本文数据截止到2026年9月

第一章核心要点

本报告对中国电动两轮车行业TOP10企业进行系统性调研与标准化对比分析，覆盖雅迪控股、爱玛科技、台铃科技、九号公司、新日股份、绿源集团、小刀、小牛电动、金箭科技及立马共十家企业，从产量销量、营业收入、毛利润与毛利率、净利润与净利率、资产负债率、经营活动现金流六项核心财务与经营指标展开横向比较，并结合行业宏观数据进行周期判断与趋势展望。

1.1 行业核心结论

第一，行业正处于新国标置换周期退坡、存量竞争加剧与出海加速三重叠加的关键节点。2026年上半年国内电动两轮车内销2825.2万台，同比下滑12.6%，行业从2025年的置换高峰回落至存量博弈阶段；与此同时，出口逆势增长30.8%，成为头部企业第二增长曲线。

第二，行业集中度持续提升，CR5已达73.8%，“大鱼吃小鱼”时代正式开启。雅迪、爱玛双龙头地位稳固，合计占据近45%内销市场份额；九号公司凭借智能化逆势扩张，市占率从5.2%提升至7.0%，是前五中唯一实现份额两位数增长的品牌。

第三，盈利能力分化加剧，高端化与智能化成为利润分水岭。雅迪2025年毛利率提升至19.1%、净利润同比增长128.8%，九号公司整体毛利率维持在29.6%的行业高位；而小牛电动连续四年亏损，2026年上半年净亏损1.96亿元，已超过2025年全年亏损额的五倍，行业尾部企业出清压力持续加大。

第四，行业并购整合标志性事件出现。2026年8月25日雅迪控股公告收购金箭科技，交易对价10.2亿元，这是中国电动两轮车行业近年来规模最大的并购案，标志着头部企业从内生增长转向外延扩张。

第五，锂电化进程加速，技术迭代进入新阶段。2025年新售电动自行车锂电搭载率达48.3%，较2024年提升11.6个百分点；半固态电池量产装车、钠电池推出量产车型，技术竞争从续航里程延伸至电池安全与智能化体验。

1.2 TOP10企业整体表现概览

从营收规模看，2025年TOP10企业呈现明显的梯队分化：第一梯队为雅迪控股（370.08亿元）与爱玛科技（250.95亿元），营收规模远超其他企业；第二梯队为九号公司（212.78亿元，整体口径）与台铃科技（约180亿元，估算），增速领先；第三梯队为绿源集团（59.07亿元）、新日股份（41.13亿元）、小牛电动（43.08亿元）及金箭科技（26.80亿元）；小刀与立马因未上市，集团层面财务数据未公开，估算营收分别在30-40亿元与25-35亿元区间。

从盈利质量看，雅迪控股2025年归母净利润29.12亿元，同比增长128.8%，盈利能力领跑行业；爱玛科技净利润20.35亿元，保持稳健；九号公司净利润17.58亿元，同比增长62.2%，智能化溢价显著。值得注意的是，小牛电动2025年净亏损0.394亿元，2026年上半年亏损扩大至1.96亿元，是TOP10中唯一持续亏损的企业。

1.3 2026年上半年关键变化

2026年上半年行业出现三大关键变化：一是内销大幅下滑，头部企业普遍面临营收与利润双降压力，雅迪营收同比下降5.0%、爱玛下降12.21%、绿源下降20.4%；二是九号公司成为唯一逆势增长的前四品牌，电动两轮车销量同比增长19%，市占率持续提升；三是爱玛科技经营活动现金流由正转负至-6.01亿元，渠道压货与终端动销不畅问题凸显，需高度关注。

1.4 投资与经营建议要点

对于投资者，建议重点关注三类标的：一是高端化与智能化兑现能力强的龙头企业（雅迪、九号），其在行业下行期展现出更强的盈利韧性；二是出海布局领先的企业，出口业务成为对冲国内下行的关键变量；三是具备并购整合价值的腰部企业，行业集中度提升过程中存在估值修复机会。对于行业经营者，建议加快海外市场布局、提升产品智能化水平、优化渠道库存管理，以应对存量竞争时代的挑战。

