AI 医药产业深度研究报告

AI MEDICINE RESEARCH

AI 医药产业深度研究报告

从概念验证到临床兑现：产业链卡点、支付变量与 A 股／港股映射

数据截至 2026 年 9 月 18 日收盘 · 财务采用 2026 年中报口径

卷首语

人工智能与医药的结合，在 2026 年完成了一次性质变化。此前多年，这条赛道的叙事核心是效率——算法能更快地筛分子、更快地找靶点。进入 2026 年，三件事同时发生，把行业从"讲效率"推到了"交答卷"：一是全球首款由 AI 完成靶点发现与分子设计的候选药物 Rentosertib 于 7 月启动、9 月上旬完成首例给药，正式进入注册性三期临床；二是国家医保局在 3 月 31 日将 12 项 AI 辅助诊断项目纳入全国统一医保乙类目录，AI 诊断第一次有了独立、制度化的支付方；三是 CXO 龙头的在手订单与利润增速在同一份中报里双双跳升，AI 主题的现金流第一次在报表端落地。

把港股放进来之后，结论变得更精确。这一轮最确定的受益方，不是估值最高、故事最纯的 AI 制药平台，而是承接 AI 分子实体化订单的 CXO 与试剂企业、已有支付方和装机量的 AI 影像设备商，以及港股一批"已经盈利、PB 不贵"的 AI 医疗标的。产业兑现的顺序是"订单端先动、平台端后到、概念端无数据"，而市场定价的顺序恰好相反——溢价给到了故事端。

错位可以用风险收益比量化。按 2027 年底三情景推演，年内下跌 16% 的迈瑞医疗赔率 2.57、下跌 19% 的联影医疗赔率 1.96，而年内上涨 71% 的成都先导赔率仅 0.77、上涨 54% 的泓博医药仅 0.61。涨得最多的标的，赔率最差。

跨市场对照还给出了一个反直觉的发现：同一条 AI 医疗叙事，在港股是"盈利＋低 PB"，在 A 股是"亏损＋PE 为负"。港股 AI 医疗四家（微创脑科学、阿里健康、平安好医生、医渡科技）全部盈利，PB/ROE 隐含比值 0.224—0.418，与 A 股最便宜的药明康德（0.22）、迈瑞医疗（0.24）同处一档；而 A 股"AI 医疗概念"板块的四只主流映射标的 PE(TTM) 全部为负。因此本报告的核心操作含义只有一句话：看多 AI 医药产业，不等于买入 AI 医药概念股；在不同市场、不同环节之间，性价比并不均匀地落在"AI 纯度最高"的那一端。

一、核心判断（先给结论）

判断 1 ｜产业已越过概念验证，进入"临床数据读出"的兑现窗口，2026—2029 年是胜负手

全球尚无一款完全由 AI 完成靶点发现与分子设计的药物获批上市。英矽智能 Rentosertib 于 2026 年 7 月在中国启动 III 期临床（计划 47 家中心、约 320 名受试者），9 月上旬在北京协和医院完成首例患者入组给药，上海市肺科医院同日完成首例入组，是全球首款走到上市前最后验证阶段的"AI 全流程设计"候选药，管理层指引 2029 年读出顶线数据。这条管线的成与败，决定整个板块是重估还是回撤。

判断 2 ｜中国这一轮最独特的变量在支付端，且受益最确定的环节不是 AI 制药，而是 AI 辅助诊断

2026 年 3 月 31 日，国家医保局将 12 项 AI 辅助诊断项目纳入全国统一医保乙类目录，4 月 1 日起执行，全国 837 家三甲医院同步落地，计划 2027 年底前覆盖县域。患者自付比例约 15%—30%，医保报销 70%—85%。AI 诊断由此从"科研合作／免费试用"变为"独立可收费项"。收费上限为同级医院人工诊断的 60%，定价空间被压缩，但规模化通道第一次被打通。

判断 3 ｜价值最确定的一段是"卖铲人"（CXO、试剂、设备），不是 AI 平台本身

AI 缩短的是干实验时间，湿实验（合成、安评、临床、生产）一步也少不了。药明康德 2026H1 营收 288.97 亿元、同比 +38.93%，在手订单 664.3 亿元、同比 +25.2%，并将全年收入指引上调至 585—605 亿元。同期纯 AI 平台公司的收入高度依赖 BD 首付款，一次性、不可预测，波动极大。

判断 4 ｜市场定价与产业兑现顺序错位，且错位在跨市场之间比 A 股内部更明显

A 股为"AI 制药平台"标的给出 PE(TTM) 114—166 倍（成都先导 114.28、泓博医药 166.51），为真正承接 AI 分子订单的 CXO 龙头仅给 22.4 倍（药明康德）。把港股放进来后，错位的形态更清楚：港股 AI 制药三小龙 PE(TTM) 全部为负、PE 完全失效，改看 PB 则成都先导 10.50 倍反而高于英矽智能 8.26 倍，而前者无自研临床管线、后者有 33 项 PCC 与一条 III 期在读管线。另一端，港股 AI 医疗四家（阿里健康、平安好医生、医渡科技、微创脑科学）PE(TTM) 22—42 倍、PB 0.84—2.45 倍，PB/ROE 隐含比值 0.224—0.418，与 A 股最便宜的药明康德（0.22）、迈瑞医疗（0.24）同档，而 A 股 AI 医疗概念映射（卫宁健康、创业慧康、润达医疗、万东医疗）PE 全为负值。按 2027 年底三情景推演，风险收益比与年内涨幅几乎完全相反：迈瑞医疗（年内 −16.36%）赔率 2.57、联影医疗（年内 −19.32%）赔率 1.96，而成都先导（年内 +71.40%）仅 0.77、泓博医药（年内 +54.33%）仅 0.61。

判断 5 ｜ "伪受益"集中在两类：亏损的医疗信息化标的，以及利润含金量不足的 AI-CRO 小票

卫宁健康、创业慧康、润达医疗、万东医疗 PE(TTM) 均为负值，AI 概念尚未转成利润，年内跌幅在 23%—36% 之间。泓博医药 2026H1 归母净利润同比 +16.02%，但扣非同比 −67.95%，非经常性损益占归母净利润约 77.5%，Q2 单季扣非近乎归零。概念命名与业绩贡献之间存在明显断层。

数据来源：管线数据来自 Healthcare discovery AI 与 insight 数据库经媒体转引；医保政策来自国家医保局 2026-03-31 目录调整；订单数据来自药明康德 2026 年半年报（2026-08-03 披露）；港股行情与估值来自 westock-data，2026-09-18 收盘。

二、产业界定与产业链拆解

AI 医药不是单一行业，而是"AI 制药（AIDD）"与"AI 医疗（诊断／服务／信息化）"两条链的集合。两条链的兑现节奏、支付方与受益环节完全不同，混为一谈是多数误判的起点。前者的客户是药企，付费方是药企研发预算与 BD 交易；后者的客户是医院，付费方在 2026 年之后变为医保基金。

