最近在磕券商。做了不少研究，也约谈了很多大佬，这是结合研究整理出来的。

一、中国金融体系遇到了什么问题：给信用风险还债

我们知道，金融机构的收益大概有三个源头

金融机构不管叫银行、保险、证券还是信托，赚钱的方式归根结底就三种：赚利率的钱、赚信用利差的钱、赚市场风险的钱。

对应的，它们也需要承担三个风险：

利率风险，就是你借钱出去或者借进来，利率变动会直接影响你的资产和负债。比如你资产端配了一堆债券，利率下行的时候债券价格会涨。

但反过来，利率如果上行，债券价格就跌。负债端也一样，你发债借钱，利率上行意味着你未来的融资成本变高。

信用风险，就是你把钱借给别人，别人还不上的风险。银行放贷款、AMC买不良资产包、保险配非标，本质上都是在赚"信用利差"。

借款人风险越高，你要求的利率就越高，这中间的价差就是你的利润。但一旦借款人真还不上了，减值就从资产端吃进来，直接打净资产。

市场风险，就是你自己拿着股票、衍生品这些东西，价格波动直接影响你的盈亏。券商自营盘、保险的权益配置，都是市场风险的敞口。

这三个风险，在一张典型的金融机构资产负债表上是这样长着的：

资产端：债券投资对应利率风险（利率↓→债券价格↑），贷款/非标/城投/地产对应信用风险（持续减值），权益资产对应市场风险（随行情波动）。

负债端：存款/发债借款对应利率风险（利率↑→负债成本↑），保单/客户保证金对应信用风险（刚性兑付，资产端一旦减值就穿仓），净资本是吸收损失的最后一道缓冲。

当前金融机构的问题是，谁在资产端押的红色（信用）多、负债端又是刚性兑付，谁就是这轮"防风险"压力较大的那个。

换言之，这几年整个金融业在"为过高的信用风险套利还债"

2021年三道红线之后，地产和城投的增值逻辑没了。以前金融机构赚信用利差，靠的是底层资产持续增值，你房子在涨、地在涨，借款人就有能力还钱，信用利差就稳。但三道红线之后，这个链条断了，资产不增值了，减值就开始持续吃进来。

最典型的是AMC。研究中提到华融的数据：

“6000亿信用资产，覆盖不了近万亿负债，每年减值300-500亿，净资产才500亿。”

资产减值每年完全可以吃掉一个净资产规模。所以华融的0.3倍PB，本质上不是"低估值"，而是"清算价"，市场在给它定价，这个公司可能值不了钱了。

信托也是一样。以前信托做非标，底层大量是地产和城投，现在这些资产不增值了，减值持续，但负债端又是刚性兑付。所以信托这暴雷不断。

但这些机构是不能跪的，一旦净资产减少，会导致他们的资产表收缩。缩表意味着从各行各业抽走流动性，这将导致08年式的金融危机。

净资产不能减少，意味着净利润不能为负，可像华融之类的机构如中小保司/中小银行/信托，大量减值体现在利润表，如何破呢？

各金融监督部门和董事长的讲话稿中，一直强调金融的第一要务是防风险，防的啥风险呢？就是上面的风险。切记，我国金融第一要务是防风险、强监管、而不是市场化。

答案是什么呢？只有两个：多赚利率的钱，或多赚市场风险的钱，去补信用风险亏掉的钱，让金融机构的利润表不至于穿掉。

二、利率涨跌受限，走向市场风险/慢牛才是解决之道。

如前文所述，赚利率的钱，就是比如你资产端配了一堆债券，利率下行的时候债券价格会涨，账面上就会富裕。因而看起来，只要利率哗啦啦往下掉，金融机构就会获得很多“公允价值提升”，从而对冲利润表里的“信用减值损失”科目。

可利率无法一直这样玩，核心就在前文那张金融机构的资产负债表里，因为金融机构很多的负债端，也是利率强相关性的。

利率不能大涨。因为AMC和信托的负债端是发债借款，利率一涨，负债成本跟着涨，但资产端的信用资产不增值甚至还在减值，资不抵债会加速，可能引发华融式的危机。

利率也不能大跌。因为保险的负债成本是刚性的，你以前卖的保单，承诺给客户的收益率是锁定的，但资产端如果利率太低，债券收益覆盖不了负债成本，就会出现"利差损"。

所以利率未来会被摁在一个窄幅震荡的区间里：不能大涨、不能大跌。

那信用减值怎么对冲？只能靠权益市场。用权益增值来对冲信用减值，化解金融风险——这就是"慢牛"被设计出来的底层逻辑。

此时再回看最前面的金融机构资产负债表，赚市场风险的钱只存在于资产端，不存在资产vs负债的跷跷板作用。只要资产端慢悠悠地涨，信用损失慢悠悠地每年计提，金融机构的利润表就可以做平做0，不至于损伤净资产。这是当下唯一解法。