第二章行业概况与周期判断

2.1 行业总量与市场规模

中国是全球最大的电动两轮车生产国与消费国，社会保有量已接近4.0亿辆。2023年以来，受新国标政策预期与以旧换新补贴政策推动，行业经历了一轮显著的置换周期。

从产量数据看，2024年全国电动自行车产量约4250万辆，2025年跃升至5490万辆，同比增长29%，创下历史新高。2025年规模以上企业营业收入达2352.4亿元，同比增长9.0%，收入增速显著低于产量增速，反映出行业均价有所下移。

进入2026年，行业置换红利逐步退坡。上半年内销2825.2万台，同比下降12.6%，其中一季度同比下降17.4%，二季度降幅收窄至8.7%，呈现逐季改善态势。全年内销预计回落至约5400万辆，基本与2025年持平，行业正式从增量扩张期转入存量更新期。

图12023-2026年中国电动两轮车内销与出口销量走势

数据来源：中国自行车协会、海关总署、奥维云网，2026年数据为预测值

2.2 内销与出口结构分析

内销方面，2025年是新国标GB 17761-2024实施前的最后一个完整销售年度，政策驱动的置换需求集中释放，推动内销达到历史峰值。2025年9月1日新国标正式实施，检测项目从38项增至112项，销售过渡期至2025年11月30日结束，行业合规门槛大幅提升。

出口方面，中国电动两轮车出海步伐明显加快。2024年出口约2261万辆，同比增长18.1%；2025年出口2670万辆，出口额68.29亿美元；2026年上半年出口1597万辆，同比增长30.8%，出口额45.8亿美元，同比增长36.6%。其中一季度出口约720万辆，同比增长68.2%，增速创近年新高。

出口结构呈现两大特征：一是东南亚市场成为主战场，雅迪、爱玛、九号等头部企业纷纷在越南、印尼等地建厂，以规避欧盟反倾销税（10.3%-70.1%，2025年1月延长5年）并贴近本地市场；二是产品结构升级，出口均价持续提升，从低价白牌转向品牌化、智能化产品。

2.3 行业集中度与竞争格局

中国电动两轮车行业集中度持续提升。根据奥维云网数据，2025年内销市场份额排名为：雅迪25.5%、爱玛19.4%、台铃11.7%、九号7.0%（同比提升1.8个百分点）、绿源5.0%，其他品牌合计31.4%。CR5约为73.8%，较2024年的71.2%进一步提升2.6个百分点。

图22025年中国电动两轮车内销市场份额分布

数据来源：奥维云网，2025年内销终端数据

竞争格局呈现“双超多强”特征：雅迪与爱玛构成第一梯队，合计占据近45%市场份额，品牌、渠道、供应链优势显著；台铃、九号、绿源构成第二梯队，各有差异化竞争优势——台铃主打长续航、九号聚焦智能化、绿源深耕液冷电摩；小刀、金箭、立马等腰部企业在下沉市场和商用场景各有立足之地，但面临头部挤压与出清压力。

2.4 当前周期阶段判断

当前中国电动两轮车行业正处于“三重叠加”的特殊周期阶段：

一是新国标置换周期退坡期。2025年是置换需求集中释放的高峰年，2026年起政策驱动的增量需求明显减弱，行业回归存量更新属性。上半年内销下滑12.6%即为退坡的直接体现。

二是国内存量竞争加剧期。4亿辆社会保有量意味着主要需求来自更新替换而非首次购买，行业竞争从“做大蛋糕”转向“抢夺份额”。价格战、渠道战、品牌战全面升级，尾部中小企业加速出清。

三是海外市场增长加速期。国内市场增速放缓的同时，东南亚、拉美、欧洲等海外市场快速增长，头部企业纷纷出海建厂，出口成为第二增长曲线。2026年上半年出口增速30.8%，远高于国内市场，出海已从“可选项”变为“必选项”。

2.5 未来1-3年展望

展望未来1-3年，中国电动两轮车行业将呈现以下趋势：内销市场预计维持在5000-5500万辆区间波动，难以再现2025年的高增长；出口市场预计保持20%-30%的年均增速，2028年出口总量有望突破4000万辆；行业集中度将进一步提升，CR5预计在2028年达到80%以上，中小品牌生存空间持续压缩；技术竞争重心从续航里程转向智能化、电池安全与用户体验，锂电渗透率预计2027年突破60%。