上游：算力、数据与试剂

▪ 算力底座：医院本地化部署要求数据不出域，国产算力受益，标的包括海光信息（688041）、中科曙光（603019）。需要说明的是，算力的驱动力是信创与国产替代，属于另一条逻辑，弹性来自信创而非 AI 医药订单。

▪ 生物医学数据：多组学库、DEL 万亿级分子库（成都先导）、医疗大数据。数据是模型训练的原料，也是各家企业难以共享的壁垒。

▪ 生命科学试剂：百普赛斯（301080）、义翘神州（301047）。AI 生成的分子必须经实体验证，试剂是这一步的耗材，也是最直接受益于研发活跃度提升的一段。

中游：平台、CRO／CDMO 与自动化湿实验

▪ AI 药物发现平台：晶泰控股（02228.HK）、英矽智能（03696.HK）、剂泰科技（07666.HK）、泓博医药（301230）、成都先导（688222）。

▪ AI+CRO／CDMO：药明康德（603259）、康龙化成（300759）、皓元医药（688131）、药石科技（300725）。AI 设计出的分子要变成可成药的实体，必须经过合成、工艺放大与生产，这一段无法被算法跳过。

▪ 自动化湿实验：机器人实验室、智能合成工作站，晶泰已复制至 13 家客户。

下游：药企、影像设备与院内信息化

▪ 自建 AI 平台的药企：恒瑞医药（600276）、复星医药（600196）、华东医药（000963）、百济神州（688235）。AI 对其是研发工具，而非收入来源。

▪ AI 影像与设备：联影医疗（688271）、迈瑞医疗（300760）、万东医疗（600055）、安必平（688393）。

▪ 院内 AI 与信息化：卫宁健康（300253）、创业慧康（300451）、润达医疗（603108）、嘉和美康（688246）。

明确结论：产业链中价值最厚、议价权最强的一段，是中游的"AI+CRO／CDMO"与上游的"生命科学试剂"，因为 AI 生成的分子必须先变成实体、再进动物和人体，这一段无法被算法跳过。上游算力是国产替代逻辑而非 AI 医药逻辑，弹性来自信创而非本产业。下游院内信息化是当前最弱的一段，付费方虽已明确（医保），但标的普遍亏损。

三、市场规模：高增速与口径分歧并存

不同机构给出的规模数字差异极大，原因不在增速，而在统计边界的定义。

全球 AI 制药市场（美元）

口径来源	2025	2026E	远期	备注
中商产业研究院	—	29.94 亿美元	—	2022 年基数 10.4 亿美元
The Business Research Company	37.8 亿美元	47.9 亿美元	2030 年 111.2 亿美元	CAGR 约 23%—27%
IIM 研究报告	162.4 亿美元	218.6 亿美元	—	含研发服务与硬件
360iResearch	22.5 亿美元	25.7 亿美元	2032 年 58 亿美元	纯软件口径

中国口径（人民币）

年份	规模	说明
2023	88 亿元	中国 AI 医疗市场（弗若斯特沙利文实际值）
2026E	超 400 亿元	国内医疗 AI 产业规模（长江证券）
2028E	约 1044 亿元	按 CAGR 43.1% 平滑推算
2030E	超 2000 亿元	国内医疗 AI 产业规模（长江证券）
2033E	3157 亿元	中国 AI 医疗市场（弗若斯特沙利文预测值）

数据来源：中商产业研究院、The Business Research Company、IIM、360iResearch、长江证券、弗若斯特沙利文；均为非一手转引，需以原始报告核实。

明确结论：三个口径互相打架——全球 AI 制药市场按窄口径 2025 年仅 20—38 亿美元量级，而含研发服务与硬件的宽口径可达 160 亿美元以上，差异来自统计边界（纯 AI 软件 vs 含研发服务 vs 含硬件）。这类数字只能用来判断方向与增速斜率，不能用来做精确的绝对规模推演。可采信的共识只有一条：中国增速显著快于全球，国内口径同比约 +47%，全球约 +31%。

四、政策：从"鼓励尝试"升级为"标准构建 + 支付打通"

▪ 2025-11-04 五部门《关于促进和规范"人工智能+医疗卫生"应用发展的实施意见》：明确 2030 年基层诊疗智能辅助全覆盖。顶层定调，属方向性文件。

▪ 2025-04 / 2025-12 工信部等七部门《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030 年）》；八部门《"人工智能+制造"专项行动实施意见》：提出到 2027 年打造 100 个以上数智技术应用典型场景、建设 10 家以上医药大模型创新平台。有量化目标，是产业侧最实的一份。

▪ 2026-01 FDA 与 EMA 联合发布药物开发领域"良好人工智能实践"十项指导原则：AI 辅助研发数据的可接受性第一次有了跨区域的共同语言。

▪ 2026-03-31 国家医保局将 12 项 AI 辅助诊断项目纳入全国统一医保乙类目录，4 月 1 日起执行：覆盖肺结节 CT 筛查、糖网识别、心电智能分析、病理辅助诊断等高频场景，837 家三甲医院首批落地。收费不高于同级医院人工诊断的 60%，部分地区定价三级 105 元／二级 85 元／一级 75 元。这是真正的增量——支付方落地。

▪ 2026-04 国家药监局《关于"人工智能+药品监管"的实施意见》（国药监综〔2026〕6 号）：提出 2030 年初步构建融合创新体系，血液制品、中药注射剂等高风险品种被要求全过程数智化。

▪ 2026-09-17 2026 张江药谷大会暨上海国际生物医药产业周开幕，主题为"AI 驱动创新"，行业将 Rentosertib 进入 III 期称为 AI 制药的"交卷时刻"。

▪ 2026-09-18 工信部等十部门《医药工业发展"十五五"规划》：首次将 AI 制药列入医药工业五年计划重点任务，目标 2030 年创新药产业规模年均增速超 20%、首创新药占全球比例 25% 以上。

明确结论：政策真正的分水岭是 2026-03-31 的医保支付，而不是任何一份产业鼓励文件。产业鼓励只改变预期，医保支付改变现金流。这一条把"AI 辅助诊断"从概念推进到可收费，同时设了一道硬门槛——进入医保目录的前提是已取得第三类医疗器械注册证，未获证的产品无法进入支付通道。有证、有装机量、有渠道的设备与检验企业，是这一轮的实际受益方。

五、全球临床验证进度：上半场比算法，下半场比数据

全球 AI 设计／优化药物的活跃临床管线约 173—179 个，其中进入 III 期的管线在 9—15 个之间（两家数据库口径不一致，需核实原始数据）。行业已从"数量堆叠"进入"关键少数读数据"的阶段。

