的另一端主要是使用权资产产生的递延所得税负债。这是租赁准则下的结构性现象：租赁负债产生递延所得税资产、使用权资产产生递延所得税负债，两者同源同向变动。这部分"自动对冲"的递延所得税资产，风险其实低于纯粹由"可抵扣亏损"产生的部分。

因此需要拆开看，递延所得税资产中真正由"税务亏损"构成的部分才是高风险的：

其余部分来自租赁负债、预提费用、减值准备、大修准备等——这些是时间性差异，风险等级明显低于税务亏损。南航和海航的税务亏损型递延所得税资产占比最高，是这一项下最需要关注的两家。

三、商誉：只有两家有，但东航的量级很大

七家中只有三家账面有商誉：

3.1 东航商誉的特殊性

东航90.3亿商誉几乎全部来自2010年吸收合并上海航空。值得注意的是：

• 该商誉自形成以来未计提过任何减值准备（本期减值准备为"-"）；

• 东航已连续多年亏损，2026年上半年归母净亏损21.79亿元；

• 上航业务已与东航深度融合，相关资产组的独立现金流测算难度较高。

这不代表商誉应当减值——减值测试是基于资产组整体可收回金额，且需专业评估。但作为投资者，一项在连续亏损期间始终未减值、且占归母净资产26%的商誉，其减值敏感性值得纳入观察。

3.2 国航的商誉已部分减值——可比的参照

国航的披露提供了一个有价值的对照：

国航已对山航集团商誉计提4.84亿减值、对"其他"几乎全额计提。这说明航司商誉减值在实务中确实会发生。国航披露的减值测试关键假设为：五年期现金流预测，五年后永续增长率2%，税前折现率9.4%–9.5%。海航使用的折现率为7.89%。

一个观察角度：折现率越低，可收回金额越高，越不容易触发减值。海航7.89%的折现率明显低于国航的9.4%–9.5%。这是各公司根据自身资产组风险特征做出的会计估计，均在准则允许范围内，但横向比较时需注意口径差异。

四、永续债：只有东航一家，但规模惊人

七家航司中，2026年6月30日账面有永续债的只有东方航空一家。

4.1 东航永续债的条款细节

根据东航中报附注四(39)：

• 2023年11月23日发行：面值200亿元，初始固定利率 2.95%

• 2024年11月25日发行：面值50亿元，初始固定利率 2.20%

• 本期由25,067百万增至25,415百万，增加348百万（主要为计提利息）

关键条款（这决定了它为什么能计入权益）：

1. 利率不跳升——在永续债期限内利率不进行跳升或调整；

2. 可无限次递延付息——除非发生强制付息事件，公司可选择将当年应付利息递延至下一付息日，且不受递延次数限制；

3. 出借方无赎回请求权——出借方在任何情况下均无权要求公司赎回、偿还本息或清算；

4. 清偿顺序劣后——清算时劣后于公司其他债券和债务。

平心而论，这是一份对发行人极为有利的条款。 没有利率跳升机制，意味着东航缺乏赎回的经济压力；可无限递延付息，意味着不存在强制现金流出义务。从会计准则角度，分类为权益工具是站得住脚的，公司的会计处理是恰当的。

4.2 但从普通股股东视角，需要另一种算法

尽管会计上是权益，但：

• 这254亿不属于普通股股东——它有独立的本金和利息索取权；

• 它的收益优先于普通股分配；

• 计算每股净资产、市净率时，若不扣除，会高估普通股股东权益。

东航归母净资产354.04亿，扣除永续债254.15亿后，真正属于普通股股东的仅99.89亿。

这是本文最需要强调的一个数字。东航总股本220.88亿股，则：

• 账面每股净资产：354.04 / 220.88 = 1.60元

• 扣除永续债后每股净资产：99.89 / 220.88 = 0.45元

同一家公司，两个口径的每股净资产相差3.5倍。 用哪个口径算市净率，结论会截然不同。这不是公司披露有问题——永续债在报表上单独列示"其中：永续债"，披露是充分透明的——而是使用者在计算市净率时是否做了这一步调整。

五、大额维修储备金：口径差异确实很大

这一项在七家公司之间的列报科目完全不统一，横向可比性最差。需要坦诚承认，本文只能做到列出差异，无法判断计提是否充分。

5.1 三个必须说明的口径问题

(1) 科目位置不同，同一业务实质列在三个不同科目下。 国航放在"长期应付款"，海航/东航放在"预计负债"，南航单独列报"大修理准备"。做横向比较时如果只看"预计负债"科目，会严重低估国航和南航。