第三章TOP10企业6项指标对比分析

本章从产量销量、营业收入、毛利润与毛利率、净利润与净利率、资产负债率、经营活动现金流六个维度，对TOP10企业进行横向对比分析。需特别说明：九号公司数据为公司整体口径（含滑板车、服务机器人等业务），并非仅电动两轮车业务；台铃科技数据来自港交所招股书（截至2025年9月末）；小刀、立马集团层面财务数据为估算，已在表格中标注。

3.1 产量与销量对比分析

从整车销量规模看，雅迪控股以2025年约1627万辆（电自1145.35万辆+电摩481.57万辆）稳居行业第一，爱玛科技2025年电自833.41万辆+三轮60.71万辆，稳居第二。台铃科技2025年内销终端约687.57万辆，排名第三。

表1TOP10企业整车销量对比（万辆）

数据来源：各公司年报/半年报、招股书、雅迪收购公告、第三方统计；带*为估算值

产品结构方面，电摩/电轻摩成为新的增长引擎。雅迪2026年上半年电摩销量348.42万辆，同比增长63.7%，电摩收入占比显著提升；绿源电摩H1销量40.2万辆，同比增长78.2%，市占率达20.5%，位居行业第一。电动自行车在新国标实施后进入调整期，头部企业电自销量普遍出现下滑。

3.2 营业收入对比分析

2025年TOP10企业营业收入呈现明显的梯队分化。雅迪控股以370.08亿元位居首位，同比增长31.1%；爱玛科技250.95亿元，同比增长16.14%；九号公司整体营收212.78亿元，同比增长49.9%，增速领先头部企业；台铃科技约180亿元（估算），前三季度收入148.4亿元，同比增长38.6%。

图32025年TOP10企业营业收入对比（亿元）

数据来源：各公司年报/半年报、招股书、雅迪收购公告；*标注为估算值

2026年上半年增速分化更为显著。九号公司以22.3%的营收增速领跑头部企业，小牛电动受益于AI智能化战略营收增长21.27%；而雅迪营收同比下降5.0%，爱玛下降12.21%，新日下降8.64%，绿源下降20.4%。行业下行期，智能化与高端化品牌展现出更强的增长韧性。

图42026年上半年主要上市企业营收同比增长率对比

数据来源：各公司2026年半年报/中期业绩公告

3.3 毛利润与毛利率对比分析

毛利率是衡量企业盈利能力与产品结构的核心指标。2025年各企业毛利率分化明显：九号公司整体毛利率29.63%，位居行业首位，显著高于传统两轮车企业；雅迪控股毛利率19.1%，较2024年的15.2%提升3.9个百分点，高端化成效显著；爱玛科技毛利率18.29%，保持稳健；小牛电动毛利率19.6%，同比提升4.4个百分点，但2026年上半年回落至16.55%。

图52024年与2025年主要企业毛利率对比（%）

数据来源：各公司年报；金箭科技毛利率未披露，台铃为前三季度数据

表2TOP10企业毛利率对比（%）

数据来源：各公司年报/半年报；*台铃为2025年前三季度数据，小刀/立马为估算值

高端化战略效果显著：雅迪3000元以上车型占比已达57.4%，带动毛利率提升近4个百分点。相比之下，新日股份毛利率从15.50%下滑至12.82%，反映出其中低端产品占比过高、产品升级不及预期的困境。绿源集团毛利率长期维持在13%-14%区间，处于行业偏低水平，液冷技术差异化尚未有效转化为定价权。

3.4 纯利润与净利率对比分析

2025年归母净利润排名：雅迪控股29.12亿元（同比+128.8%）位居第一，爱玛科技20.35亿元位居第二，九号公司17.58亿元（+62.2%）位居第三，台铃科技前三季度8.23亿元（+122.4%）增速最快。

图62025年TOP10企业归母净利润对比（亿元）

数据来源：各公司年报/半年报；台铃为前三季度数据，小刀/立马/金箭为估算值

3.4.1 小牛电动亏损专题分析

小牛电动是TOP10企业中唯一持续亏损的企业，需重点关注。2024年净亏损1.932亿元，2025年净亏损0.394亿元，亏损幅度收窄；但2026年上半年净亏损急剧扩大至1.96亿元，已超过2025年全年亏损额的五倍，其中二季度单季亏损1.02亿元。

