9月22日研报纪要

一、【东财通信】光通信观点更新：忽略短期博弈，重视以光代存的产业趋势

Meta Muse推动算力需求预期再上修，光互连底层逻辑强化。Meta于9月初推出个人AI智能体Muse，上线约12天登顶美区应用免费榜、累计下载破百万。每个用户独占常驻云虚拟机，算力消耗重心从训练转向长驻推理与多步骤工具编排，总推理与CPU编排负载指数级抬升，市场由此打消此前”AI算力需求边际放缓“的担忧。对光通信而言，总算力节点数与东西向流量有望同步放大，推动光互连需求提升，且高密度、低功耗诉求进一步加速NPO/CPO渗透与迭代。

光通信板块近期催化密集，NPO/CPO起量节奏渐明。华为全连接大会发布全球首个采用NPO技术的超节点，预计27年上市，下一代光互连技术产业化在即。9月ECOC 2026展会与10月美国OCP展会接连登场，预计将集中展示最前沿的硅光、CPO、OCS等技术进展以及下一代网络架构方案，或将成为行业情绪的重要催化剂，市场关注度有望持续升温。我们预计，NPO或将于26Q4小批量出货，27H2大规模放量；CPO有望于27Q1起量，27H2-28年大规模放量。

中美经贸接触释放缓和信号，光模块出海的监管不确定性逐步消退。习特会纽约首日经贸磋商结束，聚焦AI与贸易，美国财长“非常成功”的表态有助于缓解市场对FCC等监管压力压制光通信龙头的担忧，并修复此前因海外收入不确定性而受抑的估值预期。

我们仍然认为光通信是当前AI算力赛道中确定性最高、产业趋势最明确的方向之一。光互连将内存从计算芯片旁的本地稀缺资源转化为跨机架、可共享的内存池，可降低对持续涨价存储颗粒的依赖，并提升内存利用率与推理效率，以光代存产业趋势较为明确。此外，从800G向1.6T演进的过程中，单模块价值量显著提升，叠加NPO/CPO技术升级，光通信产业链的景气度具备较强的持续性和抗扰动能力，量价齐升逻辑更为清晰，龙头公司的业绩兑现度也更高。因此在中长期维度上，依然看好这一方向的配置价值。

#建议重点关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、、九州一轨、华工科技、光迅科技、联特科技、汇绿生态、长光华芯、炬光科技。

二、【华源医药|CXO产业链】继续重点推荐！医药β持续加强，AI4S热度持续，CXO板块有望进一步上行!

CRDMO产业景气度持续

⭕多肽、小核酸、ADC、环肽、分子胶等技术平台快速发展，带动相关临床和商业化CDMO需求，中国企业通过前期的技术积累，在全球范围内优势显著，有望进一步提升全球产业链地位。

⭕BD带动国内早研复苏，26H1中国创新药授权超过1000亿美元，激发国内企业加速早研投入，科研上游、药效、安评等环节显著受益。

⭕AI赋能创新研发，有望加速扩容产业链。AI加速发现新分子，带动湿实验的需求，相关蛋白、分子砌块等需求提升，未来或将打开更多需求。

临床CRO需求向上

⭕中国创新药BD出海持续兑现，为临床CRO带来源头活水。中国临床研究行业具有较为显著的时间和成本效率优势，逐渐开始赋能全球研发管线。临床研究外包行业进一步整合，竞争格局趋于良性。

⭕泰格医药在国内临床外包服务行业保持领先地位，也是唯一进入全球前十的中国临床CRO（2025年数据）。

【相关标的】

🔥CRDMO综合平台：药明系、凯莱英、康龙化成

🔥CRDMO特色平台：普洛药业、药石科技、博腾股份

🔥临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊斯、博济医药

🔥临床前CRO：美迪西、益诺思、昭衍新药

三、国联民生电子今天高开低走虽然有伤士气

但我们对于 AI 硬科技的推荐反倒更加坚定 #新叙事持续显现（RSI、企业级Agent、AI4S、AI2C等方向都是已经在加速落地的宏大叙事场景），期待一个 milestone 让全球投资人信心回归和聚焦！

方向上看，我们依然坚定认为海外 Rubin 产业链（光、PCB、ODM 等）、国产AI 芯片/核心设备、后周期位置模拟等赛道会在下半年有明显超额！另外，新技术作为结构性增量，对于 AI Capex 增速的敏感度不高，有望持续引领阶段性行情，看好 NPO/CPO （散热、保偏、FAU、检测设备等）、玻璃基板、M10、PTFE 等细分领域大放异彩！

