摘要

第一章 导论

本章确立本报告的问题意识、概念边界与研究方法。在展开论证之前，需先澄清三个前提性问题：其一，“后地产时代”始于何时、以何种标志为界？其二，中国居民财富结构为何在这一时点出现拐点性变化？其三，研究这一再配置过程，对于理解中国宏观经济、资本市场与家庭福利有何意义？

1.1 研究背景：房地产长周期见顶与居民财富结构拐点

中国房地产市场于2021年前后结束长达二十余年的上行周期。这一拐点并非单纯的行业景气周期性回落，而是居民家庭资产负债表的结构性转折。判断其为“长周期见顶”而非“短期调整”，主要依据以下三条相互印证的证据。

第一，成交量与交易额在2021年触及历史峰值后趋势性回落。商品房销售面积与销售额自2021年达到峰值后转入下行通道，新房销售持续收缩；与此同时，市场结构发生根本切换——全国二手房交易占新建商品住房的比重，已从2020年的约27%上升至2025年的约46%，2026年前八个月进一步升至约52%（据公开市场数据整理）。这意味着中国房地产正式从“增量开发”主导转向“存量交易”主导，开发商扩表、居民加杠杆购房的旧循环难以为继。

第二，房价单边上涨预期被打破。国家统计局70个大中城市商品住宅销售价格数据显示，自2022年起二手住宅价格环比转负并延续至今；截至2025年12月，百城二手住宅平均价格已降至每平方米约13016元，环比下跌约0.97%、同比下跌约8.36%（中指研究院、国家统计局口径）。核心城市之外的二三线及以下城市调整更深。价格预期的逆转，使购房只涨不跌的资产配置信念失去了价格基础。

第三，居民财富高度集中于房产的现实，使上述拐点具有超出行业本身的宏观含义。中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，城镇居民家庭户均总资产约317.9万元，其中实物资产约占八成，仅住房一项即占家庭总资产的59.1%、占实物资产的74.2%（户均住房资产约187.8万元）；金融资产仅占家庭总资产的20.4%（户均约64.9万元）。换言之，中国城镇家庭超过一半的财富绑定在房地产这一类资产上，且住房拥有率高达96.0%。这种“房产独大”的配置结构，在房价上行期是财富增值的放大器，在房价下行期则成为财富缩水的集中敞口。

数据来源：中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》；中指研究院、国家统计局；据公开资料整理。

由此，一个兼具理论价值与现实紧迫性的命题浮现：当购房增值的范式终结，中国家庭的钱将从何处退出、向何处分流，又将以何种风险—收益结构重新配置？这正是本报告要系统回答的中心问题。

需要强调的是，居民财富从房产向金融资产的再配置，并非中国独有的现象，而是后发经济体在城镇化中后期普遍经历的阶段转换。日本在1990年房地产泡沫破裂后，美国家庭在二战后逐步完成从储蓄与实物资产向养老金与权益资产的迁移，德国则长期维持银行储蓄与保险主导的保守结构。这些历史样本提示：居民资产配置的长期形态，既受收入增速、人口结构等基本面驱动，也深刻依赖于养老制度、资本市场与金融监管等制度安排。中国当前的特殊性在于，这一再平衡发生在城镇化率仍处中等水平、人口结构已快速老龄化、利率持续下行的多重叠加窗口，转型的紧迫性与复杂性并存。正因如此，将中国的个案置于全球比较与历史纵深中加以考察，而非局限于短期市场波动，构成了本报告方法论上的自觉。

1.2 核心问题与研究意义

本报告将“后地产时代居民资产再配置”拆解为三个递进的子问题，构成本报告的论证主线。

其一，历史与结构问题：中国居民“重房产、轻金融”的资产配置格局是如何形成的？其国际比较位置如何，又内在地包含哪些脆弱性？这一问题由第二章承担，目的在于为理解“再配置”提供静态结构基线与动态历史坐标。

其二，冲击与机制问题：房地产下行通过哪些渠道、以何种强度作用于居民资产负债表？财富效应、抵押效应、流动性枯竭与预期转弱如何叠加，又是否会演化为资产负债表衰退？这一问题由第三章承担，是连接“旧结构”与“新方向”的关键环节。

其三，方向与趋势问题：驱动居民再配置的深层力量是什么？资金将流向存款、理财、权益、保险、黄金、REITs还是海外资产？不同收入、年龄、城市的家庭在配置行为上呈现何种分化？这一问题由第四至第七章承担，并在第八、九章落到风险研判与政策展望。

研究这一再配置过程，其意义体现在三个层面。对宏观经济而言，居民资产配置行为直接决定财富效应的方向与强度，进而影响消费、储蓄与总需求；居民从“房产—信贷”循环转向“金融资产—资本市场”循环，是中国经济从投资驱动转向消费与创新驱动的微观基础之一。对资本市场而言，居民财富从房地产向金融资产的迁移，是资本市场长期资金供给、直接融资比重提升的重要源泉，关乎资本市场投资端改革的成败。对家庭福利与社会稳定而言，在房价下行、利率走低的环境中，如何帮助普通家庭实现财富的保值增值、补足养老与风险保障短板，直接关系到居民的安全感与代际公平。本报告不构成投资建议，而是力求为理解这一历史性财富迁移提供一个结构清晰、数据扎实的分析框架。

还需指出，居民资产再配置在宏观上具有“双向”含义。一方面，它是居民对资产价格与预期变化的被动调整；另一方面，其最终能否平稳完成，又取决于政策制度的主动塑造。若资本市场缺乏长期资金承接、养老第三支柱建设滞后、普通居民缺乏风险定价能力，则从房产退出的财富可能只是回流存款，既不能有效转化为消费，也不能形成对实体经济的有效融资。因此，本报告在描述趋势之外，亦关注制度供给与市场承接能力，力求在“居民行为”与“制度环境”的互动中理解这一转型的可行路径。

1.3 核心概念界定

为避免歧义，先对本报告反复使用的若干核心概念作操作化界定。

居民资产配置与家庭资产负债表。本报告所称“居民”与“家庭”在多数语境下通用，指住户部门。家庭资产负债表包括资产端（实物资产与金融资产）与负债端（以住房按揭为主的银行贷款）。“资产配置”指家庭在不同大类资产之间分配财富的结构选择；“再配置”则特指在房地产长周期见顶后，存量财富从房产向其他资产类别的迁移过程，它既包括增量收入的投向变化，也包括存量资产的置换。

后地产时代。本报告以房地产长周期见顶为界标，将2021年前后视为“后地产时代”的起点。它不是指房地产行业消失，而是指房地产不再作为居民财富增值的主引擎、不再作为宏观经济的核心增长极与信用扩张载体，经济与居民财富结构需要在“去房地产依赖”中重新寻找平衡。这一转型在不同城市、不同家庭群体中进度不一，是一个渐进的结构性过程，而非某一个时点的突变。

三支柱养老体系。指中国多层次养老保障体系的制度框架：第一支柱为基本养老保险（政府主导、现收现付），第二支柱为企业年金与职业年金（单位主导、补充性质），第三支柱为个人养老金与个人商业养老金融（个人自愿、账户制、税收优惠支持）。居民长期资金向养老金融、长期投资工具的配置，是再配置的重要方向之一。

杠杆率与去杠杆。本报告“住户部门杠杆率”指住户部门债务余额与国内生产总值之比，主要采用国家金融与发展实验室（NIFD）口径，并在涉及历史序列时与中国人民银行《中国金融稳定报告》口径相互参照。“去杠杆”在本报告中主要指居民部门主动或被动地降低债务增速、提前偿还存量房贷、收缩借贷意愿的行为，而非简单的债务绝对下降。

1.4 研究方法

本报告综合运用历史比较、国际比较与分群分析三种方法，力求在结构、时序与群体三个维度上把握居民资产配置变迁。

历史比较。以1998年住房制度商品化改革为起点，勾勒中国居民资产配置从“储蓄主导”到“房地产主导”再到“再平衡起步”的演进轨迹，识别关键拐点与驱动因素。这一方法用于第二章，并为后续趋势判断提供历史纵深。

