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核心结论
1、券商出海契机：在资本市场高水平开放持续推进背景下，中资券商国际化迎来三方面重要发展机遇：1）近年来，监管持续完善跨境业务制度体系，资本市场双向开放由市场准入开放逐步转向制度型开放，为券商国际化提供政策基础；2）企业境外融资、海外投资及居民全球资产配置需求不断增长，推动跨境金融服务需求扩容。3）在国内传统业务盈利空间收窄、行业ROE中枢下移背景下，国际业务逐渐成为券商突破增长瓶颈、打造第二增长曲线的重要方向。头部券商香港子公司ROE远超集团，国际业务发展为集团盈利能力提升提供关键支撑。
2、资本实力强化和盈利能力提升：随着国际业务向资本中介、衍生品及机构交易等重资本方向发展，香港子公司资产负债表能力成为竞争关键。2025年，中金香港净资产达到308亿元，位居行业首位；中信证券国际由于杠杆水平较高，总资产规模领先。在行业加速向国际子公司增资、境外平台资本实力不断增强的背景下，头部香港子公司盈利能力快速提升：2021—2025年，中信证券国际、华泰金控、广发香港净利润复合增速分别达到78.9%、31.3%和183.1%，资本补充效应持续向盈利端释放。
3、券商出海业务经营情况：财富管理、跨境投行及机构交易共同构成国际化增长空间。（1）投行业务方面，香港资本市场回暖及中资企业融资需求增长推动跨境投行业务扩容。中资券商已成为香港股权融资核心参与者，2025年中资机构IPO承销市场份额达到77%，中金香港、中信证券国际等头部机构项目储备优势明显。在债券融资领域，离岸人民币债券市场快速扩容，2018—2025年发行规模复合增速达到42.6%。2025年中资机构在中资离岸债承销市场份额达到74.1%，中金公司、中信证券、国泰海通进入前十大承销商。（2）机构交易方面，FICC及权益衍生品成为中资券商提升资本中介能力的重要方向。FICC业务主要聚焦信用债做市，当前22家南向通做市商中仅有中金公司、中信证券、国泰海通及华泰证券4家中资券商的子公司入选。权益衍生品方面，香港牛熊证、衍生权证等结构性产品市场成熟，当前全市场16家合资格发行商中，中资券商仅中国银行、中信证券、国泰海通及华泰证券的香港子公司获得发行资格。（3）财富管理方面，传统经纪业务市场集中度持续提升，南向资金持续增长趋势下，跨境资产配置成为在香港子公司财富管理业务的重要业务增量，依托于港股通、债券通、互换通等互联互通机制快速发展，其中中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司已覆盖主要跨境业务渠道，具备综合服务能力。
风险提示：跨境资本市场改革进度不及预期、境外资本市场波动风险、监管政策及合规风险。
正文
01
券商出海契机：券商国际化业务迎来战略机遇期
1.1
制度重塑：高水平开放打开国际化业务发展空间
在资本市场双向开放不断深化背景下，券商依托境外平台连接境内外资本市场，是推动境内外资本双向流动和金融资源配置的重要桥梁。近年来，监管持续完善券商国际化制度供给，一方面，2021年修订《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，取消证券公司设立境外子公司的净资产限制，将审批制调整为备案制，降低境外展业门槛，为中小券商国际化扫清制度障碍；另一方面，2024年以来，监管持续强化建设国际一流投行导向，证监会提出打造2-3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，并鼓励行业并购整合。政策导向由“放宽准入”进一步升级至“鼓励”国际化进程。
1.2
行为迁移：投融资端需求增加，人民币国际化进程加快
