研学日期：2026年9月18日

研报标题：《HNB——市场风起云涌，国内产业链崛起》新型烟草行业深度报告

研报发布：中国银河证劵/行业深度分析/2026.09.17

特别说明：本文基于上述研报进行梳理，个人解读，不构成投资建议。

这份研报的核心逻辑链，梳理为四环相扣：

第一环，全球HNB市场持续扩容。这是整个逻辑的起点，也是最确定的行业整体增长机会。研报数据显示，HNB已超越雾化电子烟，成为新型烟草最大细分市场。2024年全球HNB市场规模371亿美元，雾化电子烟226亿美元。HNB十年复合增速118%，传统卷烟只有0.5%。HNB在烟草市场中的占比从2014年的0.002%飙升到2024年的13%。日本渗透率43.5%为全球标杆，韩国20.1%，东欧12.7%，西欧5.4%，北美0.1%。

第二环，国内政策拐点初现。7月28日《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿发布，起草主体全部为烟草体系内单位，覆盖国内六大中烟+郑州烟草研究院+国烟质检中心，无外部产业链企业参与。研报将此解读为国内市场开放的前置信号。

第三环，中国供应链深度嵌入全球产业链。全球HNB“需求在欧美、制造在中国”的格局已成型。2024年中国电子烟出口额109.61亿美元，出口量25.23万吨，同比+8.12%，出口至全球170个国家及地区。思摩尔国际与英美烟草共同开发Glo Hilo，盈趣科技为菲莫国际提供整机和模组研发生产。

第四环，四家公司各有卡位。恒丰纸业（HNB用纸）、中烟香港（出海独家平台）、思摩尔国际（绑定BAT，Glo Hilo）、盈趣科技（菲莫二级升一级供应商）。这条逻辑链的起点是全球HNB市场的持续扩容，终点是四家中国供应链公司的自身本事。中间的政策拐点和产业链转移，是连接起点和终点的桥梁。整份研报试图回答一个问题：在全球HNB市场快速扩容的背景下，哪些中国公司能够抓住机会？

1. HNB与雾化电子烟：为什么HNB更受烟草巨头青睐？

研报中有一组关键对比：2024年全球HNB市场规模371亿美元，雾化电子烟226亿美元；HNB十年复合增速118%，雾化电子烟增速波动大；HNB多被纳入烟草专卖体系，监管规则明确、税率稳定，雾化电子烟监管碎片化，部分国家禁止。

我读完后的一个感受是：HNB更像是“烟草巨头用技术手段延续烟草生意”，而雾化电子烟在早期更像“外部颠覆者”。菲莫国际的IQOS、英美烟草的Glo、日本烟草的Ploom、帝国烟草的Pulze，全部是烟草巨头自己主导的产品。雾化电子烟更多是独立品牌，比如Juul，但后来被监管打压。HNB从一开始就被纳入烟草专卖体系，税收稳定，政策风险小，所以它能持续扩容。

研报中还有一个数据：IQOS在所有市场中都保持着70%-90%的高转化率。这意味着烟民从传统卷烟转向HNB后，大部分会留下来。这种高转化率是HNB持续扩容的用户基础，也是烟草巨头愿意持续投入研发的底气。

2. 日本市场：渗透率43.5%是如何实现的？

日本是全球最大的HNB市场，2024年市场规模18041亿日元，同比+11.8%，占全球HNB市场的33.8%。菲莫/英美/日本烟草在日本的市占率分别为70%/16%/14%。

日本HNB高渗透率的三个条件：一是雾化电子烟被禁，含尼古丁电子烟液按药品监管，无获批产品；二是HNB税率仅为传统卷烟的70%-90%；三是渠道深度下沉，菲莫在日本开设2100家体验店，形成“线下体验+便利店复购”闭环。

《孙子兵法》里的一句话：“善战者，求之于势，不责于人。”日本HNB的高渗透率，与其说是产品本身的胜利，不如说是“势”的胜利——雾化被禁、税收优惠、巨头全力投入，三者叠加形成了一个几乎没有竞争对手的市场环境。中国当前雾化电子烟已纳入专卖体系但口味受限，HNB尚未开放。如果国内HNB开放，参照日本经验，渗透率提升的关键可能不在于产品本身，而在于税收政策的设计。

3. 菲莫国际的财务映射：HNB如何重塑一家烟草公司？

菲莫国际的HTP收入占比从2017年的13.83%提升到2025年的41.5%，8年间占比提升超27个百分点。IQOS用户数从2017年的500万增长到2025年的3500万。累计研发投入140亿美元，计划未来五年再投90亿美元。

