研报速递
行业深度·10篇
国海固收·颜子琦团队 | “固收+”规模增长分析第一期：一级债基和二级债基纵览
国海银行&资产配置·林加力团队 | 资产配置专题报告：科技股后市：盈利支撑仍在，估值扩张受限——以中际旭创与宁德时代的周期对比为线索
国海食饮·刘旭德团队 | 鲟龙科技（06715）公司深度研究：鲟龙三问：如何看待未来投资价值？
国海食饮·刘旭德团队 | 量贩空间格局如何展望？——零食变革系列深度之四
国海食饮·刘旭德团队 | 淡季表现平稳，量贩成长性延续——食品饮料休闲食品板块2026年中报总结
国海食饮·刘旭德团队 | Q2需求略有压力，企业经营分化——餐饮供应链行业2026年中报总结
国海汽车·戴畅团队 | AIDC板式换热器：液冷核心枢纽，国产替代迎机会
国海计算机·刘熹团队 | 超节点研究框架 ——计算机超节点OEM系列专题
国海能源开采·陈晨团队 | 供给端有望重塑，企业高盈利验证行业高景气——煤炭开采行业2026年半年报综述
公司深度·3篇
行业深度
固收：“固收+”规模增长分析第一期：一级债基和二级债基纵览
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、“固收+”基金规模2020年至2026年6月末的扩容、回落与再扩容分别由哪些因素驱动；2、一级债基与二级债基的规模增长各自跟随什么变量；3、“固收+”的权益端形成了哪些行业主题，同一主题内的产品又如何做出不同的风险收益形态。
存款利率步入1%时代，稳健型资金开始系统性迁徙，截至2026年6月末，“固收+”基金规模站上3万亿元。 本轮扩张始于2024年四季度，至2026年二季度期间实现翻倍，同期股票型基金见顶回落，增速转负，两类资产的规模差距迅速收窄。回顾2020年至2026年6月末的发展历程，2020-2021年结构性存款压降与理财净值化打开了第一轮扩容窗口，2022-2024年股债“双杀”让含权仓位由收益增强项转为回撤来源，规模于2024年末回落至1.74万亿元，2025年以来存款与纯债的收益吸引力同步下降，截至2026年6月末规模回升至3.64万亿元。
一级债基与二级债基的规模增长遵循两套不同的规律。 作为截至2026年6月末占“固收+”全口径88%的两大载体，一级债基的规模是债市的顺周期函数，债牛环境下环比增速在3%以上，债熊环境下则为负增长，2024年四季度利率跌破2%后增长动能明显减弱；二级债基的规模则是权益市场的滞后函数，与当季股市涨跌几乎无关，而与前两个季度的累计涨幅显著相关，2024年末至2026年6月末规模增长238%。这种差异更多源于合同约束下的工具箱不同，一级以转债与杠杆为主，二级可以引入股票敞口，工具箱也进一步塑造了两类产品在风险谱系、成长门槛与竞争格局上的分野。
“固收+”的关注点正从“加多少”转向“加什么”，权益端已分化出六大行业主题。 当纯债票息难以覆盖收益要求，含权增强的重要性明显上升，产品差异也从仓位高低延伸到权益敞口的内容，科技、周期、红利、价值、均衡、小盘各自承接不同的收益诉求，其中截至2026年6月末，科技主题以264只、规模1.22万亿元位居首位。同一主题内部，转债运用程度与持股基本面又进一步区分出不同的风险收益形态。对投资者而言，含权仓位对应风险预算，弹性来源对应风险性质，行业主题对应风险方向，三者结合才能较完整地理解产品的真实形态。
风险提示 权益市场大幅波动；债市出现调整风险；转债估值大幅压缩；基金过往业绩不代表未来；产品仓位发生漂移；数据统计口径存在偏差；监管政策超预期变化；样本选取不具代表性；重仓股披露存在滞后。
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报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：2026年7月以来的科技股调整与2021年的2月和12月两轮调整有何异同？中际旭创是否出现类似宁德时代股价见顶前的产业与财务信号？高位实际利率是否具备回落条件？报告以两家龙头的周期对比为线索，依次从估值与筹码、产业与盈利、宏观与利率三个层面展开分析。
一、估值与筹码：回撤以估值压缩为主，筹码约束仍存
2026年7月以来的回撤，主要体现为估值压缩和去拥挤度，调整机制更接近2021年2月，尚未确认演变为盈利与估值的双重下修。当前创业板指估值、通信和电子板块的增量融资交易热度均已明显回落，但机构持仓集中度和存量融资余额仍然偏高，以及规则型资金的同向调整可能仍会放大波动。估值压力已有释放，但不代表筹码已经充分出清。
二、产业与盈利：景气顶部尚未确认，现金流有待验证
宁德时代2021年末股价见顶前，锂价上涨、存货周转放缓和经营现金流回落已形成预警，毛利率下降与盈利不及预期则在后续财报中得到确认。相比之下，中际旭创目前利润率与业绩兑现仍较强，尚未出现类似的成本挤压，但2026年二季度单季经营现金流转负，提示利润增长与现金回笼出现阶段性背离。此外，北美四大云厂资本开支同比增速或于2026年四季度阶段性见顶，但缺乏可比的光模块行业供给增速数据，不能据此确认供需反转。美股AI硬件样本2026年、2027年EPS预期整体仍在上修，说明盈利支撑尚在。后续重点观察中际旭创利润率能否保持、货款回收和库存消化能否改善。
三、宏观与利率：实际利率居高，修复依赖盈利兑现
2026年8月底美国10年期实际利率较2021年末高约3.5个百分点，年内基准判断仍是高位震荡，科技股难以依靠估值扩张推动行情。后续重点关注9月、12月FOMC对2027年政策利率路径预期的变化，此外财政部回购等鸽派操作有助于缓冲长债流动性压力，但不能据此确认实际利率转入趋势性下行。
综合判断：总体而言，我们更倾向于将本轮视为景气延续中的估值调整，维持盈利驱动修复的判断。后续更看好盈利预期继续上修、现金流逐步改善的AI硬件龙头修复。若后续云厂商资本开支低于预期，或公司利润率持续转弱并带动盈利预测下修，则需要重新评估盈利驱动的修复逻辑。此外，若实际利率再度上行，可能压制修复力度。
风险提示：人工智能资本开支不及预期风险；人工智能投资回报风险；客户集中和技术迭代风险；盈利质量风险；实际利率和期限溢价风险；筹码和流动性风险；数据和模型风险；各公司不具备完全可比性。