从投资端来看，中国企业对外直接投资规模持续扩大，进一步强化了跨境金融服务需求。截至2024年，中国对外直接投资存量规模已达到3.14万亿美元，2010—2024年复合增长率达17.8%，境外投资企业数量亦持续上升。企业在海外开展并购、设立子公司以及参与国际产业链分工的过程中，对跨境融资、并购顾问及资产管理等金融服务需求不断提升。整体来看，企业在投融资两端的需求为中资券商拓展国际投行、跨境融资及全球资产配置等业务提供了重要空间，也推动其加快国际化布局。
人民币国际化进程加快以及投资者全球资产配置需求提升，也为中资券商拓展境外业务提供了重要动力。近年来，在中国金融市场高水平对外开放政策持续推进的背景下，人民币跨境使用规模显著增加，2024年人民币跨境收付金额达到64.1万亿元，同比增长22.5%，且人民币跨境收付金额占本外币跨境收付金额的比重已提升至51.2%，人民币在跨境贸易和投融资中的使用程度明显提高。随着人民币在全球金融体系中的地位逐步提升，境外投资者对人民币资产的配置需求不断增加，对跨境交易、融资及资产管理等金融服务提出更高要求，这为具备跨境业务能力的中资券商拓展国际业务提供了重要空间。另一方面，高净值客户与机构投资者对海外资产配置的需求显著提升。近年来监管层持续推进资本市场双向开放，例如扩大QDII额度、推进粤港澳大湾区“跨境理财通”等制度安排，为境内资金参与全球资产配置提供制度支持。截至2026Q1，QDII基金净值规模同比增长53%至9703亿元，自2019年以来连续实现年度正增长。
1.3
增长重构：国际业务打造券商ROE第二增长曲线
国际业务正逐渐成为头部券商提升盈利能力的重要增长极。近年来，头部券商持续加大国际业务投入力度，香港子公司对集团净利润的贡献度整体呈现提升趋势。中金公司由于具备较强外资基因、较早推进国际化布局，其香港子公司利润贡献相对稳定，自2019年以来始终维持在30%以上；相比之下，中信证券、华泰证券等券商的香港子利润占比则呈现更加明显的提升态势。国泰海通金控的利润贡献较为可观，但国泰海通集团主要受到海通国际业绩拖累的影响，国际业务板块呈现亏损状态，在海通国际风险资产逐步出清趋势下，国际板块将逐步恢复盈利。截至2025年，多数头部券商香港子公司ROE已显著高于集团整体水平，其中中信证券国际、中信建投国际、中金国际ROE分别达到28.5%、19.1%、15.9%，对集团盈利能力形成明显支撑。
对标国际成熟投行，提升国际业务贡献度是国内券商优化收入结构的重要方向。对比国际成熟投行，2025年，高盛、摩根士丹利、摩根大通国际业务收入占比分别达到37%、25%、23%，且长期保持相对稳定。当前国内券商中，仅中金公司、中信证券、华泰证券的国际业务收入占比接近上述国际投行水平。未来随着海外业务布局深化、跨境资本市场联动增强，其盈利稳定性与抗周期能力亦有望持续改善。
02
中资券商国际化发展历程和财务概况
中资券商国际化通常是指证券公司通过在境外设立分支机构、子公司或业务平台，在当地开展经纪、投行、资管、财富管理及机构服务等证券业务的过程。从发展路径来看，中国香港由于兼具国际金融中心地位、与内地市场联系紧密以及监管体系成熟等优势，通常是中资券商国际化的起点，也是当前国际化业务最核心的战略支点。在香港建立业务平台后，部分头部券商进一步向欧美、东南亚等地区扩张，逐步形成覆盖全球主要金融市场的业务网络。
以香港作为国际化经营的根据地，中资在港券商根据母公司性质可以主要分为银行系和证券系，但其在港展业业务较为一致。
1） 证券系券商：目前A股市场共有42家上市证券公司，其中有30家已在香港设立了国际子公司：中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司、中信建投、广发证券、招商证券、中国银河、申万宏源、国信证券、光大证券、东方证券、兴业证券、中泰证券、浙商证券、国元证券、长江证券、东吴证券、方正证券、财通证券、天风证券、信达证券、山西证券、华安证券、国金证券、西南证券、东兴证券、国联民生、长城证券、中原证券。除此之外，第一创业和东北证券均已得到证监会关于设立香港子公司的无异议函，中小券商国际化布局加速。下面对券商香港子在财务和经营方面的分析将主要聚焦于头部券商香港子。