三个标志性事件

▪ Rentosertib（ISM001-055，英矽智能）：靶点由 AI 发现、分子由 AI 设计，2026 年 7 月启动 III 期，9 月上旬在北京协和医院完成首例给药。牵头研究者为北京协和医院徐作军教授，钟南山院士与上海市肺科医院陈昶院长担任联合牵头研究者。研究计划入组约 320 例，给药至少 52 周，主要终点为 52 周年化 FVC 下降率。从立项到提名临床前候选化合物不足 18 个月，合成测试分子不到 80 个（传统路径平均 4.5 年、筛选数百至上千个）。

▪ Rentosertib 的 IIa 期数据：在 71 例患者、中国 22 家中心开展，60mg 剂量组 12 周用力肺活量平均改善 +98.4 毫升，安慰剂组平均下降 20.3 毫升，结果发表于《自然·医学》。2026 年 9 月 8 日，团队在《自然·生物技术》披露其抗衰老效果达到统计学显著——42 名受试者中，每日两次 30 毫克剂量组在第 4 周平均逆转 3—4 年生物学年龄。

▪ 默沙东与莫德纳个性化 mRNA 癌症疫苗 III 期取得阳性结果（2026-08）：AI 参与设计的分子首次在大样本确证性试验中获胜。

▪ 国内首款 AI 辅助研发原创药获批上市：属于个案，不代表 AI 制药全面成熟。

明确结论：AI 改变的是"把更多选手更快送上起跑线"的效率，不改变"能不能跑完全程"的概率。传统路径进入临床的分子最终获批率约 12%，目前没有证据表明 AI 设计分子的临床成功率已系统性高于这一基准，行业普遍预期其提升至 14% 左右仍需数据验证。效率曲线可以外推，成功率曲线还没有数据。因此当前对 AI 制药平台公司的定价，本质是给期权定价，而不是给现金流定价。

数据来源：英矽智能公司公告 2026-09-10；科技日报 2026-09-18；招商证券 2026-08-19；《自然·医学》《自然·生物技术》相关论文；国泰海通证券 2026-08。

六、商业模式分化：港股 AI 制药"三小龙"的镜像

港股 AI 制药"三小龙"对比（2026H1）

维度	晶泰控股 02228.HK	英矽智能 03696.HK	剂泰科技-P 07666.HK
定位	AI-CRO／CSO，卖铲人	AI-Biotech，淘金者	AI 药物递送／制剂，卖铲人＋产品
营业收入	3.94 亿元（−23.9%）	1.063 亿美元（+287.2%）	1.54 亿元（+13,399%）
剔除大额 BD 后内生增速	+73.8%	—（首付款即主业）	—
毛利率	57.4%	90.3%	99.2%
净利润	−2.25 亿元（由盈转亏）	+0.355 亿美元（扭亏）	经调整净亏 0.511 亿元（收窄 56.4%）
经营现金流	−4.60 亿元	+0.619 亿美元	−1.87 亿港元
现金储备	合计约 86.71 亿元	约 5.85 亿美元	29.10 亿港元（含 IPO 募资）
收入集中度	美国 46.8%、中国内地 40.3%	美国 90.2%、药物发现及管线开发 97.0%	平台合作＋产品合作双轮，超 30 家伙伴
PS(TTM)	44.13 倍	33.44 倍	约 70 倍
上市时间	2024-06	2025-12	2026-05-13
年初至今	−15.22%	+63.70%	+65.71% （上市以来）

数据来源：三家公司 2026 年中期报告；估值与行情为 westock-data／NeoData，2026-09-18 收盘。晶泰控股与剂泰科技货币单位为人民币，英矽智能为美元，三者不可直接相加。剂泰科技 PS(TTM) 为本报告按 2025 全年收入 1.05 亿元与 2026H1 收入测算（2025H1 收入基数可忽略），非数据源直供值。剂泰科技 2026-09-07 调入港股通。

晶泰的"由盈转亏"是基数扰动而非经营恶化：2025H1 确认 DoveTree 项目 5,100 万美元首付款形成高基数，本期收到第二笔 1,900 万美元。剔除后收入约 2.64 亿元、同比 +73.9%；亏损主因是研发费用同比 +66.0%。英矽智能的"扭亏"则是 BD 首付款的直接结果：2026H1 先后与施维雅、礼来、SK 生物制药、武田达成合作，潜在总金额接近 70 亿美元，其中礼来一笔总额 27.5 亿美元、首付款 1.15 亿美元。剂泰科技 2026H1 收入同比大幅增长同样来自首付款确认——2026 年 6 月与 Boulevard Bio 达成临床前 TCE 全球授权，总额超 16 亿美元、首付款 2,000 万美元，创中国药企临床前 TCE 单笔海外授权纪录。

美股对照组：收入极小、估值靠叙事

公司	最新季度收入	净利／亏损	现金	估值
Schrödinger SDGR	2026Q2 5,889 万美元（+7.5%）	+598 万美元	4.19 亿美元	PS 约 5.4 倍
Recursion RXRX	2026Q1 650 万美元（−56%）	−1.175 亿美元	6.65 亿美元	市值约 17.6 亿美元
Absci ABSI	2026Q2 31.8 万美元（−46.4%）	−3,321 万美元	经营现金流 −2,756 万美元	年内涨幅 +176.50%

明确结论：全球范围内，纯 AI 药物发现平台的收入体量与其市值严重不成比例，估值锚是管线期权而非经营现金流。相对例外是 Schrödinger，它有约 2 亿美元的软件订阅收入作为底仓，PS 只有 5.4 倍。港股三小龙 PS(TTM) 33—70 倍、美股 Schrödinger PS 5.4 倍，差距主要来自收入结构，不是技术代差。三小龙之间的 PS 差距同样来自收入结构：晶泰的 AI4S 智慧解决方案收入占比已从 15.8% 升至 49.2%，是三家中唯一有规模化持续性收入的；英矽与剂泰 97% 以上的收入来自首付款与里程碑。

七、A 股映射：分层与估值错位

代码	名称	层级	收盘价（元）	总市值（亿元）	PE(TTM)	年初至今
603259	药明康德	核心卖铲人	160.00	4,853.9	22.4	+80.69%
688131	皓元医药	核心卖铲人	98.79	210.7	81.26	+37.34%
300725	药石科技	核心卖铲人	47.22	110.4	52.4	+23.67%
300759	康龙化成	产业链中坚	43.30	795.5	46.45	−9.75%
688222	成都先导	高弹性平台	39.97	160.2	114.28	+71.40%
301230	泓博医药	高弹性平台	35.21	63.7	166.51	+54.33%
600276	恒瑞医药	自建平台药企	43.91	2,914.4	37.72	−26.04%
688271	联影医疗	AI 影像（已兑现）	101.00	832.4	47.07	−19.32%
300760	迈瑞医疗	AI 影像（已兑现）	156.87	1,901.0	24.17	−16.36%
300253	卫宁健康	概念映射（亏损）	6.76	148.8	−34.42	−23.36%
300451	创业慧康	概念映射（亏损）	3.36	52.1	−10.04	−30.58%
603108	润达医疗	概念映射（亏损）	9.60	58.0	−11.26	−35.79%
600055	万东医疗	概念映射（亏损）	10.21	71.8	−19.36	−34.47%

