免责声明：研报提及个股仅作为案例分析以及信息分享、日常学习使用，非荐股，股市有风险，投资需谨慎，如果涉及信息披露问题请后台联系本人删除。

本篇核心内容索引：矢量网络分析仪、我爱我家、聚灿光电、天岳先进、惠通科技、人形机器人、光智科技、九州一轨、药明康德

矢量网络分析仪/VNA：高速互联升级推动高频测试需求，国产替代进入关键窗口

VNA：高速信号链路的“体检仪”，核心测量反射与传输特性器

VNA是一类用于分析射频、微波及高速电信号在器件或传输通道中如何反射、如何传输、损耗多少以及相位如何变化的测试仪器，可充分描述高速信号通道的表征。工程师可使用VNA，#判断高速信号通过物理通道后（PCB、连接器、线缆等），损耗和失真能否控制在合适的水平。VNA广泛应用于通信、航空航天、制造业和科研院所的设计、研发、生产等环节。

高速互联升级，行业量价齐升

随着PCB、连接器、封装等从单纯的电连接件向高频传输通道升级，配套的VNA的测试频率就需要从几GHz向26.5、50、67甚至110 GHz发展。同时因速率提升，介质损耗、导体损耗变得更加严重，且被测对象结构变复杂（如PCB层数变多），损耗的问题变得更加难以控制，信号失真情况愈加严重。客户对测试参数的数量、取样次数均翻倍增加。在此背景下，

#VNA设备需求量价齐升（可类比光测采样示波器通胀逻辑）：（1）112Gbps PAM4信号需要频率67GHz的VNA，目前进口品牌售价约150万元/套（按4端口），224Gbps PAM4需要频率110GHz的VNA，目前进口品牌售价约450万/套（定制化8端口），（2）客户对产品质量、精度要求提升，中低速信号通道从抽检变成全检，同时测量参数数量和取样次数和翻倍，设备的定制化程度提升。

海外龙头主导高端市场，供需缺口加速国产替代

全球VNA市场由外资龙头主导，是德科技、罗德与施瓦茨、安立、NI合计约占据七成。由于科学仪器赛道特殊性，本身扩产困难，外资龙头难以满足增量需求，根据我们产业链调研，是德科技67GHz频率以上的网分交付周期已排至一年以上。供需缺口、供应链安全考量之下，已有技术和渠道储备的国产2022年5月推出3674系列矢量网分，主机直接频率达120GHz。

#鼎阳科技：2022年末公开发布的SNA6000A系列最高测量频率50GHz，更高参数产品有望年内公开发布落地。

#普源精电：2025年10月公开发布的DNA5000/6000 系列最高支持26.5GHz测量频率。

#优利德：VNA4000测量频率9GHz，公司已通过团队整合导入67GHz产品技术，有望近日公开发布落地。

#创远信科：拥有2端口、110GHz的矢量网分测试系统。

#坤恒顺维：已完成VNA关键技术的攻关，处于样机研制定型阶段。

风险提示：新品推出不及预期、市场竞争加剧

【西部计算机】#开关矩阵，将昂贵的矢量网络分析仪VNA从单件手工工具变为自动化产线核心的关键枢纽。对于AI服务器和光模块测试，它直接决定了测试效率、成本和规模化能力。

VNA通常只有2个或4个端口，但AI服务器和光模块中的被测对象端口众多。一个16×16 MIMO阵列需要测量256组通道配对。开关矩阵的核心作用，就是在不更换VNA主机的前提下，将一个2/4端口VNA扩展为N端口系统。

效率提升是数量级的：以16×16全矩阵测试为例，传统人工换线模式需经历256次插拔，耗时数小时；而采用开关矩阵的自动化方案，一键执行，可在15分钟内完成。整体测试效率可提升5至20倍。