国际比较。选取美国、日本、德国作为对照样本：美国代表“养老金+权益”主导的高金融化结构，日本代表资产泡沫破裂后居民配置长期保守化的前车之鉴，德国代表银行储蓄与保险主导的稳健结构。通过跨国对比，中国居民配置的结构特征、潜在方向与适用边界得以在参照系中显现。国际比较仅用于揭示结构规律与制度前提，不主张简单照搬。

分群分析。居民资产配置并非均质现象。本报告按收入（高净值、中产、低收入）、年龄（青年、中年、老年）、城市能级（一线、二线、三四线）与区域（东中西部）四个维度，刻画不同家庭群体的配置差异与分化趋势，避免以总体均值掩盖结构异质性。

1.5 报告结构与核心观点预告

本报告共九章，遵循“结构—冲击—驱动—方向—镜鉴—分群—风险—展望”的逻辑展开。第二章刻画历史结构，第三章分析下行冲击，第四、五章讨论驱动因素与再配置方向，第六章提供国际镜鉴，第七章刻画分群差异，第八章研判风险，第九章给出结论与政策展望。

在进入具体论证之前，先预告本报告的五条主判断，作为本报告论证的纲。

1.其一，居民财富“房产独大”的旧结构已不可持续。住房占城镇居民家庭总资产约六成，在房地产长周期见顶后面临价值重估；资产再配置是家庭资产负债表调整的客观必然，而非主观偏好选择。

2.其二，房地产下行对居民部门的冲击以“预期转弱与被动去杠杆”为核心特征。提前还贷、超额储蓄与消费收缩，是居民在房价下行和收入预期转弱背景下的理性防御反应，其强度取决于就业与收入预期能否企稳。

3.其三，再配置的方向是“存款打底、固收增配、权益与长期养老资产渐次提升”，而非简单的“存款搬家入市”。在风险偏好尚未修复之前，居民资金将更多沉淀于存款、银行理财与储蓄型保险，权益与养老金配置的提升是一个渐进过程。

4.其四，国际经验表明，居民金融资产占比的系统性提升依赖制度基础设施。美国居民高权益占比的背后，是以401(k)为代表的税收优惠账户与成熟资本市场；中国再配置的推进速度，取决于第三支柱养老建设、资本市场长效机制与投资者保护的配套完善程度。

5.其五，再配置过程的收益分布高度分化。高净值家庭具备全球配置与另类资产配置的能力，而普通中产与老年家庭在净值化波动中更易承受损失。因此，提升居民金融素养与投资者保护能力，是转型能否平稳推进的关键。

第二章 中国居民资产配置的历史结构

本章回答两个问题：其一，中国居民“重房产、轻金融”的资产配置格局是如何在二十余年间逐步形成的；其二，截至房地产长周期见顶前后，这一格局的静态结构如何、在国际比较中处于何种位置。厘清历史结构，是判断后地产时代再配置方向的逻辑起点——唯有明辨“从哪里来”，方能理解“向何处去”。

2.1 历史演变：从储蓄主导到房地产主导

中国居民资产配置的演化，以1998年住房制度商品化改革为分水岭，大致经历了三个阶段。

第一阶段：1998年之前的储蓄主导期。在福利分房制度下，城市居民住房主要由单位分配，家庭财富以银行储蓄、手持现金和少量国债为主要形式，几乎不持有市场化的房产。这一时期居民资产配置的关键词是“储蓄为王”：高储蓄率、单一金融工具、极低杠杆。居民部门几乎不承担市场风险，财富积累缓慢而平稳。这一阶段的配置结构，与后文将要比较的德国、日本早期形态有某种相似，即家庭财富高度集中于银行体系的安全资产。

第二阶段：1998—2008年的商品化启动期。1998年住房制度改革停止福利分房，房地产开始成为居民可以合法购买、自由交易的资产类别。按揭贷款制度的引入，使居民第一次获得“用未来收入购买房产”的加杠杆能力。此后十余年间，随着城镇化快速推进、住房市场化程度加深，房产在家庭财富中的比重持续上升。但这一阶段居民杠杆率总体仍低——据中国社科院国家资产负债表研究中心测算，住户部门杠杆率从1993年的约8.3%缓慢升至2008年的约17.9%，十五年间增长不足10个百分点（中国社科院国家金融与发展实验室《中国杠杆率报告》）。也就是说，即便住房已经商品化，居民部门真正大规模加杠杆，是此后的事。

第三阶段：2008—2021年的房地产主导加速期。2008年国际金融危机后，为应对外部冲击，房地产被重新确立为经济增长的重要支柱，信贷与货币环境相对宽松。居民部门杠杆率由此进入快速上升通道：从2008年的约17.9%，攀升至2016年末的约44.8%，再到2020—2021年末的约62.2%（NIFD口径），十余年间翻了近两番。与之同步，房价持续上行，房产从“居住消费品”逐步演变为中国家庭最重要的“财富储存器”和“投资品”。到2021年前后，居民资产配置已高度固化为“房产为主、存款为辅、权益与保险薄弱”的结构，购房增值成为一代人的集体资产配置信念。这一阶段的形成，是城镇化红利、货币信贷扩张、土地财政、缺乏其他财富增值渠道等多重因素叠加的结果，而非单纯的居民偏好使然。

从需求侧来看，这一时期中国正经历人类历史上规模最大、速度最快的城镇化进程。城镇化率从2000年的约36%快速提升至2021年的超过64%，数以亿计的农村人口进入城市，产生了庞大而刚性的住房需求。这一需求洪流，叠加住房市场化的制度设计，使房地产天然成为承接居民储蓄与财富积累的主要载体。与此同时，中国资本市场虽已建立，但长期以来波动较大、散户主导、长期投资回报效应不稳定，难以替代房产成为普通家庭的稳定器。供给端的金融工具相对单一，与需求端的海量财富积累之间形成了结构性错配，最终将居民财富“挤”进了房地产这一个出口。理解这一供需错配，是理解中国居民资产配置“房地产化”的深层钥匙。

若将第三阶段进一步拆解，可看到居民加杠杆的三次脉冲。第一次是2008年国际金融危机后的“四万亿”刺激，房地产被确立为对冲外部冲击、稳定增长的重要着力点，按揭需求集中释放；第二次是2014—2018年的棚改货币化，央行通过PSL向棚户区改造提供资金，大量货币化补偿直接转化为三四线城市的购房需求，推动全国房价普涨与居民杠杆的第二波快速上升；第三次是2020年疫情初期的货币宽松，低利率环境下居民购房加杠杆的意愿短暂回升，住户部门杠杆率在2020年一年内上升了约6个百分点。这三次脉冲共同将中国居民部门的债务规模与房产财富推向历史高位，也为2021年之后的调整埋下伏笔。理解这三次脉冲，有助于认识居民资产配置“房地产化”的节奏与脆弱性。

上述三个阶段表明：中国居民资产配置的“房地产化”并非天然状态，而是特定历史条件下的制度产物。理解这一点，对于判断后地产时代的方向至关重要——既然格局是被历史塑造的，它也就可能随着历史条件的变化而被重塑。

2.2 当前格局：房地产占居民总资产的比重

中国人民银行调查统计司2019年开展的《中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，是迄今关于中国城镇居民家庭资产负债最为完整、详实的权威微观调查，为本章刻画静态结构提供了关键依据。其核心结论可概括为：中国城镇居民家庭资产以实物资产为主，金融资产占比偏低，而实物资产中又高度集中于住房。

