一、写在前面：一家被低估的"中国芯"基石

当市场的目光全部聚焦在先进制程的"几纳米之争"时，有一个赛道正在悄然爆发——特色工艺晶圆代工。

嵌入式闪存、电源管理芯片（PMIC）、功率器件、模拟芯片……这些听起来不那么"性感"的品类，恰恰是AI算力硬件、汽车电子、工业控制中不可或缺的基石。而华虹宏力，正是中国大陆特色工艺代工的绝对龙头。

2026年9月21日，高盛发布最新研报，给予华虹宏力买入评级，12个月目标价335港元，较当前股价115.5港元有190%的上行空间。

这篇报告的核心逻辑可以浓缩为三句话：

1. AI驱动嵌入式闪存/NOR/PMIC需求爆发
   特色工艺从"周期品"变"成长品"；
2. 华力微收购完成
   12英寸平台技术节点大幅拓宽，产能持续扩张；
3. Fab9A爬坡+产品结构升级
   毛利率从15%向23%+迈进，盈利弹性巨大。

下面，我们逐层拆解。

二、公司画像：中国大陆特色工艺代工龙头

华虹宏力（1347.HK）是中国大陆领先的特色工艺纯晶圆代工企业，与中芯国际形成"先进制程+特色工艺"的双雄格局。

2026年二季度收入结构（按技术平台）：

• 嵌入式非易失性存储器：28%
• 模拟与电源管理：26%
• 功率分立器件：25%
• 逻辑与射频：12%
• 独立非易失性存储器：10%

按终端市场：

• 消费电子：67%
• 工业与汽车：23%
• 通信：9%
• 计算：2%

可以看到，华虹的收入高度分散在特色工艺的各个细分领域，没有单一品类依赖。而消费电子占比虽然最高，但工业、汽车和通信的占比正在持续提升，产品结构不断优化。

按制程节点（2026E收入）：

• 12英寸（55/65/90nm及以上）：45%
• 12英寸（40nm）：21%
• 8英寸（≥350nm）：26%
• 8英寸（150/180nm）：4%
• 8英寸（110/130nm）：2%

12英寸产能已经贡献66%的收入，且这一比例还在快速提升。

三、核心逻辑一：AI不是只需要GPU，更需要"底层芯片"

3.1 被忽视的AI增量：嵌入式闪存与PMIC

市场对AI半导体的理解，往往停留在GPU、HBM、先进封装。但高盛在这篇报告中指出了一个被严重忽视的增量——生成式AI正在驱动嵌入式闪存、NOR闪存和电源管理芯片（PMIC）的需求爆发。

为什么？

一台AI服务器，除了GPU和CPU，还需要大量的：

• 嵌入式闪存（eFlash）
  用于MCU、BIOS、固件存储，AI服务器的管理芯片、BMC、电源管理模块都需要；
• NOR闪存
  用于启动代码存储、配置存储，AI网卡、交换机、光模块中大量使用；
• PMIC
  AI芯片功耗飙升，对电源管理芯片的数量和性能要求呈指数级增长。一颗高端GPU周围，往往需要十几颗甚至几十颗PMIC。

这些芯片的共同特点是：不需要最先进的制程，但需要极高的可靠性、极低的功耗和特色工艺能力——这正是华虹宏力的主场。

3.2 "中国为中国"：供应链自主可控的刚需

高盛特别强调了客户的"China for China"（中国为中国）战略。在地缘政治不确定性持续的背景下，中国的芯片设计公司越来越倾向于将产能留在国内，以确保供应链安全。

这意味着：

• 国内Fabless客户的订单正在向国内代工厂转移；
• 华虹作为特色工艺龙头，是这一转移趋势的最大受益者之一；
• 这种转移不是短期行为，而是结构性的、长期的。

