很多散户看券商股，第一反应往往是：“行情来了它就涨，行情没了它就趴着。”

这句话不算错，但也太粗了。我自己复盘券商这么久，最大的感受就是，很多人只盯着板块涨跌，却很少沉下心拆开一家券商的真实质地。真正看懂一家券商，不能只看市场情绪，还要看透它背后的股东底色、利润来源、杠杆水平、分红诚意，更要分辨清楚，眼前的业绩增长，到底是周期红利，还是真实能力的修复。

今天这篇，就基于公开年报与调研底稿，好好聊一聊长城证券（[002939.SZ](002939.SZ)）这家中型央企券商。

一、长城证券到底是一家什么公司？

很多朋友对长城证券的印象比较模糊，它不像中信、华泰那样家喻户晓，也不是地方小券商，定位很清晰：全国性综合类中型券商，实打实的央企血脉。

控股股东是华能资本服务有限公司，实控人为中国华能集团。背靠大型能源央企，给它带来最直接的就是股东层面的稳定性，在资本补充、信用背书上天然占优势。

业务版图就是一套完整券商的标准配置：证券经纪与财富管理、投资银行、自营投资交易、资产管理、两融等信用业务、研究咨询，同时布局期货、基金参股。

截止 2025 年末，旗下拥有长城长富、长城证券投资、长城资管、长证国际、宝城期货多家子公司，还参股景顺长城基金、长城基金，基金资管这块是它很重要的资源底牌。

简单总结：它不是行业巨无霸，没有碾压同行的规模优势，但牌照齐全，手握基金资管资源，加上央企股东加持，是 A 股市场里很典型的中型券商样本。

二、财务关键看点：2025 年一轮非常亮眼的业绩修复

我们直接拉近几年核心财务数据，把关键指标摊开看：

看完表格，最直观的感受就是 2025 年的反转力度很强。营收同比上涨29.24%，归母净利润大涨 48.86%，利润增速显著跑赢收入增速，利润率、净利率同步抬升，说明不只是营收变多，内部盈利效率也在改善。

ROE是券商非常核心的指标，2023‑2024两年它的 ROE 长期卡在 5% 上下，属于券商行业里偏低的水平；2025年直接抬到7.58%，2026 年一季度 1.92%，修复的趋势还在延续。ROE的回升，也是市场给中型券商估值的重要依据。

但有一个点不能忽略：资产负债率持续走高，2026 年一季度来到 77.49%。券商本身就是高杠杆行业，靠负债去放大业务，这个数字本身不算异常，但高杠杆是一把双刃剑，意味着公司的利润会对利率环境、自营盘波动、信用业务风险更加敏感。行情顺的时候杠杆放大收益，市场下行的时候，风险也会同步被放大。

三、容易被忽略的异常指标，券商不能用制造业思维看

很多做实体行业分析的朋友，习惯拿制造业的现金流逻辑硬套券商，很容易误判。券商的经营现金流受客户保证金、两融融出、回购业务影响极大，波动是常态，但部分异动依然值得我们留个心眼。

2025年经营现金流净额依旧为正75.43 亿元，但同比大幅下滑 43.15%。根据公开底稿的解释，主要是融出资金净流出增加。通俗讲就是两融业务规模扩张，钱借出去变多，现金流自然就会收窄。

2026Q1融出资金 281.11 亿元，买入返售10.24 亿元。这两块就是两融、质押相关的信用业务。这笔钱放出去，能赚利息，但是一旦市场出现大幅回调，客户担保品缩水，信用风险就会浮出水面。

商誉只有 0.11 亿元，体量很小，基本不用为商誉暴雷担心。

分析券商，不要死盯着存货、应收账款这类传统制造业科目。真正掌管券商生死的，是另一套资产负债表科目：融出资金、买入返售、交易性金融资产、其他债权投资、卖出回购、应付债券、公允价值变动。这些科目，才是看懂券商利润质量和潜在风险的钥匙。

举个生活化的例子，你可以把券商理解成一个开大当铺的。手里拿着大量自有钱 +借来的钱，一部分借钱给股民赚利息（融出资金），一部分买债券股票做投资（交易性金融资产），同时靠牌照赚佣金、承销费。赚得多不多，不光看生意好不好，还要看当铺放出去的钱会不会收不回来，手里的持仓会不会大幅贬值。

四、股东与资本运作：央企背景是底色，但债务压力也要看见

截至 2026 年一季度，前三大股东：

•华能资本服务有限公司持股46.53%

•深圳新江南投资有限公司持股12.36%

•深圳能源集团股份有限公司持股9.77%

实控人中国华能，这层央企身份带来两个很现实的好处：第一，股权结构稳定，不容易出现股权动荡；第二，在需要补充资本的时候，大股东有很强的实力作为后盾。2025 年华能资本就完成增持 637.09 万股，合计约 5017 万元，虽然增持幅度不大，但也是大股东释放信心的信号。

分红方面 2025 年表现亮眼，中期每 10 股派 0.76 元，年末每 10 股派 1.20 元，全年合计现金分红 7.91 亿元。对于投资者来说，持续的现金分红是实实在在的回报，也是验证企业现金流质量的一个窗口。

但硬币总有另一面。2026 年一季度，公司债务融资工具待偿余额约 404.61 亿元。券商开展业务离不开发债融资，这么大体量的待偿还债务，就需要持续关注融资成本、债务到期节奏。如果市场利率上行，融资成本抬升，会直接侵蚀利润；如果债务集中到期，也会考验流动性管理能力。央企背景能提高融资的容错率，但不能完全消除债务带来的经营压力。