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食饮：鲟龙科技（06715）公司深度研究：鲟龙三问：如何看待未来投资价值？
报告摘要：前言：鲟龙科技上市近两个月以来，股价与成交表现显示市场仍处于“重新定价”阶段，当前市场对行业格局、商业模式及成长空间仍存在较大分歧。基于市场关切，我们思考汇报如下：
一问市场格局：扩产大潮下，格局如何展望？市场担忧产能集中释放将导致供过于求与价格下行，但鲟鱼7-15年的成熟周期决定扩产难以在短期转化为有效供给。我们进一步复盘阳光玫瑰与高端蓝莓行业演变，前者在无序扩产中因品质失序、品牌缺位而走向价格崩塌，后者凭借标准化品控、清晰分级与品牌渠道，在总量扩张中实现价格分层、高端产品量价齐升。我们认为，鱼子酱供给约束更强，产品分级、品牌溢价与渠道体系更清晰，更像高端蓝莓走向“总量扩张、价格分层”，鲟龙科技有望兼享品类扩容与结构升级红利。
二问商业模式：ROE视角拆解鲟龙发展潜力。公司2025年ROE约19%，接近全球头部消费品样本中枢，呈现“高盈利、低周转、低杠杆”的类奢侈品特征：高盈利源于稀缺供给与品牌溢价，低周转是长养殖周期形成的资源沉淀。当前市场仍习惯将公司视作传统养殖企业，我们认为其短期供给刚性、产品差异化及定价能力均与传统农业存在本质区别，报表波动亦更多源于生产季节性与会计确认节奏，并不改变底层盈利质量。因此，我们建议跳出农业框架，以稀缺消费品视角审视公司。
三问空间节奏：量价视角看鲟龙未来增长中枢。市场对鱼子酱赛道规模及公司的长期成长天花板仍存疑虑。我们认为，需求扩容决定长期空间，鱼源释放决定增长节奏。量的维度：前期扩充的鱼龄梯队将逐步成熟，2029年前后有望迎来供给加速；价的维度：供需偏紧叠加温和提价与产品结构升级，有望推动价格中枢稳步上移。随着鱼源约束逐步缓解，公司增长动力有望由资源积累转向销量、价格与结构共同驱动，2028-2029年或成为业绩提速的重要观察窗口。
关注要点：一是公司持续整合行业优质养殖资源，扩大核心鱼种储备，进一步提升市场份额、强化龙头优势；二是完善外汇风险管理及套期保值机制，降低汇率波动对经营业绩的扰动；三是细化核心品种、鱼龄梯队及生物资产等信息披露，提高未来供给与业绩节奏的可观测性，稳定投资者预期。
投资建议：鱼子酱全球领先地位，成长潜力可观，有望获得估值层面的溢价。公司兼具类奢侈品属性与全球龙头优势，品牌势能、定价能力及全球化渠道持续强化，有望在行业扩容中提升份额，推动业绩增长与价值重估。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为9.0/10.4/11.9亿元，同比分别增长16%/16%/15%；归母净利润分别为4.1/4.8/5.5亿元，同比分别增长13%/17%/15%，对应PE为14/12/11倍，给予“买入”评级。
风险提示：品种集中风险，生物自然灾害风险，需求端不确定性，估值偏高风险，海外市场依赖风险，渠道加价不确定性，远期产能集中释放风险，行业无序扩产风险，盈利预测基准假设风险，汇率风险，生物资产会计政策风险，行业竞争加剧风险，生物资产减值风险
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食饮：量贩空间格局如何展望？——零食变革系列深度之四
报告摘要：前言：伴随上游供给端过剩，下游消费需求变化，零食行业渠道发生深刻变革。行业历经单店模型打磨、资本驱动规模扩张，我们认为行业目前正逐步由高速扩张阶段向质量提升阶段过渡，行业竞争逻辑从“拼速度、拼规模”转向“拼效率、拼质量”，双强格局趋于稳固，本文是《零食变革》系列深度的第四篇报告，进一步深挖量贩零食业态的潜在空间，聚焦回答以下问题：1、量贩零食行业格局如何？2、如何展望量贩门店空间？
双强格局逐步显现，竞争核心转向运营能力。零食量贩行业分三阶段演进：2019-2022：持续打磨门店模型，商业模式初步得到印证，零食有鸣、零食很忙等区域品牌深耕本地市场，全国性竞争格局尚未形成。2023-2024：资本入场，行业进入规模扩张阶段，鸣鸣很忙与万辰集团通过并购整合迅速实现全国化布局。2024年至今：行业从规模扩张转向质量提升，行业竞争逻辑已从拼规模、拼速度的跑马圈地转向拼效率、拼质量的精细化运营，同时企业探索省钱超市、便利店、新鲜零食等新业态，积极拓展第二增长曲线。
需求稳定+商业模式优异，量贩零食分流传统渠道。需求端看，零食作为高频/小额/情绪价值显著的日常性消费，相对其他可选消费品类，零食需求展现出更强的韧性，为行业长期扩张提供坚实需求底座。量贩零食业态有望凭借高效率抢占其他渠道份额，行业增长不仅依赖新增需求释放，而且靠从价格虚高、体验落后的存量渠道迁移。
零食量贩门店容量或仍有增长空间，我们测算中性和乐观假设下远期开店空间有望超10万家。行业或尚未触及门店数天花板，经静态测算，远期门店空间约10万家。同时，当前零食专卖店渠道占比仅5%，未来零食量贩有望进一步分流超市、便利店、杂货店等其他零售渠道的份额；伴随单店经营质量持续优化，从动态视角看，市场规模仍有上调空间。增量结构上，南方核心市场加密态势延续，华北、东北、西北及县域乡镇成为未来开店主战场；同时尾部品牌因供应链薄弱、运营低效而经营承压，头部品牌有望承接存量空间实现扩张。
单店收入压力或已过顶峰，中长期双强门店规模有望达4万家。2025年单店收入同比承压，影响因素包括补贴退坡、非理性加密、同品牌内部竞争等。2025H1起头部企业已主动推进运营优化，相关举措包括放缓开店节奏、搭建数字化体系、深化会员运营、发展自有品牌以及探索多元新业态。调整成效已初步显现，2026年拓店节奏有望延续；经测算2026H1鸣鸣很忙和万辰集团单店月收入均实现同比正增长，我们认为单店增长有望步入上行通道。基于我们对行业远期10万家开店空间的测算，若中期双强合计市占率80%，对应单品牌中长期门店规模可达4万家。考虑到单店模型仍具备优化潜力，叠加折扣化趋势下传统零售业态有望持续出清，以及龙头盈利改善带动加盟商投资回报抬升、进而打开的拓店空间，行业门店天花板或同步上修。