该调查显示，城镇居民家庭户均总资产约317.9万元，其中实物资产约占八成（户均约253.0万元），金融资产仅占约20.4%（户均约64.9万元）。在实物资产内部，住房是绝对主体——住房占实物资产的74.2%，户均住房资产约187.8万元，占家庭总资产的59.1%。也就是说，城镇家庭每100元财富中，约59元是房产，约20元是金融资产，其余为经营性资产、车辆等其他实物资产。此外，城镇居民家庭住房拥有率高达96.0%，拥有一套住房的家庭占58.4%、两套占31.0%、三套及以上占10.5%，户均拥有住房约1.5套。区域分化同样显著：家庭资产最高的三个省份依次为北京、上海、江苏，其中北京户均总资产约892.8万元，远高于全国均值（中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》）。

数据来源：中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》（2020年4月发布）；统计口径为城镇样本家庭均值，与全国口径存在差异。

需要审慎说明的是，该调查反映的是2019年末前后的截面，此后房价在2020—2021年仍有局部上涨、2022年起转入下行，居民资产的名义规模与房价比重会随之变动；但其揭示的“房产占比高、金融资产占比低且偏存款化”的结构特征，具有跨年份的稳定性，至今仍是各方研究中国居民财富结构时反复引用的基准事实。

这一总体结构之下，隐藏着显著的财富分布分化。前述调查显示，城镇居民家庭资产最高的10%家庭，其资产占全部样本家庭资产的比重接近一半，家庭间资产的不均衡程度远高于收入差距；金融资产的分化尤为突出——金融资产最高10%家庭持有了全部金融资产的约58.3%，而实物资产最高10%家庭的集中度约为47.1%。这意味着，普通家庭的金融资产本就以存款为主，真正的风险资产、投资性资产更多集中在高收入家庭手中。区域上的分化同样明显：北京、上海等一线城市户均总资产达数百万元乃至接近九百万元，而东北、中西部部分地区家庭资产明显偏低。这种“均值”之下的巨大落差，提示本报告在后地产时代讨论居民再配置时，必须高度警惕其群体差异性——一线城市改善型家庭与东北、三四线背负房贷家庭所面临的处境，几乎是完全不同的故事。这一分群视角将在第七章系统展开。

从负债端来看，同一调查进一步印证了“资产—负债双押房地产”的判断。城镇居民家庭负债以银行贷款为主，而银行贷款中又以住房按揭为绝对主体；负债家庭平均欠款规模约数十万元，债务与所购房产在物理上、风险上高度绑定。也就是说，中国家庭的资产负债表本质上是一张“以房产为抵押品、以按揭为负债、以存款为缓冲”的高度简化的表。这种简化结构在房价上行时显得稳健——资产升值、负债不变、净财富积累；但在房价下行时，其脆弱性会立刻暴露：抵押品缩水、债务刚性、缓冲（存款）不足的家庭将最先承压。这一负债端事实，为第三章讨论下行冲击提供了直接的结构基础。

2.3 金融资产内部结构：存款独大、权益与保险偏低

中国居民金融资产的问题，不仅在于“占比低”，更在于其内部结构高度集中于无风险的现金与存款，权益、保险与养老金类资产占比明显不足。这一“低占比”与“低风险偏好”叠加，构成了中国居民金融配置的双重特征。

存款与现金占据主导。前述央行调查显示，受调查家庭中99.7%持有金融资产，户均金融资产约64.9万元；家庭投资偏稳健，无风险金融资产持有率接近全员。从存量看，住户存款余额从2016年的约59.8万亿元增长到2023年的约137万亿元，八年间翻倍有余（中国人民银行金融统计数据，转引第一财经、证券时报梳理）。据任泽平团队《中国财富报告2022》测算，2020年中国通货和存款在居民金融资产中占比高达约54.9%，与日本的约54%接近，明显高于德国的约40%、英国的约26%和美国的约13%。这意味着中国居民金融资产的一半以上是近似“类现金”的安全资产，真正承担风险、分享经济成长的资产比重有限。

权益与养老资产占比偏低。与存款“一柱擎天”形成对照的，是股票、公募基金、债券、保险与养老金等风险类、长期类资产的薄弱。前述调查同时显示，金融资产在家庭间的分化比实物资产更为剧烈——金融资产最高的10%家庭，持有了全部样本家庭金融资产的约58.3%，高于实物资产最高10%家庭约47.1%的集中度。这说明普通家庭持有的金融资产本就以存款为主，权益类、保险类资产主要集中在高收入家庭手中。从更宏观的财富构成看，参照美国家庭的结构（不动产约占家庭财富净值的26.7%、金融资产约43.2%、私人养老金约24.8%），中国家庭在私人养老金与权益资产上的缺口十分明显——这恰是后地产时代再配置最具潜力的方向，也是本报告后续章节要重点讨论的内容。

这一结构的形成有其客观原因：长期以来，中国资本市场波动较大、长期收益率不稳定，居民缺乏税收优惠的养老账户工具，银行存款与刚性兑付的银行理财曾长期提供“类无风险”的较高回报。在这样的制度与市场环境下，“存款+房产”成为普通家庭性价比最高的财富组合。换言之，居民的低权益、低保险配置，并非单纯的风险厌恶，而是特定制度供给下的理性选择。

需要补充的是，居民金融资产除了存款，还包括以银行理财为代表的“准存款”类产品。在2018年资管新规出台之前，银行理财长期以“刚性兑付”的隐性承诺运作，收益率高于存款、风险感知近似于无风险，实际上是居民存款的延伸与替代。因此，中国居民金融资产的真实图景，是“存款+刚性兑付理财”共同构成的类安全资产集群，其承担市场风险的比例比名义数字还要更低。2018年资管新规推动净值化转型、打破刚性兑付，客观上是在制度层面倒逼居民金融资产向真正承担风险、分享成长的品类迁移；而这一进程，又恰好与房地产长周期见顶叠加，构成了后地产时代居民再配置的双重制度背景。

保险与养老金类资产的薄弱，是中国居民金融配置中另一个结构性短板。从养老财富积累看，中国第三支柱个人养老金制度自2022年起步试点，参与与缴费规模相对居民总财富而言仍然很小；与美国居民私人养老金约占家庭财富净值四分之一的格局相比，中国家庭通过税收优惠、长期账户工具积累养老财富的渠道仍在建设初期。这意味着，中国居民家庭在“长寿风险”和“养老支付”上的准备是不足的——当房产从财富增值引擎转变为流动性偏弱、预期回报下行的资产时，家庭缺乏足够的长期、稳定、可产生现金流的金融资产来承接养老功能。这一短板，既是风险，也是后地产时代再配置最具中长期空间的方向之一，将在第四、第五章结合政策与趋势深入讨论。

2.4 与国际对比：美国、日本、欧洲居民资产配置结构

将中国居民资产配置置于国际坐标系中，其结构特征会更加清晰。下表选取美国、日本、德国三个典型经济体，与中国城镇居民家庭作横向对照。需说明，各国统计口径与调查年份不尽相同，下表用于揭示结构差异的量级与方向，而非精确一一对应。

数据来源：中国人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》；美联储消费者金融调查（SCF）及资金流量表；日本银行家计调查；任泽平团队《中国财富报告2022》；各口径年份不一，仅作结构量级对照。

国际对比揭示出三点。其一，中国居民房产占比在主要经济体中明显偏高——央行调查本身即指出，中国城镇居民住房资产占总资产比重比美国高出约28.5个百分点。其二，中国居民金融资产占比偏低且“存款化”，与美国“养老金+权益”主导的结构形成鲜明反差；美国居民金融资产约占家庭总资产的七成，其背后是401(k)式税收优惠退休账户与成熟资本市场的长期支撑。其三，中国居民的“存款偏好”与日本泡沫后的保守化形态有相似之处——这既是风险防御的共性，也提示一个值得警惕的方向：当居民过度倾向安全资产、缺乏风险资产增值渠道时，资产配置可能走向长期保守化，这正是后地产时代需要未雨绸缪的。