行情与估值来自 westock-data，2026-09-18 收盘，PE 为 TTM 口径。PE 为负表示过去十二个月亏损，不可用 PE 直接估值。

分层说明（排序依据：AI 相关业务对收入的贡献度与利润含金量）

▪ 核心卖铲人｜药明康德 603259、皓元医药 688131、药石科技 300725、康龙化成 300759：AI 设计分子的实体合成、验证与生产必经环节。药明康德 2026H1 化学业务收入 249.86 亿元、同比 +53.28%，在手订单 664.3 亿元；皓元医药前端生命科学试剂收入 12.12 亿元、同比 +34.03%，后端在手订单突破 10 亿元、同比 +72.6% 且连续 7 个季度环比正增长。

▪ 高弹性平台｜成都先导 688222、泓博医药 301230：题材纯度最高，业绩体量最小。成都先导 2026H1 营收 3.46 亿元、同比 +52.41%，DEL 业务 1.657 亿元、同比 +62.14%，寡核苷酸板块 0.54 亿元、同比 +94.03%。泓博医药营收 3.64 亿元、同比仅 +3.31%，扣非 −67.95%。

▪ 自建平台药企｜恒瑞医药 600276、复星医药 600196、华东医药 000963：AI 是研发工具而非收入来源，对估值的边际影响有限。恒瑞年初至今 −26.04%，反映的是创新药定价与业绩预期，不是 AI 叙事。

▪ AI 影像（已兑现）｜联影医疗 688271、迈瑞医疗 300760：唯一已有明确支付方的一段。联影 2026H1 营收 70.52 亿元、同比 +17.22%。迈瑞 PE 仅 24.17 倍，是全表中估值与现金流最匹配的设备标的。

▪ 概念映射｜卫宁健康 300253、创业慧康 300451、润达医疗 603108、万东医疗 600055：官方"AI 医疗概念"板块成分股，但 PE(TTM) 全部为负，AI 业务未转化为利润，市场已经用脚投票。

明确结论：当前最大的错配是：年内涨幅最高的是成都先导（+71.40%）与药明康德（+80.69%），但前者营收只有后者的 1.2%，PE 却是后者的 5.1 倍。若 AI 制药订单确实在向 CXO 传导，那么估值更低、订单更厚、已被中报验证的药明康德，以及订单连续 7 个季度环比增长的皓元医药，性价比优于纯平台故事标的。

八、核心个股估值横评：多口径对照与排序

8.1 为什么单看 PE 会得出相反结论

这个板块的标的同时存在三种状态：盈利稳定但被低估（CXO 龙头与设备龙头）、盈利刚从谷底修复（上游试剂与药物发现平台）、持续亏损（AI 平台与医疗信息化）。用单一 PE 横比会把第一类排除、把第二类误判为昂贵、把第三类直接判死。所以本节采用多套口径并列。

8.2 口径一：PE 多年度对照

标的	PE(TTM)	PE(2026E)	PE(2027E)	PE(2028E)	2027E 净利同比	预测机构数（2026E）
药明康德 603259	22.40	21.75	17.96	15.06	+21.18%	49
迈瑞医疗 300760	24.17	22.35	19.59	17.32	+14.12%	55
联影医疗 688271	47.07	36.70	29.52	23.89	+24.36%	多
康龙化成 300759	46.45	39.39	31.04	24.90	+27.06%	35
药石科技 300725	52.40	45.49	33.73	25.85	+34.71%	11
皓元医药 688131	81.26	61.08	43.28	31.01	+41.03%	少（8 月 4 家）
成都先导 688222	114.28	107.74	78.23	57.84	+36.64%	3（9 月）
泓博医药 301230	166.51	103.74	73.61	51.28	+40.32%	5

数据来源：行情与 PE(TTM) 来自 westock-data，2026-09-18 收盘；PE 前瞻与净利增速为卖方一致预期，更新时间 2026-09-20。覆盖机构数差异大，泓博医药仅 5 家、成都先导 3 家，一致预期参考价值有限。

两个反转点需要警惕。 其一，成都先导与泓博医药在 2027E 口径下互换位置——泓博降至 73.61 倍、反低于成都先导的 78.23 倍，源于卖方给泓博 2026E 净利增速 +80.79% 的假设，而这份假设与泓博 2026H1 扣非 −67.95% 的实际表现严重背离。这个反转不能当作买入理由，反而是一个警示信号。其二，药石科技的 pe_fwd 口径（55.51 倍）高于 PE(TTM)（52.40 倍），与一致预期 2026E 45.49 倍方向相反，说明数据源之间的短期盈利假设存在分歧。

8.3 口径二：PB/ROE 隐含比值（最稳的横向锚）

由 PB 与 PE(TTM) 反推隐含 ROE(TTM)（ROE = PB ÷ PE），再用 PB 除以 ROE，得到"每单位 ROE 付出的净资产溢价"。该比值同时惩罚高 PB 与低 ROE，数值越低越划算。

标的	PB	隐含 ROE(TTM)	PB/ROE 比值	股息率(TTM)
药明康德 603259	5.93	26.47%	0.22	1.29%
迈瑞医疗 300760	4.88	20.19%	0.24	2.70%
康龙化成 300759	4.87	10.48%	0.47	0.46%
联影医疗 688271	3.80	8.07%	0.47	0.30%
药石科技 300725	2.43	4.64%	0.52	0.80%
皓元医药 688131	6.54	8.05%	0.81	0.23%
成都先导 688222	10.50	9.19%	1.14	0.33%
泓博医药 301230	6.29	3.78%	1.66	0.80%

明确结论：药明康德隐含 ROE 26.47%、迈瑞医疗 20.19%，是唯二 ROE 超过 20% 且 PB 低于 6 倍的标的，比值 0.22 与 0.24 显著领先其余六家。成都先导 PB 高达 10.50 倍但隐含 ROE 仅 9.19%，泓博 PB 6.29 倍对应 ROE 仅 3.78%——这两家的高估值既没有盈利支撑，也没有分红支撑。迈瑞 2.70% 的股息率是八个标的中唯一具备类债属性的一个。

8.4 港股标的：AI 制药端 PE 完全失效，改用 PB／PS／现金跑道三口径

港股这一段必须单独成节，原因不是地域而是口径。港股 AI 制药"三小龙"（英矽智能、晶泰控股、剂泰科技）PE(TTM) 全部为负，PE 整套方法失效；港股 AI 医疗则有一组已盈利、PE 可用的标的。两类不能塞进同一张表横比，因此本节分两组处理，再在 8.5 与 A 股合并对照。