投资建议：量贩革新零食业态，把握变革机遇。我们认为量贩零食赛道仍有成长空间，维持休闲零食行业“推荐”评级。个股层面，建议关注具备规模与供应链优势的量贩龙头鸣鸣很忙、万辰集团，二是重视上游把握渠道红利的盐津铺子、卫龙美味，三是关注布局新鲜零食的有友食品、来伊份，有望跑出第二增长极。
风险提示：扩张速度与开店质量风险、行业竞争加剧与价格战风险、同质化竞争与消费者认知疲劳风险、食品安全与品控管理风险、供应链管理与成本波动风险、政策监管与并购整合风险、渠道反向分流与区域壁垒风险、消费需求波动与远期空间测算不及预期风险、门店密度假设不及预期与空间测算偏差风险、自有品牌及新业态拓展不及预期风险、加盟模式依赖及加盟商体系稳定性风险、宏观经济下行对可选消费及客单价冲击风险。
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食饮：淡季表现平稳，量贩成长性延续——食品饮料休闲食品板块2026年中报总结
投资要点：2026H1总结：淡季表现平稳，量贩成长性延续
渠道端景气度维持高位，品类及企业层面分化加剧。2026Q2为休闲食品传统淡季，需求、成本、税收等压力集中释放，板块预期与估值重回低位。渠道端分化加剧，量贩零食、会员店等高势能渠道具备较强经营韧性，仍是行业增量主要来源；品类端持续向健康化、高性价比方向迭代，魔芋类零食景气延续。
量贩规模效应持续释放，品牌端毛利率分化显著。量贩零食企业毛利率保持提升趋势，规模效应显现；盐津铺子、卫龙美味等品牌端同比改善，核心驱动为原料成本红利、产品结构升级、供应链效率改善与渠道优化；部分公司毛利率承压，主因原料成本上升叠加竞争加剧。
整体费用率平稳，公司层面分化显著。零食量贩整体费用率保持稳定，投放节奏与费控效率差异加大；盐津铺子、卫龙美味加大品牌与渠道推广致销售费率上行，甘源食品、劲仔食品、洽洽食品通过费控优化实现费率下行；部分公司管理费用仍较为刚性，费效提升空间有待释放。
量贩净利率提升亮眼，品牌端盈利修复。量贩零食企业归母净利率持续提升，规模效应与精细化运营共同驱动；洽洽食品、万辰集团等同比改善，核心受益于毛利率修复及费用率优化。
整体回款健康，现金流向好。2026Q2板块回款/收入多数高于1，经营性现金流/净利润多数高于100%，企业回款质量良好；万辰集团、盐津铺子保持较高回款水平，现金流表现优于板块平均。
投资建议：期待需求修复，优选α标的及龙头
板块预期与估值低位，消费刺激信号频出，维持“推荐”评级。板块预期与估值重回低位，基于当前需求弱复苏背景，优选逆势保持高景气的细分赛道；8月以来天气扰动消退，政策端刺激消费信号频出，期待需求端加速向好，维持“推荐”评级。建议关注三条投资主线：
一是高景气及成长赛道，推荐量贩双雄鸣鸣很忙、万辰集团，公司仍处开店周期，未来盈利能力有望持续提升。
二是聚焦具备健康化大单品、积极拥抱高势能渠道的上游品牌，重点推荐卫龙美味，关注盐津铺子，把握品类升级与渠道优化红利。
三是成本端红利受益标的，重点推荐洽洽食品，原料降价驱动盈利改善。
风险提示：消费复苏不及预期、成本上行挤压盈利风险、行业竞争加剧风险、食品安全与品牌舆情风险、开店及单店经营不及预期风险、新品类与新渠道拓展不及预期风险。
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食饮：Q2需求略有压力，企业经营分化——餐饮供应链行业2026年中报总结
投资要点：餐饮供应链：2026Q2需求增速放缓，企业表现分化。整体看，2026Q1需求表现相对较优，餐供企业实现较好增长，安井食品、天味食品、中炬高新表现突出。Q2受天气影响，行业需求同比增速下降，餐饮社零同比增速维持低位，整体处于弱复苏阶段，企业经营表现有所分化。具体分企业看，速冻企业收入持续复苏，安井食品/千味央厨/立高食品2026Q2收入均实现同比双位数增长，调味品海天味业2026Q2收入同比增速较2026Q1放缓，天味食品/中炬高新维持同比高增，千禾味业经营持续改善。
多数企业库存压力可控，部分企业或因并表与备货有所上升。2026Q2末涪陵榨菜、千味央厨存货分别同比-18.8%/-15.0%，延续去化趋势；天味食品、宝立食品、海天味业存货分别同比+72.8%/+42.5%/ +27.4%；中炬高新/涪陵榨菜/千禾味业周转效率同比有所提升。现金流方面，涪陵榨菜、千味央厨现金流质量改善明显。
Q2毛利率表现分化，整体净利率同比有所下滑。2026Q2千禾味业、中炬高新毛利率表现较优，涪陵榨菜、天味食品强化销售费投，而管理费率整体相对刚性。综合来看，行业净利率同比有所下滑，千禾味业、中炬高新同比逆势增长，巴比食品主业盈利能力实际同比改善。
投资建议：2026Q2需求略有压力，延续弱复苏态势，优选更具alpha的优绩龙头，维持行业“推荐”评级。当前餐供需求弱复苏，优选业绩扎实、经营效率靠前、渠道力深厚的企业。一是龙头海天味业、安井食品，凭借渠道、供应链及经营能力有望持续获取份额；二是受益于餐饮复苏的天味食品、中炬高新及困境反转的千禾味业，中短期或有更高弹性；三是打造小笼包作为第二增长曲线的巴比食品、持续高端化的恒顺醋业，维持行业“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、成本上行挤压盈利风险、行业竞争加剧风险、食品安全与品牌舆情风险、开店及单店经营不及预期风险、并购整合及商誉减值风险、新品类与新渠道拓展不及预期风险。
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汽车：AIDC板式换热器：液冷核心枢纽，国产替代迎机会
投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、板换在数据中心液冷系统中的定位与技术路径。2、市场空间的测算逻辑与结论。3、竞争格局的演变与国产突围机会。