日本的经验尤其值得中国对照。1990年房地产与股市泡沫破裂后，日本家庭在长达数十年间持续减持风险资产、增持存款与国债，居民资产配置长期呈现“高存款、低权益”的保守化格局，通货与存款占其金融资产的比重长期维持在五成以上。这一过程既源于资产价格暴跌后的财富损失与风险偏好下降，也源于人口老龄化带来的防御性储蓄动机。日本的案例提示：居民资产配置一旦因资产价格冲击而转向保守，其重塑往往是漫长而惯性的，并不必然随政策宽松而自动回升。这对后地产时代的中国具有直接的镜鉴意义——如何避免居民资产配置陷入长期保守化，是本报告第六章与第九章要深入讨论的问题。

美国的经验则提供了另一个方向的参照。据美联储资金流量表与消费者金融调查，美国居民部门金融资产约占家庭总资产的七成，房地产约占两成余，且金融资产中权益类资产与私人养老金占据重要位置。这一结构的形成，并非一日之功：它既得益于二战后美国经济的长期增长与股市财富效应，更得益于以401(k)、个人退休账户（IRA）为代表的税收优惠养老制度安排，以及共同基金、指数基金等分散化、低门槛的投资工具普及。也就是说，美国居民高权益、高养老金的配置结构，是“市场长期回报+制度税收优惠引导+普惠投资工具”三者合力的结果。这一参照提示：中国居民金融资产占比的系统性提升，同样需要长期资金渠道与制度工具的支撑，而非单纯依靠市场行情。这正是第六章国际镜鉴的核心命题。

2.5 居民杠杆率的历史上升

居民资产配置的“房地产化”与居民部门杠杆率的快速攀升，是同一枚硬币的两面。要完整理解这一结构，必须同时考察其负债端。

据国家金融与发展实验室（NIFD）及中国社科院国家资产负债表研究中心测算，中国住户部门杠杆率经历了“长期平稳—快速攀升—高位企稳”的过程：1993年约8.3%，2008年约17.9%，2016年末约44.8%，2020—2021年末约62.2%。中国人民银行《中国金融稳定报告》口径下，住户部门杠杆率由2008年末的约18.2%上升到2019年末的约65.1%，年均增长约4.3个百分点。无论采用哪一口径，结论一致：2008年以后的十余年间，居民部门杠杆率增长了约两到三倍，且债务主要由住房按揭构成。中国居民债务与房地产走势高度绑定——这正是2008年国际金融危机留给全球的重要教训，也是中国居民部门风险的核心来源。

数据来源：国家金融与发展实验室（NIFD）历年《中国杠杆率报告》；中国人民银行《中国金融稳定报告》；两口径略有差异，表中并列标注。

杠杆率的历史上升，使中国居民资产负债表呈现出“资产端集中于房产、负债端集中于按揭”的双重错配：家庭的资产与负债，几乎同时押注于房地产这一个行业。这种结构在上行期放大收益，但一旦房价转跌，就会同时面临“资产缩水”与“负债刚性”的双向挤压——这正是第三章要展开分析的核心冲击。

从债务收入比的角度看，居民部门的偿债压力同样不容忽视。相关研究测算，中国居民债务占住户部门可支配收入的比重，已从2008年的约三成上升到2021年前后的接近一倍，意味着居民部门的偿债负担相对于收入水平已大幅提高（据公开研究整理）。对于按揭购房者而言，这一负担在房价上行、收入增长较快时尚可承受；但在经济增速换挡、就业与收入预期转弱的背景下，偿债支出对消费与其他投资的挤出效应会显现出来。这也是后地产时代居民资产配置从加杠杆购房转向“去杠杆、保流动性”的直接动因，将在第三章进一步展开。

还需指出，居民杠杆的攀升在区域与人群间并不均衡。一线城市及强二线城市的购房门槛高、按揭规模大，年轻中产家庭的杠杆率显著更高；而三四线城市在棚改货币化推涨的购房热潮中，亦积累了相当规模的按揭。这意味着，当房地产下行时，债务压力的分布与房价跌幅的分布高度重叠——越是过去房价涨幅大、杠杆推升快的地方，调整时的偿债压力越集中。这种“涨时同涨、跌时同跌”的同步性，放大了居民部门资产负债表调整的系统性，也使其影响不再局限于个别家庭，而具有宏观意义。

2.6 这一结构的脆弱性与历史成因

综合本章分析，中国居民资产配置的历史结构呈现出“三高三低”的特征：房产占比高、住房拥有率高、存款集中度高；金融资产占比低、权益与保险占比低、养老金长期资产占比低。这一结构在过去支撑了居民财富的快速积累，但也内嵌着三重脆弱性。

第一，资产单一化带来的价格风险集中。当六成以上财富绑定于房地产，房价的任何系统性波动都会被放大为家庭财富的整体波动，居民部门缺乏用其他资产对冲房产风险的手段。

第二，“资产—负债”双押注房地产的脆弱。资产端是房产、负债端是按揭，两者高度同向。房价下行时，抵押品价值缩水而债务名义额刚性，家庭净资产被双向侵蚀，这正是资产负债表风险的根源。

第三，长期风险资产不足带来的养老储备缺口。在老龄化加速的背景下，家庭财富高度沉淀于流动性偏弱、收益率预期已下行的房产，而长期增值能力更强、可提供退休现金流的养老金与权益资产不足，将使未来养老支付能力面临压力。

从历史成因来看，这一结构并非居民非理性投机的结果，而是多重制度因素共同塑造：住房商品化与土地财政使房产成为居民财富的主要载体；银行主导的金融体系使家庭理财高度依赖存款与刚性兑付产品；资本市场长期波动较大、缺乏长期资金承接，养老金第三支柱建设起步较晚；叠加房价长期单边上涨预期，购房增值自然成为普通家庭的最优解。理解这一历史成因，有助于在后地产时代避免简单的价值判断，转而通过完善制度供给来引导结构的平稳再平衡。

进一步看，这一历史结构还内含一个“路径依赖”问题。当房价长期单边上涨，居民会基于经验形成“房产最优”的适应性预期，并将其作为代际财富传递的主要载体——父母资助子女首付、家庭财富向一线城市房产集中、年轻一代通过按揭购房入场，都是这一路径依赖的具体表现。一旦房价单边上涨预期逆转，这种建立在经验之上的资产配置信念会被动摇，但其重塑需要时间，也需要新的、可信的财富增值渠道来承接。正因如此，后地产时代的再配置不会是一夜之间的急转弯，而将是一个伴随着预期缓慢调整、制度逐步完善的渐进过程。这一判断，将贯穿本报告后续各章关于趋势与节奏的讨论。

第三章 房地产下行对居民资产负债表的冲击

第二章刻画了中国居民“房产独大”的旧结构，本章进一步回答：当房地产长周期进入下行通道，这一结构承受了怎样的冲击？冲击通过哪些渠道传导至家庭的资产负债表、消费行为与债务决策？本章依次分析财富效应与抵押效应、提前还贷与被动去杠杆、二手房流动性枯竭、预防性储蓄上升，以及冲击在不同群体间的分化，最后辨析“资产负债表衰退”框架在中国的适用性。

3.1 房价下跌的财富效应与抵押效应

房地产对居民消费与投资的影响，主要通过两条渠道传导：财富效应与抵押效应。理解下行期这两条渠道的反向作用，是理解后地产时代居民行为转变的关键。

财富效应指资产价格变动通过改变家庭净财富预期，进而影响其消费与支出的行为。在房价上行期，房产增值使家庭感知到“自己更富有”，从而愿意增加消费、降低储蓄，这是房地产繁荣期支撑居民消费的重要机制。而在房价下行期，这一机制反向运作：当家庭观察到房产估值缩水，尤其是过去几年高位入场的家庭发现自己的房产价格已低于购买成本时，其财富预期会明显转弱，进而缩减非必要消费、增加预防性储蓄。中国居民财富约六成集中于房产，意味着财富效应对房价变动的敏感度在主要经济体中处于较高水平——房价下跌对居民消费的压制作用，相应地也会更强。