3.3 中国AI芯片市场的巨大空间

高盛在报告中给出了一个惊人的预测：

• 中国AI芯片TAM在2025-2030年的复合增长率（CAGR）分别为+142% / +69% / +6%（牛/基/熊三种情景）；
• 到2030年，中国AI芯片市场规模将达到4123亿美元（牛市）/ 678亿美元（基准）/ 66亿美元（熊市）。

即使是最悲观的情景，中国AI芯片市场也有66亿美元的规模。而AI芯片的爆发，必然带动上游特色工艺代工的需求。

四、核心逻辑二：华力微整合——一笔改变格局的收购

4.1 收购完成：97.5%股权并表

2026年9月，华虹宏力完成了对华力微电子（Huali Micro）97.5%股权的收购。收购完成后，华力微成为华虹的全资子公司，并将并入集团财务报表。

这不是一笔普通的收购，而是一笔改变华虹长期竞争格局的战略整合。

4.2 华力微带来了什么？

华力微是中国大陆重要的12英寸晶圆制造企业，其加入为华虹带来了三大核心价值：

第一，拓宽12英寸制造平台。 华力微的12英寸产能与华虹现有产能形成协同，大幅扩大了集团的12英寸制造能力。

第二，拓宽技术节点覆盖。 华力微在某些技术节点上的积累，与华虹现有特色工艺形成互补，使集团能够覆盖更广泛的制程节点——从成熟节点到更先进的节点。

第三，长期产能与技术扩张的基础。 收购的配套融资将用于华力微的产线升级、研发和产业化，以及补充营运资金。结合华虹在特色工艺上的现有优势和持续的产能投资，高盛预计这次整合将支持公司在先进和成熟制程节点上的长期扩张。

4.3 为什么这笔收购如此重要？

在晶圆代工行业，规模就是护城河。更大的产能规模意味着：

• 更强的议价能力（对设备商、材料商）；
• 更高的研发投入承受能力；
• 更丰富的工艺平台，能服务更多客户；
• 更高的产能利用率弹性。

华力微的加入，使华虹从"单一特色工艺代工厂"升级为"拥有多产线、多节点的12英寸制造平台"，长期竞争力显著增强。

五、核心逻辑三：12英寸扩产——Fab9A爬坡是关键催化剂

5.1 Fab9A：新增40%的12英寸产能

华虹正在积极推进Fab9A的产能爬坡。高盛预计：

• 到2026年第三季度末，Fab9A将新增约40%的12英寸晶圆产能；
• 到2027年上半年，Fab9A将实现满产。

这是一个非常激进的扩产节奏。40%的产能增量，意味着华虹的12英寸总产能将在短短几个季度内实现跨越式增长。

5.2 产能利用率维持高位

高盛指出，华虹的产能利用率（UT rate）持续维持在高位，这得益于强劲的市场需求。高产能利用率意味着：

• 固定成本被充分摊薄，毛利率持续改善；
• 产品供不应求，ASP（平均售价）有支撑；
• 新增产能可以快速被消化，不会出现"扩产即亏损"的局面。

5.3 12英寸占比提升驱动收入和毛利双增长

从高盛的预测图表可以清晰看到，华虹的12英寸产能爬坡正在驱动收入和毛利率的双重增长：

• 2023年总收入约22亿美元，12英寸占比约40%；
• 2026E总收入约31亿美元，12英寸占比约66%；
• 2028E总收入约48亿美元，12英寸占比将进一步提升。