2） 银行系券商：头部中资银行同样普遍以香港作为国际化经营核心平台，并依托旗下香港投行或证券子公司开展券商业务。发展水平较为靠前以及有代表性的银行有中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行及招商银行，依托旗下香港证券子公司开展相关业务。
2.1
国际化路径演进：以香港为中心，迈向全球化布局
中资券商国际化以自主设立境外持牌子公司为主要路径，香港通常是国际化布局的首站。券商通过申请当地业务牌照，逐步构建覆盖经纪、投行、财富管理、资产管理等业务的综合服务平台。在此基础上，部分头部券商进一步通过并购当地金融机构完善国际化布局，以快速获取客户资源、专业团队及市场影响力，实现境外业务的外延式扩张。例如，中信证券收购CLSA，以及海通国际收购大福证券，均属于在既有国际业务平台基础上的战略整合。
头部中资券商国际化迈向全球网点扩张及区域化深耕并行的新阶段。券商国际化历程始于20世纪90年代，近年来在“建设国际一流投资银行”政策导向下，头部券商持续加大国际业务投入，全球化布局明显提速。从境外网点覆盖情况来看，截至2025年末，国泰海通、中信证券、中国银河境外网点覆盖地区数量分别达到15个、13个和10个，国际化网络优势较为突出。除以香港作为核心经营平台外，中资券商近年来在欧美及东南亚等区域也逐渐形成差异化发展亮点。中国银河于2018年收购马来西亚联昌集团证券业务，并于2023年完成对银河—联昌的100%持股，后更名为“银河海外”，依托其在东南亚地区广泛的营业网络与客户基础，进一步拓展区域经纪及跨境业务布局；华泰证券于2019年通过沪伦通机制在伦敦证券交易所发行GDR，成为首家登陆伦交所的中国券商，标志着中资券商国际融资及全球资本运作能力进一步提升。
2.2
财务情况：资本实力持续增强，头部香港子公司进入扩张周期
资本实力持续向头部机构集中，香港子的净资产规模整体呈现扩张趋势。2025年，中金香港净资产达308亿元，继续位居行业首位；中信证券国际近年来保持快速扩张，2025年净资产增至288亿元，位列行业第二。银行系券商中，中银国际、招银国际净资产分别达到228亿元、215亿元，同样处于行业第一梯队。整体来看，近年来头部中资券商香港子公司净资产规模持续增长，而部分机构如交银国际、工银国际受2021-2022年中资美元债信用风险暴露、境外风险资产压降及港股市场低迷等因素影响，净资产一度有所回落。随着香港资本市场回暖及国际业务持续拓展，香港子公司净资产整体重回增长趋势。
中资券商香港子的总资产规模变化呈现出分化。整体来看，证券系券商的香港子总资产规模相对于银行系券商的香港子较为靠前。截至2025年末，中信证券国际总资产达到4794亿元，2014—2025年复合增速达20.5%，在中资券商香港子公司中形成明显领先；其次，国泰海通金控、中金香港总资产分别达到2386亿元、2329亿元，其中国泰海通金控复合增速（2014-2025）达到22.5%，两者资产规模位居行业前列。与此同时，部分机构近年来加大境外业务投入，资产规模快速扩张，其中华泰金控2014-2025年总资产复合增速达到45.3%，成为增长较快的平台；招银国际、建银国际总资产分别以39.5%、11.1%的复合增速分别增长至935亿元、714亿元，亦保持较快增长。整体来看，近年来中资券商香港子公司资产规模持续扩张，但不同机构发展趋势有所分化，中银国际、交银国际、工银国际自2020年以来总资产持续下行，行业分化加剧。