抵押效应指房产作为抵押物对家庭融资能力的影响。在中国，房产是家庭最主要、甚至在很多情况下是唯一被银行认可的合格抵押品。房价上行时，家庭可以通过房产抵押获得消费贷、经营贷或再融资，从而平滑消费、支持投资；而房价下行时，抵押物估值缩水，家庭的抵押融资能力随之收缩，原本可以通过加杠杆实现的消费与投资被迫收缩。对于持有多套房产、过去依赖抵押融资周转的家庭而言，抵押效应的收紧会直接压缩其现金流弹性。

两条渠道叠加，使得房地产下行对居民部门的影响并非简单的“资产价格数字变化”，而是通过财富预期与融资能力两个维度，实质性地改变了家庭的消费倾向与借贷意愿。这也解释了，为什么在房贷利率持续下调、政策不断松绑的背景下，居民加杠杆购房的意愿仍未明显回升——因为决定行为的不仅是价格与利率，更是对资产价格未来走向的预期。

还需注意房地产财富效应的两个特征。其一，财富效应具有“非对称性”。实证研究普遍表明，资产价格上涨带来的消费提振，往往弱于资产价格下跌带来的消费收缩——家庭对财富缩水的敏感度，高于对财富增值的敏感度。这意味着，在房价下行期，财富效应对消费的压制力度，会强于上行期对消费的拉动。其二，住房财富效应与流动性密切相关。与股票等流动性资产不同，房产的财富效应需要通过抵押、出售等变现渠道才能充分释放。在二手房流动性枯竭、房产难以变现的背景下，即便家庭的房产账面价值尚未大幅缩水，其“可感知、可动用”的财富也会下降，从而同样压制消费意愿。这也是中国居民财富约六成沉淀于房产、却难以通过房产增值充分转化为消费的深层原因——财富的“账面规模”与“可动用规模”之间存在巨大落差。

3.2 居民部门去杠杆与“提前还贷”现象

房地产下行冲击居民资产负债表的最直接表现，是居民部门从加杠杆购房转向“主动去杠杆”，其标志性现象就是2022年下半年以来持续数年的“提前还贷潮”。

提前还贷的直接动因是存量房贷利率与无风险收益率之间的利差倒挂。近年来，贷款市场报价利率（LPR）持续下行，新发放个人住房贷款加权平均利率已降至历史低位——据中国人民银行数据，2023年上半年新发放个人住房贷款加权平均利率已降至约4.18%，此后进一步走低。但大量居民在2018—2021年高位入场时，执行的是较高的存量房贷利率（部分家庭存量利率在5%以上）。与此同时，随着存款利率、银行理财收益率持续下行，居民手头资金的无风险回报显著降低。当存量房贷利率高于资金可获得的稳健收益率时，理性的债务持有者会选择提前偿还高息房贷——这本质上是一笔“无风险套利”：提前还贷省下的利息，等同于获得一笔等额的无风险收益。

这一现象在2023年达到高峰，并引发政策回应。据公开披露，2023年8月全国个人住房贷款提前还款额一度达到约4324.5亿元的高位，多家银行出现提前还贷排队现象。为缓解这一压力、减轻居民利息负担，中国人民银行与国家金融监督管理总局于2023年8月31日联合出台政策，降低存量首套住房贷款利率。政策落地后，提前还贷压力明显缓解——数据显示，2023年9月至12月，房贷月均提前还款额较政策出台前的8月下降约10.5%，多家上市银行三季度提前还款规模环比二季度下降约两成（中国人民银行、上市银行业绩披露，2023）。

更宏观地看，居民部门去杠杆是一个持续的趋势。据国家金融与发展实验室（NIFD）数据，住户部门杠杆率在2021年末见顶于约62.2%后，进入高位徘徊、稳中趋降的阶段；2024年二、三季度连续两个季度下降，至2024年三季度末约为63.2%；进入2025—2026年，居民贷款增速降至历史低位，居民债务甚至出现罕见的负增长。这表明，居民部门已从过去的“加杠杆主体”转变为“去杠杆、缩表”的部门——这一转变对宏观经济的需求端具有深远影响，也是理解后地产时代居民再配置的关键背景。

需要进一步辨析的是，居民部门的去杠杆具有双重属性。一方面，它是居民对资产价格与收益结构变化的理性调整——提前偿还高息房贷、优化资产负债表，从家庭个体角度看是合理的财务决策；但另一方面，当大量居民同步去杠杆、缩表时，其合成谬误就会显现：个体理性的“少消费、多储蓄、还贷款”，加总为宏观层面的需求收缩、信贷疲弱与经济下行压力。这正是凯恩斯主义所强调的“节俭悖论”，也是辜朝明资产负债表衰退框架的核心机制所在。此外，居民提前还贷、房贷余额收缩，也会压缩银行的优质资产与净息差，反过来影响银行的放贷能力与意愿，形成“居民部门资产负债表收缩—银行体系资产负债表收缩”的循环。这一机制提示，居民去杠杆虽有微观合理性，但其宏观后果需要政策层面加以对冲，以避免个体理性合成宏观萧条。

3.3 二手房流动性枯竭与资产减值

房地产下行对居民资产负债表的另一重冲击，是二手房市场流动性的枯竭与由此带来的资产减值。对于中国家庭而言，房产不仅是财富，更是潜在的“可变现资产”；一旦流动性丧失，账面财富就难以转化为真实的购买力与支付能力。

市场结构已从增量转向存量，二手房成为观察居民资产变现能力的窗口。全国二手房交易占新建商品住房的比重，从2020年的约27%上升至2025年的约46%，2026年前八个月进一步升至约52%，标志着中国房地产正式进入存量主导时代。但存量时代的二手房市场，呈现出“挂牌量居高不下、降价促成交、流动性偏弱”的特征。据中指研究院数据，2025年10月末，25个重点城市二手房挂牌量一度高达约223万套，大量挂牌导致价格“急跌”；即便到2026年5月末，重点城市挂牌量仍有约211万套，虽较2025年10月高点回落约5%，其中北京、上海分别较高点下降约17%和26%，但总体仍处于历史高位（中指研究院，2026）。

价格上的降价促成交，意味着居民持有的房产正在经历持续的资产减值。国家统计局70个大中城市房价数据显示，自2022年起二手住宅价格环比转负并延续至今；截至2025年12月，百城二手住宅平均价格已降至每平方米约13016元，环比下跌约0.97%、同比下跌约8.36%；当月一线城市二手住宅销售价格环比下降约0.9%（国家统计局、中指研究院，2025—2026）。对于过去几年高位购房的家庭而言，房价同比下跌近一成，意味着其房产净值正在被持续侵蚀，部分家庭甚至面临“房价低于剩余贷款”的浮亏。

流动性枯竭的极端表现，是法拍房市场的扩张。据中指院数据，2025年全国法拍市场各类法拍房源累计挂拍约71.9万套，虽同比下降约6.6%，但成交拍品约16.9万套、总成交金额约2536.2亿元（同比下降约23.6%）。法拍房作为借款人违约、资产被强制执行的最终形态，其规模长期处于高位，是居民部门债务压力与资产减值在极端情形下的集中体现。虽然整体法拍规模尚未引发系统性风险，但它清晰地勾勒出房地产下行对部分脆弱家庭资产负债表的真实冲击边界。

还需指出，新房与二手房市场的此消彼长，进一步放大了资产减值的传导。2026年前八个月，全国新建商品住宅销售面积同比仍在下滑，而二手房网签面积同比增长，市场呈现“新房缩量、二手房降价促成交”的格局。对持有房产的家庭而言，二手房成交价是其资产估值的真实锚——当二手房价格持续阴跌，家庭手中的房产估值也随之被动下调。这种“成交价即估值锚”的机制，使流动性枯竭与资产减值互为因果：流动性越差，成交越难，价格越易在降价促成交中下行，而价格下行又进一步降低卖方出手的意愿，形成负向循环。打破这一循环，需要重建买卖双方的价格预期与交易信心，这也是房地产软着陆的关键所在。