#开关矩阵使得一台国产标准2端口VNA配合开关矩阵可替代昂贵的国外大端口数专用VNA，显著降低硬件采购成本。

开关矩阵目前主要提供商是德科技、 Ducommun、JFW Industries等美国公司。

#霍来沃，目前是国内稀缺的具备提供成熟的开关矩阵的公司，已经在部分领域商用。

#电科思仪，也提供有自己的开关矩阵。

郑宏达 谢忱 李想 王朗

【申万房地产】我爱我家：秉持经纪资管双轮驱动，迎接存量时代发展机遇。首次覆盖、给予“增持”评级（袁豪/顾铮）

#我爱我家经纪资管双轮驱动；经纪聚焦核心城市、行业全国排名第二

我爱我家起源于1998年，2017年通过与昆百大A重大资产重组实现A股上市，目前深耕行业已达28年；公司主要聚焦于北京、上海及杭州等10个重点一二线城市。2025年，我爱我家GTV约2,520亿元，对应市占率为2.8%，仅次于贝壳的29.7%，为全国第二大房产中介机构。

#判断核心楼市筑底在望；经纪业务积极调整迎接发展机遇

我们认为，本轮楼市寻底核心在于中期供给收缩，带动北上苏深等核心一二线城市量价租金超预期寻底；828现房新政进一步压缩新房供给，二手房替代效应增强、渗透率有望提升。公司作为全国第二大房产中介，在京沪杭等核心城市市占率领先，将受益于二手房市场率先企稳。公司26H1经纪业务GTV/营收/毛利润分别为1013.8/18./3.7亿元，同比降幅较25年收窄；佣金费率1.85%、毛利率19.6%，分别较 2025 年有所提升，经纪毛利润占比33.5%。公司已做好准备把握二手房企稳机遇。

#资管业务作为业绩稳定器；新房业务短期承压但影响有限

公司资管业务25年在管房源33.7万套，过去5年CAGR达7.4%，规模仅次于贝壳居行业第二。26H1资管业务GTV 91.4亿元/营收21.2亿元/毛利润5.2亿元，营收同比降幅较25年扩大核心系部分项目收入确认法则变动，但GTV和毛利润同比持续增长，调回后资管业务毛利率19.9%，较25年+5pct；资管业务毛利润占比达47.7%，是公司利润的稳定器。新房业务方面，26H1新房业务GTV171.1亿元/营收4.3亿元/毛利润0.4亿元，同比较25年降幅收窄；同期新房业务佣金费用率2.5%/毛利率10.4%，分别较2025年-0.1pct/+0.3pct；毛利润占比4.1%，整体占比较低。

#预计资管业务保持稳定、经纪业务迎来发展、新房业务略有承压

2026H1归母净利润0.8亿元，同比扭亏；毛利率13%，较25年提升明显；三项费用绝对额8.6亿元、对应费用率18%，均进一步下降；我们预计公司资管业务保持稳定、经纪业务迎来发展、新房业务略有承压但影响有限，并考虑资管业务部分项目收入确认法则变动导致的营收下降和利润率提升，同时考虑经纪业务的毛利率有望逐步改善，以及三项费用的进一步控制，我们预计公司业绩也将逐步修复。

#投资分析意见。预计公司2026-28年归母净利润1.6/1.9/2.2亿元，同比扭亏/+18.4%/+17.5%。首次覆盖，并给予“增持”评级。

🔥 聚灿光电(300708)：光芯片黑马，低位CPO爆发在即！

❣️市场还当它是“卖LED的”，它已凭借16年化合物半导体功底，将芯片送进AI数据中心。从照明到车载、光互连，被低估的平台型公司正在三大赛道起飞。

💡 CPO光芯片卡位AI“光心脏”：面对带宽与功耗瓶颈，聚灿CPO阵列芯片已送样海外大客户，原型机流片成功，并与中科院共建实验室。具备“外延到量产”全栈能力。

📊 中报创历史新高：2026上半年营收7.85亿(+19.28%)，Q2破4.25亿创新高。红黄光收入暴增1764.96%；Mini LED收入增115.35%；银镜倒装增101.69%且功耗大降，打入全球车规链。洲明科技签下5000万保底采购。