#### 8.4.1 组一：AI 制药三小龙，PE 全部失效

标的	收盘价（港元）	总市值	PE(TTM)	PB	PS(TTM)	2026H1 营收（报表币种）	2026H1 净利（报表币种）	年初至今
英矽智能 03696.HK	60.80	354.3 亿港元	−15.18	8.26	33.44	1.063 亿美元（+287.2%）	+0.355 亿美元（扭亏）	+63.70%
晶泰控股 02228.HK	8.02	345.1 亿港元	−142.08	3.34	44.13	3.94 亿元（−23.9%）	−2.25 亿元（由盈转亏）	−15.22%
剂泰科技-P 07666.HK	17.40	205.8 亿港元	−50.56	5.92	约 70	1.54 亿元（+13,399%）	经调整净亏 0.511 亿元	+65.71%

行情、PE、PB、PS(TTM) 来自 westock-data，2026-09-18 收盘，港币计价。营收与净利列采用各公司中报的报表币种：英矽智能为美元，晶泰控股与剂泰科技为人民币，该两列与港币市值不可直接相除。英矽智能 PE(TTM) 为负是因为 2025 全年亏损 27.42 亿港元拉低 TTM，尽管 2026H1 已盈利。

英矽智能是三家中唯一在 2026H1 实现盈利的，但 PE(TTM) 仍是 −15.18 倍，因为 TTM 区间里还压着 2025 全年 27.42 亿港元的亏损。这是一个必须点明的口径陷阱："中报扭亏"不等于"PE 转正"，用 PE 给这三家定价会全部失效，剩下可用的只有 PB、PS 与现金流。

#### 8.4.2 前瞻口径：三家到 2028E 的估值仍下不来

标的	PS(TTM)	PS(2026E)	PS(2027E)	PS(2028E)	PE(2026E)	PE(2027E)	PE(2028E)	一致预期净利转正年份
英矽智能 03696.HK	33.44	26.0	19.0	14.0	151.6	64.0	38.8	2026E（半年已实现）
晶泰控股 02228.HK	44.13	30.2	22.9	17.2	无意义（分歧含负值）	198.4	110.6	2026E 或 2027E（机构分歧）
剂泰科技-P 07666.HK	约 70	68.4	33.4	21.4	亏损	亏损／微利	299.5	2027E 或 2028E（机构分歧）
Schrödinger SDGR（美股对照）	5.40	—	—	—	—	—	—	已盈利

前瞻 PS 与 PE 为本报告按卖方一致预期中位测算：营收与净利预测来自太平洋证券、中信建投、国盛证券、国泰海通对英矽智能的预测；广发证券、国盛证券、中信建投、东吴证券、国泰海通、浙商证券对晶泰控股的预测；申万宏源与国海证券对剂泰科技的预测。汇率按 1 美元 = 7.80 港元、1 元人民币 = 1.09 港元折算，市值取 2026-09-18 收盘。英矽智能 2026E—2028E 净利仅中信建投一家给出，该列参考价值有限。

数据修正： 本报告上一版引用的晶泰控股前瞻 PS（2026E 21.85 倍、2028E 11.71 倍）来自非一手研报转述，与六家券商营收预测明细不符。按六家预测的中位重算，晶泰 2026E 营收约 10.48 亿元人民币，对应 PS 30.2 倍而非 21.85 倍；2028E 营收约 18.42 亿元，对应 PS 17.2 倍而非 11.71 倍。英矽智能的前瞻 PS 与重算结果基本吻合，无需修正。本节以后者为准。

三家的前瞻估值都在快速下降，但下降的终点仍然很高：即使按最乐观的 2028E，PS 仍为 14—21 倍，PE 仍为 39—300 倍。这意味着估值消化靠的是收入放量，不是估值回归——如果收入增速不及一致预期，估值倍数与盈利会同时下修。

#### 8.4.3 现金跑道：谁先需要再融资

三家的共同点是收入一次性、研发支出刚性，所以现金跑道比利润表更能说明风险。跑道 = 期末现金 ÷ 年化经营现金流流出，年化按 2026H1 经营现金流 ×2 计算。

标的	期末现金（亿港元）	现金／市值	2026H1 经营现金流	现金跑道	烧钱趋势
英矽智能 03696.HK	28.04	7.9%	+6.19 亿港元	不适用（经营现金流为正）	2025 全年 −5.97 亿 → 2026H1 +6.19 亿，已转正
晶泰控股 02228.HK	30.20	8.8%	−4.60 亿港元	约 3.3 年	2025 全年 −1.83 亿 → 2026H1 半年即 −4.60 亿，正在加速
剂泰科技-P 07666.HK	29.10	14.1%	−1.87 亿港元	约 7.8 年	2026H1 IPO 融资净流入 24.09 亿港元，现金充裕

晶泰控股是三家中现金压力最大的一家：账面现金 30.20 亿港元不算少，但 2026H1 半年经营现金流即流出 4.60 亿港元，而 2025 全年只流出 1.83 亿港元，消耗速度在加快。按当前半年水平年化，跑道约 3.3 年；若下半年研发投入继续加码，跑道会进一步缩短。这也是它成为三小龙中唯一出现"持有"评级的原因。

#### 8.4.4 组二：港股 AI 医疗盈利组，PE 可用且与 A 股概念股形成镜像

标的	收盘价（港元）	总市值	PE(TTM)	PB	隐含 ROE(TTM)	PB/ROE 比值	股息率(TTM)	年初至今
微创脑科学 02172.HK	8.055	45.8 亿港元	22.42	2.39	10.66%	0.224	1.12%	−25.40%
阿里健康 00241.HK	3.065	495.8 亿港元	22.61	2.45	10.84%	0.226	7.34%	−36.48%
平安好医生 01833.HK	6.18	133.6 亿港元	24.97	1.15	4.61%	0.249	0	−56.11%
医渡科技 02158.HK	3.38	34.5 亿港元	41.87	0.84	2.01%	0.418	1.18%	−35.12%

A 股对照（AI 医疗概念映射）：卫宁健康 300253 PE −34.42／创业慧康 300451 PE −10.04／润达医疗 603108 PE −11.26／万东医疗 600055 PE −19.36，PE(TTM) 全部为负，PB/ROE 比值不适用。医渡科技财年为 4 月制，最新披露为 FY2026 年报（截至 2026-03-31），营收 8.19 亿元、归母净利润 7,271 万元，为成立 11 年来首次全年盈利。微创脑科学主业为神经介入器械，AI 关联度弱于其余三家。