中资证券系券商和银行系券商在资产体量上呈现出明显差距。与头部中资证券系香港子公司相比，头部证券系券商香港子公司总资产普遍超过千亿元，远高于银行系券商不足千亿元的资产规模；但从净资产来看，两类机构资本实力差距并不显著。原因在于证券系香港子公司深度布局衍生品做市、结构性产品等重资本业务，而银行系券商更多定位于母行境外投行平台，以跨境承销、债券分销和资产管理等轻资本业务为主，同时受到母行并表监管约束，整体杠杆水平较低，因此总资产规模明显偏小。截至2025年，中信证券国际杠杆倍数达16.62倍，在行业中领先，银行系香港子中，除交银国际杠杆水平较为领先外，其余均较低。
相较于境内母公司，头部券商香港子公司整体呈现出更高的杠杆水平与更强的资产负债表运用能力。2025年，中信证券、中信建投、国泰海通、广发证券、中金公司、华泰证券、招商证券的香港子公司杠杆水平均高于集团整体水平，其中中信证券国际、中信建投国际杠杆分别达到16.6倍、11.7倍，在头部中资券商香港子公司中处于领先位置，且近年来呈现持续扩张趋势。境内券商杠杆提升长期受到资本杠杆率、净稳定资金率等监管指标约束，同时负债端融资渠道相对有限，相比之下，香港平台能够更灵活地运用美元债、回购融资及国际同业融资等渠道，并开展场外衍生品、做市及跨境资本中介等高资本消耗业务，从而推动资产负债表扩张。对于集团而言，国际子公司的高杠杆经营有助于提升整体资本运用效率，并通过资产扩张增强收益放大效应，进而抬升ROE中枢。
头部券商持续加大对香港子公司的资本投入，以支撑其杠杆扩张与跨境业务发展。一方面，香港子公司作为开展全球资本中介、场外衍生品及跨境融资业务的重要平台，对净资本消耗较高，需要母公司持续增资补充资本实力；另一方面，近年来监管层对于优质券商资本空间的态度也边际趋于积极。2025年12月，证监会主席吴清提出“适度拓宽优质机构资本空间与杠杆上限”，释放出头部券商未来提升资本运用效率的政策信号。与此同时，2026年1月证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》公开征求意见，对衍生品交易规则及监管框架进一步明确。未来随着监管规则完善及业务限制逐步放松，香港子公司有望凭借更成熟的国际融资体系和更灵活的杠杆运用能力，进一步成为中资券商拓展全球资本中介与衍生品业务的重要抓手。
资本补充推动头部香港子公司盈利能力快速提升。近年来，中信证券、华泰证券、广发证券等头部券商持续向香港子公司增资，有效缓解资本金约束，推动国际业务规模快速扩张。2021-2025年，中信证券国际、华泰金控、广发香港净利润分别以78.9%、31.3%、183.1%的复合增速增长至64亿元、29亿元和11亿元，中信证券国际进一步巩固行业领先地位。而不同平台间业绩表现分化明显，2025年交银国际、工银国际及建银国际均处于亏损状态，整体发展势头明显弱于头部证券系券商，国际业务竞争正进一步向资本实力雄厚、综合服务能力领先的头部平台集中。
03
中资券商香港子公司业务经营情况
香港牌照体系具有明显的专业化特征，券商实际经营所依赖的仍主要集中于1、4、6、9号牌。当前头部中资券商均获有1/4/6/9号金融牌照，而其他牌照更多属于特定业务领域的补充牌照。其中3号牌对应杠杆式外汇交易，对券商在国际业务、机构客户和跨境财富管理需求方面要求较高，中资券商中国泰海通、华泰证券凭借在外汇业务的壁垒领先布局；7号牌对应自动化交易服务，中信证券、华泰证券凭借在金融科技服务上的差异化优势进行布局。未来头部券商在国际业务方面的竞争将主要聚焦于专业化、差异化的业务服务。
中资券商海外业务主要涵盖投资银行、机构交易业务、财富管理三大板块。其中，投资银行业务以股权融资、债券融资及并购重组为核心，为企业提供跨境资本运作服务；机构交易业务围绕做市、衍生品等领域展开，为机构客户提供流动性支持和风险管理工具；财富管理业务一方面是传统的经纪和信用业务，另一方面是依托互联互通机制，通过跨境理财通、港股通等渠道满足居民及高净值客户的全球资产配置需求。从国际头部投行发展趋势来看，高盛、摩根士丹利2025年传统投行业务在非利息收入中的占比仅分别为21%、14%，而高盛的做市业务、摩根士丹利的投资业务等机构服务板块收入占比显著更高，尤其是摩根士丹利的投行收入占比呈现出逐步下降的趋势。当前投行业务构筑了中资券商境外经营的基本业务底盘，衍生品、跨境财富管理及资本中介类机构业务成长性也较为突出，日渐成为各家机构海外业务提质扩容的核心增量来源。
