9月21日研报纪要

一、胜宏科技拿下北美大客户70%正交背板订单？

千亿PCB龙头胜宏科技：具体客户合作细节保密

9月21日丨据财闻，千亿市值的PCB龙头胜宏科技大涨，当日报收248元/股，涨幅9.23%，总市值达到2373亿元。当日有传言称：“北美大客户下单正交背板订单，胜宏拿下70%份额，谷歌TPU PCB业绩指引上调两倍。”同时还有部分关于胜宏科技下半年业绩增长的传闻流出。对此，胜宏科技接线工作人员称：“我们跟具体客户的合作细节保密，没办法讨论。”

对于下半年业绩环比增长超50%等传闻数据和股价上涨情况，该工作人员表示：“公司没有对后面业绩做出预期或承诺，具体以披露的定期报告为准。”“股价影响因素有很多，今天整个PCB和科技板块都涨的还可以。”该工作人员提到。

二、【中信电子】AI PCB量价双增逻辑持续，传统涨价利润弹性释放，持续推荐

1）短期业绩动能强劲：AI PCB领域，H2以来Rubin/Trainium 3已开始大规模拉货，TPU v8拉货则有望于Q4启动，同时PCB端良率和产能稳步推进，业绩增长斜率有望提升；传统PCB领域，具备拿料能力的厂商6-8月集中提价20%+，涨价节奏提升，26Q3起盈利能力有望大幅改善。#我们看好26Q3/4头部PCB公司的业绩增长动能。

2）中长期供需紧张延续，PCB业绩高增能见度提升：需求端持续上修，英伟达Rubin ultra PCB方案逐步清晰，ASP显著增长，M9/超高多层渗透提升，PTFE+热固材料混压方案进展顺利，有望率先在SwitchTray落地，正交背板应用存在超预期机会；谷歌TPU、AWS等出货量亦在持续上修，v9/T4 PCB升级持续，同时国产算力也在迎来加速放量期；供给侧仍偏紧，当前核心钻机、曝光机、电镀等设备交期持续拉长，新接订单已排至2年后，短期产能增长斜率受限。#我们认为中期维度供给产能强约束将延续，PCB高增能见度持续提升。

3）传统CCL涨价趋势延续，AI CCL加速放量。传统CCL领域， 8月最新提价已于9月开始落地执行，当前PCB顺价通畅，CCL厂商涨价诉求较强，我们判断供需持续紧张下后续传统CCL涨价趋势有望延续，26Q3起相关厂商利润有望加速释放。AI CCL领域，当前海外算力景气仍高企，CCL层面核心物料缺货，同时海外头部CCL厂商产能供应紧张，国产CCL迎来加速放量机遇，同时2026年起国产算力PCB/CCL需求有望强劲增长，国产AI CCL头部厂商有望深度受益。当前国产AI CCL出货节奏持续超预期，我们看好未来国产厂商AI CCL加速释放利润。

4）载板化趋势加速，载板、mSAP景气周期进一步拉长。载板领域，国产BT载板有望随产能释放加速释放利润，而ABF载板良率和产能蓄势待发，26H1已完成众多核心客户及产品导入，26H2有望迎来全面起量。类载板领域，高端光模块/mSAP PCB紧缺延续，量价双增驱动下2027年mSAP PCB需求有望激增，#我们判断2027年mSAP行业仍将维持供需紧张状态，相关公司业绩有望高斜率释放。

投资结论：我们看好行业景气周期的持续性，短期受益于AI的迭代放量及传统领域的涨价，26H2业绩有望表现强势；中长期则有望受益于PCB工艺/材料迭代升级，ASIC、载板、mSAP、PTFE等细分方向均有望实现超额增长。其中建议关注以下投资主线：

1）AI PCB/CCL龙头公司：短期业绩表现强劲+中期业绩高增能见度提升，重点推荐：【沪电股份、深南电路、生益科技、景旺电子、兴森科技】，建议关注【广合科技】；

2）此前传统业务占比较高、业绩承压的公司，随年中涨价传导，26H2有望迎来业绩明确反转，同时AI预期有望进一步强化，建议关注：【世运电路、奥士康、崇达技术、迅捷兴、四会富仕】等；

