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海内外算租延续涨价趋势，算力仍是稀缺资产，继续强call【算力租赁】
#NEBIUS租金再次大幅提价_年内连续涨价验证算力供需紧张
——Nebius最新调价通知显示，拟自10月1日起再次上调GPU按需租金，其中H100由3.85→4.50美元/小时、H200由4.50→5.40美元/小时、B200由7.15→8.50美元/小时、B300由7.85→9.50美元/小时，本轮涨幅约17%-21%。
——此前5月Nebius已进行一轮全面提价，H100由2.95→3.85美元/小时、H200由3.50→4.50美元、B200由5.50→7.15美元、B300由6.10→7.85美元，整体涨幅约30%。以B300为例，年内已由6.10美元/小时提升至9.50美元/小时，累计涨幅约56%。
#国内算租亦延续涨价趋势_行云科技、赛意信息先后公告调整
——9月16日，赛意信息公告与W公司签订高性能算力服务合同补充协议，将其中一份合同含税金额由36亿元提升至38.7亿元，两份60个月合同合计金额由64.5亿元提升至67.2亿元、增加2.7亿元，服务期限、交付排期、按月结算等核心条款保持不变。
——7月30日，行云科技公告全资子公司深圳行云与VB客户签订算力服务合同补充协议，算力服务单元由128个增加至256个；其中已交付8个单元每单元每月算力服务费较原合同增长21.21%，后续248个单元每单元每月固定算力服务费较原协议增长36.36%，合同总金额由10.14亿元提升至30.53亿元。
#今年来多次底部强call_再次重申我们此前反复强调的【为什么算租这次不一样】
——国产模型能力已经跨过可用临界点，Coding、Agent能力持续提升，Token调用量及ARR进入快速增长阶段，带动算力需求继续加速；
——卡的迭代周期很长，供给瓶颈驱动价格持续上行，算力仍是当前稀缺、核心资产，NEBIUS年内两次提价、国内算租订单价格上调再次印证。
——北美头部算力租赁厂商ROI逐步兑现、关键融资顺利，AI算力需求持续旺盛。
——国内认真做事的公司已经有卡、有利润，Q2业绩已验证算租公司进入利润加速兑现阶段。
#【算力租赁】相关标的：利通电子、协创数据、东阳光、亿田智能、行云科技、华达科技、京基智农、宏景科技、奥尼电子、盛视科技、杰创智能、软通动力、金刚光伏、智微智能、先河环保、晶科科技、侨银股份等。
风险提示：模型推进不及预期、行业竞争加剧、下游资本开支波动风险。
重视AI散热的次终局方案~MLCP
太阳AI散热两大问题：1）热传导（晶片->流道）；2）翘曲。目前整体的结构/材料都围绕上述难点展开。
咖啡MLCP将流道与盖板整合，在无须提升材料热传导性能的背景下，直接大幅缩短热传输路径；且盖板贴近芯片，可降低翘曲所带来的TIM填充补偿。
咖啡核心思路是让流道尽可能接近晶片。#台积电25年提出最激进方案是将流道直接刻蚀进晶片。虽体现了上述思路，但落地难度非常大。
咖啡MLCP已在GB及RUBIN两代均验证测试，已相对成熟；但大规模应用预期在28年（27H2或有结论）。
咖啡封装级MLCP将重塑行业格局，也会对现有材料选型有较大影响。故#从液冷组合配置角度思考、也应当将MLCP纳入一定权重。后续最终还看NV和台系厂商间博弈。
爱心核心标的：NV/台积电链条~健策->A股唯一代工#澄天伟业。国产链条~封装厂~#鸿日达（lid+MLCP）
光大中小/建材建筑孙伟风
【国泰海通电新徐强团队】AI陶瓷：AI需求叠加通胀的最强品种
我们一直重点推荐的氮化铝陶瓷的核心逻辑是"AI需求增长+氧化钇管制→日本减产→涨价"，近日我们更新过日本企业收缩产能并且涨价的边际变化，我们再次聚焦光模块散热并且拆分阐述DPC、TEC的推荐逻辑：
1️⃣价值量变化：1.6T光模块配套陶瓷件总价约400元，占BOM成本10%左右；金属化后的DPC板、TEC板价值是裸板的数倍以上，增值来自高价耗材（化铜药水每3天全部更换）、长流程加工与良率损耗；