3.1
投行业务：中资券商在香港IPO和中资离岸债承销中领先
股权融资方面，香港市场经过2018年上市制度改革后，进一步提升了对新经济企业的吸引力。2018年港交所允许未盈利生物科技企业、采用不同投票权架构（WVR）的公司以及符合条件的境外企业赴港第二上市，拓宽了上市企业范围，为香港资本市场注入新的增长动力。受全球流动性收紧、中概股监管不确定性以及国际资本市场风险偏好下降等因素影响，2020-2023年港股IPO市场持续低迷，募资规模连续下滑。但2024年下半年以来，香港IPO市场明显回暖，2025年全年IPO募资金额同比增长227%至368亿美元，位列全球主要融资市场首位。市场回暖主要有以下原因：一是美联储进入降息周期，全球流动性环境改善，风险资产估值修复；二是中国资本市场支持科技创新企业融资的政策持续出台， “A+H”上市热潮升温，大型龙头企业赴港融资带动香港一级市场活跃度明显提升。
从发行人结构来看，近年来香港IPO市场对中资企业的依赖程度持续提升。2021年以后，中资企业IPO募资占香港市场总募资规模的比例明显提高，2022年和2024年分别达到78.5%和95.7%。在香港IPO市场整体低迷阶段，内地企业持续赴港融资，为香港一级市场提供了关键支撑。
中资券商已成为香港股权融资市场的核心参与者，并在IPO业务中占据主导地位。从市场份额来看，港股股权融资及IPO承销业务集中度较高，2025年排名前10的承销商在股权融资和IPO的市场份额（CR10）分别达到67.7%和58.6%。按机构属性划分，当前香港IPO市场主要由外资和中资承销商共同主导，港资机构占比较低。其中，中资承销商竞争优势持续增强，市场份额自2018年的61%提升至2025年的77%，提升幅度达16pct。从项目储备情况来看，中资机构的领先优势仍在进一步扩大。当前港股IPO排队项目高度集中于中资券商，排名前八的保荐机构全部为中资机构，前五名则均由头部中资券商占据。其中，中金香港和中信证券国际分别拥有85个和70个排队项目，与其他承销商拉开明显差距，头部中资券商在客户资源、项目获取能力以及跨境综合服务能力方面已建立起较深护城河。
香港债券市场的核心资产和增量需求均高度依赖内地经济，中资离岸债市场的持续扩容为中资券商和中资银行提供了天然优势和长期增长空间。中国香港债券市场按计价货币划分，主要包括离岸人民币债券市场、港元债券市场以及以美元、欧元、日元计价的亚洲G3货币债券市场。从存量结构来看，离岸人民币债券已成为香港债券市场第一大币种品类，截至2025年，离岸人民币债券存量规模占比达41.29%，超过G3货币债（35.26%）和港元债（23.45%）。其中，离岸人民币债以政府债和境内企业债为核心底层资产，发行主体主要为国内央企、地方国企及金融机构，与内地产业体系和信用体系高度绑定。从发行趋势来看，离岸人民币债券市场正处于快速扩容阶段。2018-2025年，离岸人民币债发行规模由175亿元增长至2100亿元，复合增速达到42.64%，增长动能持续领先香港多币种债券市场。尤其是2021年债券通“南向通”落地后，境内银行、理财、保险等机构跨境配置需求持续释放，推动离岸人民币债一级发行和二级交易活跃度不断提升。