#坚定看好全球AI硬科技投资，#继续拥抱产业变化！

四、（博敏电子） PCB/CCL行业再 call：业绩面超预期，安心持股过节-260922

Meta Muse爆火，AI Agent趋势再起，CPU的需求前景再度被市场关注！

从产业链了解到，目前PCB大厂更多聚焦于GPU算力板，产能供给也十分紧张，面对CPU主板的订单，更多是发往外协厂去做。#腰部PCB厂商这波承接了很多CPU主板需求，产品结构亦得到升级。

此前Agent趋势带动CPU主板需求，推动【广合科技】市值走向1200e，而此轮Muse的火爆程度和对未来需求的拉动将更大，PEG可乐观看待。

而我们近期调研来看，腰部PCB厂商的产品结构已发生较大的升级变化，如#【奥士康】CPU主板业务占比来到~20%，#【博敏电子】CPU主板占比25-30%，#【崇达】主板业务占比提升至10%（较年初翻倍）等等。后续来看各家需求结构亦会持续优化调整，#且涨价通道已经顺畅、Q3-Q4业绩值得期待！

载板方面，#重点关注【深南电路】【兴森科技】【生益科技】【华正新材】【崇达技术（公司有载板业务！）】【宏和科技】等。

此外，继续重点推荐二三线PCB厂商：#【超声电子、奥士康、崇达技术】博敏、中京、万源通、世运电路、满坤、澳弘等；

#中长期重点推荐【景旺电子（短期无任何利空，回调🉑➕）】。

五、【国联民生电子】芯片级散热升级，重视TIM、VC、TEC及Cage板块

1、AI芯片：功耗持续提升，带动TIM1/TIM2量价齐升。

➠伴随AI芯片功耗的提升，带动更高导热系数材料需求从传统碳纤维、硅脂垫片向石墨烯垫片、液态金属等方案升级，带动TIM材料单价提升；此外，随着芯片面积增大，有望同时带动TIM材料的用量增长。HBM由于散热和热扰动问题，搭载Mtec来实现精确控温，同时价值量会显著高于光模块场景。

2、光模块：从800G向1.6T演进，凝胶+垫片+VC+冷板+tec迎来升级。

➠1.6T光模块DSP、驱动芯片、激光器等器件的热流密度提升，VC与芯片间有望采用更高导热系数的凝胶，内部或新增石墨烯垫片方案，外部散热由传统散热器进一步向VC均热板、液冷板及液冷Cage升级。同时Tec属量增逻辑，逐代提升价值量。

3、NPO：强调低热阻材料与封装、冷板的协同设计。

➠NPO将可插拔或可更换的光引擎部署在交换ASIC周边，局部热耦合和温度梯度更加突出，光引擎与共享散热器之间通常需要低压缩应力导热垫片、可自动点胶的TIM凝胶或相变材料；激光器及光芯片侧可采用氮化铝陶瓷基板、钨铜热沉和TEC温控器件，系统侧则逐步导入VC或液冷板。同时在Mtec方面，从可选项变成必选项，同时后续会集成封装形式，价值量持续提升。

投资建议

随着GPU、CPU、交换ASIC与光模块持续迭代，有望带动TIM材料革新，推动配套VC均热板、壳体及液冷板同步升级。

TIM材料石墨烯及液金：鸿富诚、中石科技、德邦科技等；

光模块凝胶及VC：中石科技、苏州天脉、飞荣达等；

Tec及陶瓷基板：富乐德、中瓷电子等；

光模块壳体及Cage冷板：奕东电子、达瑞电子等。

六、【国金电子】半导体板块观点更新：关注国产算力、存储、端侧、模拟几个边际催化板块

1）AI线，国产先进制程加速扩产，#国产算力供需依旧紧缺，HBM供给持续紧张，多家国产算力芯片公司开始上调27年业绩指引，此外关注agent AI落地对CPU环节的拉动，【重点关注：寒武纪、芯原、盛科、海光、沐曦、摩尔、燧原、壁仞等】；

2）模拟，海外模拟连续多轮涨价，行业景气度反转，#看好光通信国产替代（渗透率快速提升）和AI电源芯片进展，【重点关注：圣邦、纳芯微、思瑞浦、杰华特、晶丰、南芯等】；

3）存储，据TrendForce数据，#Q3存储涨价或超预期，海外有望走出长协LTA+叠加强股东回报下的存储长周期。【重点关注：长鑫、兆易、普冉、东芯、君正等】；