板式换热器是数据中心液冷系统的关键热交换枢纽，钎焊式产品将成为CDU内二次侧主流技术路线。随着AI芯片功耗和机柜功率密度持续提升，风冷散热逐步触及上限；钎焊式板换凭借高换热效率、紧凑体积、高承压及适配去离子水等优势，可嵌入机架式CDU并满足高密度液冷需求，产品技术升级将围绕不锈钢材料、可靠性与智能化运维展开。
算力需求、能效约束与TCO优势共振，数据中心板换市场有望保持高景气。AI芯片功耗持续攀升，推动液冷由低功率场景中的可选配置，转向高功率场景的主流散热路径；全球PUE监管趋严和液冷运营期节能、降维保优势进一步强化渗透。我们测算，全球数据中心二次侧（CDU内）板换市场将由2026年的141亿元增至2030年的317亿元，2026-2030年CAGR为23%；其中冷板式市场2030年约306亿元，浸没式市场受超高功率场景驱动，CAGR有望达55%。
海外龙头主导格局下，供给偏紧与认证突破共同打开国产替代机会。海外龙头凭借板型专利、制程积累与全球交付能力在数据中心板换市场处于优势地位。但是其定制真空钎焊炉主要外购自欧洲设备商，海外扩产周期普遍2–3年，我们预计2026年下半年至2027年或构成供给偏紧窗口。若国内厂商能在窗口期内完成云厂商层认证晋级、并补齐平台生态层板换本体认证，有望由二供向主供序列提升。1）工艺同源：国内头部板换厂商多由汽车热管理切入，钎焊与换热工艺可与数据中心场景复用，同星科技即以汽车热管理同源工艺切入数据中心。2）品控可平移：以银轮股份为例，其车规级IATF16949品控体系可平移至数据中心产品，实现万小时无泄漏。3）扩产与配套更快：银轮股份规划2027年底建成3条大型板换产线、三花智控一次侧/二次侧已向全球部分客户供货。
行业评级及投资策略：我们认为AI驱动数据中心液冷需求趋势逐渐明朗，相应拉动数据中心板式换热器市场，核心零部件厂商进入业绩释放周期。据我们测算，2030年全球数据中心二次侧（CDU内）板换市场规模达317亿元，2026-2030年CAGR为23%，行业有望较长期处于高景气区间，我们维持汽车行业“推荐” 评级。推荐银轮股份，国内热交换器龙头，数字能源业务确立数据中心/储能/充换电/低空飞行器四大布局，收购深蓝股份向CDU模块化升级。建议关注三花智控、同星科技。
风险提示：数据中心装机量不及预期风险；政策风险；重点关注公司业绩不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新增产能建设不及预期风险；项目延期、无法实施或者不能产生预期收益风险；数据统计测算与实际情况存在一定偏差风险。
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计算机：国产算力的HBM供应何解？
投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：国产AI算力扩张下的HBM供需缺口现状及未来缓解趋势分析。
HBM是AI芯片关键内存组件，具备高带宽/能效比/低延时特性
HBM是基于2.5/3D先进封装技术实现的大容量、高带宽DDR组合阵列，由C-die核心芯片与B-die基础芯片两部分构成。其内部结构与传统内存不同，并非将内存芯片并排布置，而是利用TSV硅通孔和微凸块将多层DRAM裸片垂直堆叠键合，再与Base Die连接，最后通过凸块与硅中阶层互联。凭借这一架构，HBM具备超高带宽、高能效比和低延时三大核心优势：HBM3E单堆栈带宽已达1.2TB/s，HBM4预计跃升至2.0TB/s；TSV技术使能耗较GDDR5降低约30-50%；3D堆叠设计使PCB占用面积仅为传统方案的1/3，超短互连距离则显著降低了信号传输延时。
HBM在AI芯片中扮演核心配套内存组件角色，其带宽与容量直接影响大模型的推理与训练效率。推理场景中若带宽不足，GPU将长时间处于等待状态。训练场景中，前向与反向传播所需数据均通过HBM流转，HBM的带宽与容量直接决定大规模模型的训练效率与可扩展性。以英伟达为例，从H200到最新的Rubin GPU，单卡HBM配置在容量与型号上持续升级，Rubin GPU已配备288GB HBM4；国产GPU厂商华为、阿里、寒武纪等当前单卡HBM配置以HBM3等为主，容量约为144GB至196GB。
国内CSP+主权AI投资景气度走高，对应较大HBM需求量
国内CSP算力采购扩张明显。2026Q2，腾讯资本开支达527.84亿元，同比增长176%，上半年累计847.20亿元，已超2025年全年792亿元规模；阿里资本支出达676.78亿元，同比增长75%，三年3800亿元AI基建计划截至6月季度末已累计投入1900亿元；字节正评估将2026年资本支出推至最高700亿美元（约4700亿元人民币），较2025年翻倍有余，此前2026年AI资本开支亦上修至逾2000亿元，新增投资集中投向数据中心扩容与AI基础设施。
国内主权AI投资景气度正处于投资规模量级跃升、国产化导向明确的阶段。政策端，工信部印发《信息通信行业发展“十五五”规划》，明确到2030年智能算力规模达9800 EFLOPS，信息基础设施累计投资3.8万亿元。基于此，我们预测2027年寒武纪、海光信息、华为及其他出货量分别为55、45、290、260万颗，对应2027年等效24GB HBM3/3E需求量为330、270、1740、1560万颗，合计需求量达3900万颗。
2027年HBM供给紧张态势延续，国产HBM有望予以支撑
HBM核心供应商SK海力士、三星与美光已分配完60-70%的2027年HBM产能，且主要转向HBM4。扩产方面，三星计划到2026年末将HBM月产能提升至25万片晶圆（以12英寸计），较2025年末约17万片增长约47%，扩产主要为HBM4订单做准备；SK海力士HBM产能2025年底约为每月15万片，至2026年底增长至20万片。产品与客户结构上，三星三大客户为英伟达、AMD、博通，计划于2026年下半年对上述客户放量供货，且2026年下半年HBM4将占其HBM总收入的60%以上；SK海力士2026年HBM出货量中约三分之二分配给英伟达，计划上半年主力供应HBM3E，下半年起扩大HBM4供应量，并已与十家大客户签订长期供货协议。