亏损扩大的核心原因有三：一是毛利率大幅下滑，从2025年同期的20.1%骤降至16.0%，“以价换量”策略导致单车收入从3314元降至3029元，降幅8.6%；二是海外业务大幅萎缩，国际销量从2024年的16.52万辆降至2025年的8.60万辆，国际化战略受挫；三是费用投入持续，AI智能化研发与营销投入刚性，短期内难以通过规模效应摊薄。

但小牛电动仍具备一定安全垫：现金储备14.76亿元，短期借款仅2.20亿元，净现金超过12亿元，按当前亏损速度至少可维持4-5年运营；2025年经营活动现金流净额3.53亿元为正，亏损更多来自会计层面的非现金项目。中国市场上半年销量同比增长25%以上，AI智能化战略初见成效，若下半年毛利率回升，全年亏损有望收窄。

3.5 资产负债率对比分析

资产负债率反映企业财务杠杆水平与偿债风险。2025年末各企业资产负债率差异较大：新日股份55.45%为上市企业中最低，爱玛科技60.57%，雅迪控股65.1%，九号公司66.26%，绿源集团约67.1%，小牛电动约69.3%，金箭科技约73.4%，台铃科技高达88.28%（2025年9月末）。

图72025年末主要企业资产负债率对比（%）

数据来源：各公司年报/招股书；台铃为2025年9月末数据，金箭来自雅迪收购公告

台铃科技资产负债率88.28%在TOP10中最高，流动比率仅0.84，短期偿债压力突出，这也是其急切推进港股IPO的重要原因。小牛电动资产负债率从64.36%升至约69.3%，2026年上半年进一步升至约79.4%，亏损持续侵蚀净资产，需关注财务风险。雅迪与爱玛作为龙头企业，资产负债率维持在60%-66%的合理区间，财务结构相对稳健。

3.6 经营活动现金流对比分析

经营活动现金流是企业造血能力的直接体现。2025年雅迪控股经营活动现金流净额59.90亿元，同比大幅改善，造血能力行业领先；爱玛科技37.85亿元，同比增长19.55%；九号公司44.44亿元，同比增长32.5%。

3.6.1 爱玛现金流转负专题分析

值得高度警惕的是，爱玛科技2026年上半年经营活动现金流净额为-6.01亿元，同比大幅下降123.25%，由正转负。这一变化与上半年归母净利润同比下滑45.15%相互印证，反映出渠道压货与终端动销不畅的双重压力。在行业下行期，经销商提货意愿下降，公司为维持收入规模加大渠道铺货，导致存货与应收账款占用资金增加，现金流承压。

相比之下，雅迪控股2026年上半年经营现金流16.26亿元，虽较2025年同期有所回落，但仍保持正值；九号公司上半年经营现金流19.67亿元，延续稳健态势。新日股份经营现金流从2024年的0.233亿元大幅改善至2025年的1.62亿元，改善幅度达592.94%，但绝对规模仍较小。

表3主要企业经营活动现金流净额对比（亿元）

数据来源：各公司年报/半年报；台铃、小刀、金箭、立马未公开

第四章各企业风险与机会评估

4.1 雅迪控股

雅迪控股（01585.HK）是中国电动两轮车行业龙头企业，2025年整车销量约1627万辆，营业收入370.08亿元，归母净利润29.12亿元，各项核心指标均位居行业第一。公司品牌力、渠道网络与供应链规模优势显著，是行业当之无愧的头部企业。

核心风险

第一，2026年上半年电动自行车销量大幅下滑。H1电动自行车销量414.81万辆，同比下降37.8%，直接拖累营收同比下降5.0%至182.36亿元，归母净利润同比下降27.2%至12.01亿元。新国标置换红利消退对基本盘冲击显著。

第二，经营现金流显著收窄。2026年上半年经营活动现金流净额16.26亿元，较2025年同期的47.27亿元下降65.6%，存货与应收账款占用资金上升，在行业下行期需警惕渠道库存风险。