2️⃣TEC模组：起到锁定激光器波长作用，强制把激光器芯片温度稳定在设定点，保证波长不跑；同时起到稳定光功率与调制性能，保证输出光功率、调制特性稳定；
3️⃣DPC基板：用作芯片底座，陶瓷基底导热远高于普通PCB，可解决高功耗光引擎的热堆积；同时DPC采用磁控溅射+光刻电镀，可做非常细的线路（几十微米级），低介电损耗，保障高速电信号完整性，减少高频信号衰减、串扰；
烧结端还原炉、氛围炉国产已成熟（湖南顶立、北方华创等），扩产核心壁垒在后段金属化——DPC板线距公差±3μm必须上LDI曝光机、镀金镀银需缓电镀防渗透；TEC板板厚/铜厚均匀性±5μm（普通板±10μm），需脉冲电镀+高精度CMP，工艺窗口极窄，参数精准度直接决定良率，需长期技术积累，先发者护城河深；
1️⃣TEC板：威星智能（技术基于大和热磁团队，规划2-3条产线，验证+小批量阶段）、国瓷材料（光模块TEC订单突破）、富信科技；
2️⃣DPC基板：旭光电子（具备4N高端粉体+陶瓷制品全流程产能的厂商，定位偏高端，既不受德山粉体断供制约，又能充分受益京瓷减产后的制品涨价与订单转移）、富乐德（DPC通过高端光模块验证+大和热磁裸板供应商）、中瓷电子（光模块DPC主供应商
【CXO观点更新】CXO板块仍是核心主线，订单充沛兼具业绩确定性与估值性价比，上行趋势有望持续。
太阳CXO预计持续有亮眼表现：
1）AIDD高景气，药物研发漏斗拓宽后转化为CXO全产业链需求增长逻辑顺畅，有望带动行业整体估值提升；
2）CXO半年报全面开花，多家超预期并上调指引，坚实基本面持续兑现中，预计三季度持续；
3）海内外投融资的持续复苏（2026H1全球投融资金额267.6亿美金yoy+58.5%），以及海外CXO Q2的强势表现（多家龙头公司上调业绩指引），均增强对行业持续复苏的信心。
太阳建议关注：1)龙头CDMO成长逻辑强，估值具性价比，药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物等；2）临床前安评环节预计年内订单保持高增速，昭衍新药、美迪西、益诺思等；3）临床CRO景气度已有回暖迹象，泰格医药、诺思格、普蕊斯等。
联系人：盛丽华/辛家齐
【国金机械】3D打印深度：3C市场渗透率提升引爆3D打印产业化拐点
#市场：25年国内3D打印市场规模700亿元，设备、激光器、振镜、粉体全链条国产。
#需求：3C+航天率先放量
-3C：苹果折叠屏采用3D打印100%回收钛铰链盖，供应链正式认可；看好27年苹果高端手机中框应用渗透带来的市场增量。
-航天：火箭推力室、喷嘴、涡轮泵壳体批量导入PBF/DED工艺。
核心趋势
#材料降本&工艺演进进口球形钛粉由3000元/公斤降至约200元/公斤，单克综合成本持续下行；多激光大尺寸金属设备集中爆发，PBF/DED走向产业化。
#从“卖设备”到“卖服务”25年3D打印服务价值量占比48.3%，价值创造持续向服务端转移。
#机器视觉有望成为标配随3D打印时长和精度不断提高，视觉需求有望从结果导向升级为过程监测，迎来量价齐升。
投资建议：#看好格局较优的视觉龙头奥普特，设备公司铂力特、华曙高科、大族激光等。
详细内容欢迎联系【国金机械团队】满在朋/秦亚男/陈思易
【财通电子&新科技】新增看好空白掩膜版+掩膜版，技术通胀和国产替代双轮驱动
掩膜版是晶圆制造第三大材料，而空白掩膜版是其上游最卡脖子的环节
首先空间上，掩膜版是仅次于硅片和电子特气的第三大晶圆制造材料，#市场空间百亿量级。同时掩膜版的品质直接决定下游良率，而空白掩膜版的壁垒高于掩膜版本身，格局也更为集中，且随着制程下探，光衍射效应加剧，掩膜版及空白掩膜版的图形精度要求及其严苛的基板高平整和低缺陷。当前国内半导体掩膜版国产化率约10%、高端仅约3%；空白掩膜版环节更为严峻，DUV基板国产化率几乎为零，#由此成为继光刻胶之后国产光刻材料链条上最具紧迫性的“最后一块拼图”。
制程节点缩进、先进制程多重曝光与先进封装三重叠加，（空白）掩膜版显著受益于技术通胀趋势。