国内方面，长鑫在合肥运营两座12英寸DRAM晶圆厂、在北京运营一座12英寸DRAM晶圆厂，合计月产能约30万片；上海新工厂计划2027年起投产，达产后整体DRAM产能将为现有水平的两倍以上。其DRAM产品覆盖DDR与LPDDR等，并已在技术上具备HBM3量产能力。如果长鑫2027年可出货300万颗24GB等效HBM3，按照单卡96-144G规格测算，共可支撑50-75万颗国产GPU需求，有望对包括寒武纪、海光等在内的国产GPU生产提供保障。
行业评级及投资策略：当前HBM供给紧张，但从中期看，随着国产HBM供应逐步落地，这一供需缺口有望得到缓解。与此同时，AI算力需求景气度仍在持续走高，行业需求端具备较强支撑。在供给瓶颈边际改善、需求持续向好的背景下，我们维持对计算机行业的“推荐”评级。
相关公司：1）CPU：海光信息、中国长城（飞腾信息）；2）AI芯片：寒武纪、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技、芯原股份；3）连接：澜起科技、盛科通信、万通发展、曦智科技；4）超节点：浪潮信息、华勤技术、联想集团、中科曙光、紫光股份、锐捷网络、工业富联；5）液冷：鼎通科技、飞荣达、申菱环境；6）电源：中国长城、欧陆通、麦格米特、中恒电气；7）算力租赁：协创数据、利通电子、宏景科技、盛视科技、智微智能、润建股份、赛意信息；8）垂类AI应用：中控技术、科大讯飞、鼎捷数智、万兴科技等。
风险提示：宏观经济影响下游需求、AI模型发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、供应链风险、扩产不及预期、AI商业化兑现不及预期、国产HBM量产进度及良率不及预期、GPU出货量假设偏差、算力资本开支不及预期、政策规划落地不及预期。
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计算机：超节点研究框架 ——计算机超节点OEM系列专题
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、阐明超节点需求真实、迫切，拆解技术解决路径；2、拆解英伟达Vera Rubin平台全栈架构；3、研判国产超节点产业周期与市场空间。
一、高带宽、低时延、统一内存寻址，实现算力利用效率提升
1、大模型训推存在通信、显存双重刚性瓶颈。训练端MoE模型高频All-to-All通信挤占大量GPU算力；推理端KV Cache随上下文膨胀，出现容量大，小包高频、时延敏感，高并发等问题，传统服务器集群算力利用率偏低，催生超节点架构刚需。
2、提高通信带宽，实现AI加速卡间高速互联。Scale-Up负责机柜内片间高带宽低时延通信（承载TP/EP强耦合并行，百纳秒级延迟），多技术路线（总线类/以太类/专有互联）并行下，多元互联技术路线加速突破发展。
3、多层技术协同提升整机算力效率。依靠提高通信带宽实现卡间互联速率、依靠统一内存寻址实现内存池化、优化网络拓扑降低通信跳数、叠加软件栈调度优化，缩短通信时长，大幅降低单Token推理/训练成本，同时超节点落地需综合评估散热、运维、长期ROI等指标。
二、海外超节点标杆全栈架构Vera Rubin平台
硬件完整覆盖训、推、存、调度全场景，引入LPU推高推理性能上限。整套NVL72平台包含Vera CPU、Rubin GPU、NVLink 6 Switch、ConnectX-9 SuperNIC、BlueField-4 DPU、Spectrum-6 CPO以及Groq 3 LPU 7款芯片以及Vera Rubin NVL72、Groq 3 LPX、Vera CPU、BlueField-4 STX存储、Spectrum-6 SPX以太网5款机架。Rubin架构GPU推理算力较上代Blackwell提升5倍，Rubin与LPU协同可以实现35倍性能提升。
三、国产超节点放量条件逐渐成熟，服务器OEM有望直接受益
1、国产互联协议多路线创新，各类厂商。国内卡间互联技术路线多元并行，华为UB、海光信息Hyswitch、沐曦MetaXLink、阿里ALink等自研互联协议竞相迭代突破，国产高速互联体系加速完善。2025年起芯片、服务器、云、ICT厂商集中发布自研超节点，华为、阿里、中科曙光等均推出自研整机。
2、万卡集群真机部署+OEM订单批量落地，行业高速增长空间广阔。中科曙光实现10万卡集群部署、华勤技术订单逐渐开始批量落地，下游需求或超预期，渗透率有望加速上行，我们预计2025-2028年国产超节点市场规模CAGR达341%。
3、技术壁垒抬高，看好头部整机及全产业链。超节点集成高速互联、液冷、整机结构设计，技术门槛显著高于传统服务器，头部OEM份额与毛利率有望提升。
国产超节点规模化放量条件逐渐成熟，下游验证导入节奏或好于预期，渗透率或将加速抬升。维持对计算机行业“推荐”评级。
相关公司：
1）半导体：①GPU：寒武纪、壁仞科技、芯原股份；②Swith：澜起科技、盛科通信、曦智科技、万通发展；③CPU：海光信息、；④存储：长鑫科技；⑤ 晶圆制造：中芯国际、华虹宏力。
2）超节点OEM：浪潮信息、中科曙光、华勤技术、紫光股份、锐捷网络、中兴通讯、联想集团、工业富联。
3）超节点组件：①光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技、光迅科技；②PCB：沪电股份、胜宏科技、生益电子、深南电路、鹏鼎控股；③散热：光模块CAGE液冷：鼎通科技、奕东电子、硕贝德、达瑞电子、意华股份；柜内液冷：思泉新材、飞荣达、曙光数创；柜外液冷：申菱环境、英维克、高澜股份、同方股份、恒铭达、飞龙股份；④电源：麦格米特、欧陆通、中国长城，中恒电气。⑤连接：华丰科技、航天电器、沃尔核材；⑥存储：兆易创新、佰维存储、东芯股份、江波龙、德明利、朗科科技；
4）算力租赁/云计算：协创数据、利通电子、宏景科技、润泽科技、智微智能、盛视科技、赛意信息、润建股份。
5）数据中心IDC：云赛智联、世纪互联、大位科技、润泽科技、光环新网、奥飞数据、数据港、宝信软件。
6）智能制造设备：联讯仪器、罗博特科、精智达、华盛昌、博众精工、优利德、鼎阳科技、强瑞技术。
