9月19日研报纪要

一、【国金金属】复合氧化锆：望迎类“六氟化钨”时刻 0918

#锆：从传统陶瓷迈向高端制造，复合氧化锆可用于SOFC/MLCC/光通信/齿科等领域。

#锆英砂：供给端海外巨头减产、需求有支撑、价格强势运行。截至9月15日，锆英砂价格回升至1.155万元/吨，较底部回升约18%。

#复合氧化锆：SOFC、MLCC等高端需求景气高增。预计26-28年SOFC、光纤陶瓷插芯、齿科复合氧化锆合计需求量同比+14.8%/+18.5%/+15.7%。SOFC（AIDC打开应用空间）、MLCC（AI、车规需求拉动）、光纤插芯（光通信需求增长）、牙科粉体（数字化与材料升级）、手机背板（高端化与智能穿戴扩容）、热障涂层（高温防护）需求扩容。

#复合氧化锆国产替代机会来临。2026年我国对日氧化钇出口接近归零；据爱迪特，日本东曹后续将暂停供应齿科氧化锆粉体。国内复合氧化锆体系逐步完善，出口管制背景下国产替代有望提速。

#相关标的：长裕集团、东方锆业、三祥新材、国瓷材料、爱迪特

二、NPO CPO: 1.6T去DSP后 PIC+EIC物料占比超60% 成为第一

🔥 1.6T进入CPO/NPO时代，最大的变化不是简单“少一颗DSP”，而是光模块价值量重新分配。传统模块中DSP约占BOM的25%–35%；DSP取消后，PIC和EIC仍是高速链路不可缺少的核心。按8×200G硅光架构估算，去DSP后，PIC约占BOM 30%–38%，EIC（TIA+Driver）约22%–27%，两者合计约55%–65%，中枢约60%。

🌟更重要的是，DSP去掉后，部分均衡和信号补偿能力需要向交换芯片SerDes及TIA/Driver转移，意味着EIC对带宽、线性度、噪声和功耗要求进一步提高，价值量反而可能上升。

🔥 A股核心看点是PIC+EIC底层工艺平台。

卓胜微已将12英寸异质硅基工艺、先进异构集成列为核心平台，并明确布局光互联，具备向硅光PIC+高速电芯片EIC延伸的工艺基础。

粤芯已实现12英寸90nm SiPho硅光平台规模量产，产品覆盖400G、800G和1.6T，并规划建设12英寸数模混合+硅光特色工艺产线。

核心逻辑：DSP退出 → 价值量向PIC+TIA/Driver集中 → 掌握PIC与EIC工艺平台的晶圆厂价值重估。

三、国产链加速推进，继续看好半导体机会

1、华为昇腾960提前及NPO发布

👉昇腾960DT将于2027年Q1发布，比原计划提前三个季度；昇腾960PR将于2027年Q3发布，比原计划提前一个季度。同时华为推出业界首个量产的NPO产品，总容量达到7.2T，同时发布了全球首个采用NPO的超节点。

👉目前国产供应链的供应能力正在持续改善，支撑国产算力产品迭代超预期。此外各家公司均反馈在积极解决HBM供应问题，供需紧张态势逐步缓解，国产算力供应链卡点不断解决。

2、半导体设备订单口径上修

👉本周召开长鑫供应链大会，根据设备厂商反馈，四季度两存会陆续与各家设备厂商沟通后续的批量采购框架协议（VPA），对明年订单预期会逐渐清晰。

👉除两存以外，晋华、荣芯等存储扩产带来新的增量，这部分或带动明年存储扩产超预期。

👉近期北方华创、华海清科、拓荆科技等设备企业交流口径有所上修，并对明年增速展望乐观。

3、核心关注标的

前道设备：中科飞测、微导纳米、京仪装备、芯源微、北方华创、中微公司等

后道设备：长川科技、金海通、联讯仪器、华峰测控

零部件：恒运昌、高凯技术、江丰电子、富创精密、臻宝科技等

晶圆厂：中芯国际、华虹宏力

封测厂：长电科技、通富微电、汇成股份、甬矽电子

存储：长鑫科技

四、特种布高壁垒成长性强，传统布供给受限景气有望延续

特种布：需求侧，AI服务器实现从传统CPU架构到GPU异构计算架构的核心升级后，一方面大幅提升单位服务器对高端电子布的消耗量，同时驱动电子布产品持续升级迭代。供给侧，特种布具备较高的工艺、设备、认证壁垒。设备方面，丰田高端织布机供需持续紧张，扩产或于明年年中起逐步释放，国产织布机在超薄/极薄及特种布领域仍处研发攻关阶段，短期内无法替代，同时表面处理、后处理设备也构成一定门槛。认证方面，特种布产品往往要经过CCL厂、PCB厂及终端品牌的多轮测试，下游客户更看重供应商产品的良率、稳定性和保供能力。