(2) 经营租赁占比决定了计提规模。 退租检准备本质上是经营租赁飞机在归还时需承担的维修恢复义务。机队中租赁飞机（尤其是经营租赁）占比越高，这项计提就越大。因此金额差异很大程度上反映的是机队结构差异，而非计提审慎程度差异。

(3) 海航还有资产端的对应项目。 海航在"其他非流动资产"中列有"飞机及发动机维修储备金"15.89亿、"飞机及发动机租赁保证金"16.41亿，且均未计提任何减值准备，理由是"历史上未有发生损失的情况，且交易对手方为国内外知名出租人"。这是向出租人预付的维修储备，属于资产端。

5.2 一个可比的观察

南航是唯一一家把大修理准备单独列报、并披露变动明细的公司：

本期减少16.01亿、仅增加3.91亿，净减少12.1亿——这通常对应实际发生的大修支出或退租完成。南航的披露质量在这一项上是七家中最好的。

坦率地说，这一项我无法判断谁计提得更充分。 要做出判断，需要知道各家经营租赁飞机的架数、机龄、剩余租期、合同约定的归还状态标准——这些信息半年报中并未完整披露。本节仅呈现差异，不做优劣评价。

六、应收账款：支线航空的问题确实最突出

主流航司应收账款占总资产普遍在1%–3%，华夏航空达6.4%，是唯一的异类；而春秋航空仅0.3%，是七家中最低的。

这是商业模式决定的：春秋以直销为主、机票预收现金；华夏的核心业务是"运力购买"模式——与地方政府签订协议提供支线运力，收入来自地方政府和机场，因此形成大量应收款项。

6.1 华夏航空的应收款结构——真正的风险点在"其他应收款"

华夏的应收账款账龄结构：

已单项全额计提坏账1.08亿（客户A 0.658亿、客户B 0.254亿，理由均为"预计收回困难"），组合计提1.48亿。

但更值得注意的是华夏的"其他应收款"21.78亿——比应收账款还大：

关键点：华夏将其中20.99亿（占95.47%）划分为"无风险组合"，未计提任何坏账准备。 全部其他应收款的坏账准备仅0.20亿，计提比例0.91%。

账龄上，1至2年有4.13亿、3年以上有1.76亿（其中5年以上1.27亿）。对于一笔挂账5年以上的政府补助应收款，划入"无风险组合"零计提，是一个值得投资者独立判断的会计估计。

把两项合并看：华夏航空应收账款15.75亿 + 其他应收款21.78亿 = 37.53亿，相当于其归母净资产38.92亿的96%。 这是七家中应收款项相对净资产比例最高的，也是华夏这家公司最核心的资产质量问题。上半年华夏归母净利润仅0.44亿，其他收益（政府补助）却高达8.29亿——盈利对政府补助的依赖度很高，而补助的回款周期正体现在这21.78亿其他应收款上。

七、股权投资：吉祥航空的案例最典型

7.1 吉祥持有东航股票：本期浮亏28.54亿

吉祥航空的其他权益工具投资全部为中国东方航空股份：

这一笔交叉持股，是吉祥航空2026年上半年净资产大幅缩水的主因。

吉祥上半年是盈利的（归母净利1.50亿），但净资产却减少了35.04亿。 差额主要来自持有东航股票的公允价值变动（计入其他综合收益，不经过利润表）和库存股增加5.00亿。

7.2 关于"市净率重复计算"的问题

吉祥账面上这46.05亿东航股票，是按东航的市值入账的（公允价值），本身没有水分。但问题在于：

• 东航的市值 = 东航净资产 × 东航的市净率

• 吉祥的净资产中包含了这个"已乘过一次市净率"的数字

• 如果再用吉祥的市净率去评估吉祥，等于对这部分资产乘了两次市净率

所以这不是吉祥资产的水分，而是市净率这个指标在交叉持股情境下的失真。 严格来说，评估吉祥时应当把这46.05亿按1倍市净率单独剥离，对剩余的40.35亿主营资产再套用航空业的市净率。

并且这里还有一层叠加效应需要注意： 东航自身的净资产中含有254亿永续债。如果按第四节的口径，东航普通股股东权益只有99.89亿。也就是说，吉祥持有的这46亿东航股票，其背后对应的东航普通股权益本身就是被永续债稀释过的。