风险提示：下游行业需求复苏不及预期、AI大模型发展不及预期、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧、汇率波动风险、重点关注公司业绩不及预期。
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投资要点：2026年上半年，我们关注的27家重点煤企业绩同比增长。我们重点关注的27家煤炭上市公司，2026年上半年合计实现营业收入6406.16亿元，同比+6.5%；合计实现净利润964.22亿元，同比+23.5%；合计实现归属母公司净利润755.06亿元，同比+23.5%。若剔除对行业影响较大的中国神华（后文剔除中国神华原因相同），剩余26家煤炭上市公司，2026年上半年合计实现营业收入4512.78亿元，同比+5.9%；合计实现归属母公司净利润467.91亿元，同比+39.5%。
2026年煤企盈利修复主要受益于煤价表现佳。2026年上半年，受山西矿难后安监升级影响国内原煤产量同比下降，煤炭进口量同比增长形成部分补充，需求端总用电量延续增长势头之下规上火力发电同比+2.9%，化工用煤需求保持旺盛。据我们测算，2026年上半年国内煤炭供应增速-1.4%，煤炭需求增速+2.4%，供需存在缺口，且国际形势影响下海外能源价格高位运行，共同带动2026年上半年煤价中枢同比上移。分煤种来看，2026年上半年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为769元/吨，同比+14%；京唐港主焦煤（山西产）均价为1767元/吨，同比+28%。2026年上半年26家煤炭上市公司（剔除广汇能源）煤炭的平均销售价格为490元/吨，同比+7%（涨幅低于市场煤涨幅或与煤企执行长协有关）；平均销售成本294元/吨，同比基本持平；平均毛利196元/吨，同比+18%；毛利率40%，同比+4pct。
2026年上半年煤炭产量同比下降、销量同比基本持平；剔除中国神华后，销量同比增长。25家煤炭上市公司（剔除广汇能源、山西焦煤）2026年上半年产量为7.12亿吨，同比-1.7%，销量6.68亿吨，同比-0.2%。如果再剔除中国神华，24家煤炭上市公司2026年上半年产量为4.62亿吨，同比-0.6%，销量4.24亿吨，同比+1.6%，对于销量同比变化形成正向贡献的煤企排名前二位为：1）陕西煤业（公司拓展销售渠道、灵活调整销售策略，2026年上半年自产煤销售增量326万吨），2）山煤国际（公司主动出击开拓新市场、挖掘新客源，2026年上半年自产煤销售增量302万吨）。
2026年上半年期间费用方面，绝对值同比上升，费用率随营收提升而小幅回落。从绝对值来看，2026年上半年27家煤炭上市公司累计期间费用446.47亿元，同比+1.4%，其中，销售费用49.08亿元，同比+0.2%，管理费用304.29亿元，同比+2.4%，财务费用93.10亿元，同比-1.1%。从相对值来看（算数平均值方法），2026年上半年27家煤炭上市公司的期间费用率为12.0%，同比-0.2pct，其中，销售费用率为0.9%，同比-0.1pct，管理费用率为8.4%，同比-0.2pct，财务费用率为2.7%，同比基本持平。综合来看，在煤价同比上升背景下，煤企期间费用绝对额增加，但在营收同比增长带动下，费用率同比回落。
2026年上半年，24家样本煤企专项储备同比增加，主要系中国神华完成对12项收购标的的并表后其专项储备大幅提升。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2026年上半年合计专项储备为723.25亿元，同比增加60.74亿元，主要系中国神华完成并表收购的12项标的后2026年上半年专项储备较去年同期（未重述）同比增加84.77亿元至344.66亿元，据中国神华2026年半年报，其2025年底专项储备由248.28亿元重述为324.91亿元。若剔除中国神华，剩余23家煤企2026年上半年合计专项储备为378.59亿元，同比降低24.03亿元，专项储备的减少一定程度上冲抵成本从而加大业绩释放。
2026年上半年，样本煤企盈利能力多数改善。从销售毛利率来看，27家煤炭上市公司2026年上半年平均值为27.0%，同比+2.6pct，其中有18家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，27家煤炭上市公司2026年上半年平均值为6.5%，同比+1.3pct，其中有19家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，27家煤炭上市公司2026年上半年平均值为1.3%，同比-0.5pct，其中有18家公司ROE同比有所提升，剔除两个异常值，25家煤炭上市公司2026年上半年平均值为3.9%，同比+0.8pct。
2026年上半年，经营性现金流同比上升，资产负债率同比提升。27家煤炭上市公司2026年上半年经营性现金流合计为1400.21亿元，同比+25%；有息负债合计为7345.13亿元，同比+34%；资产负债率平均为52.8%，同比+1.4pct。若剔除中国神华，26家煤炭上市公司2026年上半年经营性现金流合计为853.57亿元，同比+41%；有息负债合计为5657.44亿元，同比+12%；资产负债率平均为53.3%，同比+1.1pct。
2026年上半年，应收账款及存货周转天数均有下降。应收账款方面，2026年上半年27家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为30天，同比-1.6%，若剔除中国神华，26家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比-1.4%，回款能力有所提升；存货周转方面，2026年上半年27家煤炭上市公司存货周转天数平均为26天，同比-5.8%，若剔除中国神华，26家煤炭上市公司周转天数平均为26天，同比-5.4%，销售效率更佳。