1）低介电二代布：随着26H2终端Rubin的逐步爬坡，叠加谷歌、亚马逊等升级产品量产在即，M8材料放量带动低介电二代布需求释放，供给侧产能释放节奏较慢，供需缺口或将持续至2027年。

2）T布：T布主要用于ABF/BT载板领域，终端需求量较大，能够稳定量产全系列规模产品的企业有限，产品维持较高的价格和盈利能力。

传统电子布：随着终端设备向薄型化、轻量化发展，需求从传统厚布（如7628）向薄型化、高性能化迁移，同时AI服务器等对E-glass的需求也在增长。头部企业主动压缩常规电子布产能，转向薄型布、特种布，导致普通规格被动供给收缩，行业供需紧张几乎无库存，以7628电子布为代表的传统产品价格一路上行。2025年10月至今，以7628电子布为例，价格维持每月上调趋势，2026年9月均价约11.8元/米，较2025年9月低点（3.9元/米）上涨203%。展望后续，预计2027-2028年传统电子纱线实际新增产能有限。电子布产能受电子纱新增产能有限/织布机紧缺/结构升级带来产能收缩等影响，预计在下游景气度持续上行背景下，行业供给偏紧格局仍将延续至2027年；同时，近期PCB厂商开启新一轮顺价，进一步为电子布价格上涨打开空间，看好传统电子布涨价和盈利弹性释放。

建议关注：传统电子布龙头中国巨石，特种电子布进展突破进一步提振估值、增厚业绩；二代布龙头国际复材，产能扩张目标明确，有望迎来量价齐升；特种布全品类综合企业中材科技，定增项目释放在即，产品结构有望升级；国内唯一具备量产全系列低CTE布能力的厂商宏和科技。

五、电信集采A2光缆，头部四大家均220元顶格报价

0918中国电信2026年室外光缆集中采购启动招标，此次招标的是657A2的光缆，头部四大家均顶格报价。

此次招标，四大家每家数量大概为100万+芯公里，A2光缆每公里不含税350元，换算成裸光纤大致在220元左右，基本和无人机市场价相符。运营商招标A2的价格已经和散纤市场价相同，由此可见，供需仍非常紧张。电信此次招标A2光缆，证明了运营商后续逐渐承建数据中心的趋势。

光纤厂商Q3产能结构652D占很少，预计低于10%，业绩会很亮眼。Q4厂商要交货运营商订单，产能挤压，657必将上涨。坚定推荐：长飞光纤A、长飞光纤H、亨通光电、长盈通、中天科技、烽火通信等。

六、国产算力供应链进展顺利，2027年业绩展望积极

供给端：昇腾迭代超预期，国产供应链进展顺利，HBM限制问题逐步解决。华为全联接大会表明昇腾960系列将提前发布，其中960DT提前3个季度到27Q1发布，960PR提前1个季度到27Q3发布，国产供应链能力持续改善，支撑龙头设计公司产品迭代超预期。此外各家公司均反馈在积极解决HBM供应问题，供需紧张态势逐步缓解，国产算力供应链卡点不断解决。

需求端：下游CSP、算力中心等需求反馈良好。2026年以来下游CSP厂商Capex持续上修，行业仍维持供不应求状态，同时各地算力中心建设推进积极，工信部规划2030年智算规模9800EFLOPS（FP16），需求端无虞。

供应链卡点逐步解决，龙头厂商积极顺价。摩尔线程等龙头公司与下游CSP厂商合作进展顺利，同时积极沟通顺价传导成本压力，整体供应链卡点解决+顺价，2027年龙头公司业绩展望积极。

国产算力链从稀缺的先进制程能力，到百花齐放的设计公司，再到超节点，均会迎来放量机会，同时先进制程、先进封装、先进存储以及配套产业链有望迎来强劲增长动能。

建议关注：1）AI芯片设计公司：寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份、天数智芯等。2）上游供应链：中芯国际（A/H）、华虹宏力（A/H）、长鑫科技、长电科技、通富微电、甬矽电子等。3）其他：华勤技术、深南电路、兴森科技、南亚新材、南芯科技等。

七、【浙商计算机】AI散热的“价值窄门”——AI散热专题一之TIM材料

AI功耗跃迁下TIM从辅材变瓶颈、高端TIM供给紧。

TIM是填充发热源与散热器微观间隙、大幅降低热阻的关键材料。AI功耗跃迁使其从辅材升级为瓶颈，材料正由传统硅脂向石墨烯及液态金属迭代，并催生TIM1.5/TIM3新层级，高端市场呈梯度紧缺。高端TIM真正的壁垒在于量产工艺闭环与长达1-3年的客户认证周期，导致有效供给稀缺。鸿富诚凭借石墨烯先发优势获头部认证，2025年碳基垫片收入翻6倍，印证了高壁垒下的强盈利弹性。

