9月23日研报纪要

一、【富特科技】重点更新：HVDC产品通过台达进入海外CSP供应链

1、公司800V平台核心团队源自台达，与英飞凌共建实验室，布局超两年，北美已设立运营主体。台达是NV体系HVDC一供，份额60%。#富特绑定台达代工，空间大。目前，首批供应AC-DC整流模块和CRPS DC-DC模块。

2、产业层面，Rubin系列9成将标配HVDC（非市场预期的415V电源）。10月台达将全球发布新一代HVDC产品。市场对HVDC预期显著滞后于产业发展，存在较大预期差

3、公司估值低，安全边际高，诉求理顺。27年主业5亿，目前20x估值，股价不包含海外预期。公司近一年未与市场交流，# 股权激励本周将落地授予。

二、【国联民生电子】建议重视富乐德：光散热核心标的

#洗净业务具备强客户粘性，需在Fab周围建设洗净工厂。同时公司从洗净扩展到陶瓷熔射/氧化加工/维修零部件等增值服务。

#陶瓷载板：散热大趋势/重视含瓷量。#在市场逐步认知富乐华的质地（高弹性/卡位好/工艺积累扎实）之后，业绩拐点看Q3，份额提升确定。我们认为DPC随光模块大和热磁Mirco TEC份额切入放量，同时Mtec成为必选项，#HBM切入有望再造3-5个富乐德。此外PCB混压方案也在送样中。AMB随碳化硅渗透率提升高增速。DPC/AMB新产能十月份即将落地逐步爬坡。

#半导体零部件：切入真空阀、波纹管、热盘、静电卡盘等核心零部件。#借助公司陶瓷基因，静电卡盘通过验证。定位设备零部件生态延伸，远期对标百亿级国产替代市场。

#业绩拐点：Q2订单较满，#Q3大概率是业绩拐点。

三、天风通信｜#持续坚定call金刚石：工信部强调推动金刚石产业，AI散热领域0-1落地在即

🌟工信部等印发《电子信息制造业发展“十五五”规划》，明确提出“推动宽禁带半导体产业提质升级，推动氧化镓、金刚石等超宽禁带半导体产业化发展”。

💎近期产业交流更新：

1）AI芯片内：纯金刚石散热层验证加速，国内外芯片厂均已多次打样。预计#首款金刚石散热GPU在27年推出，产业逻辑持续强化。

2）AI服务器内：金刚石铜液冷板已实现商用，曙光金刚石铜服务器已在郑州超算中心跑通，NV链纬颖在5月推出rubin金刚石铜服务器。金刚石铜冷板有望在年内率先放量。

3）光通信内：1.6T可插拔模块功率大幅提升，金刚石材料将应用于TIM凝胶及均热板中；npo/cpo外置光源模组散热需求高，或先应用金刚石铜散热材料。

底部、前瞻、坚定推荐，散热赛道中的终极新材料，相关重点标的：【金刚石】国机精工、沃尔德、四方达、惠丰钻石、宏昌科技等；【TIM&VC】中石科技、德邦科技等。

四、【国金通信 & 电子】光模块散热迭代路线（2） - 260922

1️⃣ 可插拔光模块：

① 800G光模块：常用8W 导热凝胶 + VC均热板，单模块TIM价值30-40元、VC约50-60元；

② 1.6T光模块：TIM升级至15-20W凝胶，价值量提升；VC改进有限；

弹性：一体式均热板，用于可插拔光模块中，将光模块的外壳的一部介，设计成一体化的均热板结构，价值量可达100+，享有定制化溢价；

2️⃣ NPO/CPO：

预计主流方案：交换芯片与NPO/CPO光引擎共用石墨烯导热垫片，再配合冷板。

价值量提升：石墨烯垫片100+，冷板100-150；竞争格局更优：能做石墨烯导热垫片的厂商<<能做传统TIM材料的厂商；盈利能力更高：参考hfc招股书，毛利率60%+，对比TIM&VC毛利率30-40%。

重点推荐：

1️⃣ 鸿富诚：AI敞口最大、目前是海外大客户唯一供应商、xys&ds投资；

2️⃣ 中石科技：xc入股、tim&vc&石墨烯导热垫片&浮动式冷板等产品均有储备；

3️⃣ 苏州天脉：光模块VC+苹果手机散热供应商，当前估值相对较低；

4️⃣ 富乐德：主业半导体洗净业务稳健增长，tec用陶瓷基板的头部玩家。

建议关注：科创新源、飞荣达等

五、算力租赁涨价！

10月1日起，海外头部算力平台的按需租金将第二次全面上调，B300年内累计涨约56%；国内十亿级算力大单密集落地，长约已经排到2028年。

英伟达参投的欧洲大型AI算力服务商Nebius，披露计划10月1日起上调GPU算力租赁价格，H100、H200、B200、B300小时租金上调幅度17-21%。反映海外高端GPU资源依旧偏紧，英伟达Blackwell系列资源溢价继续上行。