综合来看，二手房市场的“挂牌量高企、弱流动性、价格持续缓慢下跌”格局，使中国家庭最大宗的资产从“可随时变现的财富”转变为“难以变现、估值缩水的沉淀资产”。这一转变，从根本上改变了居民对房产流动性与安全性的认知，也构成了后地产时代资金寻求更高流动性资产的重要动因。

3.4 财富效应反向作用消费：储蓄率上升与预防性储蓄

房地产下行对居民部门的冲击，最终汇聚为一个宏观现象：居民储蓄倾向显著上升、消费倾向相对走弱，其标志性证据是住户存款的持续高增与“超额储蓄”的形成。

住户存款在2022—2023年经历了罕见的超常增长。据中国人民银行金融统计数据，住户存款在2021年全年增加约9.9万亿元的基础上，2022年大幅增加约17.84万亿元（同比多增约7.94万亿元，创历史新高），2023年继续增加约16.67万亿元；2025年全年住户存款增加约14.64万亿元。自2022年以来，居民存款年均增加约15.9万亿元，远高于2021年水平（中国人民银行金融统计数据，2023—2026）。住户存款余额也从2016年的约59.8万亿元增长到2023年的约137万亿元，八年翻倍有余。

数据来源：中国人民银行金融统计数据（2022—2026）；住户存款当年新增口径。

这种存款高增，本质上是“预防性储蓄”的集中释放。市场研究测算，2022年居民部门积累的超额储蓄约在6万亿元量级，2023年第一季度仍进一步积累。超额储蓄的形成，并非居民突然变得“更爱存钱”，而是三重因素叠加的结果：一是房地产下行与收入预期转弱，家庭出于对未来就业与收入不确定性的防御，主动增加安全资产缓冲；二是缺乏可靠的高收益投资渠道，居民资金在风险资产波动、房价下行的背景下，回流最安全的存款；三是提前还贷与缩减投资，使原本用于购房、理财的资金转为存款。换言之，超额储蓄是居民资产负债表受到冲击后的“被动防御”，而非主动的财富积累。

这一现象的宏观含义在于：居民部门从“消费与投资”转向“储蓄与偿债”，其行为方向与宏观政策希望拉动内需、活跃资本市场的目标之间存在张力。如何将沉淀的超额储蓄，通过制度引导转化为合理的消费与长期投资，是后地产时代政策面临的核心课题，也是本报告后续章节讨论再配置方向的出发点。

值得关注的是居民存款的“定期化”倾向。在收益预期下行、风险偏好走弱的背景下，居民资金不仅总量高增，而且结构上越来越多地流向定期存款，活期存款占比下降。存款定期化意味着居民资金更倾向于“存放”而非“流动”，与消费、投资活跃所需的资金周转意愿减弱相吻合。与此同时，M1（主要对应企业活期与交易性资金）与M2（广义货币）之间的增速差，也在一定程度上反映出经济活跃度与资金活化程度的变化。存款定期化、资金活化不足，本质上是居民与企业部门风险偏好下降、交易意愿收缩的货币表现。这一现象说明，问题的核心不在于“缺资金”，而在于资金因预期与信心不足而沉淀、难以循环到实体经济与风险资产中去——这正是后地产时代居民再配置需要跨越的心理与信心门槛。

3.5 差异化冲击：城市能级、房产套数与年龄的分化

房地产下行对居民资产负债表的冲击，在不同群体间高度不均。笼统讨论“居民部门”可能掩盖内部巨大的分化，本节从城市能级、房产套数与年龄三个维度加以辨析。

其一，城市能级分化：一线城市相对韧性，三四线城市调整更深。一线城市与强二线城市由于人口持续流入、就业机会集中，房价虽有回落但相对有支撑，挂牌量在政策松绑后已明显回落（北京、上海挂牌量较高点下降约两成上下）；而二三线及以下城市，尤其是人口流出、库存高企的城市，房价调整幅度更深、流动性更弱。对于后者的家庭而言，房产减值的冲击更为实质，资产更难变现。

其二，房产套数与入场时点分化：高位背负房贷家庭承压最重。过去持有多套房产、且在2018—2021年高点加杠杆入场的家庭，面临的是“资产减值+负债刚性”的双重挤压，是提前还贷、缩减消费的主力。而早已结清贷款、持有自住房产的家庭，虽然账面财富缩水，但并不承担偿债压力，其资产负债表相对稳健。刚需首套家庭与多套投资家庭，在同一轮调整中处境迥异。

其三，年龄与生命周期分化：中青年背负房贷 vs 老年已结清。处于还贷期的中青年家庭，尤其是双重负担群体上有老下有小、背负按揭的中产，受收入预期转弱与偿债压力的双重影响最大，是预防性储蓄、缩减消费的主要群体。而已完成还贷、持有现金与存款的老年家庭，其资产负债表相对安全，但面临低利率环境下存款收益下降、养老支付能力的挑战。这种年龄分化，意味着后地产时代的再配置在不同代际间呈现出完全不同的诉求——年轻一代要的是财富增值与长期投资工具，老年一代要的是本金安全与稳定现金流。

此外，收入水平的分化同样关键。高收入家庭由于财富基数大、金融资产占比相对高、抗风险能力强，在房地产下行中受冲击相对有限，且有能力通过全球资产配置、另类投资分散风险；而中低收入家庭，尤其是收入主要依赖工资、房产是其几乎全部财富的家庭，对房价下行与就业波动的承受能力最弱。这意味着，房地产下行的冲击在财富分配上具有累退性特征——越是财富集中于房产、缺乏金融缓冲的家庭，受到的冲击越实质。这种分化的存在，要求政策在应对房地产下行时，既要关注总量需求，也要特别关注脆弱群体的资产负债表与基本生活保障，避免资产价格调整通过财富分配渠道加剧社会分化。

这种三重分化提示：后地产时代的居民再配置不是一个均质过程，政策与产品设计必须高度细分，不能用“平均化”的判断来代替对群体差异的把握。这一分群视角将在第七章系统展开。

3.6 资产负债表衰退风险辨析

房地产下行与居民去杠杆、超额储蓄并存的现象，使人自然联想到辜朝明提出的“资产负债表衰退”框架。这一框架源自日本1990年泡沫破裂后的经验：当资产价格大幅下跌、企业与家庭资产负债表受损，部门行为会从“利润最大化”转向“债务最小化”，即便利率降至零也不愿借贷，导致经济陷入长期低迷。中国当前是否会步入资产负债表衰退，需要审慎辨析其相似性与差异性。

相似性确实存在。中国居民部门已出现从加杠杆转向去杠杆、提前还贷、超额储蓄上升、资产价格（房地产）下行等现象，与资产负债表衰退的早期症状有一定重合。尤其是“居民主动缩表、即使利率下行也不加杠杆”这一特征，与日本经验存在表面相似。

但中国与当年的日本存在重要差异，不宜简单套用。第一，中国城镇化率仍有提升空间，人口流动与产业升级仍在继续，经济仍处于增长阶段，而非成熟经济体的停滞；第二，中国房地产调整的幅度与节奏，与日本当年股价、房价同步暴跌的情形尚不能直接类比，价格仍以“阴跌、降价促成交”为主，而非断崖式崩溃；第三，中国居民部门杠杆率约在六成上下，虽已较高，但与日本当年企业部门为主的资产负债表问题在结构上不同；第四，中国政策仍有较大的对冲空间与工具箱。因此，更准确的判断是：中国居民部门存在“类资产负债表收缩”的倾向，尤其是在房地产下行与收入预期转弱的双重作用下，居民行为呈现防御性特征；但是否演化为长期的资产负债表衰退，关键取决于就业与收入预期能否企稳、房地产能否实现软着陆、以及能否通过制度引导将居民资金有效转化为消费与投资。这是一个开放的、取决于政策与预期管理的变量，而非已经确定的结局。