#掩膜版需求兼具设备属性与耗材属性，新增产线、新品流片与半导体技术迭代带来增量光罩需求。例如，制程节点缩进带动掩膜版层数增加，130nm节点所需掩膜版层数约30层，28nm增至约50层，14nm/10nm节点达到60层；同时多重曝光将单层掩膜数量由1张提升至2-4张甚至更多，制造复杂度与单价同步抬升；此外CoWoS等先进封装对掩膜版提出更小线宽、更大面积、更高套刻精度的要求。
日系长期垄断，（空白）掩膜版亦显著受益于国产化落地趋势，#当前是验证导入与产能落地的关键窗口。
EUV掩膜基板由日系掌控九成以上供给，而空白掩膜版全球供给由日本Hoya、信越、AGC占据约83%份额，对日替代已成为产业链的共同主线。
#空白掩膜版方面，聚和材料已完成对SKEnpulse株式会社空白掩膜版业务的收购交割，其产品为适配DUV-ArF及KrF半导体光刻工艺的掩膜基板，已通过SK海力士、TMC等客户认证并批量供货。
#掩膜版方面，清溢光电已量产180nm、150nm小批量量产并推进130-40nmPSM/OPC与28nm工艺开发规划，国产进程如火如荼。
#重点标的：聚和材料（空白掩膜版）/清溢光电（掩膜版）。
观点与数据来源于已外发报告《看好空白掩膜版与掩膜版的技术通胀和国产替代》，欢迎参阅
——唐佳/詹小瑁祝您收益长虹
#矢量网络分析仪/VNA：高速互联升级推动高频测试需求，国产替代进入关键窗口
VNA：高速信号链路的“体检仪”，核心测量反射与传输特性器
VNA是一类用于分析射频、微波及高速电信号在器件或传输通道中如何反射、如何传输、损耗多少以及相位如何变化的测试仪器，可充分描述高速信号通道的表征。工程师可使用VNA，#判断高速信号通过物理通道后（PCB、连接器、线缆等），损耗和失真能否控制在合适的水平。VNA广泛应用于通信、航空航天、制造业和科研院所的设计、研发、生产等环节。
高速互联升级，行业量价齐升
随着PCB、连接器、封装等从单纯的电连接件向高频传输通道升级，配套的VNA的测试频率就需要从几GHz向26.5、50、67甚至110 GHz发展。同时因速率提升，介质损耗、导体损耗变得更加严重，且被测对象结构变复杂（如PCB层数变多），损耗的问题变得更加难以控制，信号失真情况愈加严重。客户对测试参数的数量、取样次数均翻倍增加。在此背景下，#VNA设备需求量价齐升（可类比光测采样示波器通胀逻辑）：（1）112Gbps PAM4信号需要频率67GHz的VNA，目前进口品牌售价约150万元/套（按4端口），224Gbps PAM4需要频率110GHz的VNA，目前进口品牌售价约450万/套（定制化8端口），（2）客户对产品质量、精度要求提升，中低速信号通道从抽检变成全检，同时测量参数数量和取样次数和翻倍，设备的定制化程度提升。
海外龙头主导高端市场，供需缺口加速国产替代
全球VNA市场由外资龙头主导，是德科技、罗德与施瓦茨、安立、NI合计约占据七成。由于科学仪器赛道特殊性，本身扩产困难，外资龙头难以满足增量需求，根据我们产业链调研，是德科技67GHz频率以上的网分交付周期已排至一年以上。供需缺口、供应链安全考量之下，已有技术和渠道储备的国产龙头迎来发展机遇，建议关注：#电科思仪：2022年5月推出3674系列矢量网分，主机直接频率达120GHz。#鼎阳科技：2022年末公开发布的SNA6000A系列最高测量频率50GHz，更高参数产品有望年内公开发布落地。#普源精电：2025年10月公开发布的DNA5000/6000系列最高支持26.5GHz测量频率。#优利德：VNA4000测量频率9GHz，公司已通过团队整合导入67GHz产品技术，有望近日公开发布落地。#创远信科：拥有2端口、110GHz的矢量网分测试系统。#坤恒顺维：已完成VNA关键技术的攻关，处于样机研制定型阶段。
风险提示：新品推出不及预期、市场竞争加剧
【国投证券化工&新材料】牛磺酸10月将面临龙头检修0923
牛磺酸10月将面临龙头检修
9月23日，据百川盈孚，某牛磺酸龙头企业年产能5万吨装置，10月年度检修计划15-30天甚至更长。牛磺酸因原料成本大幅上涨和市场供需紧张以及订单暴涨因素，10月预期涨至40元/公斤以上，后期价格不排除继续创新高。
牛磺酸下游需求正盛，供给格局已高度集中