相关公司: 弘信电子、利通电子、宏景科技、协创数据、行云科技等

六、【长芯博创】高规格股权激励出炉，强烈推荐@0923 国泰海通

激励：拟授予300万股限制性股票，占总股本1.02%；授予价格160元（现价236元）；行权要求：26-28年累积分别不低于35亿、85亿，155亿；#年化增速为40%左右。26-29年摊销为0.27亿、1.44亿、0.58亿和0.22亿。

1️⃣#业绩高增：26年H1收入17亿+41%，净利润3.21亿+91%；毛利率49%+9PCT。

Q2收入10亿+54%，净利润1.91亿+144%；毛利率49%+12PCT；存货7亿环比+2.6亿；

2️⃣#多元拓展：MPO切入新大客户、FAU/保偏、有源等进展顺利。 ‼️26年增加长飞关联交易15.2亿，提升至20亿。‼️727长芯盛与大客户签订45亿框架（至30年底）。

3️⃣#Q3望新高：8月湖北光缆出口7.1亿元（环比+98%）。

长芯博创作为国内MPO龙头，背靠长飞，直接对接北美大客户。在行业需求紧张背景下，业绩释放在即；FAU/保偏/有源等业务有望超预期，坚定推荐。

七、大摩——大中华科技：中国先进封装、覆铜板（CCL）与铜箔

核心结论：大摩聚焦三大主题——（1）中国先进封装：预计2029年中国先进封装总可寻址市场（TAM）将达1000亿元人民币，其中Chiplet 2.5D封装以40%年复合增长率扩张；设备厂商较封测（OSAT）更具结构性优势，长电科技（JCET，OW，目标价90.2元）有望在AI GPU封装中提升份额，盛合晶微（SJ Semi，EW，目标价118.4元）技术领先但估值已充分反映。（2）覆铜板（CCL）与PCB：AI/数据中心相关CCL市场2025-2030年将以47%年复合增长率扩张，PCB市场同期年复合增长率18%，AI需求将为PCB市场新增逾700亿美元规模；AI服务器单机柜铜箔、CCL及PCB价值量较常规产品呈数倍跃升，先进AI PCB生产周期长达102天，是常规PCB的2.2倍。（3）铜箔：HVLP4铜箔预计2027年供应缺口约31%、2028年约20%，供需紧平衡支撑加工费溢价。整体而言，AI硬件产业链中具备产能壁垒、技术领先及份额提升逻辑的子环节与标的，是当前最具确定性的投资方向。

1、中国先进封装：2029年TAM达千亿，设备厂商优于OSAT，长电科技份额提升。

摩根士丹利预计中国先进封装市场2029年规模将突破1000亿元人民币，其中Chiplet 2.5D封装受益于AI算力需求驱动，2024-2029年复合增长率达40%。预计2027年中国2.5D封装年产能将增至43.6万片晶圆。产能格局方面，CoWoS-S可能面临产能过剩，而CoWoS-L预计维持紧平衡。产业链环节中，设备厂商较OSAT企业更具投资价值——因设备环节的确定性高于封装代工，且国产替代逻辑更顺。个股层面，长电科技（600584.SS，超配OW，目标价90.2元）有望在AI GPU 2.5D封装中持续获取份额，其计算与汽车业务占比不断提升，构成盈利增长双引擎；盛合晶微（688820.SS，均配EW，目标价118.4元）为先进封装龙头，华为贡献其2025年上半年总营收的74%，当前溢价估值已充分计入技术领先优势及AI驱动的增长预期，上行空间受限。

2、CCL与PCB：AI驱动单机价值量爆发，先进AI PCB生产周期长达102天。

CCL市场增长主要由ASP提升（内容升级）而非出货量驱动，AI/数据中心相关CCL TAM 2025-2030年复合增长率高达47%。PCB市场同期复合增长率18%，至2030年AI/数据中心在PCB TAM中占比将升至64%，AI相关需求将累计为PCB市场贡献逾700亿美元增量。单机柜价值量测算显示，从NVIDIA GB300到VR300、TPUv7到v9、AMD MI4XX到MI5XX、AWS Trainium T2到T4，铜箔、CCL及PCB的单机柜总价值量呈指数级增长——以NVIDIA VR300为例，单柜CCL含量达35,601美元、PCB含量达154,377美元，较GB300分别提升432%和312%。生产周期方面，先进AI PCB端到端耗时约102天（14.6周），是常规PCB（46天/6.6周）的2.2倍，其中玻璃布生产、铜箔生产、CCL生产及PCB制造环节均显著延长，供给刚性进一步加剧供需矛盾。全球CCL供给端，台光电子（Elite Material）、台耀（TUC）、联茂（ITEQ）等领先厂商正加速扩产，但高端产能释放节奏仍慢于需求增速。