3）受益于CCL持续涨价落地，业绩释放有望超预期，建议关注：【南亚新材、金安国纪、华正新材】。

三、【XB中小盘】强Call推荐‼️：重视国机精工

#半导体耗材，稀缺先进封装耗材供应商：2025年相关收入4.2e，核心布局封装刀/减薄砂轮，受益先进封装产能提升。26/27目标继续大幅提升。

#金刚石：散热产品国内头部客户持续送样，等待最终方案落地，26年底有望形成批量。金刚石持续降本，芯片材料替换经济性迎来拐点，关注钻针边际变化。

四、弹性小票迅捷兴+威尔高+超声电子

1、迅捷兴（业绩预期更新）：# Q3业绩3000-4000万元、今年业绩1-1.5亿。RCC材料如若通过NV验证则能在明年Q1正式应用放量，考虑其月产值2亿元，满产10个月+40%净利率，可算出8e利润弹性。明年整体业绩上限看10亿元，新材料逻辑给予25-30x估值，250-300亿目标市值。

2、威尔高：一次电源Rubin PCB全球龙头，# Q3业绩有望实现1-1.5亿元、Q4利润有望触及2e，27年订单预期50e+，15-20%净利率估算7.5-10亿利润，小而美的电源PCB市场小龙头，给予30x估值，225-300e目标市值。

3、超声电子：# 8月单月利润高企、Q4有望实现4亿+业绩，CCL持续涨价+PCB顺价顺利，叠加光模块PCB持续推进，公司27年业绩年化可展望20亿，当前估值10倍不到，实属三线PCB业绩链中性价比极高的选择。

# 持续关注有边际变化的主线公司景旺+方正

1、景旺电子：# Q3业绩有望实现9-10亿元，mSAP PCB+AI PCB顺利放量，27年业绩看50-60亿，目标市值1500亿，当前仍是一线PCB公司中边际变化显著+可持续性强+Q3业绩亮眼的选择。

2、方正科技：# Q3业绩有望实现6-7亿元，mSAP PCB业务占比持续提升，AI PCB顺利导入Rubin，27年业绩看35亿，目标市值900亿，同属有重大边际变化的AI PCB新起之秀。

五、【开源通信】重视“MPO&DFAU”新变化，看好“MPO&DFAU四大金刚”及众多核心标的

🐯产业变动：我们认为，在无源器件层面，SENKO链条的产业进展与卡位价值尤为值得关注。从海外端看，2025年9月，NAI集团已获得SENKO公司认证，可使用SENKO MPO和SN®-MT多光纤连接技术生产光纤组件；同年10月，全球光纤解决方案提供商OPTOKON携其采用SENKO SN®-MT多光纤连接技术的DOS®布线系统进军中东数据中心市场。国内端看，杰普特MPO产品早已通过SENKO体系认证，其2026上半年MPO/MMC交付价值量较2025年同期增长超20倍；致尚科技则在DFAU侧发力，其配合客户SENKO开发的MPC（金属 PIC耦合器）产品为新兴板载及共封装应用提供高密度光连接解决方案，并在有序推进中。

🐯量升：NPO作为核心器件的地位日益凸显， MPO用量有望显著抬升。需求侧，云厂商/算力基础设施供应商加速布局NPO以支撑超节点建设：华为于9月17日发布全球首个采用NPO技术的超节点，并推出全球首个NPO光引擎Hi-ONE，采用内置光源方案，总容量达7.2T；阿里巴巴3.2T NPO已完成Beta版本测试，预计2026年Q3试点落地；腾讯在3.2T VCSEL NPO、SiPh NPO领域取得关键性技术突破，相关产品已通过验证，计划2026年Q4启动试点部署。供给侧，中际旭创、新易盛等头部光模块厂商加速推进NPO商业化部署。

🐯价涨：我们认为，当前MPO连接器呈现两大核心趋势，即器件小型化与芯数多元化，二者共同助力光连接密度持续提升，并推动连接器赛道价值量通胀逻辑逐步显现。细拆来看，以US CONEC主导的MMC结合了体积更小的MT式套圈（TMT）和新型超小形态（VSFF）连接器，可为AI及超大规模数据中心提供更高的端口密度、更优的插入损耗及更强的可扩展性；与此同时，以SENKO推出的SN-MT为代表的高密度多通道连接器，密度较MPO-16F提升2.7倍、较MPO-32F提升1.3倍，已成为另一重要技术方向。