散热BOM价值重分配、TIM打开百亿增量空间。

近年来，全球TIM市场稳步增长，中国增速达11.09%且占据过半份额。AI算力升级重塑了TIM价值：传统风冷辅材向液冷核心界面跃迁，英伟达Rubin转向全面采用新型石墨烯热界面材料，打开了高端TIM2的成长空间；无盖裸片与3D堆叠更催生了高壁垒的TIM“从0到1”纯增量；叠加1.6T光模块与CPO架构带来的密集界面需求，共同支撑TIM市场规模快速攀升。

重点厂商卡位国产替代。竞争格局方面，全球TIM材料竞争格局呈现鲜明的分层特征：高端市场长期由欧美日龙头企业主导，其凭借数十年配方积累与全流程品控能力，占据半导体级、车规级等高附加值领域的主要份额；中低端市场技术门槛较低，国内中小企业众多，价格竞争激烈，已实现规模量产。国内厂商起步较晚，正加快高端产品研发，在导热膏、导热垫片、相变材料及石墨烯、碳纳米管等新型高导热材料方面取得阶段性突破。

相关公司：建议关注#中石科技、阿莱德、德邦科技、苏州天脉、飞荣达等

八、宏昌电子-董事长交流笔记（更新0918）

（1）公司有 3个主业：①CCL，介于金 A 和华 Z 之间；②环氧树脂，暂可忽略。③abf膜（自己叫GBF膜），知名度比其他两个业务高。

（2）对公司第一印象：宏和科技，同一个老板。本是同根生，一个210亿，一个1300亿。悬殊太大。

（3）最近催化在哪？——围绕mSAP光模块

1、1.6T明年交期很紧。上游多个方案推进，熟悉的是M8级别mSAP方案，而RCC是另一个选项。

2、core层来自宏仁CCL（M7/M8级别），树脂来自宏昌，PCB目前对接的包括迅捷兴等

3、GBF用在哪里？一是ABF载板（短期国内都不会很快），二是上述光模块领域。【GBF上涂PET离型膜，二是涂在铜箔上，最终用于HDI板】

4、3个合作方，宏昌（角色是CCL+膜）、迅捷兴（PCB）、诺沛（设计）。

5、为什么要用？做细线宽线距。

6、本轮定增规划GBF 384万平，按照接近300元/平价格对应10E以上满产产值。现在不能讲良率，拿到订单才能上量。

7、CCL是利润基本盘，9月涨价20%。单月出货120万张CCL，PP单月出货200万米，玻布要排队货（公司稼动率高、拿得到原物料）

8、什么是RCC？——全新定义1.6T光模块PCB，用了ABF膜的CCL（无布、有铜箔）、压合成的PCB。

（一马平川）

九、🍁【恒运昌再更新】半导体射频电源国产替代核心标的，技术壁垒远高于传统高压脉冲电源

🍬半导体射频电源核心看的是RF Delivery System + RPS + Matcher + Sensor + Controller，本质是从“电源”走向一套完整的射频能量控制系统。与典型的高压脉冲电源不同，RF电源以连续射频能量驱动为主，在主Chamber内耦合形成等离子体；RPS则是在腔体外先产生等离子体，再输送至主Chamber

🍬真正难的并不是单纯把RF功率做出来，而是Matcher阻抗匹配、Sensor高精度检测以及Controller闭环控制。半导体工艺对射频功率、阻抗和等离子体状态的实时控制要求极高，最终需要形成完整的Closed-loop RF Delivery System，这也是海外龙头长期形成Know-how的核心所在。相比之下，传统高压脉冲电源更多是脉冲波形控制，两者技术路线并不能简单类比。

🍬竞争格局方面，全球长期由AE、MKS双寡头主导，国产替代空间主要来自海外供应受限+国内半导体设备厂商持续提升国产化率。当前国内厂商中，拓荆对恒运昌的扶持最深，恒运昌目前约60-70%收入来自拓荆，同时已经逐步向微导纳米、中微公司、华创等设备客户拓展，客户结构持续打开。

🍬产业链背书：拓荆已经实际推动恒运昌进入核心供应链；中微体系也在培育相关射频电源企业（但是也用恒运昌的）；华创体系孵化华丞电子，（但是也用恒运昌的）。励兆科技、成都沃特塞恩等规模较小；szbdt虽有大基金二期投资，业务历史上二手设备及维保占比较高。整体来看，国内射频电源仍处于从0到1突破、从单点产品向系统化RF Delivery升级的阶段。

🍬恒运昌有望成为半导体射频电源国产替代中最值得关注的标的之一。核心看三件事：①拓荆订单持续放量；②中微、微导纳米、华创等客户拓展进度；③扩产速度。

by ty

9.18核心标的池（数据为个人回测统计使用，不构成投资建议）

主板：24支