12英寸晶圆的毛利率显著高于8英寸，因此12英寸占比的提升本身就会带动整体毛利率上行。

六、财务深度分析：从盈亏平衡到盈利爆发

6.1 收入预测：持续高速增长

高盛预计华虹的收入将从2025年的24亿美元增长到2029年的57亿美元，四年翻一倍以上。其中2026-2027年是增速最快的阶段，分别达到28%和30%。

季度来看，高盛预计：

• 3Q26E收入环比增长+11%；
• 4Q26E收入环比增长+15%；
• 相比之下，2Q26的环比增速为+9%。

增速在加速，这是一个非常积极的信号。

6.2 毛利率：从15%向23%+迈进

这是整张财务表中最令人兴奋的部分。华虹的毛利率正在经历一个持续的、结构性的提升过程：

• 2024年只有10.2%（行业低谷）；
• 2026E提升到14.9%；
• 2028E达到21.0%；
• 2029E达到23.4%。

毛利率提升的驱动力来自三个方面：

1. 12英寸占比提升
   12英寸毛利率高于8英寸；
2. 产品结构升级
   高附加值的嵌入式闪存、PMIC、功率器件占比提升；
3. 产能利用率提升
   Fab9A爬坡后规模效应显现，固定成本摊薄。

6.3 净利润：从微利到爆发

净利润的增长更加惊人：

• 2025年只有5500万美元（基本盈亏平衡）；
• 2026E暴增至2.22亿美元（同比+304%）；
• 2028E达到5.37亿美元；
• 2029E达到7.51亿美元。

四年净利润增长13倍，这就是"收入增长+毛利率提升"双重驱动下的盈利弹性。

6.4 净利润瀑布图：看清增长来源

高盛在报告中提供了一张非常有价值的净利润瀑布图（2025-2026E），展示了净利润增长的具体来源：

• 40nm工艺贡献最大的毛利增量；
• 55nm及以上工艺（12英寸）贡献显著；
• 90nm、110/130nm、150/180nm、250nm等各节点均有正向贡献；
• 运营费用（Opex）和其他收入是主要的减项。

这说明华虹的盈利改善不是单一节点驱动的，而是全工艺平台的系统性改善，这种改善更加可持续。

七、估值分析：高盛为什么给335港元？

7.1 估值方法：92倍2030年PE折现

高盛的目标价335港元，基于以下估值方法：

• 采用92倍2030年预期市盈率（P/E）；
• 以9.3%的股权成本（COE）折现回2027年；
• 目标倍数来源于全球半导体同行的P/E与盈利增长的相关性。

92倍PE看起来很高，但考虑到华虹2025-2030年的净利润复合增长率超过60%，这个估值实际上是合理的——高增长可以消化高估值。

7.2 历史估值区间

从华虹的12个月远期P/E走势图可以看到：

• 历史平均P/E约为86倍；
• 一倍标准差上限为126倍；
• 一倍标准差下限为46倍。

当前华虹的P/E处于历史偏低位置，具有显著的估值修复空间。

7.3 与同行对比

从晶圆代工厂的营业利润率（OPM）趋势图可以看到：

• 台积电（TSMC）的OPM长期维持在40-50%，是行业标杆；
• 联电（UMC）的OPM在2022年达到38%的高点后回落至20%左右；
• 中芯国际（SMIC）的OPM在2021-2022年达到20%+后回落至10%左右；
• 华虹的OPM在2022年达到22%高点后，2023-2024回落至负值区间，目前正处于复苏初期。

华虹当前的OPM处于历史低位，随着12英寸产能爬坡和产品结构升级，OPM有巨大的修复空间。如果能回到2022年22%的水平，对应的盈利将是当前的数倍。

八、竞争格局：特色工艺赛道的"中国双雄"

8.1 全球特色工艺代工格局

全球特色工艺晶圆代工的主要玩家包括：

• 台积电（TSMC）
  在特色工艺领域也有布局，但重心在先进制程；
• 联电（UMC）
  特色工艺的重要玩家，在28nm及以上节点有优势；
• 世界先进（VIS）
  专注于功率器件和模拟芯片代工；
• 中芯国际（SMIC）
  中国大陆龙头，先进制程和特色工艺并重；
• 华虹宏力
  中国大陆特色工艺龙头，在嵌入式闪存、功率器件、模拟芯片领域有深厚累。