五、同行横向对比：不做头部，赚的就是中型券商的弹性

拿市场上几家代表性券商放一起对比，长城证券的定位会更加清晰：

它的优势，从来不是全面碾压对手。一是央企股东带来的稳定性；二是参股基金带来的资管业务协同；三就是中型券商特有的业绩弹性。牛市或者市场回暖阶段，中型券商不需要像头部那样背负巨大的固定成本，利润的提升幅度往往会更猛。

短板同样突出：资本体量有限，机构客户储备不足，投行的品牌影响力、研究所定价能力，距离第一梯队还有不小的差距。简单说，市场行情不好的时候，它缺少足够厚的基本盘来对冲周期下行的冲击。

六、估值怎么理解？别只看 PE，PB‑ROE 匹配度更重要

按照 2026 年 4 月 29 日收盘数据，PE (TTM) 约 15.42 倍，PB (LF) 约 1.14 倍，PS (TTM) 约 6.98 倍。

很多人炒券商股习惯直接看 PE，其实对周期属性极强的券商，PB 的参考价值往往更高。券商的净资产就是它开展业务的本钱，PB 代表市场愿意为每一块钱净资产付出多少价格，而 ROE 代表每一块净资产能赚回多少利润。

2025年 ROE 回升到 7.58%，相比前两年明显改善，如果这个修复势头能够稳住，那么当前 PB 就会获得更强支撑。但券商估值从来不是企业单方面决定的，一堆外部变量会左右它的定价：A 股日均成交额、两融余额、自营投资收益、债券利率、IPO 投行业务的景气度、监管政策、行业并购预期。任何一项发生大变化，估值都会随之摆动。

举个通俗的例子，就像开饭店。饭店的估值，不只看今年赚了多少钱，还要看未来客流量、食材成本、政策环境。行情火热就是客流量爆满，券商利润飙升估值抬升；一旦市场冷清，客流下滑，利润就会快速回落。

七、看多的核心逻辑

梳理公开信息，市场看好长城证券，主要集中在五点：

1.2025年业绩大幅修复，营收、归母净利润、扣非净利润相比2024 年都有明显改善，盈利效率提升。

2.2026年一季度延续增长态势，ROE 持续修复，证明修复不是一次性脉冲。

3.央企实控人股权稳固，大股东华能资本曾经出手增持，股权层面风险较低。

4.分红力度提升，2025 全年合计分红7.91 亿元，给股东实实在在的现金回报。

5.周期弹性优势，一旦 A 股市场活跃度提升，成交额放大，中型券商相比头部企业，业绩弹性会更加突出。

八、不能忽视的风险账本，只看弹性很容易踩坑

投资券商股，最忌讳只畅想牛市的高弹性，忽略背后埋藏的风险。

•业务层面：经纪业务佣金率持续下行是行业大趋势；投行业务受 IPO 节奏影响，波动大；资管主动管理转型进度不及预期，会拖累资管板块的长期增长。

•利润质量风险：自营盘是利润的放大器，也是风险源。2026Q1投资收益同比下滑，但公允价值变动收益大幅抬升，这部分收益的可持续性，需要持续观察。账面浮盈和实实在在落袋的利润，完全是两回事。

•杠杆流动性风险：资产负债率偏高，债务融资待偿余额巨大。一旦市场利率上行，融资成本抬升，或者债务集中到期，会考验公司流动性管理。

•信用业务风险：融出资金规模不小，如果市场出现深度调整，两融客户担保品贬值，就会暴露信用坏账风险。

•监管风险：券商分类评级下调、投行处罚、资本监管约束，都有可能限制业务开展，压制估值。

•资本运作风险：未来大股东减持、大规模再融资、债务集中滚续，都有可能对股价形成压制。

九、普通投资者实操跟踪卡片

如果你后续持续关注这家公司，不用漫无目的看海量公告，把核心观察点记下来就够：

1.财报核心指标：半年报、年报重点看营收、归母净利润、扣非净利润、ROE，判断修复能不能延续。

2.利润质量：区分投资收益与公允价值变动收益，看清利润到底是落袋的，还是账面浮盈。

3.主业景气：经纪手续费、投行业务手续费收入，看传统主业真实景气。

4.资产负债风险点：融出资金、买入返售、卖出回购、应付债券，跟踪杠杆与信用业务变化。

5.监管风控底线：风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率，这是券商的安全底线。

6.重要公告：大股东增减持、债券发行、监管处罚、重大诉讼、资本补充方案。

7.行业大环境变量：A 股日均成交额、两融余额、IPO再融资政策、券商行业并购政策。

十、写在最后

中型券商的魅力在弹性，风险也在弹性。长城证券的核心看点，不是它能不能成为头部券商，而是ROE 修复能不能持续。券商股涨的是行情预期，跌的时候暴露的是资产负债表。央企背景提供稳定感，但不能替代利润质量。分红提升是好信号，但债务融资余额和杠杆水平同样要看。

很多人投资券商，总想着赌一轮大行情，赚一波快钱。但周期永远有两面，行情来的时候所有人都能看到亮眼利润，行情退潮之后，真正活下来拼的，是资产负债表的韧性。

那么问题留给你思考：如果市场一轮降温，你觉得长城证券的这份修复，能不能扛住周期的回调？