🛡️ 全色系+车规护城河：车规芯片一旦进链很难替换。聚灿红光车灯芯片已过AEC-Q102并获国际订单；银镜技改项目年产值超5亿。短期看Mini/银镜放利润，中期看车灯/AR放量，长期看CPO重估估值。

🎯 买入逻辑：机构目标价较前期有很大空间，中信、浙商、兴业等均给买入/增持评级。当前市场仅按“LED周期股”定价，未计入“化合物半导体平台+AI光互连期权”。回调即是上车机会，公司CPO已上线，客户订单加码，量产节奏加快、业绩预期高增，估值正在修正；超强预期差！

【天风新材料-π 点多支持】天岳先进：全球碳化硅衬底龙头，业绩拐点已至

#业绩拐点已现
-盈利能力逐季提升，2026Q1的19%、Q2再提6个点，持续降本增效；上半年1.2亿汇兑损失（港股募的21亿港币敞口）加回后，Q2净利率已站上10%；
-目前价格6寸约1600-1800元/片、8寸约5000元/片，价格企稳，下游器件厂已率先涨价，有一定提价预期；我们估算8寸出货占比提升约50%，结构性抬毛利。

#格局清晰、全球龙一
-公司全球市占率约30%，份额还在持续扩张；
- 自研长晶炉+独有工艺，降低成本、提升良率；
- 全行业"见订单扩产"，衬底扩产幅度远小于下游器件扩产幅度，2026-2027年产能紧平衡。

#需求：三波浪潮接力
- 车载：2026H2明确向上拐点。2024Q4价格下探后中低价位车型启动导入，按18-24个月验证周期，26Q3起放量供货；渗透率19%，提升空间广阔；
-数据中心：上半年非主电源（制冷、旁路电源、继电器）已批量上量，26Q3起Rubin平台带动主电源放量，2027年有望贡献显著增量；
- 远期：12寸已批量送样VR眼镜和先进封装，有望2028-2029年释放。

#以销定产、新增产能陆续释放
- 2025年近70万片，产销率90%，我们预计2026年增量不低于30万片；
- 临港规划100万片，济南二厂估算体量达临港2倍，马来西亚厂主攻海外；资本开支高峰已过，扩产不拖累盈利；
-以销定产，下游客户长单锁量。

☎️详情请联系：鲍荣富/王丹/于那/周丹丹/上官京杰/林晓龙/曾子峻

惠通科技：PLA景气上行最稀缺“设备铲子+材料”双重受益标的，3D打印专用料打开第二增长曲线

[玫瑰]#PLA景气拐点明确，公司不仅卖铲子，还亲自下场做材料。3D打印需求高增正在拉动PLA产业链进入新一轮景气周期，而惠通科技本身就是国内生物降解材料聚合工程技术及装备供应商，拥有从工艺设计、核心设备制造到整套装置开车的全流程能力，PLA行业扩产首先带来设备订单增量，公司具备典型“卖铲子”属性。公司2025年报明确持续推进聚乳酸生产装置技术研发，并将聚乳酸材料作为前向一体化第二增长曲线。

[玫瑰]#自产PLA进入产业化关键阶段，3D打印专用料已经完成初期验证。全资子公司惠通生物规划建设年产10.5万吨PLA项目，其中一期3.5万吨项目已获5000万元中央预算内节能降碳专项支持；公司此前披露3万吨PLA装置已经投料试车，目前仍处于系统改造、参数优化及稳定性验证阶段，尚未连续商业化生产。更值得关注的是，公司自主开发的高韧性3D打印PLA专用料已完成初期验证，直接卡位当前PLA增速最快、价格及附加值更高的3D打印应用。

[玫瑰]#传统主业订单率先反转，为PLA放量提供安全垫。公司8月中标新纶化纤年产30万吨涤纶项目聚酯及公用工程设备标段，中标金额3.66亿元，显著高于公司2026H1的0.93亿元收入规模，若后续正式合同顺利落地，有望明显改善未来收入确认节奏。

