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未知发言人 问：在中报分析中，您如何看待头部券商的成长叙事以及驱动券商估值重塑的因素？

发言人 答：从券商中报来看，我们关注到头部券商成长叙事的核心在于其盈利结构的变化和市占率的提升。驱动券商估值重塑的因素主要包括三个方面：一是业务结构的重塑，表现为海外业务和财富管理盈利占比的提升以及金融资产扩表的延续；二是头部券商市占率显著提升，意味着盈利持续性有望超过市场预期；三是中报显示分红率同比有小幅提升，凸显了股券商的红利价值属性。

发言人 问：您建议的券商投资标的有哪些？

发言人 答：我们首推低估值的头部券商，具体包括广发证券和华泰证券，它们当前估值较低，PE仅为8倍左右。同时，我们也推荐中信证券、中金公司（H股）以及国海通等券商。

未知发言人 问：您认为券商行业的三大成长趋势是什么？

未知发言人 答：我们认为券商行业的三大成长趋势分别是业务结构的重塑、头部市占率的提升和资本纪律的改善。这些趋势本质上会带来券商盈利的持续性和稳态LE的提升，进而推动头部券商估值的重塑。

发言人 问：对于头部券商在三季度乃至全年的盈利表现，您的预期是怎样的？

未知发言人 答：预计在三季度科技股调整和市场交易量萎缩的背景下，头部券商的盈利降幅相对可控，可能环比下降约10%，但整体仍好于市场预期，并且全年有望保持30%以上的增长。目前从估值、机构持仓和筹码结构来看，券商板块处于历史低位，具有穿越熊市的超额估值优势。

发言人 问：您如何从券商中报拆解分析其业务表现？

发言人 答：在中报拆解分析时，我们不再按照传统的业务线（承销、投行、资管、投资收益、利息净收入）划分，而是按照财富管理、海外业务和投行投资三条业务线进行拆分。通过这样的方式，我们能够更清晰地看到上市券商上半年净利润同比显著增长，尤其是头部券商的RE增长更为明显，且各项业务线均实现正向增长，其中投资收益环比拉动较大，受益于二季度科技股上市加快及直投项目的盈利放量。

未知发言人 问：在这一轮牛市中，头部券商和中小券商的盈利增速有何特点？头部券商和中小券商的盈利增长具体表现如何？

发言人 答：在这一轮牛市中，头部券商（前十体量的券商）的盈利增速大幅超越了行业平均水平，而中小券商的盈利弹性则较为明显。从19年到21年，再到今年，头部券商的盈利增速增长更为显著。头部券商盈利增速大幅超越行业平均水平，预计上半年年化增长率达到了15%，整体全年估计在13.5到14之间，这是一个相对较高的水平。

发言人 问：财富管理业务中，AUM（资产管理规模）与代销收入之间的关系是什么？

发言人 答：AUM的迭代式快速累积为今年基于AUM分成和凯瑞的增长奠定了基础，尤其是私募基金代销规模井喷式增长，使得代销收入中AM管理费分成成为重要组成部分，这一部分业务已类似于买方业务模式，客户经理与客户利益更紧密绑定。

未知发言人 问：财富管理业务中，佣金率有何变化趋势？

未知发言人 答：上半年券商业净佣金率进一步下降至1万分之1.4，比去年上半年下降了20%。这主要是由于新开户大幅增长和交易量结构变迁导致高频量化交易占比提升，其本身佣金率较低，对整体佣金率产生负向影响。

发言人 问：代销收入增长情况如何，及其对整体零售业务线的影响？

发言人 答：代销收入增长显著，上半年代理买卖证券业务收入增长50%，代销金融产品收入上市权益增长85%，增速明显超过零售业务整体增长速度。国信、广发、华泰等券商的代销金融产品净收入实现翻倍甚至更高增长。

未知发言人 问：从营收结构来看，头部券商和中小券商在代销金融产品收入占比上的表现如何？

发言人 答：头部券商今年上半年代销金融产品收入占营收的比例约为32.9%，增速高达90%左右，部分券商翻倍。而中小券商的代销收入增长73%，增速明显快于交易量带来的佣金增长。

未知发言人 问：公募基金业务对于券商整体盈利的贡献情况如何？

未知发言人 答：公募基金业务对券商盈利起到了重要支撑作用，其中兴业和长城基金盈利贡献接近34%，广发基金营收和净利润增速格外明显，非公募专户业务在高警惕环境下也能收取凯瑞，带来盈利增厚。

发言人 问：上半年ETF规模下降对基金公司营收的影响如何？

发言人 答：上半年ETF规模的大幅度下降对偏指数类的基金公司营收产生了一定拖累。

未知发言人 问：上半年公募基金是否出现明显的净申购现象？

发言人 答：在上半年市场净值上行过程中，并未看到明显的公募基金净申购，反而存在一定程度的赎回行为。

未知发言人 问：对于未来公募基金盈利增长的持续性有何看法？

未知发言人 答：预计在低波稳定的市场态势下，随着新开户证券开户数的增长，净申购可能会逐渐回流，因此公募基金的盈利增长具有持续性可期待。

未知发言人 问：IPO市场的情况如何？

发言人 答：国内IPO自去年Q3以来有所放量，今年Q1Q2维持高位，但相比历史高位有所下降。预计在服务科技导向下，未来IPO量的稳定性可以得到保证，不会出现明显下滑。