第三，海外市场占比偏低。海外收入占比不足10%，65%以上收入依赖国内单一市场，在国内行业进入存量竞争阶段时，出海进度相对九号等竞争对手偏慢。

核心机会

第一，高端化战略成效显著。3000元以上车型占比已达57.4%，2025年毛利率提升至19.1%，较2024年提升3.9个百分点，净利润同比大增128.8%，高端化不仅提升了盈利能力，也增强了抗周期能力。

第二，产品结构切换对冲下滑。电摩/电轻摩2026年上半年销量同比增长63.7%至348.42万辆，电摩收入占比快速提升，部分对冲了电动自行车销量下滑的影响。

第三，海外扩张与并购协同。越南工厂年产能达100万辆，海外布局逐步落地；2026年8月公告收购金箭科技，对价10.2亿元，将补齐下沉市场与商用场景覆盖，形成多品牌矩阵。

4.2 爱玛科技

爱玛科技（603529.SH）是行业第二大企业，2025年营业收入250.95亿元，归母净利润20.35亿元。公司品牌定位年轻时尚，渠道下沉能力强，电动三轮车业务增长迅速，是差异化竞争的重要支撑。

核心风险

第一，盈利大幅下滑。2026年上半年归母净利润6.65亿元，同比下降45.15%，扣非净利润同比下降49.45%，一季度单季净利润同比下滑67.6%，盈利能力承压显著。

第二，经营现金流由正转负。2026年上半年经营活动现金流净额-6.01亿元，同比下降123.25%，反映出渠道压货与终端动销不畅，经销商提货意愿下降，存货与应收账款风险上升。

第三，电动自行车销量大幅下滑。2026年上半年电动自行车销量约同比下降47%，产品结构被动向电摩切换，新国标后市场适应期挑战大于预期。

核心机会

第一，季度边际改善明显。二季度营收降幅从一季度的-18.45%收窄至-6.49%，毛利率环比回升，最差时点或已过去，下半年有望逐季向好。

第二，海外业务高速增长。2026年上半年外销收入同比增长125.87%，印尼工厂产能利用率达98.3%，东南亚出海布局进入收获期，有望成为重要的第二增长曲线。

第三，高分红+电动三轮车第二曲线。公司分红比例超50%，股东回报稳定；电动三轮车业务2024年同比增长28.9%，在下沉市场与农村市场需求旺盛，提供额外增长动力。

4.3 台铃科技

台铃科技已递表港交所，2024年营业收入136.00亿元（招股书），同比增长14.5%，2025年前三季度收入148.4亿元，同比增长38.6%，净利润8.23亿元，同比增长122.4%。公司以长续航差异化定位著称，内销终端市场份额11.7%，位居行业第三。

核心风险

第一，市场份额下滑。2025年内销份额11.7%，同比下降2.4个百分点，被九号公司超越降至行业第四，长续航差异化优势在智能化浪潮下有所减弱。

第二，财务杠杆过高。2025年9月末资产负债率高达88.28%，流动比率仅0.84，短期偿债压力突出，对IPO募资依赖度高。

第三，盈利质量与研发投入偏弱。毛利率14.6%低于头部企业，研发投入强度不足，递表前创始人突击套现约2亿元，公司治理与投资者信心面临考验。

核心机会

第一，IPO落地后资本弹药充足。若港股IPO顺利完成，将显著改善资产负债结构，为产能扩张、研发投入与海外布局提供资金支持。

第二，增速领先头部企业。2025年前三季度收入同比增长38.6%、净利润同比增长122.4%，在TOP5企业中增速最快，电动自行车毛利率从13.3%升至17.7%，产品结构升级成效显著。

第三，长续航差异化+海外布局。长续航技术形成差异化品牌认知，海外拥有412家经销商，越南生产基地布局落地，海外市场可对冲国内下行压力。

4.4 九号公司

九号公司（689009.SH）是智能化电动两轮车的代表企业，2025年整体营业收入212.78亿元，同比增长49.9%，电动两轮车销量409.03万辆，同比增长57.4%。公司整体毛利率29.63%，远高于传统两轮车企业，智能化溢价显著。

核心风险

第一，增收不增利。2026年上半年营收同比增长22.3%，但归母净利润同比下降18.8%，2025年第四季度首次出现单季亏损，费用投入加大侵蚀利润。

第二，财务杠杆上升。资产负债率从2024年末的60.23%升至2026年上半年的67.93%，高于雅迪和爱玛，多线业务投入（两轮车+滑板车+机器人）推高杠杆水平。