八、固定资产与在建工程：确实是最硬的部分

8.1 春秋的资产结构明显不同

春秋航空固定资产占总资产54.6%，是七家中唯一超过50%的；使用权资产仅40.38亿，占比7.8%，是七家中最低的。

对比之下，其余六家的使用权资产普遍与固定资产相当甚至更高（东航使用权资产1,225亿 > 固定资产1,035亿；华夏使用权资产97.02亿是固定资产46.58亿的2.1倍）。

这反映了自购机队 vs. 租赁机队的路线差异。自购飞机计入固定资产，租赁飞机计入使用权资产并对应确认租赁负债。春秋以自购为主，因此：

• 资产端更"硬"（固定资产可抵押、可处置、有活跃二手市场）

• 负债端租赁负债少（春秋租赁负债33.41亿，东航626.44亿、南航845.94亿）

• 这也解释了春秋65.7%的资产负债率为何显著低于同业

需要客观指出的是： 自购与租赁本身无优劣之分，是资本配置策略选择。租赁可以降低初始资本开支、提高机队灵活性。但在资产质量分析的视角下，固定资产的变现确定性确实高于使用权资产——使用权资产本质上是"租约的使用权"，退租时的可回收价值远低于账面。

8.2 关于同机型账面差异的说明

关于"同样的机型，不同航司账面上差异很大"。这一点本文无法验证。 原因是：半年报不披露分机型的资产明细，只有固定资产大类（飞机、发动机、高价周转件、房屋建筑物等）的原值/累计折旧/净值。要比较单机账面价值，需要机队数量数据与固定资产明细的交叉计算，且受机龄结构、购机时点汇率、折旧政策（残值率、折旧年限）差异影响，可比性有限。这一项留作后续课题，本文不做推断。

九、货币资金：受限比例差异巨大

9.1 海航的货币资金需要特别说明

海航控股123.31亿货币资金中，101.16亿（82.0%）是受限的。 明细为：

80.40亿票据保证金，对应的是海航82.48亿应付票据的开票需求——保证金相当于开票金额的97.5%，接近全额质押。 这说明海航大量使用票据融资，且需要以近乎等额的现金作质押。这本质上是受限于银行授信条件的融资安排，这80亿现金不能视为可自由支配的流动性。

海航真正可动用的现金约22.15亿，而其一年内到期的非流动负债为169.97亿、短期借款32.18亿、应付票据82.48亿。 这是七家中短期流动性最紧张的。

9.2 华夏的受限现金

华夏19.47亿现金中6.45亿受限，主要是银行承兑汇票保证金3.54亿、保函保证金1.54亿、信用证保证金1.12亿。可自由动用13.02亿，对应短期借款39.99亿、一年内到期非流动负债24.48亿。

9.3 春秋的现金质量最高

春秋93.55亿货币资金中受限仅1.20亿（银行保函及信用证保证金），受限比例1.3%。 银行存款91.99亿。这是七家中现金质量最好的。

需要提示的一点： 国航和南航的现金中，有很大比例存放于集团财务公司——南航财务公司存款142.71亿（占其货币资金的91.5%），东航财务公司存款35.25亿（占62.9%）。财务公司是经人民银行批准的金融机构，但存放于关联方财务公司的资金，其流动性与存放于商业银行仍有细微差异，这是国企集团的普遍安排，属于正常商业实践。

十、综合评分：七家航司资产质量排序

综合前述九个维度，按资产质量（而非投资价值）排序：

第一档：春秋航空

• 软资产占净资产仅3%（七家最低）

• 资产负债率65.7%（七家最低，且调整后仅升至66.3%）

• 固定资产占比54.6%（七家最高）

• 受限现金比例1.3%、应收账款占总资产0.3%（均为七家最低）

• 无商誉、无永续债、未确认亏损仅1.8亿

• 上半年归母净利润10.42亿（七家最高，且是唯一利润超10亿的）

春秋的账面净资产"含水量"在七家中最低。（须再次提示：作者持有该公司股票，此结论存在利益冲突，请读者独立验证上述每一个数据。）

第二档：吉祥航空、华夏航空

• 吉祥：软资产占比11%，无商誉无永续债。主要问题是持有东航股票带来的净资产波动——上半年盈利1.50亿，净资产却缩水35.04亿。剔除东航持股后的主营资产约40.35亿，对应83.4%的负债率，主业杠杆并不低。