在中资离岸债承销市场，中资银行占据领先地位，头部中资券商则凭借跨境综合服务能力持续提升市场影响力。从市场格局来看，中资机构对离岸债市场的话语权显著增强。2025年中资、外资及香港本土机构在中资离岸债承销市场的份额分别达到74.1%、24.7%和1.2%，较2018年分别+26.8pct、-27.7pct和+0.9pct，中资机构市占率快速提升，外资投行份额则持续被侵蚀。在中资机构内部，中资银行和中资券商的市场份额均实现明显增长，2025年市占率分别达到45%和28%，较2018年分别提升10.8pct和16pct。细分来看，中资银行是离岸债承销市场的主导力量，前十大承销商基本由中资银行占据。主要得益于银行在债券业务领域长期积累的客户基础和资金优势。与此同时，头部中资券商的竞争力也在持续提升。前十大承销商中，中金公司、中信证券和国泰海通是仅有的三家中资券商，市占率分别达到4.77%、4.60%和3.82%，已具备与大型银行同台竞争的能力。相较于银行主要依赖传统债券融资客户，中资券商有望依托股权融资、并购重组、财富管理等业务形成协同效应，在企业全生命周期跨境融资服务中的竞争优势将进一步凸显。
3.2
机构交易：依托香港市场，衍生品交易投资业务纵深布局
信用债是中资券商参与香港FICC业务的核心领域。香港债券市场可分为利率债和信用债两大类别，其中利率类核心品种做市权长期由银行机构垄断，香港政府债券一级交易商及市场庄家均为银行主体，香港金管局指定的第一市场交易商为10家持牌银行，券商基本缺席利率债核心做市领域。相较之下，中资券商在港固定收益业务主要聚焦信用债市场，以中资美元债、点心债等品种为核心。由于香港信用债市场以场外交易为主，缺乏统一的官方做市商体系，债券通南向通做市商名单成为观察市场竞争格局的重要窗口。目前22家南向通做市商中，仅有中金公司、中信证券、国泰海通及华泰证券4家中资券商的子公司入选，其余主要为外资银行及中资银行，信用债是中资券商参与香港FICC业务的核心领域，而做市能力仍集中于少数头部机构。
从底层资产结构来看，人民币债及美元债已成为香港债券市场的重要组成部分。截至2026年5月，香港CMU托管体系下人民币、美元计价债券存量占比分别达到59.6%、10.7%，人民币债券市场扩张尤为迅速，自2021年债券通南向通开通以来，2021-2025年存量规模复合增速达到55.6%，是香港债市增长最快的品类。与外资大行相比，当前中资券商在债券做市领域的深度、广度都相对较为薄弱，仍在持续布局中，债券业务的核心优势主要集中在一级市场承销。长期来看，依托内地发行主体资源、南向通跨境资金渠道与本土研究定价优势，离岸人民币债券、中资美元债将是头部中资券商拓展二级市场做市业务的核心发力赛道。
离岸人民币债及中资美元债长期具备较好的配置价值，为中资券商固定收益做市业务提供了稳定的市场基础。2018-2025年，恒生麦凯德iBoxx离岸人民币债券指数累计上涨33.9%，显著跑赢同期中债综合指数，离岸人民币债市场在人民币国际化推进和境外配置需求增长背景下持续扩容；中债-投资级中资美元债财富（总值）指数虽然在2022年受到美联储激进加息及房地产信用风险暴露影响出现阶段性回调，但随着信用风险逐步出清及再融资环境改善，2022年11月以来重新进入上行通道，截至最新累计涨幅达到29.9%。整体来看，离岸人民币债及投资级中资美元债均展现出较强的长期回报能力和配置价值，有助于吸引全球资金持续参与相关市场，进而带动二级市场交易需求增长，为头部中资券商开展做市业务提供更广阔的发展空间。
跨境衍生品业务是证券公司跨境业务中的关键业务形态。根据中证机构间报价系统统计，截至2023年11月，跨境衍生品、跨境自营及跨境收益凭证规模占比分别达到80.8%、18.5%和0.7%，跨境衍生品已成为跨境业务的核心组成部分。2014年跨境业务试点启动初期，仅有9家券商获得试点资格，跨境业务规模上限为证券公司净资本的20%，业务范围主要限于自有资金参与境外市场交易及开展场外衍生品交易，不具备代客服务能力；2018年以后，随着跨境业务规则逐步统一扩容，监管进一步放开向客户提供相关金融产品与服务，推动行业跨境衍生品业务由自营驱动逐步向客户驱动转变。在此背景下，依托香港成熟的衍生品市场体系，结构性产品、期权及期货等业务快速发展，成为中资券商跨境业务的重要增长方向。