8.2 华虹的差异化优势

与中芯国际相比，华虹的差异化优势在于：

1. 特色工艺的专注度更高
   华虹不追求最先进的制程，而是深耕特色工艺，在嵌入式闪存、功率器件、模拟芯片等领域有更深厚的积累；
2. 8英寸+12英寸的协同
   华虹拥有多条8英寸和12英寸产线，能够根据客户需求灵活分配产能；
3. 华力微整合后的规模优势
   收购华力微后，华虹的12英寸产能规模大幅提升，竞争力显著增强。

8.3 行业趋势：特色工艺的"黄金时代"

高盛在报告中指出，中国半导体资本支出（Capex）预计在2026-2028年分别增长+13% / +15% / +15%，主要驱动力是存储和先进节点的产能扩张。

而在特色工艺领域，由于AI、汽车电子、工业控制等下游需求的爆发，特色工艺产能正在从"过剩"走向"紧缺"。华虹作为特色工艺龙头，将充分受益于这一行业趋势。

九、风险提示

高盛在报告中明确列出了三大下行风险：

9.1 终端市场需求不及预期

华虹的收入中消费电子占比67%，如果消费电子需求复苏不及预期，将直接影响华虹的收入和产能利用率。此外，AI相关需求如果出现阶段性放缓，也会影响嵌入式闪存和PMIC的出货。

9.2 12英寸产能爬坡慢于预期

Fab9A的产能爬坡是华虹未来两年增长的关键催化剂。如果爬坡进度慢于预期，或者良率提升不及预期，将影响收入增长和毛利率改善的节奏。

9.3 中美贸易关系的不确定性

半导体行业深受地缘政治影响。如果美国进一步收紧对华半导体出口管制，可能影响华虹的设备采购、原材料供应和客户订单。不过，"中国为中国"的趋势在一定程度上可以对冲这一风险。

十、投资结论：AI时代的特色工艺龙头，盈利拐点已至

综合高盛的分析，我们对华虹宏力的投资结论如下：

核心投资逻辑：

1. AI驱动特色工艺需求爆发
   嵌入式闪存、NOR闪存、PMIC是AI硬件的"隐形冠军"，华虹作为特色工艺龙头直接受益；
2. 华力微整合改变格局
   12英寸平台拓宽、技术节点覆盖扩大、规模效应增强；
3. Fab9A爬坡提供短期催化剂
   40%的12英寸产能增量，2027年上半年满产；
4. 盈利弹性巨大
   毛利率从15%向23%+迈进，净利润四年增长13倍；
5. 估值处于历史低位
   当前P/E低于历史平均，有显著修复空间。

目标价与评级：

• 高盛给予买入评级；
• 12个月目标价335港元；
• 较当前股价115.5港元有190%上行空间。

需要持续跟踪的关键指标：

1. 季度收入环比增速（验证AI需求持续性）；
2. 毛利率变化趋势（验证产品结构升级）；
3. Fab9A产能爬坡进度和良率；
4. 华力微整合进展和协同效应；
5. 12英寸产能利用率；
6. 中美贸易政策变化。

写在最后

华虹宏力的故事，本质上是一个"小而美"的故事。

它不追求最先进的制程，不与台积电正面竞争，而是在特色工艺这个看似"传统"的赛道里，深耕了二十多年。当AI浪潮来袭，当汽车电子爆发，当工业控制升级，人们突然发现——那些最基础、最可靠的芯片，恰恰需要最深厚的特色工艺积累。

而华虹，已经在那里等了很久。

华力微的整合，Fab9A的爬坡，AI驱动的需求爆发——这三件事在2026-2027年交汇，形成了一个完美的"戴维斯双击"窗口：收入高速增长，毛利率持续提升，估值从低位修复。

这，就是高盛给出190%上行空间的底气所在。

当然，半导体行业从来都不是一帆风顺的。周期波动、地缘政治、技术迭代，每一个变量都可能影响短期股价。但如果你相信AI是一场持续十年以上的产业革命，如果你相信中国半导体自主可控是不可逆转的趋势，那么华虹宏力，值得放进你的观察清单。

注：本文内容基于高盛研报的关键数据，不构成投资建议。