券商演义·申万宏源传

话说天下券商，合久必分，分久必合。自沪深开市以来，群雄并起，诸侯割据。有那中信证券，挟资本以令同业，如曹孟德之据中原；有那国泰海通，合并江东十八郡，如孙仲谋之承父兄基业；有那华泰证券，稳扎稳打，如刘玄德之收人心。却说另有一方诸侯，出身名门，底蕴深厚，曾执行业之牛耳，后遭变故，几经沉浮——这便是申万宏源。

第一回 申银万国起东海 宏源证券镇西疆

昔年证券乱世初开，沪上有一豪杰，名曰申银万国。

此人来历不凡。1996年，申银、万国二家合并，乃成中国第一家股份制证券公司。彼时沪深交易所方兴未艾，申银万国便以研究之精深、网点之密布，名震天下。江湖人称："百年团队"，盖因其研究所人才辈出，卖方研报一纸风行，公募机构莫不奉为圭臬。

与此同时，西域新疆有一将，名曰宏源证券。此人虽地处边陲，却敢为天下先——1994年即登陆深交所，成中国证券行业第一家上市公司，亦是新疆第一家上市企业。其背后站着中央汇金这棵参天大树，资本雄厚，根基稳固。

这两家，一东一西，一研究一资本，本是各据一方。谁料想，2014年一场惊天并购，改变了整个行业的格局。

第二回 汇金巧施连环计 两大巨头合一堂

建安二十四年，不，是2014年7月，中央汇金一声令下，申银万国与宏源证券宣布换股合并。

宏源证券作价9.96元一股，申银万国以1:2.049的比例换股，合计交易规模396亿元。此乃中国证券行业史上最大并购案，震动朝野。

2015年1月16日，申万宏源证券有限公司正式成立，注册资本330亿元，堪称券商中的巨无霸。次日，申万宏源集团挂牌深交所，开盘参考价14.88元，一时风头无两。

彼时市场人士皆言：申银万国之研究品牌，加上宏源证券之资本平台，再有汇金系背书，此乃**"袁本初四世三公"**之基业，必能横扫六合，问鼎中原。

然天不遂人愿。合并之后，整合之难远超想象。两家文化迥异，业务条线重叠，人事纠葛盘根错节。正所谓："合兵一处，非但不能倍增战力，反有内耗之忧。"

第三回 官渡一战元气伤 自营折戟泪满裳

却说申万宏源合并之后，虽有庞大身躯，却逢流年不利。

2022年，堪称其"官渡之败"。

那一年，权益市场风云突变，自营投资遭遇重创。申万宏源全年净利润仅27.89亿元，同比暴跌逾七成。想其2021年尚有94亿净利，转眼之间，兵败如山倒。

自营业务者，券商之双刃剑也。市场好时，一日千里；市场差时，血流成河。申万宏源自恃FICC、衍生品之术精湛，却未料大势之下，独木难支。

彼时江湖传言：申万宏源虽外表光鲜，实则**"金玉其外，粮草空虚"**。流动性指标虽在监管红线之上，却已现疲态。投行业务更是青黄不接，股权承销排名节节后退。

有诗叹曰：

昔日名门震四方，今朝折戟自营场。三百亿资何所倚？独留研究所文章。

第四回 刘公登台整旗鼓 机构业务显锋芒

危难之际，必有英雄出世。

2022年9月，刘健接任申万宏源集团董事长。此人年五十有二，博士出身，沉稳老练。上台之后，刘公深知：申万宏源之根本，不在投行之虚名，而在机构业务之实利。

于是，一场静默的转型开始了。

刘公重用FICC、衍生品、主经纪商诸将，广纳贤才，深耕机构客户。数年之间，申万宏源之机构业务竟成气候：

• ETF持有规模
  ，占沪市16.74%，仅次于中国银河，行业第二；
• 场外衍生品
  ，2020年即获一级交易商资格，新增规模曾居行业第一；
• 自营净收入
  ，2025年达136.13亿元，同比大增39.21%。

更奇的是2025年。那一年，申万宏源营业收入242.56亿元，同比增长30.29%；归母净利润95.07亿元，同比暴增82.46%！

此增速，在头部券商中仅次于国泰海通（113.52%），高于中金公司（71.93%）。江湖震动，皆道申万宏源**"东山再起"**。

然细究其利润构成，明眼人皆看出端倪：这95亿净利中，自营与机构业务贡献了十之七八。投行业务仅12.16亿元，与中信证券之63亿、中金公司之50亿相比，相去甚远。

正所谓："偏科严重，瘸腿走路。"