第三，量增价跌。电动两轮车ASP从约2900元降至约2634元，毛利率承压，为抢占市场份额加大促销力度，高端化策略面临性价比竞争的挑战。

核心机会

第一，行业退坡期唯一正增长的前四品牌。2026年上半年电动两轮车销量同比增长19%至284.4万辆，市占率持续提升，在行业下行期展现出极强的逆势扩张能力。

第二，海外业务占比高且盈利性强。海外收入占比37.26%，境外毛利率36.01%远高于境内，电动滑板车全球市场份额第一，海外业务是重要的利润来源与增长引擎。

第三，智能化壁垒+机器人第二曲线。整体毛利率28%-30%远高于传统两轮车企业，服务机器人业务2025年收入同比增长254.76%，第二增长曲线逐步成型，长期成长空间广阔。

4.5 新日股份

新日股份（603787.SH）是老牌电动两轮车企业，2025年营业收入41.13亿元，同比增长17.15%，归母净利润0.51亿元，同比增长99.2%。公司规模相对较小，在行业头部挤压下处于腰部位置。

核心风险

第一，主业盈利濒临归零。2026年上半年扣非净利润仅38万元，同比下降99.2%，主业盈利能力极度薄弱，接近盈亏平衡线。

第二，置换红利消退冲击大。2026年上半年营收同比下降8.64%，行业转入存量竞争后，中小品牌抗风险能力弱，市场份额持续被头部挤压。

第三，毛利率持续下滑。从2024年的15.50%降至2026年上半年的12.82%，产品竞争力不足，高端化进展缓慢，价格战中处于被动地位。

核心机会

第一，海外业务高速增长。2026年上半年海外销量同比增长160%，越南、印尼生产基地布局落地，出海有望成为重要的增长突破口。

第二，产品结构优化。2025年电动自行车收入同比增长43.58%，产品结构向高毛利车型倾斜，经营现金流从0.233亿大幅改善至1.62亿元（+592.94%）。

第三，经营效率改善。资产负债率55.20%在行业中处于中等水平，财务结构相对稳健，若能抓住出海与电摩化机遇，存在估值修复空间。

4.6 绿源集团

绿源集团（02451.HK）以液冷技术为核心差异化卖点，2025年营业收入59.07亿元，同比增长16.5%，归母净利润1.75亿元，同比增长50.9%。公司电摩业务表现突出，市占率行业第一。

核心风险

第一，电自业务大幅下滑拖累整体。2026年上半年电动自行车收入同比下降38.5%，拖累整体营收同比下降20.4%，净利润同比下降31.8%，对单一产品依赖度较高。

第二，资产负债率偏高。约67.7%，在上市企业中处于较高水平，扩张过程中财务压力较大。

第三，盈利能力偏弱。毛利率长期维持在13%-14%区间，显著低于雅迪（19.1%）与九号（29.6%），液冷技术差异化尚未有效转化为定价权。

核心机会

第一，电摩业务高速增长且市占率第一。2026年上半年电摩销量40.2万辆，同比增长78.2%，市占率20.5%位居行业第一，电摩收入占比从11.4%升至25.4%，产品结构持续优化。

第二，液冷技术形成差异化壁垒。2026年上半年毛利率逆势提升0.2个百分点至13.8%，在行业整体毛利率下滑背景下表现出韧性。

第三，海外与新业务布局。2026年上半年海外销量同比增长40%，布局具身智能新业务，长期来看技术储备与海外布局有望贡献增量。

4.7 小刀

小刀为非上市公司，2025年内销终端约188.1万辆，市场份额3.2%，行业排名第6-7位。公司主打下沉市场与性价比，四大生产基地年产能约1000万台，是腰部企业中产能规模较大的一家。