4）端侧，#muse折射出端侧AI落地路径，叠加meta AI眼镜新品即将发布，【重点关注：恒玄、瑞芯微、乐鑫、全志、炬芯、晶晨等】

七、飞凯材料交流纪要--20260921

经营情况与展望: 1)上半年营收17.2亿元，扣非净利润同比+47%，经营活动现金流同比+101%至4.78亿元；公司减少部分低毛利及贸易类业务。2)紫外固化、屏幕显示、半导体和有机合成材料销售分别同比+30%、+16.8%、+8%和+24%；液晶材料收入约7.3亿元，EMC收入约1.4亿元。3)下半年半导体材料可能略好于上半年；紫外固化和显示材料争取维持上半年水平，有机合成材料整体稳定；若下半年收入维持上半年水平，全年收入有望创历史新高。

紫外固化与光纤涂覆: 1)上半年光纤涂覆材料销售约+30%，主要来自提价，销量同比略降；与客户协商的提价幅度约30%-40%。2)新型高速光纤的涂覆材料单耗低于传统光纤，价格相对更高；长期协议下提价需兼顾客户关系和下游成本。3)相关产品售价曾由约240元/公斤降至约40元/公斤，毛利率仍约40%，主要依靠自研自产关键树脂和核心原料。4)公司提示下游集中扩产可能带来周期性过剩，后续将按客户订单和扩产节奏安排产能，不盲目扩张。

液晶与非显示应用: 1)液晶材料仍是公司最大单一产品线；全球显示用液晶材料约1,000吨，公司销量超过200吨，国内大尺寸市场份额约一半。2)公司自产价格较高、核心和关键的液晶单体，通用低价材料采取外采，以维持成本竞争力。3)公司布局PDLC及非显示应用，方向包括调光玻璃、办公空间、电子价签和公交站显示；放量仍取决于成本下降和推广进度。4)小尺寸市场客户更分散，需要投入更多销售和服务资源。

半导体材料: 1)湿电子化学品涉及清洗、蚀刻等工序，现阶段以后道封装应用为主，部分产品向前道延伸；前道对纯度、配方和工艺适配要求更高。2)HBM相关材料采用成套导入思路，存量客户先导入已有材料再推配套胶材，新客户则优先推动胶材验证。3)高端EMC仍主要由日本供应商供货，公司安庆新产线已投产，关键树脂通过自主研发和外部合作两条路径推进。4)陶瓷基板涉及氧化铝和氮化铝，氮化铝工艺更难、导热性能更好；当前月产能约7,500片，粉体主要从日本采购，国产原料仍在持续验证。

八、【国投证券化工&新材料】磷化铟更新：衬底需求加速释放，光智科技已获6英寸订单0922

#磷化铟在光通信中作用难以替代，下游放量与原料制约形成错配

随着大规模AI集群快速发展，磷化铟的作用愈来愈难以替代。据英伟达预测，2026-2030年全球磷化铟晶圆整体需求将激增20倍左右。当前全球磷化铟需求与实际产能之间存在鸿沟，叠加上游铟资源伴生属性与出口管制、高纯红磷极度依赖海外，以及中游衬底寡头垄断、下游EML芯片严重短缺等多重约束，磷化铟战略权重空前。

#海外主导磷化铟衬底市场，6英寸成为后续竞争核心

当前日本住友电工、美国AXT、日本JX金属合计占全球90%+磷化铟衬底产能；国内以云南锗业、光智科技等企业为第一梯队，正快速扩产与技术升级。目前2-4英寸的中低端场景已实现国产替代；6英寸高端场景正在经历海外资本投入放大，国内亦在加速验证。在各大厂商资本投入带动下，磷化铟衬底需求有望加速释放。但磷化铟衬底供给弹性偏弱，产线扩产、客户认证周期较长；叠加光模块迭代对高速传输性能提升的迫切需求，海内外产业链同步向大尺寸衬底升级，我们认为6英寸磷化铟衬底市场有望迎来高速增长。

#光智科技置入先导集团衬底业务，已获头部客户6英寸订单

据光智科技投关记录，先导科技集团已建立高纯铟和6.5N级以上高纯红磷-磷化铟衬底－外延片－光芯片全产业链布局，打造光通信基础器件的IDM模式。光智科技通过增资控股先锐科技，置入先导集团全部的磷化铟衬底业务，具备原材料保供、核心设备自研、技术工艺三大优势，目前已完成2英寸→4英寸→6英寸三代晶体迭代，为国内首批推出6英寸磷化铟衬底的厂家之一，已获得某全球头部客户6英寸磷化铟衬底的订单，有望充分把握大尺寸衬底需求扩张带来的产业机遇。

同板块关注云南锗业。

9.22核心标的池（数据为个人回测统计使用，不构成投资建议）

主板：25支