从政策应对视角来看，资产负债表衰退框架对中国的最大启示，不在于预测结局，而在于提示应对之道。辜朝明在总结日本经验时强调，当私人部门集体去杠杆、信贷需求萎缩时，单靠货币政策（降息）往往失效，因为居民不愿借贷；此时更需要财政政策直接托底需求、稳定资产价格预期，并通过制度改革修复私人部门的资产负债表与信心。对中国而言，这意味着应对房地产下行的冲击，不能仅依靠降低房贷利率这一单一工具，而需要在稳定房地产市场、修复居民收入预期、完善社会保障与养老体系、引导资金合理再配置等多方面协同发力。本报告后续各章关于驱动因素、再配置方向与政策建议的讨论，正是沿着这一逻辑展开——核心不在于“刺激”居民重新买房，而在于帮助居民在新的资产格局下，重建对未来的信心与合理的财富配置渠道。

数据来源：本报告据中国人民银行、NIFD、国家统计局、中指研究院等数据整理。

第四章 居民资产再配置的驱动因素

本章回答一个核心问题：房地产长周期见顶之后，究竟是哪些结构性力量推动中国居民家庭将财富从房产和存款转向多元金融资产？与短期市场波动不同，本章讨论的驱动因素大多具有十年乃至二十年的时间尺度，不会因单次政策放松或一轮市场反弹而逆转。把握这些驱动因素的方向与强度，是判断再配置能否持续、以何种速度推进的前提。

4.1 人口结构：老龄化与储蓄行为的系统性变化

人口结构的转折是本轮再配置最深层、也最难逆转的长期驱动。中国于2022年首次出现人口负增长，当年年末全国人口141175万人，比上年末减少85万人，自然增长率为-0.60‰（国家统计局《2022年国民经济和社会发展统计公报》）。这一拐点并非短期波动，而是生育率长期下行与人口预期寿命延长共同作用的结果。据国家统计局《2025年国民经济和社会发展统计公报》，2025年末全国人口已降至140489万人，比上年末再减少339万人；全年出生人口仅792万人，死亡人口1131万人，自然增长率进一步降至-2.41‰。

与总量收缩同样重要的是年龄结构的快速老化。截至2025年末，全国60周岁及以上人口达32338万人，占总人口的23.0%；65周岁及以上人口22365万人，占比15.9%（国家统计局，2026）。反映劳动年龄人口负担的老年抚养比，已从2022年的21.8%升至2025年的23.1%（据公开统计整理）。按照联合国的标准，65岁以上人口占比超过14%即进入“深度老龄化”阶段，中国恰在这一区间边缘，并将在未来十年加速向“超级老龄化”迈进。

人口结构之所以深刻影响资产配置，可以从生命周期储蓄理论（Life Cycle Hypothesis）加以理解。莫迪利亚尼等人的经典框架指出，家庭会根据预期一生收入平滑消费：工作年龄阶段净储蓄、累积资产，退休阶段则消耗资产。由此可推出三个对资产结构具有方向性含义的推论。其一，老龄化整体上压低住房需求。住房需求的高峰通常出现在家庭形成与子女成长期，老年家庭因子女独立、养老照料等原因倾向于减少甚至处置住房，住房反向抵押养老在中国虽尚未成主流，但住房作为“终身资产蓄水池”的功能正在弱化。其二，老年家庭的风险偏好系统性下降，更关注本金安全与稳定现金流，因而对存款、国债、储蓄型保险、养老目标基金等稳健资产的相对需求上升。其三，代际间的财富转移开始发生，上一代以房产为主的财富将逐步转移到子女手中，而后者对金融资产的接受度显著更高，这构成了金融化存量财富的潜在来源。

需要强调的是，老龄化对资产配置的影响并非单向“保守化”。从日本经验来看（详见第六章），老龄化初期居民确实出现存款化、保守化倾向；但当利率长期趋近于零、存款实际收益微薄时，一部分中老年家庭又会被迫“为收益而冒险”，增配分红型产品与少量风险资产。中国当前正处在从“预防性储蓄上升”向“收益焦虑驱动再配置”过渡的阶段，这一微妙变化将在4.5节进一步讨论。

4.2 利率环境：低利率时代与优质资产供给不足的刚性倒逼

如果说人口结构决定了再配置的长期方向，那么利率下行则是把居民“逼出”存款的最直接、最刚性的短期推手。2022年以来，中国进入存款利率与贷款市场报价利率（LPR）的连续下行通道，且下调频率与幅度在2024—2025年明显加快。2025年5月20日，1年期LPR由3.1%下调至3.0%，5年期以上LPR由3.6%降至3.5%，均为10个基点；同日国有大行跟进下调存款挂牌利率，其中一年期定期存款挂牌利率首次跌破1%，降至0.95%上下（证券时报，2025-05-20）。此后2025年10月，一批中小银行再度密集下调存款利率，一年期定存利率低至1.15%、三年期1.3%、五年期1.35%（中国经济网，2025-10-22）。截至2025年12月，1年期与5年期以上LPR已连续多月维持在3.0%与3.5%的低位（证券时报，2025-12-23）。

存款利率进入“1时代”，对居民资产配置的冲击是系统性的。在2019年前后，三年期、五年期大额存单仍能提供4%上下的无风险收益，对追求稳健的家庭而言具有足够吸引力；而到2025年，三年期定存利率已降至1.3%上下，较五年前近乎大幅下降。这意味着，仅靠银行存款，家庭财富的实际购买力增长将显著放缓，甚至在温和通胀下面临小幅侵蚀。优质资产供给不足由此从机构用语变成了普通家庭的切身感受——缺乏足够多的、低风险且收益可观的资产可供配置，迫使家庭在“接受低收益”与“承担更高风险以换取收益”之间作出选择。

利率下行的传导路径有三条值得特别注意。第一是存贷利差倒挂驱动的“存款搬家”：当存量按揭贷款利率显著高于新存款利率时，提前还贷成为理性选择；而当存款收益率进一步走低后，部分资金又从存款流向理财、基金、保险等替代资产。第二是无风险利率下行带动整个资产定价中枢下移，债券、权益的长期折现率下降，理论上抬升存量资产估值，同时压缩新产品的未来收益预期。第三是金融产品的“预期收益锚”整体下移，从过去的“理财保本4%”切换到“净值化理财2%—3%”“储蓄险2.0%预定利率”的新范式，居民的收益预期被迫重塑。

下表概括了2022—2025年主要无风险利率与居民储蓄类资产收益的下行轨迹，可作为后续讨论存款搬家与产品替代的基准参照。

数据来源：中国人民银行LPR报价、国有商业银行存款挂牌利率公告、国家金融监督管理总局相关通知；利率为年末或关键时点近似值，具体以各机构公告为准。

4.3 政策制度：资本市场改革与养老金三支柱建设

如果说利率下行是“推力”，那么制度改革则是“拉力”——它把居民资金引向规范、透明、长期化的资本市场工具。2019年以来，中国资本市场经历了注册制改革、新“国九条”发布、公募基金费率改革等一系列基础性制度变革，其共同方向是提高市场的机构化、专业化和长期化程度，降低普通居民直接参与的门槛与成本。

在权益市场制度层面，注册制的全面落地与新“国九条”的发布，推动市场从“融资端为主”向“投融资两端平衡”转变，强调提升上市公司质量、加大分红与回购、强化投资者保护。2025年，公募基金费率改革持续推进，管理费率、托管费率的整体下调降低了居民通过基金参与权益市场的成本；与此同时，被动化、指数化投资快速发展，股票ETF成为居民低成本分享市场Beta的重要工具（详见第五章）。这些改革的累积效应，是让“普通家庭通过专业工具参与资本市场”在制度上比十年前顺畅得多。

在养老金融制度层面，个人养老金制度的落地是本轮再配置中最具战略意义的制度安排。个人养老金于2022年4月由《关于推动个人养老金发展的意见》明确制度框架，2022年11月在北京、上海等36个城市和地区先行试点，2024年12月起经《关于全面实施个人养老金制度的通知》推向全国，试点限制全面取消（人民网，2025-12-20）。作为多层次养老保险体系中“第三支柱”的核心，个人养老金采用“政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营”的模式，通过税收优惠引导居民把一部分长期储蓄转化为养老金融资产。