我读到这里的体会是：菲莫的转型说明，HNB不是“补充业务”，而更像是“核心增长引擎”。对国内中烟而言，HNB的意义不仅是减害，也可能是在传统卷烟销量见顶后维持税利总额增长的一条可行路径。2025年我国烟草工商税利总额16570亿元，同比+3.5%，但销量增速已放缓至+0.32%，税利增长主要靠结构升级。HNB若开放，或许会成为新一轮“结构升级”的载体。

4. 欧洲市场：松监管+低税收，但税率逐步上调

东欧、西欧HNB市场规模2024年分别为99亿、105亿美元，同比+12.3%、+10.1%，渗透率分别为12.7%、5.4%。欧洲较多国家对HNB给予税收优惠，英国/法国/德国/意大利HNB与传统卷烟的税差分别为76%/45%/73%/64%。

但研报中指出，伴随卷烟销量逐步承压，部分国家开始着手逐步提高HNB产品税率。意大利2023年之后取消了针对薄荷、果味HNB 10%的税收减免，并逐步提高HNB消费税。英国多次上调HNB税率，2023年4月进一步上调至每公斤302.93英镑。欧盟委员会2022年撤回HNB的调味豁免，要求其与卷烟一样遵守“特征风味禁令”。

我倾向于认为：欧洲HNB市场的发展，早期靠税收优惠和松监管，但伴随渗透率提升，政策正在收紧。这符合“先发展、后规范”的逻辑。对中国来说大概率亦然。

矛盾1：国内HNB开放的时间表与节奏

研报中将《加热卷烟》强标征求意见稿视为“积极信号”，但未给出明确的开放时间表。从政策流程看：强标征求意见（2026年7-9月）→标准报批→正式发布→配套监管细则→产品审批→市场销售。这一过程可能长达1-2年甚至更久。

且强标起草单位全部为体系内单位，说明国内HNB的推进将是“中烟主导、体系内闭环”，而非市场化竞争。外部供应链企业（如思摩尔、盈趣）在国内市场的参与度可能远低于其在全球市场的参与度。这一点报告没有充分讨论。

我的一点粗浅看法是：国内HNB开放是“确定性方向”，但“节奏”可能比“方向”更重要。在政策落地前，相关公司的HNB业务贡献有限，市场预期更多靠政策信号驱动。

矛盾2：中烟HNB出海与国内开放，哪条腿更快？

报告提到，四川中烟“功夫”、湖北中烟“MOK”已在海外试销，中烟香港是中烟体系HNB产品出海的独家平台。但中烟HNB在海外市场的竞争力存疑：菲莫IQOS、英美Glo已占据先发优势，品牌认知度高；中烟HNB产品在加热技术、烟弹口感上是否有差异化优势？中烟香港的渠道优势主要集中在东南亚、中东等地区，在欧美主流市场影响力有限。

研报数据显示，中烟香港HNB出口数量2024年约7.6亿支，2025年约3.7亿支，2026年上半年只有约0.5亿支。这说明中烟HNB在海外市场面临竞争压力，业务体量不升反降。报告对此讨论不足。

我自己的理解是：中烟HNB出海的战略意义可能大于商业意义——通过海外试销积累技术、渠道和品牌经验，为国内开放做准备。但短期内，中烟香港的HNB业务收入体量对整体业绩贡献有限。

矛盾3：供应链公司的“自身本事”究竟有多强？

报告推荐的四家公司，其自身本事各有不同：

恒丰纸业的优势是HNB用纸品类齐全，与中烟合作紧密，但HNB用纸占公司收入比重尚小，国内HNB未开放前主要靠出口。

中烟香港的优势是中烟出海独家平台，渠道可复用，但HNB业务体量小，中烟HNB海外竞争力待验证。

思摩尔国际的优势是与BAT联合研发Glo Hilo，专利共享+利润分成，但国内市场监管风险存在，BAT自身HNB业务表现分化。

盈趣科技的优势是菲莫二级升一级供应商，代工业务起量，但客户集中度高，毛利率受菲莫压价影响。

这四家公司的共同特点是：全球HNB市场扩容的行业整体增长机会是确定的，但各公司自身的个体优势需要持续验证。报告对四家公司的风险分析较为简略，没有深入讨论竞争格局变化对毛利率的影响。

研报的投资建议里有一句话：“当前国内有较多企业参与到全球HNB产业链中，一方面在HNB市场迅速扩容背景下，行业整体增长机会稳固突出，另一方面各公司凭借研发、制造等方面的优势积极构建自身个体优势。”