第五回 投行失律降C类 北交所内风波狂

若说自营业务是申万宏源的**"青龙偃月刀"，那投行业务便是其"阿喀琉斯之踵"**。

2024年起，申万宏源投行条线接连出事。先是投行原副总经理王昭凭被监察机关留置，后有保荐项目频频触雷。

2025年12月，中国证券业协会公布投行业务质量评价，申万宏源从A类连降两级至C类。

C类者，最低档也。在头部券商中，申万宏源是唯一一家拿到"双C"的——集团层面与子公司层面双双沦陷。

更触目惊心者，乃北交所之数据：申万宏源保荐上市的24家北交所公司中，12家已触发监管事件，占比50%。截至2026年5月，两年内收到5次监管措施，最近一次北交所警示函，违规事由仅四字——"未勤勉尽责"。

投行者，券商之信用根基也。企业上市，投资者买单，保荐机构居中作保。若保荐机构自身都"未勤勉尽责"，其信用安在？

有那江湖散人评论曰：

申万宏源之投行，犹如袁绍之谋士——内斗不休，外战无能。田丰、沮授之智不能用，审配、郭图之庸却掌权。此败局之根源也。

第六回 黄公辞印别宏源 建帅新来掌帅权

业绩虽在复苏，人事又生波澜。

2026年8月14日，申万宏源发布公告：原总经理、副董事长黄昊辞职，接任者为黄建军。

黄昊者，自2020年12月执掌帅印，已近六载。期间带领公司走出2022年低谷，功不可没。然其去也，江湖多有猜测：或曰功成身退，或曰股东另有安排。

黄建军者，何许人也？此人来自第一大股东中国建投（中央汇金全资子公司），曾任中国建投总裁。观其履历，横跨银行、信托、资产管理，却独缺券商一线经营之经历。

市场哗然。有分析师私下议论：证券子公司已有总经理张剑（中信证券投行出身）打理日常，黄建军之角色，更似**"监军"而非"大将"**。其使命不在攻城略地，而在统筹资源、平衡各方。

然亦有智者指出：申万宏源之困，非战之罪，乃制度之困。汇金系旗下券商众多（中金、银河、申万宏源），未来整合大势所趋。黄建军之到任，或正是为**"高平陵之变"**预作铺垫？

此间玄机，外人难测。

第七回 破净之谜谁人解 晨哥冷眼论短长

却说申万宏源业绩复苏之际，股价却背道而驰。

截至2026年8月20日，申万宏源A股收盘价4.41元，市净率仅0.96倍——破净矣！过去一年，股价跌幅18.65%。

何以业绩暴增而股价暴跌？晨哥以为，此乃**"五重折价"**叠加所致：

一曰信用折价。 投行C类评级，北交所半数项目触雷，市场对其投行业务已失信心。

二曰周期折价。 2025年净利大增，大半靠自营投资。自营乃"看天吃饭"之业，市场不给予高估值。

三曰管理折价。 新帅上任，战略未明，市场选择观望。

四曰分化折价。 行业并购重组加速，国泰海通合并后净利润破200亿，中信证券稳居龙头。中游券商生存空间被挤压，申万宏源虽列第六，与前三差距日增。

五曰流动折价。 2025年末流动性覆盖率骤降至142.20%，同比降58.85个百分点，逼近监管红线。

五重折价，如五座大山，压得其股价喘不过气来。

然晨哥亦见其中三缕曙光：

其一，机构业务之护城河未破。FICC、衍生品、ETF做市，皆行业前列，此乃**"铁饭碗"**。

其二，汇金系整合之预期。中央汇金旗下券商众多，未来若行整合，申万宏源或能借势而起。

其三，估值已至低位。PB不足1倍，悲观预期已充分price in。若边际改善，修复空间巨大。

尾声

申万宏源之故事，恰似三国之袁绍。

袁氏四世三公，门生故吏遍天下，曾执天下之牛耳。然官渡一败，元气大伤；诸子争权，内耗不止。虽冀州地盘仍在，兵马尚多，却再难与曹孟德争锋。

但历史亦告诉我们：官渡之败，非袁氏之终局。 若其能重整旗鼓、任用贤能、革除弊政，未必不能东山再起。

申万宏源亦然。其出身名门，底蕴深厚，机构业务底盘扎实，汇金背景雄厚。若能痛定思痛，重建投行合规体系，稳定管理层预期，在机构化浪潮中找准定位——则今日之破净，或正是明日之黄金坑。

投资之道，无非在他人恐惧时贪婪，在他人贪婪时恐惧。

申万宏源，是恐惧，还是贪婪？

诸君自判。

如喜欢这种穿透迷雾、直指核心的商业分析，请关注晨哥，看不一样的视角。

附录：书中数字考据

免责声明

本文乃借三国演义的文学形式，对申万宏源进行商业分析，所有核心数据均来源于上市公司公告、交易所披露、行业协会公告及公开研报。文中人物比喻（如将券商比作三国诸侯）仅为文学创作需要，不代表对相关机构或个人的真实评价。文中观点基于公开信息分析，不构成任何投资建议。证券市场波动剧烈，投资有风险，入市需谨慎。读者应独立做出投资决策，并自行承担投资风险。