[庆祝]#核心预期差：市场目前更多把惠通看成传统化工工程设备公司，但本轮PLA行情下，公司实际具备“PLA扩产卖设备+自产PLA材料+3D打印专用料”三重弹性。相比单纯PLA生产企业，惠通既受益行业扩产资本开支，又具备材料端利润弹性；若3万吨级装置完成连续化验证并进入商业供货，公司估值体系有望从传统工程装备向“生物基材料+3D打印材料”重估。

风险提示：PLA装置尚未实现连续商业化生产；3D打印专用料目前仅完成初期验证；3.66亿元项目后续合同落地及收入确认存在不确定性。

浙商机械 邱世梁|王华君【具身智能】马斯克预测2046年人形机器人数量将超1000亿台，Optimus量产在即，持续推荐！
一、海外：马斯克预测2046年人形机器人数量将超1000亿台，特斯拉Optimus量产持续推进
据马斯克预测，#2036年全球人形机器人数量有望突破10亿台，2041年达到100亿台，#2046年达到1000亿台。
9月17日，特斯拉团队开启新一轮机器人审厂工作，#有望向供应链企业下达相关订单。此轮审厂将实质导向Optimus的量产，#2026年Optimus有望下线约5万台，应用于特斯拉内部超级工厂。
得州、弗里蒙特工厂建设持续推进：
1）得州工厂：目前主结构可能接近完工，钢结构、混凝土浇筑等施工正同步推进，#建设进度快于同期规划。2027年夏季有望投产，#年产能目标1000万台，面向商业交付。
2）弗里蒙特工厂：正在安装用于Optimus的第一代生产线，预计26年晚些时候投产。#年产能100万台，主要用于内部训练和数采。
二、国内：优必选具身智能基地开工，人形机器人产业化进展提速
优必选京津冀具身智能机器人智造服务基地项目于9月22日开工，数采中心预计可年产600万条标准训练数据；#人形机器人量产工厂年产能有望超1000台。
此前公司工业人形机器人工厂于9月12日投产，#年规划产能超万台，每10分钟可下线1台工业人形机器人。
国际巨头特斯拉量产在即，国内巨头上市、扩产频繁，人形机器人产业化进展加速。
??【具身智能】重视：
1、确定性强的零部件供应商：恒立液压、三花智控、拓普集团、浙江荣泰、汇川技术、震裕科技、双环传动、绿的谐波、五洲新春、金沃股份、奥比中光、中大力德、雷迪克等
2、整机及应用场景：杭叉集团、中力股份、杰克科技、咸亨国际、杭州柯林、新时达、横河精密、中坚科技、优必选、安徽合力等
3、新技术或低估值转型标的：涛涛车业、上海沿浦、华翔股份、峰岹科技、安培龙、柯力传感、汉威科技、福莱新材、日盈电子等
风险提示：AI发展不及预期等

【国盛有色】光智科技：低成本锁定集团铟磷资源，全产业链一体化布局推进中

 [玫瑰] #公司已经实现6英寸磷化铟衬底向海外龙头供货。先锐科技完成2英寸→4英寸→6英寸三代晶体迭代，主要设备为公司自研，产品良率已处于国内领先水平，并进入国际先进行列，为国内首批推出6英寸磷化铟衬底的厂家之一，目前，已向源杰科技、三安光电、Coherent等客户大批量出货。公司判断断6英寸磷化铟衬底市场有望迎来爆发式增长。

 [玫瑰] 原料端，#公司以成本价锁定集团的电子级红磷及铟资源，1）铟资源，集团拥有铟金属库存3600多吨，且持续通过回收新增储备；#公司25年底以25年价格锁定三年铟百吨采购长协，锁定价较目前低105%。2）磷资源：高纯红磷全球供应紧张，集团是国内唯一能做出6N5以上纯度的高纯红磷企业。集团2021-2022年启动自研红磷项目，2023年完成验证导入，目前拥有53吨/年红磷产能，2027年进一步扩产，扩产进度与磷化铟扩产节奏匹配。26年光智科技已与集团签订低价长协，#27年采取“自采黄磷/三氯化磷+委托集团加工”模式，红磷成本仅为市场价约五分之一（当前市场价为5000元/公斤以上）。#铟和磷原料采购成本较低，对比同行，公司磷化铟利润明显增厚，优势显著。我们判断后续集团还会持续低价保供原材料，#变相相当于电子级红磷及铟资源已经注入上市公司！！！