3、铜箔：HVLP4供应缺口2027年达31%，加工费溢价具备支撑。

全球R-PCB铜箔TAM 2025-2030年复合增长率14%，其中AI/数据中心相关需求到2030年将占总市场的58%。HVLP4及更高级别铜箔2027年预计出现约31%的供应缺口，2028年缺口收窄至约20%。加工费方面，高端铜箔等级较常规产品享有显著溢价，供需紧平衡格局下加工费有望维持高位。HVLP4+铜箔月度需求主要来自NVIDIA Rubin、AWS Trainium3、Google TPU v8、AMD MI450等下一代AI加速芯片及1.6T/3.2T交换机，应用场景的多元化进一步夯实需求端确定性。

4、估值方法与风险框架。

长电科技（600584.SS）：基于剩余收益模型，假设股权成本8.6%（无风险利率2%、股权风险溢价5.5%、Beta 1.2），中期增长率19.0%，永续增长率4.0%。上行风险包括通信/计算/消费电子需求超预期、2.5D/3D先进封装进展快于预期、份额提升加速；下行风险包括需求不及预期、先进封装推进延迟、份额提升慢于预期。

盛合晶微（688820.SS）：基于剩余收益模型，假设股权成本8.0%（Beta 1.09、无风险利率2.0%、风险溢价5.5%），派息率50%，中期增长率26.0%，永续增长率5.0%。上行风险包括国内前道先进制程良率显著改善、本土HBM产能爬坡快于预期、3D封装取得重大进展；下行风险包括前道良率改善有限、本土HBM产能爬坡缓慢且海外进口限制收紧、3D封装进展有限。

八、深度！半导体化学品专题：先进制程抬升材料价值量，高端含氟材料国产替代加速

1）系统梳理湿电子化学品、光刻胶、CMP、电子特气等核心半导体化学品的市场空间、先进制程弹性、竞争格局及国产化率，重点寻找随制程升级实现用量增加+产品升级的高弹性品类；

2）重点拆解HF、PFPE/HFE、WF6/C4F6、PFA/FFKM四类含氟材料，从需求空间、供给格局、技术壁垒及国产厂商进展出发，关注3M退出、先进存储/逻辑扩产及高端材料国产认证带来的结构性机会。

先进制程提升材料使用强度、电子特气与高端光刻胶弹性最突出。2026年全球半导体化学材料市场超200亿美元，电子气体、湿电子化学品占比31%、19%。国产化率方面，KrF/ArF光刻胶约3%/不足1%、电子特气约25%，高端光刻胶与电子特气国产替代空间大。

3M退出打开氟化液替代窗口、HF受晶圆扩产与高等级化驱动。PFPE用于半导体设备温控，3M于2025年底正式退出后原有份额开始重新分配，新宙邦可承接主要份额。我们预计2030年PFPE需求1.2万吨、市场空间63亿元。HFE主要用于半导体及精密电子清洗，3M Novec退出后进入替代期；我们预计2030年全球需求0.76万吨、市场空间14.4亿元。电子级HF我们预计2030年需求27万吨、市场空间54亿元。

WF6、C4F6供需偏紧、量价弹性突出。WF6用于CVD/ALD钨沉积，我们测算2030年全球需求1.93万吨、市场空间221亿元；2026年供需仍偏紧，中船特气具备2000吨6N级产能，另有1000吨规划产能我们预计2027年投产。C4F6用于高深宽比介质刻蚀，我们测算2030年全球需求0.6万吨、市场空间140亿元；2026年5N级有效需求约0.22万吨，存在供需缺口，国内昊华科技、中船特气等已小批量供应。

含氟聚合物：PFA和FFKM弹性较大。PFA是湿法工艺核心结构材料，我们预计2030年超纯PFA需求或至4万吨左右，国内巨化逐步突破。FFKM为刻蚀、沉积设备关键密封材料，我们预计2026年全球半导体级生胶需求约200吨，海外高端密封件由杜邦等主导，国内巨化、东岳加速替代，但2025年有效产能仅8-10吨。

投资建议：高端含氟材料国产替代持续推进，看好具备氟化工底层平台能力，并在电子级HF、HFE/PFPE、WF6/C4F6、PFA/FFKM等高端品类实现客户认证和规模放量的企业；推荐新宙邦，天赐材料，建议关注三祥新材、巨化股份、中巨芯、雅克科技、昊华科技、中船特气、安集科技、多氟多等。

9.23核心标的池（数据为个人回测统计使用，不构成投资建议）

主板：19支