中资券商以香港子公司为载体布局跨境衍生品业务，本质是依托香港离岸枢纽的价值。香港资本项目完全开放，资金无跨境流动限制，支持美元、人民币等多币种自由结算，可覆盖美股、日韩权益、国际大宗商品、全球汇率等多种境外标的，承接境内客户全球资产配置与跨境风险对冲的核心需求。从市场基础来看，中国香港拥有亚洲最成熟的衍生品市场之一，产品体系涵盖期货、期权以及结构性产品等多个领域。2000-2025年期间，香港期货、期权成交量分别实现15.5%、17.1%的年均复合增长。除传统场内衍生品外，以衍生权证、牛熊证及界内证为代表的结构性产品亦是香港市场的重要特色，近年来，结构性产品成交占香港证券产品市场总成交额的比例保持稳定，截至2026年5月，牛熊证及衍生权证成交额占比分别达到4.0%、1.9%，依托完善的做市机制，相关业务持续为市场提供多元化工具，同时成为境外券商发行、流动性服务板块的重要业务方向。
香港市场的做市商制度被称为“庄家制度”，针对结构性产品、场内期权等品种建立了差异化做市机制，通过持续报价保障二级市场流动性。其中，牛熊证是香港具代表性的结构性产品，也是市场成交最活跃的衍生品种之一。牛熊证是一种带有强制收回机制的杠杆型结构性产品，可挂钩个股、指数、商品等多类资产。结构性产品兼具发行、定价及做市属性，对机构资本实力、信用资质及风险管理能力要求较高。根据港交所规定，合资格发行商需满足不低于20亿港元净资产要求，并通过市场化评级或受监管机构认可等准入标准，因此发行资质具有较高稀缺性。
少数头部中资券商已完成结构性产品发行牌照布局，在香港衍生品市场形成独立竞争梯队。结构性产品发行资质门槛较高，发行商需满足不低于20亿港元净资产要求，并主要通过市场化信用评级或受监管机构认可两类路径取得资格。其中，市场化评级路径对主体信用资质要求更为严格，覆盖机构较少；受监管机构认可路径则更侧重合规经营和风险管理能力。当前全市场仅有16家合资格发行商，外资投行占据主导地位，中资券商仅有中银国际亚洲有限公司、中信证券经纪（香港）有限公司、国泰君安证券（香港）有限公司及华泰金融控股（香港）有限公司共4家获得发行资格，且均主要通过受监管机构认可路径取得资质。
中资券商在发行结构性产品方面仍有提升市场份额的空间。以香港成交较为活跃的结构性产品——牛熊证为例，2025年主要发行商仍以瑞银、法国兴业银行等国际机构为主，中资券商发行规模整体相对较小。其中，中信证券全年发行117只牛熊证，在中资券商中排名第一，国泰海通发行77只，头部中资券商已逐步进入香港结构性产品市场，但整体市场份额仍有提升空间。
相比结构性产品发行资格，期权庄家和期货流通量提供者资格更能体现机构的定价能力和流动性服务能力，但目前仍以外资机构占据主导，中资机构参与程度正在提升。除结构性产品外，期权和期货等场内衍生品也是香港衍生品市场的重要组成部分。为保障市场流动性，香港交易所针对不同产品建立了差异化的做市机制。其中，联交所股票及指数期权庄家属于法定强制做市商，需要持续承担双边报价义务；香港期货交易所流通量提供者则采取市场化合作模式，报价约束相对宽松。整体来看，相关资格长期由外资银行及量化交易机构主导，近年来，中资机构参与度逐步提升，在期交所期货及期权庄家名单中有1家（中信证券期货）中资券商，在联交所期权庄家名单中有中银国际、国泰海通及华泰金控3家中资券商入选，在期交所期货流通量提供者名单中则有6家中资机构参与。虽然数量占比仍低于外资机构，但头部中资券商已逐步由结构性产品发行延伸至期权、期货等场内衍生品领域，流动性服务能力持续增强，国际衍生品业务布局不断完善。
3.3
财富管理：依托跨境互联互通，向综合化财富管理转型