🌹“MPO&DFAU四大金刚”推荐标的：杰普特、仕佳光子；受益标的：长芯博创、致尚科技。

🌹看好MPO&DFAU众多标的：

（1）【senko三兄弟】推荐标的：杰普特、仕佳光子，受益标的：致尚科技；

（2）【保偏MPO】受益标的：长盈通；

（3）【MPO优质企业】推荐标的：天孚通信，受益标的：长芯博创、太辰光、蘅东光、光库科技；

（4）【光纤&MPO】推荐标的：亨通光电、中天科技、远东股份，受益标的：永鼎股份等。

六、世运电路

七、TIM/ 德邦科技交流更新-AI 新材料更新（0921/2）

1、AI算力推动散热材料升级，# 公司卡位芯片级、模组级及系统级TIM环节。公司通过收购泰吉诺实现TIM1、TIM1.5、TIM2全层级覆盖，产品涵盖导热垫片、导热凝胶、相变材料、液态金属及石墨烯复合材料。

2、# 高端产品验证推进、TIM有望成为核心增量。公司TIM1.5、TIM2已实现批量供货，TIM1已通过头部封测厂验证；800G及以上高速光模块需要新增耐插拔复合TIM，北美头部客户已开始贡献收入。预计2026年公司TIM收入超过3亿元，2027年有望保持30%以上增长并突破4亿元。

3、# 业务结构持续向高毛利半导体及智能终端材料倾斜，26H1集成电路板块收入同比增长58%、占比突破20%，固晶胶贡献主要内生增量，固晶膜处于小批供货阶段；智能终端端LIPO窄边框材料、偏光片胶等产品持续放量。

（一马平川）

八、半导体后道测试设备更新：

1. 行业竞争格局与壁垒

全球竞争格局：测试机市场高度集中，爱德万、泰瑞达合计市场份额超过90%。

核心进入壁垒：

硬件技术壁垒：高端测试机需要同时处理高速数字信号、精密模拟测量、大电流供电，实现皮秒级时序，且需在数千个通道上保持参数一致性。

软件与平台壁垒：客户需要在设备平台上开发测试程序、调适量产参数、积累测试数据库，成熟平台可复用的测试IP、工程经验更多，新产品导入速度更快。

客户验证壁垒：测试设备误判会导致良品报废或坏品流出，头部客户极为重视设备稳定性、量产历史记录；更换供应商不仅需要重新采购设备，还需要迁移测试程序、接口件、工程流程，客户粘性极高、切换成本大。

2. AI时代测试设备需求增量来源

需求测算框架：测试设备容量需求由四个变量决定，分别为芯片出货数量、单颗芯片测试次数（测试插入点数量）、单次测试时长、单次并行测试芯片数量；传统周期仅芯片出货数量为核心变量，AI时代后三个变量均出现显著变化。

需求增量主线1：芯片出货量增长

WSTS预计2026年全球半导体市场规模将达到1.51万亿美元，存储芯片、AI相关逻辑芯片为核心增长动力，测试设备需求弹性高于芯片市场整体增速，因为增量集中在HBM、高性能逻辑芯片、先进封装产品，该类产品单颗测试时间、设备配置要求、测试插入次数均高于传统产品。

AI算力增长从“单芯片性能提升”“集群规模扩大”两个方向双重拉动测试需求：集群扩容直接增加高端逻辑芯片测试基数，单芯片升级提升测试难度与单颗测试价值；当前AI基础设施处于性能、数量同步增长阶段，测试设备需求弹性更大。

下游服务器出货支撑：2026年全球服务器出货量预计增长12.8%，其中AI服务器增速超过28%；同时AI应用从训练向推理渗透，将带动通用服务器、推理服务器、边缘AI端侧设备的芯片需求。

ASIC芯片渗透贡献增量：2026年ASIC芯片出货占比预计提升至27.8%，云厂商自研芯片持续渗透；GPU、ASIC均属于高复杂度逻辑芯片，且设计差异带来测试程序、板卡配置、接口方案的不同需求，既扩大高端逻辑芯片总量，也增加测试平台多样性、提升单台测试机占用时间。

需求增量主线2：芯片复杂度提升

Chiplet架构带来新测试需求：先进封装下测试对象从单颗Die扩展为封装内系统，需覆盖Chiplet自身参数、封装内互联、系统级协同三个层级；多Die封装后内部节点可观测性下降，需要更复杂的同步时序、高速数字资源，也提升了测试程序开发难度。

HBM产品拉动存储测试需求：HBM为DRAM三维堆叠系统，测试覆盖DRAM裸片、Base Die、TSV互联、堆叠后整体功能多个环节；以HBM4为例，接口宽度提升至2048位、通道宽度增加至32个，对并行测试资源、信号完整性、供电/热管理的要求大幅提升。