• 华夏：软资产占比13%，但应收款项合计37.53亿相当于归母净资产的96%，且其他应收款中20.99亿零计提坏账。盈利高度依赖政府补助（上半年其他收益8.29亿 vs. 归母净利0.44亿）。资产质量的风险不在"软资产"三项，而在应收款的可回收性。

第三档：中国国航、南方航空

• 国航：软资产占比25%，含36.14亿商誉（已部分减值，披露较充分）。未确认亏损833亿为七家最高。上半年归母净亏损22.86亿。本期股本由174.48亿股增至204.93亿股、资本公积增加167.67亿，完成了大额股权融资，净资产由392.32亿增至568.16亿，这显著改善了其资产负债表。

• 南航：软资产占比41%，全部是递延所得税资产（122.21亿，其中税务亏损型66.5亿）。无商誉、无永续债，这一点优于东航。但归母净资产301.19亿中递延所得税资产占41%，比例偏高。少数股东权益211.26亿占股东权益合计的41.2%，是七家中最高，归母口径被稀释较多。上半年归母净亏损36.96亿。

第四档：东方航空、海航控股

• 东航：软资产合计414.75亿，超过其归母净资产354.04亿（占比117%）。核心问题是254.15亿永续债计入权益——扣除后普通股股东权益仅99.89亿，每股净资产从1.60元降至0.45元。叠加90.3亿从未减值的商誉和70.26亿递延所得税资产，账面净资产的构成在七家中最需审慎对待。上半年归母净亏损21.79亿。

• 海航：软资产占归母净资产129%（递延所得税资产62.43亿已超过其归母净资产54.94亿）。资产负债率96.5%，调整后超过100%。货币资金82%受限，可动用现金仅22.15亿。虽然上半年归母净利润+2.70亿（七家中唯一扭亏为盈的困难航司），但归母净资产仅54.94亿、未分配利润-751.17亿，安全垫极薄。

十一、值得继续跟踪的几条线索

1. 2027年税盾集中到期：国航428亿、东航345亿、南航273亿可抵扣亏损将作废。若2027年前未能恢复盈利，这部分税收利益永久损失。需跟踪各公司每期"未确认递延所得税资产"的变动方向。

2. 东航永续债的赎回动向：2023年发行的200亿（利率2.95%）已过3年。由于条款无利率跳升，东航缺乏赎回的经济动机。若长期不赎回，永续债将持续占据权益科目。需跟踪是否有赎回或新发公告。

3. 东航商誉的首次减值：90.3亿商誉在连续亏损期间从未减值。年报（经审计）的减值测试披露比半年报更详细，值得在年报中重点查阅其关键假设。

4. 华夏航空政府补助的回款：17.16亿应收政府补助、零计提坏账。需跟踪其账龄结构是否继续恶化（本期1-2年账龄4.13亿、5年以上1.27亿）。

5. 吉祥持有东航股票的后续处置：46.05亿浮动资产，直接决定吉祥净资产波动。因分类为"其他权益工具投资"，其公允价值变动永久计入其他综合收益、处置时也不转入损益，将持续侵蚀净资产而不影响利润表。

6. 海航的票据融资依赖：80.40亿现金质押用于开票。需跟踪应付票据规模与保证金比例的变化，这是其流动性的关键变量。

7. 各航司机队结构与固定资产明细：建议用年报中的固定资产分类明细（飞机/发动机/高价周转件）配合机队数据，做单机账面净值的横向比较。半年报数据不足以支撑此项分析。

附录：核心数据汇总表

单位：人民币亿元，数据基准日2026年6月30日（未经审计）

注：

• 国航原始单位为人民币千元，南航、东航为人民币百万元，海航为人民币千元，春秋/吉祥/华夏为人民币元，本表统一换算为亿元。

• 东航归母净资产354.04亿中含永续债254.15亿。

• 退租大修准备各公司列报科目不同（详见第五节），横向可比性有限。

• 华夏航空数据取自合并资产负债表（半年报第57–59页），非母公司报表。

再次声明

本文系个人基于公开半年报数据的整理与分析，不构成投资建议。作者非证券从业人员，持有春秋航空股票。所有会计处理均为公司依据企业会计准则所作，披露合规；本文中的"调整"仅为投资者保守估值的分析视角，不构成对任何公司会计处理、信息披露或审计质量的质疑。半年报未经审计，数据以公司正式公告为准。据此操作，风险自担。