发言人 问：香港IPO市场表现如何？

发言人 答：香港IPO从去年Q2开始井喷式放量，目前每个季度维持在800亿至1000亿港币的水平，大量HH项目也带动了中资券商海外投行业务的良好增长。

发言人 问：投行板块集中度情况怎样？

未知发言人 答：投行业务线集中度提升明显，头部券商如三中一华加国泰通的IPO份额已占市场60%以上，行业盈利集中度较高。

发言人 问：同行业务收入分化情况如何？

未知发言人 答：头部券商的投行业务收入前十增长40%，中小券商则为负1%，显示出收入分化的显著特点。

发言人 问：券商自营投资业务的盈利来源及现状如何？

未知发言人 答：券商自营投资业务中，PE和另类子公司对盈利波动的影响最大。今年上半年，这两个子公司盈利实现大幅正增长，受益于IPO放量和科技股上涨。

未知发言人 问：直投和跟投业务对券商盈利贡献的差异如何？

发言人 答：直投和跟投业务对券商盈利贡献存在明显分化，部分券商如招商证券、国泰通利润贡献较高，而中信证券、华泰证券等盈利多元化，直投和跟投利润贡献相对较低。

未知发言人 问：如何看待券商直投和跟投业务线的盈利模式？

发言人 答：理想情况下，直投和跟投业务应有一定盈利贡献和弹性，但不宜过大，以避免在牛市中盈利过度放大，且能体现对一级市场的支持作用。同时，建议赚取一级到二级市场的钱，并结合管理费收入，以实现中长期盈利稳定性和可预测性。

未知发言人 问：对于券商海外业务的发展如何看待？

未知发言人 答：在境内业务大幅增长背景下，券商海外业务依然保持强劲，市场份额实现提升。

发言人 问：海外业务的平均增速是多少，以及其对整体营收增长的贡献如何？

发言人 答：海外业务的平均增速为70%，部分券商如国大海通市同比增长120%，华泰增长91%，广发增长89%。境外营收的增长速度明显快于整体营收增速，意味着境外营收占比在提升。

发言人 问：海外业务在盈利方面表现如何？对于海外业务未来增速的看法是什么？

未知发言人 答：除了营收利润占比大幅提升，增速大幅改善外，年化ROE（Return on Equity）也非常喜人，例如中信海外子公司的年化ROE达到了37%，华泰国际和中金国际分别达到了20%和23%。我们认为即使海外业务告别高增长，增速大概率会放缓，因为基数效应起作用，但只要盈利能保持相对稳定，对整体盈利贡献会慢慢提升，成为券商ROE的一个重要正向贡献力量。

发言人 问：海外业务的主要特征是什么？

发言人 答：海外业务是一个综合业务，以机构业务为主，包括同行业务，具有高杠杆和高权益乘数的特征。券商通过金融资产扩表（如交易性金融资产、股票、股权包或债券的增长）来实现这一目标。

发言人 问：海外金融资产扩表的情况如何？

发言人、发言人 答：海外金融资产扩表规模与整体金融资产扩表规模相当，表明头部券商的资产扩表主要集中在海外，受益于境外较高的利率水平以及机构对于风险对冲和杠杆的需求。

发言人 问：在当前环境下，为何要关注券商的成长趋势？券商成长趋势的主要驱动力是什么？

未知发言人 答：历史上证券公司更多关注贝塔效应，但在当前时间点，阿尔法的重要性开始提升。由于经纪业务占比下降、自营方向性问题以及多元化转型初期盈利结构变化，需要更多地研究券商的成长性以应对市场变化。成长趋势主要由三个因素驱动：一是业务结构优化提升盈利稳定性和LE水平；二是财富管理和国际业务的战略强化；三是资本约束改善和分红政策优化。

发言人 问：券商海外业务的利润贡献情况如何？

发言人 答：从海外子公司利润的贡献来看，中信和华泰的利润贡献较高，均达到了24%。整体上，海外利润贡献预计在30%以上，并且今年上半年相比去年全年有所提升。

发言人 问：头部券商的代销收入占比有何变化及驱动因素？

发言人 答：头部券商如中信、广发、华泰等，在今年上半年的代销收入占比达到了3.7%，超过了上一轮峰值（2022年为3.5%），这主要由私募基金和公募基金的多元化增长所带动。预计随着下半年投资收益波动性减弱，代销收入占比有望进一步上升至4%。

发言人 问：买方投顾模式下，券商的资管业务收入和投顾业务收入情况如何？

发言人 答：通过买方投顾模式，券商能够赚取资管业务收入和投顾业务收入，这两项收入并未体现在代销收入中。假设某些券商的这部分业务占到代销收入的80%，则可估算出整个卖方产品及买方投顾业务的营收已达到8%左右，并预期在未来几年内占比有望提升至10%。

未知发言人 问：资本纪律对券商的影响及未来展望是什么？

未知发言人 答：在这一轮牛市中，监管机构对于券商集约式发展、高质量发展的要求更加明确，促使券商在资本纪律上表现更为严格。再融资方面，券商倾向于采用H股转债和增发等方式进行小额度、点状融资，且资金主要增资海外子公司，有利于中长期发展。此外，分红率企稳回升，再融资和积极分红有助于提升券商资本效率，改善整体表现。

未知发言人 问：对于未来券商板块的投资价值有何看法？

未知发言人 答：预计头部券商的估值将得到修复，动态PE有望从当前的8到10倍修复至14到15倍，对应约60%的纯估值修复空间。结合盈利稳健增长，未来三五年复合增速有望超过10%，因此认为该板块具有显著的投资价值。三季报显示，头部券商环比业绩下滑幅度较小，预计全年业绩保持30%以上增长。鉴于当前估值和筹码结构处于较低水平，即使市场出现较大波动，也具备正向超额收益。推荐重点投资低估值的头部券商，如广发证券、华泰证券，以及看好中信证券和国泰君安等。