核心风险

第一，规模与品牌力与头部差距持续拉大。2025年内销份额仅3.2%，在行业集中度提升背景下存在被边缘化风险，“百日大会战”冲量形成的渠道库存面临减值压力。

第二，无公开融资渠道。是TOP10中唯一无资本动作的企业，缺乏资本市场支持，在智能化研发、海外布局等长期投入上资金实力不足，抗风险能力最弱。

第三，智能化配置落后。产品仍以性价比为核心卖点，智能化、高端化布局滞后，在年轻消费群体中的品牌认知度不足。

核心机会

第一，下沉市场基本盘稳固。载重、工地、外卖等刚需场景有稳定需求，与雅迪收购的金箭可形成差异化定位，避免直接竞争。

第二，产能布局优势。四大基地年产能1000万台，南北协同布局带来物流成本优势，在下沉市场渠道效率较高。

第三，并购或IPO期权。若“三年破百亿”目标兑现，具备被头部企业并购或独立IPO的期权价值，参照金箭科技PS约0.38倍，当前估值水平仍有提升空间。

4.8 小牛电动

小牛电动（NIU）为美股上市公司，人民币计价，2025年营业收入43.08亿元，净亏损0.394亿元。公司以设计感与智能化为品牌标签，曾是高端电动两轮车的代表品牌，但近年来陷入持续亏损困境。

核心风险

第一，连续四年亏损且2026年急剧扩大。2026年上半年净亏损1.96亿元，已超过2025年全年亏损额的五倍，二季度单季亏损1.02亿元，亏损扩大速度远超预期。

第二，毛利率大幅下滑。从2025年同期的20.1%骤降至二季度的16.0%，“以价换量”策略导致单车收入从3314元降至3029元，降幅8.6%，高端品牌定位受到冲击。

第三，海外业务大幅萎缩。国际销量从2024年的16.52万辆降至2025年的8.60万辆，同比下滑48%，国际化战略受挫，海外市场开拓不及预期。

核心机会

第一，中国市场销量回暖。2026年上半年中国市场销量同比增长25%以上，AI智能化战略初见成效，国内基本盘仍在巩固。

第二，现金储备充足。现金储备14.76亿元，短期借款仅2.20亿元，净现金超过12亿元，按当前亏损速度至少可维持4-5年运营，不存在短期生存危机。

第三，经营现金流为正。2025年经营活动现金流净额3.53亿元，二季度单季约3.92亿元，亏损更多是会计层面非现金项目（如股权激励、无形资产摊销等），实际经营造血能力尚可。

4.9 金箭科技

金箭科技为非上市公司，2026年8月25日被雅迪控股公告收购，交易对价10.2亿元。公司2025年营收26.80亿元，同比增长54.0%，净利润1.23亿元，净利率4.6%，以“外卖神车”定位深耕商用配送市场。

核心风险

第一，对赌条款严苛。收购协议约定2026年下半年净利润需不低于5000万元，其中7-9月需不低于3000万元，否则将扣减10.2亿元交易对价中的相应部分，业绩压力巨大。

第二，品牌整合风险。金箭品牌定位与雅迪主品牌存在一定重叠，创始人仅留任3年，并购后的渠道整合、团队稳定与文化融合存在不确定性。

第三，盈利质量薄弱。2024年净利率仅0.85%，靠极致性价比走量维持盈利，在行业成本上行与价格战背景下，盈利模式可持续性存疑。

核心机会

第一，雅迪体系协同效应。并入雅迪供应链与资金体系后，有望通过集中采购、规模效应降低成本，改善极低的净利率水平，盈利提升空间大。

第二，外卖/配送商用场景被战略重视。金箭“外卖神车”定位精准对接B端商用需求，雅迪可借此切入高速增长的商用配送市场，完善产品矩阵。

第三，渠道与产能整合。数千家经销商网点+三大生产基地并入雅迪体系，补齐雅迪在下沉市场与商用场景的短板，多品牌矩阵协同效应可期。

4.10 立马

立马为非上市公司，是星星科技（300256）第一大股东，2025年国内销量突破200万辆，内销终端市场份额约3.3%。公司以3500W大功率电机为技术特色，深耕西南市场与重载场景。