从规模来看，制度落地三年来覆盖面快速扩大：2024年11月底开户人数突破7279万户（证券时报，2025-11-26）；到2025年年中，参加人数已突破1.5亿户，累计缴费规模超过1000亿元，可投资产品数量突破1000款（新浪财经，2026-05）。产品端，个人养老金基金名录持续扩容，截至2025年上半年已有297只基金纳入名录，其中FOF产品212只（证券时报，2025-09）。不过，开户数与实际缴费、产品规模之间仍存在明显落差——1.5亿账户对应的养老目标基金产品规模仅约150亿元（2025年9月底，个人养老金基金规模约151亿元），大量账户处于“开户未缴存”状态。这既说明第三支柱的渗透仍有巨大空间，也提示税收优惠力度、产品体验、账户便利性等制度细节仍需完善。

政策制度因素之所以关键，还在于它具有长期性与不可逆性。与货币政策可松可紧不同，养老第三支柱、注册制、投资者保护这类制度一旦建立，便会持续引导居民储蓄的流向。成熟市场的经验表明，真正能把居民资金稳定导入权益与养老金资产的，往往不是单一的利率信号，而是税收递延、账户制、强制长期投资等制度安排（详见第六章美国401(k)的案例）。中国正在补齐的，正是这一制度体系。

4.4 代际变迁：Z世代与千禧一代的理财偏好

资产配置的代际差异，本质上是不同成长经验塑造的风险偏好与财富载体偏好的差异，而这一差异正在通过代际更替而系统性放大。成长于1998年房改之后、并在2010年代完成主要财富积累的一代人，其财富逻辑高度绑定于房地产——“买房即致富”“房子是最保值的资产”是其生活经验的直接体现。而成长于移动互联网、经历过2015年股灾、2018年熊市与2021年以来房价调整的Z世代与千禧一代，对“买房”的态度已发生根本变化。

新一代投资者的配置偏好呈现出几个鲜明特征。其一，对单一房产崇拜的理性认知。面对高房价与收入预期的落差，年轻人普遍接受“租房也是一种生活方式”，不再把“必须买房”视为人生必选项，加杠杆购房的意愿显著下降。其二，对金融产品的接受度与数字化程度更高。他们更习惯通过基金销售平台、券商App、智能投顾进行小额、分散、定投式的投资，对ETF、指数基金、“固收+”等工具的理解门槛远低于上一代。其三，风险偏好呈“两极化”：一部分年轻人受高收益诱惑而偏好权益、甚至高波动的领域型产品；另一部分则在经历市场波动后转向极低风险的货币基金、储蓄存款。这种两极分化的配置结构，既反映了投资者教育的不足，也预示着未来专业投顾、目标日期/目标风险型产品的巨大需求。

代际变迁的重要性在于，它改变的是财富的边际增量流向。即便存量房产难以在短期内大规模变现，每年形成的新增储蓄与新增可投资财富，会越来越多地由具备新偏好的年轻家庭所持有。当这部分增量持续积累、并伴随代际财富转移（上一代房产变现后交由年轻一代打理）时，金融资产在居民总资产中的占比将被持续抬升。可以说，再配置的长期方向，已经由代际偏好的更替被预先锁定。

4.5 收入预期：经济增速换挡与预防性储蓄

居民是否愿意把储蓄从存款迁往风险资产，最终取决于其对未来收入稳定性的判断。后地产时代的一个关键变化，是经济增速从过去的高速增长换挡至中速平台，伴随就业市场结构性调整、行业景气度切换（教培、互联网、房地产及其上下游均经历过深度调整），居民对未来收入的预期趋于谨慎。这种谨慎直接体现在储蓄行为上。

从总量数据来看，居民部门的“超额储蓄”现象在2022—2023年集中显现。据中国人民银行金融统计数据，2025年全年人民币存款增加26.41万亿元，其中住户存款增加14.64万亿元（中国人民银行《2025年金融统计数据报告》，2026-01）；截至2025年末，住户存款余额已升至约163万亿元量级（据央行金融机构信贷收支表整理）。在房价下跌、消费恢复偏弱的背景下，居民并未把积蓄大规模用于购房或消费，而是大量沉淀为银行存款，这正是预防性储蓄上升的直接表现。

收入预期对再配置的影响具有“双面性”，需要审慎辨析。一方面，预防性储蓄上升本身构成了再配置的“蓄水池”——这些巨额住户存款一旦因收益过低、信心修复而寻求出路，便会成为理财、基金、保险的增量资金来源，2025年银行理财规模回升、ETF规模翻倍式增长，都与这股“存款搬家”力量有关。另一方面，若收入预期持续走弱，居民又会退回到极低风险的存款与现金，而非增配权益，导致再配置在“存款→理财/保险”这一层停留，难以深入到风险资产。因此，收入预期的修复程度，将决定本轮再配置是停留在“低风险产品内部搬家”，还是能真正深入到权益与长期资产。这也是为什么后续章节反复强调：再配置的深度与资本市场投资回报效应、投资者信心高度相关。

从居民部门资产负债表的整体视角看，收入预期与资产价格预期之间还存在一种自我强化的反馈机制。当房价持续下行时，持有房产的家庭会感知到账面财富缩水，进而倾向于削减非必要支出、增加储蓄以修复资产负债表；这种“财富效应的反向冲击”一旦普遍化，又会压制总需求、削弱企业盈利、拖累权益市场表现，反过来再降低居民对风险资产的配置意愿。日本经验（详见第六章）表明，这种负向反馈一旦自我强化，可能持续数十年。因此，后地产时代居民再配置能否顺利推进，关键不在于居民“想不想”配置金融资产，而在于政策能否同时稳定房地产预期、修复收入增长、并让资本市场产生可持续的投资回报效应——三者缺一，再配置都可能停留在低层次的“存款内部搬家”。这也解释了为何2025年在利率大幅下行的背景下，居民资金虽开始外迁，却主要流向理财、保险等中低风险产品，而大规模、长周期地进入权益市场仍需等待更稳固的信心基础。

4.6 房地产预期的根本转变：单边上涨预期的终结

在所有驱动因素中，房地产自身预期的逆转，是理解本轮再配置逻辑起点的关键。过去二十余年，中国居民之所以把六成以上财富配置于房产，并非单纯出于居住需求，而是基于一个被反复验证的预期：房价长期单边上涨，房产同时是居住品、投资品和类无风险的财富储存载体。一旦这一预期动摇，房产作为资产配置核心的逻辑就会被根本动摇。

自2016年中央提出“房住不炒”定位以来，房地产政策经历了从限购限贷、去库存到支持合理住房需求的多轮调整。而2021年前后商品房销售面积、房价相继见顶回落，则从市场层面终结了“只涨不跌”的单边预期。其对资产配置的传导至少有三层。第一，房产的“投资品属性”弱化、“居住品属性”回归，家庭不再把购房当作主要的财富增值手段，多套房投机性需求退潮。第二，二手房流动性下降、变现周期拉长，房产作为“高流动性资产”的认知被打破，居民重新评估其资产负债表中“可随时变现财富”的真实规模。第三，边际增量资金的首选不再是房子，当新增加蓄无法指望通过买房快速增值时，寻求其他财富载体就成为理性选择——这正是金融资产再配置的心理前提。

需要指出的是，房地产预期的转变并不必然意味着房价单边长期下跌，而是意味着预期从“确定性上涨”转向“区域分化、长周期波动”。在人口流出、库存高企的三四线城市，房产的保值功能显著弱化；而在核心城市核心地段，房产仍具居住与稀缺性价值。这种分化进一步强化了“不能再把全部身家押注于房产”的家庭理性。当购房增值的范式终结，资金必须寻找新的承载物——这正是本报告后续章节要回答的核心命题。