2026年二季度：行业供给端环比收缩，煤价环比提升，煤企业绩环比增长。2026年二季度，供给端国内生产与进口环比均有收缩，需求端火电需求环比下滑但建材冶金需求环比恢复，2026Q2煤价环比上涨，同比涨幅更明显。主要上市煤企2026Q2业绩环比增长明显。我们重点关注的27家煤炭上市公司，2026Q2合计实现营业收入3557.32亿元，环比+24.9%；合计实现归属母公司净利润444.74亿元，环比+43.3%；合计实现扣非后归属母公司净利润404.62亿元，环比+44.6%。若剔除中国神华（一季度数据未重述），26家煤炭上市公司2026Q2合计实现归属母公司净利润264.26亿元，环比+29.8%，受益于煤价环比表现佳。
投资策略：整体看，受安监趋严背景下供应收缩、海外能源强势对国内煤价形成支撑等因素影响，2026年上半年煤价同比提升，主要煤企业绩同比明显修复。需注意，自5月山西矿难后，全国原煤产量同比显著下行，2026年5-8月原煤产量分别同比-1.7%、-9.7%、-10.1%、-7.7%，国内供应同比有明显减量。截至当下高频数据来看，强监管下整体供应仍偏紧（截至9月9日山西地区产能利用率87.9%，上年同期为90.95%）。展望后续，强安全监管之下国内生产偏紧或具备持续性，进口方面印尼煤供应亦受RKAB审批延迟、内河水位偏低等因素扰动，进口补充效果可能欠佳，煤价预计偏强运行，且考虑上年度三季度低基数，煤企后面季度业绩值得期待。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。复盘行业30年经验，煤炭价格呈现震荡向上趋势，背后的驱动因素包括人工成本刚性上涨，安全投入、环保投入的持续加大，原材料动力等大宗商品涨价，以及地方政府加大征税力度等，从行业发展大趋势来看，上述驱动因素依然存在，煤价长期内仍然有上涨的诉求，过程可能是曲折的，但是方向应该是明确的。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。同时2025年起国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团、国家电投集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。建议关注低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展、昊华能源。（3）焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。
风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩不及预期风险；6）测算误差风险；7）煤矿事故扰动风险；8）煤价超预期下滑风险；9）全球贸易摩擦。
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汽车：凯迪股份（605288）公司深度研究：线性驱动龙头企业，机器人业务打开成长空间
投资要点：与新泉股份战略合作，开启“汽车+机器人”双轮驱动新纪元。 （1）汽车领域协同：双方合作依托新泉股份的广阔市场与精密工艺能力，以及凯迪股份在线性驱动领域的技术积淀，共同拓展汽车智能化部件市场，强化在汽车电动尾门、智能座舱等领域的竞争优势。 （2）机器人领域突破：双方以机器人关节模组等关键零部件领域为核心发力点，整合精密传动技术与规模化制造能力，共同布局机器人关键零部件赛道，通过“技术+制造”的垂直整合，实现从实验室研发到工业化量产的无缝衔接。
主业根基稳固，汽车部件业务成为新增长点 。 公司作为全球线性驱动系统整体解决方案的领军企业，产品广泛应用于智能家居、智慧办公、健康医疗及汽车部件四大领域。其中，汽车部件领域是凯迪股份业务的重要增长点。公司通过子公司凯程精密，已成功掌握智能电撑杆、电动尾门控制系统等核心技术，与奇瑞、蔚来、小鹏等头部车企建立深度合作关系，2025年更获评省级“瞪羚企业”，彰显在汽车电动化、智能化新赛道上的高成长性与技术实力。
深度布局机器人产业，构建长期成长曲线。 公司前瞻性布局机器人核心零部件领域，已形成多层次技术储备与产业协同，与新泉股份开展战略合作，将加速公司机器人核心部件的技术转化与规模化落地，在具身智能产业浪潮中抢占先机。 （1）直线关节：依托在线性传动领域积累的规模化生产能力与深厚研发经验，公司将丝杠等核心部件应用于机器人传动装置，构成单轴机器人及电动缸等机构，实现线性驱动功能； （2）减速器：通过关联方凯卓威及参股辉星动力，公司布局精密齿轮减速电机及输入摆动式减速器； （3）电机：除自研外转子电机、无框力矩电机外，公司购入墨的智能16%股份，深入布局电机及其控制系统。
盈利预测和投资评级 预计公司2026-2028年营业收入分别为15.15/17.13/19.18亿元，复合增速为12.72%；预计2026-2028年归母净利分别为1.06/1.17/1.48亿元，复合增速为34.65%，对应2026-2028年PE为57.05 /51.50/40.78倍。公司技术实力雄厚，线性驱动市场前景广阔，积极布局机器人产业，首次覆盖，给予“买入”评级”。
风险提示 存在技术转化与商业化不确定性；汽车部件行业竞争加剧；国际汇率风险；原材料成本上升风险；宏观经济风险；劳动力成本上升风险。
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医药：剂泰科技-P（07666）公司深度研究：商业化验证加速，AI+递送平台价值逐步显现
投资要点：本篇报告重点回答以下四个核心问题：1、NanoForge如何构建Biological AI研发闭环，四大解决方案如何实现协同；2、AiLNP的差异化递送能力及技术壁垒体现在哪里；3、核心管线如何推进临床验证并实现资产商业化兑现；4、平台合作与产品授权双轮驱动模式如何推动技术价值持续转化。