测试覆盖率价值凸显：以16颗3nm Die组成的系统为例，成熟制程下故障覆盖率从50%提升至90%-95%时，系统成本从约1150美元下降至550美元；未成熟制程下总成本从接近2900美元下降至600-650美元，高端测试设备价值被重估。

需求增量主线3：测试环节增加

测试流程从过去“CP（晶圆测试）+FT（成品测试）”两段式，转变为包含CP、Die级测试、FT、老化测试、SLT的多阶段链路，同一芯片还会根据不同温度、电压、频率条件进行多轮测试、分档、复测。

测试次数显著提升：根据爱德万口径，当前先进芯片的测试次数较2020年初增加了15-25次，从过去个位数提升至10-20次；以HBM为例，除DRAM晶圆、Base Die测试外，堆叠后还需增加3-4次以上的堆叠级测试，覆盖不同温度参数、高速接口、可靠性。

并行测试效率下降：HBM的高Pin数、高功耗、信号完整性要求限制了单次同步测试的器件数量，进一步提升了测试机台的需求。

3. 国内测试设备需求支撑

封测厂商资本开支回升：2025年国内封测龙头厂商资本开支同比2024年实现双位数增长，2026年上半年资本开支维持高位，体现下游产能利用率改善、扩产意愿提升。

具体扩产项目：长电科技2026年Q1公告在上海临港区建设先进封测工厂，总投资78亿元，2026年全年固定资产投资额约100亿元；甬矽、华天、通富、盛合晶微等国内先进封测厂商也在积极扩充测试产能，拉动测试设备需求。

国产替代机遇：海外龙头爱德万扩产节奏偏保守，交期较长，在当前测试设备需求紧迫的背景下，为国内半导体测试设备厂商带来发展机会，利好国产替代进程。

4. 后道测试设备龙头更新

长川科技：昇腾&韬定律设备第一股，后道测试里的平台型龙头。昇腾960进展超预期，公司GPU测试机放量。昇腾960芯片研发进度超出预期，960DT比原计划提前三个季度，2027Q1就绪；960PR比原计划提前一个季度，2027Q3就绪。考虑在芯片研发设计阶段测试机就要深度参与，且公司作为昇腾全系列相关测试设备本土供应商，调研了解昇腾960测试设备同样已经突破。26年公司昇腾测试机快速放量，预计整体GPU测试机收入有望达到10亿级别。不止麒麟手机芯片，韬定律将应用于昇腾。2028和2029年，华为将陆续推出昇腾970、980芯片，性能大幅提升，其中最重要的技术创新将依托τ定律，测试设备作为韬定律需求最大的设备品类，量价膨胀逻辑将再次提升，公司将充分受益，是韬定律设备第一股。年底前预计北美CPU龙头大单催化有望落地。

精智达：业务转型已进入收入兑现期：公司已完成从显示检测设备向半导体存储测试设备的业务重心切换，2026年上半年实现营收8.04亿元，同比增长81%；归母净利润同比增长约60%，其中半导体测试设备收入同比增长147%，收入占比超过九成，成为业绩弹性主要来源。增长确定性强，超额提前完成年内50亿订单目标，部分设备已交付并确认收入，批量交付能力得到验证，订单延续性较强。产品布局持续推进，短期增量，HBM CP测试和高速FT测试设备已在现有订单中，处于交付阶段，年内将争取确认收入，产品结构将进一步优化；中期成长，18G高速FT项目关键芯片测试效果良好，ATE前端硬件样机、客户工程验证机正在推进；SOC测试设备已对接五家核心客户，若验证顺利，业务将从存储测试延伸至更广泛的高端芯片测试领域，打开成长上限。研发投入充足，2026年上半年研发投入超1.5亿元，同比增长154%，占收入比例接近两成，短期压制利润释放，但为后续增长提供动能，当前正处于业绩释放与产品升级共振的加速期。

金海通：华为加持下，业绩增速领跑半导体测试设备。26Q3业绩预计加速释放，环比有望大幅增长50%，26全年预计订单17亿，封测需求持续高景气；27上半年，海外新增订单放量+华为AI算力芯片等订单+存储分选机放量；27年业绩弹性显著，业绩/订单增速领先。客户覆盖全球头部封测企业和IDM厂商，包括安靠/长电/通富等封测厂商；拟在上海青浦区华投资建设上海澜博半导体设备制造中心建设项目，进一步扩大产能规模。

9.21核心标的池（数据为个人回测统计使用，不构成投资建议）

主板：25支