 [玫瑰] 磷化铟产能规划：现有单晶炉约500台，2026年底规划产能为月产3万片（四寸等效口径），2026年8月出货量已接近1万片，规划2028年六寸片量产规模达到100万片，#按照目前市场价测算利润可达100亿元！！ 未来长期规划目标是全球市占率50%。

 [庆祝] 投资建议：光智科技公司布局锗+铟，是两大AI算力金属领域的重要龙头，掌握全球稀缺的6英寸Inp衬底技术，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2/21/50亿元，对应PE估值分别为149X/17X/7X。

 [庆祝] 联系人：国盛有色张航/初金娜 欢迎交流！！

光智磷化铟调研：

产能：4/6英寸炉各约250台_扩产与提良率同步推进
——产能：现有4/6英寸炉各约250台；单炉单月分别出炉约2.5次/1~2次。有效长度接近10厘米的晶锭可切一百多片，衬底厚度300-650μm。

——良率：3/4英寸良率接近50%，内部远期目标80%；多晶生长良率90%—95%以上。6英寸良率接近40%，仍在改善爬坡中。

——扩产：未来扩产计划或达上千台，单层约2万平方米厂房正在装修，28年6英寸量产目标100万片。

成本：红磷自供与铟长协配套_设备自研及自动化降本
——用量：1吨铟支撑约1万片6寸磷化铟，对应约300千克红磷。化学计量中的铟、磷原子数理论值约为1∶1，质量理论比例约为79：21。

——红磷：日本RASA曾出现供应问题，先锐自2023年开始验证自有红磷，拟与先导稀材签订内采协议。内采报价约2,000元（市场价7,000~8,000元）。

——铟：集团铟储备3,600多吨，通过三年长协锁定采购量及价格，价格为每千克小几千元，不随当期市场价同步波动。

——设备及自动化：4/6英寸长晶炉自主生产，磨边、清洗及部分腐蚀槽自制，软件及系统集成自主开发；抛光除人工上下料外约90%的动作自动化，配备机械手及AGV，清洗动作已自动化，PBN坩埚可复用。
客户：海外客户已有供货基础_年底目标月出货3万片

——渊源：2016年出样、2017年开始向海外客户出货小尺寸产品呢，22~23年海外销售较好；2024年6英寸产品已向海外客户交付验证并取得较好反馈。

——客户：2025年进入国内头部客户体系，3英寸片较通美早数月；源杰采购量占比较大，索尔思等已合作或正在验证。目前6英寸库存约2,000片，C客户订单出口许可仍待审批。  

——销量：2/3/4/6英寸合并口径下，8月实际销量1万片以上，年底目标月出货约3万片。Q3预计扣非8kw-1e，InP归母2kw。

【国海机械】九州一轨：持续Call❗晶禧并表首月利润约600万元，金刚石芯片基板打开远期想象空间 #全市场最底部推荐
——————
#一）晶禧：并表首月业绩兑现验证卡位、6.3亿扩产放大数倍利润弹性

#卡位优势： 晶禧业务聚焦硅光晶圆隐形切割，已导入800G/1.6T光模块产线，客户覆盖苏州旭创、新易盛、羲禾科技、熹联光芯等硅光芯片、光模块领域头部客户。依托“设计阶段介入”的深度协同服务模式与全链条精密加工量产能力，晶禧在细分赛道中构筑了技术先发优势与客户资源的双重护城河。

#业绩亮眼： 6月10日晶禧工商变更完成，成为全资子公司并入表。中报披露，晶禧6月单月并表收入约1062万元（约占公司H1营收11.3%），单月净利596万元，净利率约56%，年化净利润约6000万，而此前业绩承诺2026–2028年净利润不低于3000/4000/5000万元，利润释放超预期。