核心风险

第一，治理透明度低。集团与上市公司关系复杂，仅部分子公司在星星科技体内，集团层面财务数据不公开，投资者难以全面评估公司真实经营状况。

第二，2026年经营明显失速。江西立马上半年净利润仅94.81万元，同比下降98%以上，广西立马7月遭遇台风停产，经营波动较大。

第三，品牌区域集中且高端化声量缺失。品牌影响力主要集中在云贵川地区，全国化进程缓慢，高端化与智能化布局声量不足，面临被挤出TOP10的风险。

核心机会

第一，大功率电机差异化优势。3500W大功率电机行业领先，在重载、外卖、山区骑行等场景有差异化价值，技术壁垒相对较高。

第二，出口布局。产品出口60多个国家，海外市场可对冲国内下行压力，海外业务占比有望逐步提升。

第三，上市公司平台赋能。可通过星星科技平台进一步推进资产证券化，上市公司壳资源干净（2025年减亏94.89%），资本运作空间较大。

第五章行业五大趋势变化总结

5.1 新国标置换周期退坡——2026年内销进入下行通道

2025年是新国标GB 17761-2024实施前的最后一个完整销售年度，政策驱动的置换需求集中释放，推动全年内销达到5490万辆的历史峰值。随着2025年9月1日新国标正式实施、11月30日销售过渡期结束，行业合规门槛大幅提升，置换红利快速消退。

2026年上半年内销2825.2万台，同比下降12.6%，一季度降幅达17.4%，二季度收窄至8.7%。全年预计内销约5400万辆，基本与2025年持平，难以再现高增长。行业正式从政策驱动的增量扩张期，回归到以存量更新为主的稳态市场。对于企业而言，增长逻辑从“水涨船高”转向“抢夺份额”，运营效率与产品力的重要性显著提升。

5.2 出海加速——出口成为第二增长曲线

与国内市场下行形成鲜明对比的是，出口市场持续高速增长。2026年上半年出口1597万辆，同比增长30.8%，出口额45.8亿美元，同比增长36.6%，一季度出口增速高达68.2%。出口已从头部企业的“补充业务”升级为“第二增长曲线”。

出海模式也从早期的产品出口升级为产能出海。雅迪越南工厂年产能100万辆，爱玛印尼工厂产能利用率98.3%，九号公司海外收入占比已达37.26%。东南亚成为中国两轮车企业出海的第一站，既贴近新兴市场需求，又可规避欧盟反倾销税（10.3%-70.1%，2025年1月延长5年）。长期来看，拉美、中东、非洲等新兴市场仍有巨大渗透空间。

5.3 智能化与高端化——均价分化，智能品牌逆势增长

行业价格分化加剧，智能化成为新一轮竞争的核心战场。在行业整体下行的2026年上半年，九号公司电动两轮车销量逆势增长19%，线上均价4084元，显著高于行业平均水平；小牛电动中国市场销量同比增长25%以上，AI智能化战略初见成效。

传统头部企业也在加速高端化布局：雅迪3000元以上车型占比达57.4%，推动毛利率提升至19.1%；爱玛推出多款高端智能车型，试图抢占年轻用户。未来行业竞争将从“续航里程+价格”的传统维度，转向“智能化体验+品牌溢价”的新维度，智能电动化品牌有望持续抢占传统品牌的市场份额。

5.4 行业集中度提升与并购整合——“大鱼吃小鱼”时代开启

行业集中度持续提升，CR5从2024年的71.2%提升至2025年的73.8%，预计2028年将突破80%。新国标提高了合规门槛，中小企业面临研发、检测、供应链等多重成本压力，出清速度加快。

2026年8月25日雅迪控股公告收购金箭科技，交易对价10.2亿元，是中国电动两轮车行业近年来规模最大的并购案，标志着行业正式进入“大鱼吃小鱼”的整合时代。未来预计将有更多腰部企业被头部并购或退出市场，行业格局将从“百舸争流”走向“寡头竞争”。对腰部企业而言，被并购可能比独立生存更具财务回报。

5.5 锂电化与技术迭代——锂电渗透率快速提升，半固态电池装车

锂电化进程显著加速。2025年新售电动自行车锂电搭载率达48.3%，较2024年的36.7%提升11.6个百分点；2000元以上中高端车型锂电渗透率已达92.1%。随着电池成本下降与新国标对电池安全性要求提升，预计2027年锂电渗透率将突破60%。

技术迭代进入新阶段：半固态电池已实现量产装车，能量密度与安全性大幅提升；钠电池推出量产车型，在低温性能与成本方面具备差异化优势；智能化方面，AI大模型上车、智能座舱、车联网等功能逐步从高端车型向中端车型下放。电池技术与智能化技术的双重迭代，正在重塑行业竞争壁垒。（END）

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