需求侧看，2025年牛磺酸下游食品饮料和宠物食品占总需求75%左右。宠物经济消费高端化与个性化升温，叠加秘鲁宣布渔业与水产养殖进入国家紧急状态，牛磺酸是水产饲料中替代鱼粉的理想营养方案，短期替代逻辑或持续强化，牛磺酸下游需求有望持续旺盛。
供给侧看，牛磺酸呈典型寡头格局，主要生产企业集中度超90%，包括永安药业（7.8万吨）、圣元环保（4万吨在建）、新和成（3万吨）、远大生科（2.5万吨）等。展望后续，伴随我国环保政策不断收紧，未来我国牛磺酸寡头格局或不断强化，头部公司定价权有望持续突出。
检修预期下供需趋紧，牛磺酸价格已连续上涨
近期牛磺酸主流厂家或按计划停产检修，部分品牌交货供应受限，或形成阶段性供需趋紧。据百川盈孚，8月以来牛磺酸连续调价，从22.5元/千克多次上调，现国内报价32.5元/千克，海外5美元/千克，价格上行趋势或已确立，重视牛磺酸后续检修期间价格弹性。建议关注：#永安药业、#圣元环保、#新和成等。
风险提示：宏观经济下行、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张
欢迎联系国投证券化工&新材料王华炳、王友舜及对口销售
【国投证券化工&新材料】TDI/MDI更新：巴斯夫上海装置事故扰动，或致TDI停产MDI物流受阻260923
#巴斯夫上海TDI/MDI或受事故影响、供给收缩有望催化价格上行
巴斯夫上海漕泾基地因生产装置事故停工，TDI装置或受影响停产，目前具体影响仍在评估中。该基地TDI产能16万吨/年，占国内TDI总产能约8%，停产带来的短期供给收缩有望带动TDI价格上行；MDI装置未受事故影响，但其物流运输短期停运，区域供应或阶段性偏紧。万华化学具备TDI/MDI产能127万吨（权益）/450万吨（含福建技改，总产能口径），为全球最大TDI、MDI供应商，有望充分受益于供给收紧带来的价格弹性。据我们测算，若本轮TDI价格上涨1000-2000元/吨，对应万华化学年化利润增厚9-18亿元。
#TDI/MDI供需紧平衡延续、盈利中枢长期上移
供给端，海外部分聚氨酯装置受地缘政治、原料供应等因素制约，产能受限、退出加速，全球供给总体偏紧。需求端，新能源、冷链等领域需求形成支撑，出口为重要拉动，供需格局持续改善。据我们测算，2026-2028年全球TDI供需缺口分别为16/26/16万吨、MDI供需缺口分别为22/22/61万吨，紧平衡格局有望支撑盈利中枢上移。截至9月22日，2026年1-9月TDI、MDI价差均值分别为1.10、1.22万元/吨，较2025年全年分别提升26%、4%；9月月度价差均值分别为1.03、1.15万元/吨，较年内高点分别仍有4184、4478元/吨的回升空间。
观点报告链接：聚氨酯深度：东升西落格局优化，供需紧平衡驱动盈利修复
风险提示：装置复产进度超预期、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险
☎欢迎联系国投证券化工&新材料王华炳、周京鸿及对口销售
【西部计算机】#开关矩阵，将昂贵的矢量网络分析仪VNA从单件手工工具变为自动化产线核心的关键枢纽。对于AI服务器和光模块测试，它直接决定了测试效率、成本和规模化能力。
VNA通常只有2个或4个端口，但AI服务器和光模块中的被测对象端口众多。一个16×16 MIMO阵列需要测量256组通道配对。开关矩阵的核心作用，就是在不更换VNA主机的前提下，将一个2/4端口VNA扩展为N端口系统。
效率提升是数量级的：以16×16全矩阵测试为例，传统人工换线模式需经历256次插拔，耗时数小时；而采用开关矩阵的自动化方案，一键执行，可在15分钟内完成。整体测试效率可提升5至20倍。
#开关矩阵使得一台国产标准2端口VNA配合开关矩阵可替代昂贵的国外大端口数专用VNA，显著降低硬件采购成本。
开关矩阵目前主要提供商是德科技、Ducommun、JFW Industries等美国公司。
#霍来沃，目前是国内稀缺的具备提供成熟的开关矩阵的公司，已经在部分领域商用。
#电科思仪，也提供有自己的开关矩阵。
郑宏达谢忱李想王朗
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