这一组是全篇最反直觉的发现：港股 AI 医疗四家全部盈利，PE(TTM) 22—42 倍、PB 0.84—2.45 倍，其中医渡科技 PB 0.84 倍已破净、平安好医生 PB 1.15 倍；而 A 股"AI 医疗概念"板块的四只主流映射标的 PE(TTM) 全部为负。同一条 AI 医疗叙事，在港股是"盈利＋低 PB"，在 A 股是"亏损＋PE 为负"。

#### 8.4.5 跨市场 PB 排序：A 股平台双雄并不比港股便宜

明确结论：把港股放进来之后，"A 股 AI 标的贵"这个判断要修正为更精确的一条——贵的是 A 股的平台故事端，不是 A 股整体。三个硬事实：其一，成都先导 PB 10.50 倍高于英矽智能 8.26 倍，而前者是 DEL 筛选 CRO、无自研临床管线，后者有 33 项 PCC、13 项 IND、10 条临床管线与一条 III 期在读管线。其二，港股 AI 医疗盈利组的 PB/ROE 隐含比值 0.224—0.418，与 A 股最便宜的药明康德（0.22）、迈瑞医疗（0.24）处于同一档，远低于 A 股平台双雄的 1.14 与 1.66。其三，按前瞻口径，港股三小龙到 2028E 的 PS 仍为 14—21 倍、PE 仍为 39—300 倍，估值消化依赖收入放量而非估值回归，且晶泰控股现金跑道约 3.3 年、烧钱速度还在加快。跨市场看，便宜的标的不在"AI 纯度最高"的那一端。

讯飞医疗科技 02506.HK（PB 8.17、PE −140.04）与微创机器人-B 02252.HK（PB 48.04、PE −79.03）分属 AI 医疗亏损组与手术机器人组，未列入以免量纲失真。

8.5 港股与 A 股同业的直接对照

跨市场比较要成立，前提是比的对象真正可比。本节做两组同业对照：AI 药物发现平台、AI 医疗盈利端。其余跨市场配对（如药明康德对晶泰控股、迈瑞医疗对微创脑科学）不构成同业，不做强行比较。

#### 8.5.1 第一组：AI 药物发现平台（A 股平台双雄 vs 港股三小龙）

标的	市场	PB	PS(TTM)	2026H1 营收（报表币种）	2026H1 净利（报表币种）	自研管线进度	现金跑道	年初至今
成都先导 688222	A 股	10.50	23.15	3.46 亿元（+52.41%）	0.81 亿元（+61.22%）	无自研临床管线（DEL 筛选服务）	未测算	+71.40%
英矽智能 03696.HK	港股	8.26	33.44	1.063 亿美元（+287.2%）	+0.355 亿美元（扭亏）	33 项 PCC、13 项 IND、10 条临床、1 条 III 期	经营现金流已转正	+63.70%
泓博医药 301230	A 股	6.29	8.75	3.64 亿元（+3.31%）	0.29 亿元（扣非 −67.95%）	无自研临床管线（CRO 服务）	未测算	+54.33%
剂泰科技-P 07666.HK	港股	5.92	约 70	1.54 亿元（+13,399%）	经调整净亏 0.511 亿元	MTS-004 已完成 III 期、超 10 款在研	约 7.8 年	+65.71%
晶泰控股 02228.HK	港股	3.34	44.13	3.94 亿元（−23.9%）	−2.25 亿元（由盈转亏）	8 笔管线 BD，AI4S 收入占比 49.2%	约 3.3 年	−15.22%

A 股 PS(TTM) 为本报告按 2026H1 营收年化测算（市值取 2026-09-18 收盘），港股 PS(TTM) 来自 westock-data；营收与净利列为各公司报表币种，不可跨行相加。比的是倍数与结构，不是绝对金额。

这一组里 PB 最高的成都先导（10.50 倍）恰恰是自研管线最少的一家，PB 最低的晶泰控股（3.34 倍）是唯一有规模化持续性收入（AI4S 占比 49.2%）且年内下跌（−15.22%）的一家。市场在这一组里为"纯度"付了溢价，为"可持续性"打了折。

#### 8.5.2 第二组：AI 医疗盈利端（A 股设备与影像 vs 港股 AI 医疗）

标的	市场	PE(TTM)	PB	PB/ROE 比值	PE(2027E)	年初至今
迈瑞医疗 300760	A 股	24.17	4.88	0.24	19.59	−16.36%
微创脑科学 02172.HK	港股	22.42	2.39	0.224	未取得	−25.40%
阿里健康 00241.HK	港股	22.61	2.45	0.226	未取得	−36.48%
平安好医生 01833.HK	港股	24.97	1.15	0.249	未取得	−56.11%
医渡科技 02158.HK	港股	41.87	0.84	0.418	未取得	−35.12%
联影医疗 688271	A 股	47.07	3.80	0.47	29.52	−19.32%

六家的 PB/ROE 比值落在 0.22—0.47 的窄区间，说明这一组的定价差异远小于 AI 制药组。六家年内全部下跌，跌幅 −16.36% 至 −56.11%，即市场已经对"AI 医疗商业化进度不及预期"定价过一轮。这一组的问题不是估值贵，而是增长叙事尚未被业绩接住。

#### 8.5.3 跨市场四档划分（按估值性价比，非按 AI 纯度）

档位	划分依据（可量化）	标的
第一档：低估值＋有现金流	PB/ROE ≤ 0.25 且经营现金流为正	药明康德、迈瑞医疗、微创脑科学、阿里健康、平安好医生
第二档：中估值＋订单已验证	0.25 < PB/ROE ≤ 0.55 且最新中报营收同比为正	康龙化成、联影医疗、药石科技、医渡科技
第三档：高估值＋收入已放量	PB/ROE > 0.55 或 PB > 5，但 2026H1 营收同比 > 50% 或已有 III 期管线	皓元医药、成都先导、英矽智能、剂泰科技
第四档：高估值＋基本面未验证	PB > 5 且扣非为负，或现金跑道 < 4 年且经营现金流为负	泓博医药、晶泰控股、讯飞医疗科技

明确结论：加入港股后，跨市场性价比的第一梯队由 A 股与港股共同构成——药明康德（0.22）、迈瑞医疗（0.24）与港股微创脑科学（0.224）、阿里健康（0.226）、平安好医生（0.249）落在同一档，五家的 PB/ROE 差值不超过 0.03，属同一水平。最贵的一档同样由两地共同构成：A 股泓博医药 PB 6.29 倍对应隐含 ROE 仅 3.78%，港股晶泰控股 PB 虽仅 3.34 倍但现金跑道约 3.3 年、半年经营现金流 −4.60 亿港元且在加速。跨市场比较没有推翻"卖铲人优于淘金者"的结论，但把它从 A 股内部规律推广成了跨市场规律。