#扩产规划： 目前晶禧处于供不应求状态，拟投资6.3亿元扩建激光隐切项目，规划2027Q1逐步投产，产能预计扩充5倍，利润弹性有望持续释放。

#二）通创九州：借力江苏通用、金刚石基板产业化实质推进

#建设节奏： 公司披露与参股公司通创九州签署金刚石芯片基板建设项目（一期）总承包，项目进入场地—总包—动力配套实质建设阶段。

#定位及优势： 合资公司与江苏通用在金刚石全产业链有协同效应，定位直指“晶圆级金刚石半导体基板”，业务覆盖单/多晶金刚石片微纳加工、表面金属化、金刚石类封装器件、金刚石衬底及外延片、金刚石类复合散热材料等，相较于“长晶/磨料/毛坯”玩家，公司路径更偏芯片级基板/散热应用与后道加工，价值量与客户粘性逻辑更强。
————————
最新近况等，欢迎私信交流：国海机械 张钰莹/闫智/对口销售

【药明康德】外需CXO景气度再确认：小分子D&M高增，TIDES商业化加速，CRDMO订单持续兑现

1）小分子CDMO：后期及商业化项目进入放量期，业绩确定性持续提升。2026H1公司化学业务收入249.9亿元，同比+53.3%，其中小分子D&M收入149.9亿元，同比+72.7%，是当前最核心的增长来源。截至6月底，小分子D&M管线达到3731个，其中商业化项目95个、临床III期项目94个，商业化及III期项目上半年净增加15个。随着前期研发项目持续向后期临床及商业化阶段迁移，单项目订单价值量显著提升，看好小分子CDMO未来持续兑现。

2）新分子：TIDES进入商业化加速期，多肽+小核酸打开第二增长曲线。2026H1 TIDES业务实现收入72.6亿元，同比+44.3%，其中Q2收入同比增长约75%，环比明显加速；TIDES D&M客户数同比+39%，服务分子数同比+68%，公司将全年TIDES收入增速指引上调至约45%。随着GLP-1、多肽、小核酸及各类偶联药物逐步进入中后期及商业化阶段，复杂分子对工艺开发和生产能力要求更高，看好TIDES延续高景气。

3）订单端：在手订单保持高增，2026全年指引大幅上修。2026H1公司持续经营业务收入同比+48.0%，截至6月底在手订单664.3亿元，同比+25.2%。基于订单及项目执行情况，公司将2026年整体收入指引由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入增速指引由18%-22%上调至35%-39%；经调整自由现金流指引同步由105-115亿元上调至135-145亿元。订单、收入、现金流三端同步上修，外需CXO高景气进一步确认。

4）前端需求：创新药研发活动恢复，CRDMO漏斗持续补充。2026H1测试业务收入24.8亿元，同比+31.5%，其中安评业务同比+42.8%；生物学业务收入13.9亿元，同比+11.2%。核酸、偶联、多肽等新分子业务在测试板块收入占比已经提升至35%以上。前端研发需求恢复不仅贡献当期收入，更持续为后端D&M业务导流，公司“R端获客—D端跟随—M端商业化放量”的CRDMO飞轮仍在强化。

5）产能端：CAPEX重新提速，提前匹配商业化项目放量。公司将2026年资本开支由65-75亿元上调至75-85亿元，并提前启动常州新基地建设，同时推进国内及海外小分子、多肽和寡核苷酸产能建设。资本开支提速本质对应后期项目及商业化需求增加，当前行业逻辑正逐步从“研发需求修复”转向“商业化订单兑现+新分子放量”。

核心逻辑：药明康德本轮增长不是单一CXO行业β修复，而是CRDMO模式下“商业化项目增长+新分子放量+订单持续增长”三重驱动。短期看小分子D&M高增长兑现，中期看TIDES商业化放量，长期看研发端持续导流带来的管线漏斗效应。2026H1公司已经大幅上修全年收入指引，基本面确定性进一步增强。

风险提示：全球医药投融资及研发需求波动、客户项目研发失败或商业化进度不及预期、新增产能爬坡不及预期、汇率波动及海外政策和地缘政治风险。