这里的“行业整体增长机会”和“公司自身本事”，换成大白话就是：

行业整体增长机会 = 赛道红利、水涨船高。 行业好，里面大多数公司都容易跟着受益。

公司自身本事 = 跑赢同行、个股优势。同样在HNB赛道里，某家公司因为技术、客户、渠道、成本控制更强，增长比同行更快。

所以那句话可以换成：全球HNB市场持续扩容，行业整体增长的机会比较明确；同时，各家公司也在靠自己的研发、制造、客户绑定等本事，争取比同行增长更快、份额更高。先看赛道好不好，再看公司行不行。赛道好，是“水涨船高”；公司行，是“自己游得快”。

四家公司的投资映射：

恒丰纸业：HNB用纸产业链。如果国内HNB开放，恒丰纸业作为中烟体系内的用纸供应商，可能直接受益。但需要跟踪其HNB用纸收入占比的变化。

中烟香港：烟草进出口产业链。中烟体系HNB产品出海必须经中烟香港渠道，现有渠道可快速复用推广HNB。但HNB业务体量小，中烟HNB海外竞争力待验证。

思摩尔国际：与英美烟草共同开发新一代Glo Hilo产品。Glo Hilo是当前最值得跟踪的变量。如果Glo Hilo能在日本、欧洲市场成功挑战IQOS的统治地位，思摩尔的成长逻辑将从“代工”升级为“联合研发+利润分成”。26H1公司HNB业务收入超9.61亿元，同比增长超3倍，HNB收入占总营收比重达13.4%。

盈趣科技：为菲莫国际提供整机和模组研发和生产。公司从二级供应商升级为一级供应商，伴随菲莫新型烟草业务的快速成长和市占率持续提升，公司收入有望放量。2025年8月公司通过定增募集资金8亿元用于马来西亚智造基地扩建、墨西哥智造基地建设等项目。

1. 国内HNB开放是“确定性方向”，但“节奏”比“方向”更重要

《加热卷烟》强标征求意见稿的发布，标志着国内HNB政策研究进入实质性阶段。但需要区分“标准制定”与“市场开放”。标准制定是技术性工作，可以在不开放市场的情况下推进；市场开放需要修改《烟草专卖法》实施条例，涉及税收、监管、渠道等多方面调整。

我倾向于认为：国内HNB大概率将采取“先海外、后国内”“先试点、后推广”的路径。中烟HNB在海外试销积累经验，国内可能在部分区域或特定渠道试点，再逐步放开。这一过程可能持续2-3年。在政策落地前，相关公司的HNB业务贡献有限，市场预期更多靠政策信号驱动。俗话说“欲速则不达”，政策的推进节奏，往往比方向本身更值得关注。

2. 中国供应链的“不可替代性”正在增强

全球HNB产业链“需求在欧美、制造在中国”的格局，本质上是中国电子制造能力的溢出。思摩尔与BAT的“专利共享+利润分成”模式，标志着中国供应链从“代工”向“联合研发”升级。盈趣科技从二级供应商升级为一级供应商，也说明中国企业在精密制造、成本控制方面的优势难以替代。

我自己的体会是：即使国内HNB市场不开放，中国HNB供应链公司仍能受益于全球市场扩容。思摩尔、盈趣科技的海外收入占比高，其业绩驱动因素更多来自全球HNB渗透率提升，而非国内政策。这就像《淮南子》里说的“积力之所举，则无不胜也”，中国供应链的优势是多年积累的结果，那也并非一朝一夕可以替代的。

3. 最大的预期差可能在“烟弹”而非“烟具”

市场关注点集中在烟具（加热技术、代工），但烟弹的消耗属性更强、复购率更高、利润率更稳定。烟弹的核心组件中，烟草薄片/再造烟叶由中烟体系内企业主导，冷却过滤段（PLA）技术壁垒较高，HNB用纸恒丰纸业布局较早。相关产业链公司还包括华宝国际（烟用香精）、中国波顿（烟用香精）等。

我斗胆估计：烟弹产业链的长期价值可能被低估。随着HNB渗透率提升，烟弹的消耗量将持续增长，相关材料供应商的业绩弹性可能大于烟具代工商。

4. 需要警惕的风险

政策风险：国内HNB开放时间低于预期，或开放后税率高于预期。HNB行业发展与政策引导高度相关，若相关政策发生变动将对行业产生重要影响。

竞争风险：HNB产业链的竞争已经演化为全球范围内的竞争，菲莫IQOS、英美Glo Hilo、日本烟草Ploom X的竞争加剧，若出现非良性竞争，会影响行业利润水平。

汇率风险：HNB产业链相关国内公司业务主要以出口为主，原材料采购主要以人民币计价结算。如果美元对人民币出现贬值，将降低出口产品折算成人民币的售价，进而降低公司的毛利率。

客户集中度风险：盈趣科技对菲莫的依赖度高，思摩尔对BAT的依赖度高。如果核心客户调整供应链策略，可能对相关公司业绩产生重大影响。

写在最后