8.6 综合排序与权重敏感性检验（A 股 8 家）

排序采用三项可量化指标：①PB/ROE 隐含比值（越低越好）；②PE(2027E)（越低越好）；③卖方目标价隐含空间（越高越好）。本节只排 A 股 8 家，因为港股三小龙 PE 为负、无法进入②指标，强行合并会破坏口径一致性。各项按名次计分（1 分最优），分别作等权与加权（40%／35%／25%）两次计算。

标的	①PB/ROE 名次	②PE(2027E) 名次	③目标价空间名次	等权总分	加权总分	最终排序
药明康德 603259	1	1	4	6	1.75	1
迈瑞医疗 300760	2	2	2	6	2.00	2
联影医疗 688271	4	3	1	8	2.90	3
康龙化成 300759	3	4	3	10	3.35	4
药石科技 300725	5	5	6	16	5.25	5
皓元医药 688131	6	6	5	17	5.75	6
成都先导 688222	7	8	7	22	7.35	7
泓博医药 301230	8	7	8（无覆盖，赋末位）	23	7.65	8

敏感性检验结果：等权与加权给出同一顺序，仅在药明康德与迈瑞医疗的前两名上出现并列与微差。

明确结论：排序两端的结论是硬的——药明康德与迈瑞医疗在所有口径下都是组内最划算的两个，成都先导与泓博医药是最贵的两个，泓博尤其缺乏卖方覆盖支撑（仅 5 家机构、基金持股比例 0.96% 且在下降）。中段四家（联影、康龙、药石、皓元）的差异随权重小幅变动，只宜作观察，不构成强排序。

8.7 情景推演：同时调整盈利与估值倍数（A 股 8 家）

只调 PE 不动盈利会产生假精确。下表对每家同时设定 2027 年归母净利与估值倍数两组输入，三情景统一锚定 2027 年底。港股三小龙无 2027E 一致预期净利（剂泰、晶泰 2027E 是否转正仍存机构分歧），不纳入本表。表中目标价为本报告自估，非任何机构目标价。

标的	现价（元）	悲观：净利×PE → 股价	中性：净利×PE → 股价	乐观：净利×PE → 股价	赔率
迈瑞医疗	156.87	90 亿×18 → 133.7（−14.8%）	97 亿×21 → 168.1（+7.2%）	105 亿×25 → 216.6（+38.1%）	2.57
联影医疗	101.00	25 亿×25 → 75.8（−24.9%）	28.2 亿×32 → 109.5（+8.4%）	31 亿×40 → 150.4（+48.9%）	1.96
康龙化成	43.30	23 亿×25 → 31.3（−27.7%）	25.6 亿×32 → 44.6（+3.0%）	28 亿×40 → 61.0（+40.9%）	1.48
药石科技	47.22	2.9 亿×25 → 31.0（−34.3%）	3.27 亿×34 → 47.6（+0.7%）	3.7 亿×45 → 71.2（+50.8%）	1.48
药明康德	160.00	250 亿×15 → 123.6（−22.7%）	270 亿×18 → 160.2（+0.1%）	290 亿×22 → 210.3（+31.4%）	1.38
皓元医药	98.79	4.2 亿×30 → 59.1（−40.2%）	4.7 亿×43 → 94.8（−4.0%）	5.2 亿×55 → 134.1（+35.8%）	0.89
成都先导	39.97	1.7 亿×50 → 21.2（−47.0%）	2.04 亿×70 → 35.6（−10.8%）	2.3 亿×95 → 54.5（+36.4%）	0.77
泓博医药	35.21	0.6 亿×40 → 13.3（−62.3%）	0.87 亿×60 → 28.9（−18.0%）	1.1 亿×80 → 48.6（+38.1%）	0.61

赔率 = 乐观涨幅 ÷ 悲观跌幅绝对值。悲观情景假设投融资收紧、汇率反向、主题降温，盈利低于一致预期 7%—30%、倍数下修；乐观情景假设订单超预期、出海放量、估值中枢上移。

明确结论：赔率排序与年内涨跌幅排序几乎完全相反。迈瑞医疗赔率 2.57、联影医疗赔率 1.96，是全组仅有的两个赔率大于 1.9 的标的；成都先导赔率 0.77、泓博医药赔率 0.61，意味着即使乐观情景兑现，上行空间也不足以覆盖悲观情形的回撤。这是"市场定价与产业兑现顺序错位"在风险收益比上的直接体现——涨得最多的标的，赔率最差。

8.8 卖方目标价的滞后与本报告取值（含港股三小龙）

A 股八家的卖方综合目标价发布于中报前后，普遍未反映 8 月中报后的指引上调与 9 月《医药工业发展"十五五"规划》。最典型的是成都先导与药石科技，目标价隐含空间仅 +5.60% 与 +5.68%，而两家股价年内已上涨 71.40% 与 23.67%。

标的	卖方综合目标价	隐含空间	本报告 2027 年底中性取值	对应现价空间
药明康德	190.46 元	+19.04%	160.2 元	+0.1%
迈瑞医疗	217.85 元	+38.87%	168.1 元	+7.2%
联影医疗	149.83 元	+48.30%	109.5 元	+8.4%
康龙化成	59.07 元	+36.42%	44.6 元	+3.0%
皓元医药	106.00 元	+7.30%	94.8 元	−4.0%
药石科技	49.90 元	+5.68%	47.6 元	+0.7%
成都先导	42.20 元	+5.60%	35.6 元	−10.8%
泓博医药	无综合目标价	—	28.9 元	−18.0%

港股三小龙的目标价结构（覆盖度与分歧度）：

标的	覆盖机构数	目标均价	目标价区间	对 9/18 收盘隐含空间	覆盖度评价
英矽智能 03696.HK	8	81.91 港元	71.00—100.07 港元	+34.7%	覆盖最充分，评级一致
晶泰控股 02228.HK	6	10.02 港元	7.71—12.15 港元	+24.9%	三家中唯一出现持有评级
剂泰科技-P 07666.HK	3	22.62 港元	18.71—30.00 港元	+30.0%	覆盖最薄，目标价区间最宽（60%）

明确结论：剔除卖方目标价的滞后因素后，本报告中性取值下只有迈瑞（+7.2%）、联影（+8.4%）、康龙（+3.0%）、药石（+0.7%）、药明（+0.1%）五个标的在 2027 年底有正空间，皓元（−4.0%）、成都先导（−10.8%）、泓博（−18.0%）在中性情景下即为负空间。港股三小龙的目标价隐含空间（+24.9% 至 +34.7%）普遍高于 A 股，但这不是估值更便宜的证据，而是覆盖机构少、预测分歧大、且目标价普遍采用 PS 法（主观倍数假设）所致——剂泰科技目标价上下限相差 60%，晶泰控股的分歧完全来自 PS 倍数假设（26× 到 55×），与基本面无关。