香港传统经纪业务市场竞争成熟，市场份额呈现持续向头部集中的趋势。根据港交所参与者分组统计，A组市场份额由2017年的55%提升至2025年的72%，B组、C组经纪商市场份额持续下滑，头部机构的客户资源、交易流量和规模优势进一步强化。港交所成交额统计包含结构性产品的做市成交，而相关产品的发行及做市业务长期由国际投行占据主导，因此联交所A/B/C组成交额排名在一定程度上放大了外资券商的市场份额优势。与此同时，头部中资券商依托内地资本市场开放和跨境投资需求增长，逐步构建经纪业务竞争优势。2025年南向资金成交活跃度大幅提升，全年成交额同比增长156%，日均成交额达到1237亿港元，占港股市场总成交额的19.9%，持续为香港市场注入增量交易资金；南向投资者以内地个人及机构客户为主，交易渠道天然向中资券商集中，持续为中资机构经纪业务带来佣金收入与客户沉淀。
在跨境资产配置业务方面，券商可以通过跨境理财通、港股通、债券通、互换通等多种方式帮助客户实现跨境投资。其中，港股通与债券通是目前中资券商参与度较高的跨境业务渠道；互换通则主要服务机构投资者的利率风险管理需求，对券商的衍生品交易和做市能力提出更高要求；相比之下，跨境理财通目前以银行为主导，券商参与空间相对有限。
头部券商跨境资产配置能力呈现分化，综合型国际券商依托全牌照布局形成竞争优势。在跨境资产配置业务中，头部券商持续完善境内外业务牌照布局，但不同机构间能力分化较为明显。其中，中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司已覆盖港股通、债券通、互换通及跨境理财通等主流跨境业务领域，具备较完整的跨境交易和产品服务能力；其余头部券商虽然具备部分跨境业务资格，但在债券南向通、互换通等机构化业务领域仍存在缺口。整体来看，跨境资产配置业务已由单一经纪通道竞争转向涵盖产品供给、交易服务和风险管理能力的综合竞争。
孖展业务是中资券商国际化经营的重要资本中介业务，头部券商依托资本实力、跨境客户资源及风险管理能力持续扩大竞争优势。孖展融资是香港证券经纪业务的重要组成部分，也是财富管理和资本中介业务的核心收入来源。相较于内地融资融券业务，香港孖展业务市场化程度更高，融资标的覆盖港股、ETF及IPO认购等多类产品，业务竞争更加市场化。作为资本消耗型业务，其业务规模受资本实力、客户资源及风险管理能力共同决定。从行业格局来看，业务规模主要集中于资本实力较强的头部券商。2021—2025年，国泰海通孖展融资规模持续位居可比中资券商首位，中信证券、中国银河紧随其后，具备资本金优势和跨境客户资源的券商更有望建立先发优势。
04
风险提示
跨境资本市场改革进度不及预期：近年来内地与香港资本市场互联互通持续深化，跨境理财通、互换通、债券通等制度不断完善，为中资券商国际化业务提供了重要发展机遇。若未来资本市场高水平开放、跨境业务创新或相关配套政策推进不及预期，可能导致跨境财富管理、投行业务及机构业务发展速度放缓，影响国际化业务收入增长。
境外资本市场波动风险：中资券商国际业务与香港及全球资本市场景气度密切相关。若港股市场成交活跃度下降、IPO融资规模收缩或全球金融市场大幅波动，将对境外经纪、投资银行、财富管理及资本中介等业务产生不利影响，进而影响国际业务盈利能力。
监管政策及合规风险：中资券商国际业务需同时遵循境内外监管要求，涉及香港证监会、港交所及内地监管部门等多重监管体系。若未来跨境监管政策、资本监管规则或合规要求发生调整，可能增加公司合规成本，对部分业务开展、产品创新及跨境协同形成一定限制。
西部金融团队
报告信息
证券研究报告：《证券瞭望系列三：国际业务专题上：券商出海的契机、路径与成果》
对外发布日期：2026年8月6日报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师信息
孙寅 （S0800524120007）
sunyin@research.xbmail.com.cn
陈静（S0800524120006）
chenjing@research.xbmail.com.cn
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