NanoForge构建Biological AI研发闭环，四大平台协同拓展能力边界：剂泰科技整合千万级可电离脂质库、人工智能基础模型、METiS智能体、量子化学及分子动力学模拟与高通量实验平台，形成设计、实验验证及数据反馈闭环。公司已构建AiLNP、AiRNA、AiTEM及AiProtein四大解决方案，其中AiProtein覆盖抗体生成、亲和力成熟、成药性预测及干湿实验迭代，并通过抗体设计智能体AARON协同多种AI模型，加速抗体生成与工程优化。
AiLNP构筑差异化递送能力：剂泰科技依托人工智能模型、专有脂质数据及干湿实验闭环提升脂质与配方发现效率，已开发数百种性能达到或超过行业基准的LNP，其中数十种LNP递送效率较基准提升10倍以上。截至2026年4月27日，公司已在全球递交224项专利申请，其中52项已获授权，围绕人工智能、纳米材料、计算及自动化等核心技术构建知识产权组合。AiLNP递送范围已拓展至肝、肺、心脏、肌肉及免疫器官等方向；公司披露已发现同类首创的静脉注射型心肌及骨骼肌靶向LNP，其中，心肌靶向tLNP在mTmG小鼠中实现近乎完全的心肌细胞转染。
核心管线推进临床验证，MTS-004、MTS-128率先实现商业兑现：剂泰科技MTS-004已完成Ⅲ期临床并授权浙江引安，公司已收取人民币1亿元首付款，并有权获得最高18.45亿元商业化里程碑付款及销售特许权使用费，初步验证平台驱动管线的授权变现路径。2026年6月，公司将临床前三特异性TCE MTS-128全球权益授权给Deerfield旗下Boulevard Bio，获得2,000万美元首付款、最高16亿美元里程碑付款及分级销售提成，进一步验证平台驱动资产开发及对外授权的可行性。与此同时，MTS-105和MTS-109分别围绕肝靶向及淋巴器官靶向递送推进IIT和IND准备，持续验证AiRNA与AiLNP的临床应用价值。
平台合作与产品授权双轮驱动，推动技术价值持续转化：公司通过平台合作获取研究费、选择权费用及潜在许可收入，并利用内部平台开发自有产品，在完成阶段性研发验证后寻求对外授权。OpenCGT进一步向细胞与基因治疗合作伙伴开放AiLNP能力，相关合作潜在交易总额超过人民币60亿元。BioThunder行使选择权并签署全球排他性许可协议，剂泰科技获得1,500万元许可费；AiTEM将在恒瑞医药进行本地化部署，推动平台输出模式由项目合作进一步延伸至授权开发和平台化部署。
盈利预测和投资评级：预计公司2026—2028年营业收入分别为3.00亿元、5.30亿元和7.60亿元，同比分别增长185.71%、76.67%和43.40%；归母净利润分别为-2.71亿元、-1.02亿元和+0.63亿元，2028年有望实现扭亏为盈；对应摊薄EPS分别为-0.23元、-0.09元和+0.05元。按照2026年9月7日收盘价15.41港元计算，2026-2028年对应P/S分别为52.00倍、29.44倍和20.53倍，2028年对应P/E为248.60倍。考虑公司NanoForge平台的独特性、核心管线临床推进及平台合作与产品授权的潜在兑现空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：临床研发及监管审批进度不及预期风险；平台合作向正式许可转化及产品授权进展不及预期风险；产品商业化进展不及预期风险；临床前研究结果向临床转化不及预期风险；知识产权保护风险；持续亏损及盈利预测不及预期风险；市场竞争及技术迭代加剧风险；各药品及项目并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
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医药：科济药业-B（2171.HK）深度报告：全球首款实体瘤CAR-T获批，通用+自体CAR-T平台共筑长期价值
报告摘要：解决的主要问题： 1. 公司的基本面情况如何？2. 公司增长引擎如何？3. 公司创新产品有哪些优势，竞争格局如何？
舒瑞基奥仑赛是全球首款获批用于实体瘤治疗的CAR-T产品，于2026年6月获批CLDN18.2+ ≥2L GC/GEJ，填补了胃癌领域二线治疗失败的末线人群治疗方案的空白。确证性2期临床中恺力美在ITT人群中相对TPS其mPFS延长近3倍，mOS延长5个月以上，且患者拥有潜在长期获益；≥3级CRS发生率仅4.5%，无任何级别ICANS。
泽沃基奥仑赛是一款BCMA CAR-T产品，于2024年2月获批上市用于RR MM的治疗。LUMMICAR研究中ORR达92.2%-100%，CR率达71.6%-78.6%，3年OS率达92.9%，高危亚组（≥65岁、ISS-III期、高危细胞遗传学异常）ORR均超90%，相比同类竞品安全性优势突出。国内商业化合作伙伴为华东医药，2025年已从华东医药获218份订单。
THANK-u Plus平台可以解决HvGR，并提升NK排斥和扩增能力，CARvivo平台可提升体内CAR-T疗法的转导效率。通用型BCMA CAR-T产品CT0596的ORR达63.1%，已在国内获得IND并准备启动1期注册临床试验；通用型CD19/CD20 CAR-T产品CT1190B的ORR为91.7%、CR率66.7%，已在国内获得IND并准备启动1期注册临床试验。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.81/5.29/8.94亿元，归母净利润分别为-1.12/-0.57/+0.87亿元，对应PS分别为24.28/12.92/7.64。恺力美和赛恺泽两款商业化产品形成“血液瘤+实体瘤”双轮驱动，在研管线梯度布局支撑长期增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：临床进展不及预期风险；临床研发失败风险；商业化不及预期；市场竞争加剧的风险；对标产品及数据仅供参考；预测及测算偏差风险。
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2026-09-20 19:22:00 回复该评论
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