九、2026 年中报：订单端已被验证，平台端仍在路上

公司	2026H1 营收	同比	归母净利	同比	扣非同比
药明康德 603259	288.97 亿元	+38.93%	110.80 亿元	+29.43%	+89.39%
皓元医药 688131	16.48 亿元	+25.71%	1.71 亿元	+12.81%	+10.21%
成都先导 688222	3.46 亿元	+52.41%	0.81 亿元	+61.22%	+42.80%
泓博医药 301230	3.64 亿元	+3.31%	0.29 亿元	+16.02%	−67.95%
英矽智能 03696.HK	1.063 亿美元	+287.20%	0.355 亿美元	扭亏	经调整 +0.512 亿美元
剂泰科技-P 07666.HK	1.54 亿元	+13,399%	经调整净亏 0.511 亿元	收窄 56.4%	—
晶泰控股 02228.HK	3.94 亿元	−23.90%	−2.25 亿元	由盈转亏	剔除 BD 后收入 +73.8%

数据来源：各公司 2026 年中期报告（2026 年 8 月披露）。药明康德、皓元医药、成都先导、泓博医药、晶泰控股、剂泰科技货币单位为人民币，英矽智能为美元。

三条被中报证实的事

▪ CXO 景气反转已被订单确认。 药明康德全年收入指引由 513—530 亿元上调至 585—605 亿元，持续经营收入增速由 18%—22% 上调至 35%—39%；康龙化成上半年小分子 CDMO 新签订单同比增幅超 30%，海外跨国药企回流订单增速突破 35%；昭衍新药在手订单 31 亿元，达 2025 年全年营收的 1.9 倍。

▪ AI 需求确实在向试剂端传导。 皓元医药前端试剂收入同比 +34.03%、毛利率 62.0%，公司明确将增长归因于"AI 驱动下药物研发持续深化"；百普赛斯搭建"AI 预测—实验验证"双轮蛋白开发体系。这是 AI 主题在 A 股最干净的收入映射。

▪ 平台端收入仍靠首付款。 英矽智能 97.0% 收入来自药物发现及管线开发，剂泰科技 2026H1 收入几乎全部来自首付款确认，晶泰剔除单一项目后内生增速 +73.9% 但经营现金流仍净流出 4.60 亿元。里程碑滚动效应尚未在任何一家公司的报表上出现。

明确结论：2026 年中报给出的信号是——AI 主题的现金流在卖铲人手里已经落地，在平台公司手里还只是合同。若在 A 股配置这一主题，优先级应为"试剂＋CXO 订单端"高于"AI 平台概念端"。泓博医药是反面样本：市场对它的定价（PE 166.51 倍）建立在 AI-CRO 纯度叙事上，而它 2026H1 商业化生产收入同比 −50.07%、毛利率转为 −3.92%，扣非利润几乎全部来自一季度。

十、风险与伪受益识别

风险一：BD 首付款依赖

AI 平台公司的收入以首付款为主，一次性、不可预测、不可重复。英矽智能管理层明确表示 2026 下半年收入仍以首付款为主，里程碑滚动效应尚未显现。一旦某季度无新签 BD，表观收入就会断崖。剂泰科技、晶泰控股的当期收入结构同样高度依赖首付款与项目确认。

风险二：数据质量与模型可解释性

医疗机构、药企、CRO 之间数据标准割裂，大量历史病历为非结构化数据。国内尚缺统一权威的测评基准，各家依托自有数据集训练，产品效果无法横向对比。

风险三：临床转化鸿沟

AI 无法跳过的环节一步不少：药理验证、药物化学优化、分析检验、药剂制备、一二三期临床。Rentosertib III 期若失败，整个板块的估值锚会被重估。

风险四：估值体系尚未建立

AI 制药公司普遍亏损，PE 失效，市场改用 PS。PS 的主观性极强，港股三小龙 PS(TTM) 33—70 倍，区间跨度超过一倍，而美股可比公司 Schrödinger 仅 5.4 倍。可比公司本身波动剧烈，估值锚不稳。

风险五：解禁、减持与现金消耗

英矽智能 2026-12-29、2027-06-29 存在多批限售解禁（含主席持股 7.31%）；JPMorgan 已于 2026-09-14 减持 357.0 万股，均价 51.57 港元。晶泰控股 2026H1 半年经营现金流净流出即达 4.60 亿港元，现金跑道约 3.3 年且消耗在加速，未来存在再融资压力。

伪受益识别

▪ 医疗信息化标的：卫宁健康、创业慧康、润达医疗、万东医疗 PE(TTM) 均为负，年内跌幅 23%—36%，AI 未产生利润。

▪ AI-CRO 小票：泓博医药扣非 −67.95%，非经常损益占归母 77.5%。

▪ 算力映射：海光信息、中科曙光的驱动力是信创与国产替代，不是 AI 医药订单，把算力股当 AI 医药买属于逻辑错配。

明确结论：这一主题最大的风险不是技术失败，而是"用错误的标的表达正确的判断"。看多 AI 医药产业与买入 AI 医药概念股是两件事。A 股官方 AI 医疗概念板块 19 只成分股中，有 4 只处于亏损状态，且年内全部下跌。

十一、优先研究顺序与验证指标

研究顺序：先看订单端，再看平台端，最后看概念端

卡点先动，扩散后到。当前阶段订单端（试剂、CXO）已有连续多个季度的可验证数据，平台端只有一个季度的高波动数据，概念端没有数据。按数据可得性排序，研究顺序应为 CXO 与试剂 → 已获批 AI 器械 → 港股 AI 平台 → A 股 AI 概念。

跟踪指标	当前读数	时点	意义
药明康德在手订单	664.3 亿元，同比 +25.2%	2026-06-30	CXO 景气度先行指标
皓元医药后端在手订单	突破 10 亿元，同比 +72.6%，连续 7 季环比增长	2026-06-30	AI 分子进入 CMC 阶段的证据
成都先导 DEL 业务收入	1.657 亿元，同比 +62.14%	2026H1	药物发现前端景气度
晶泰控股 AI4S 收入占比与内生增速	占比 49.16%，剔除 BD 后 +73.8%	2026H1	平台能否脱离首付款自立
英矽智能里程碑收入占比	首付款为主，里程碑尚未滚动	2026H1	BD 模式可持续性的关键
港股三小龙现金跑道	英矽已转正、晶泰约 3.3 年、剂泰约 7.8 年	2026H1	谁先需要再融资
全球 AI 药物 III 期管线数	9—15 个（口径分歧）	2026	行业从故事走向数据的进度条
Rentosertib III 期读出	2026-07 启动，指引 2029 年读出	2026—2029	板块估值重估或回撤的单一最大变量
AI 辅助诊断医保落地与三类证数量	837 家三甲首批落地；已批准 146 个人工智能医疗器械	2026	支付端兑现的覆盖面