二、资产负债表，券商最干净

回到资产负债表。同样面对"防风险"的大环境，不同机构扛的东西完全不一样。

银行

银行资产端六成是贷款——也就是信用资产。这轮地产和城投的减值，银行首当其冲。再加上"让利"的政策导向（降低贷款利率支持实体），银行的息差在收窄。负债端80%是存款，利率风险也有，但最大的压力还是资产端的信用敞口。

保险

保险是两头受夹。资产端配了40%的债券（利率风险）+25%的非标（信用风险），负债端85%是保单负债——刚性兑付，以前承诺的收益率必须给。

关键问题在于负债成本的"刷新速度"太慢。研究中提到一个数据：

新单占存量负债才4%，2017年是20%。

意思是说，即使现在新卖的保单收益率降下来了，但它只占存量的4%——存量那96%的保单，还是按以前高利率时代承诺的收益率在算。所以利率一下行，保险的利差损担忧就来了，只能被动加权益来补缺口，利润波动变大。

AMC/信托

前面说了，华融6000亿信用资产覆盖不了近万亿负债（据公开财报，2022年末总负债9069亿）。AMC和信托是这轮"还债"最惨的——资产七成押在城投地产，负债又是刚性发债，净资本已经被减值吃穿。0.3倍PB不是低估，是市场在给清算价。

券商

看券商的资产负债表，资产端几乎没有红色（信用）：大头是客户保证金（现金，赚息差）、两融和收益互换（借给客户炒）、少量债券和自营权益。

负债端主要是客户保证金（客户自己的钱）和两融负债，净资本占比40%——在所有金融机构里最高。

更关键的是，券商真正承担市场风险的自营盘非常小。研究显示头部券商自营盘才~50亿，靠着客户保证金（3.2万亿涨到4.4万亿）赚息差、两融赚利息、收益互换赚中介费。一个很形象的说法：

「我就是给客户钱让他炒，市场活跃我就好。」

所以券商的商业模式最稳：不承担信用风险、不靠利率吃饭，只靠市场活跃度赚钱——妥妥在这种防风险解风险的大局中，最大的受益者。

三、券商ROE持续提升：收入往上走、费用往下压、分红往上提

前面说了，券商是银证保里资产最干净的。但"干净"只是说它不会被信用减值拖垮，不代表它就能涨。

真正让券商值得看的，是ROE会不断提升：收入端有慢牛托着往上走，费用端有并购整合和降薪往下压。

收入端：感谢慢牛这个制度安排

回到前面那个框架：金融机构的收益就三个来源——利率、信用利差、市场风险。

利率被摁在窄幅震荡，信用利差被压到极致，那要让金融机构的资产负债表不崩，就只剩一条路：让权益资产涨。

华融是最典型的案例。把它的资产负债表和利润表拉开看：

「他每年靠权益资产增值，最终低效减值损失，使利润归零，就是一个游戏。」

什么意思？华融每年信用资产减值300-500亿，但权益资产涨了也能增值300-500亿，两边一抵，净利润约等于零，净资产500亿维持不动。只要权益不跌，这个游戏就能玩下去。所以慢牛不是"最好有"，是"必须有"。

这不是市场情绪决定的，是防风险的制度安排。需要权益市场慢牛来对冲全金融体系的信用减值。否则AMC、信托、保险的资本金会出系统性问题。

这对券商意味着什么？券商的主要业务——投行、财富管理、经纪——全都是顺周期的。市场活跃度上来了，经纪佣金涨、两融利息涨、代销收入涨、IPO和再融资节奏也会跟上。券商的收入端天然受益于慢牛，而且不需要自己承担市场风险。

费用端：并购整合+降薪，成本往下压

费用端有两个明确往下压的力量。

第一是行业并购整合。扶优限劣和兼并重组是一个长期方向。

2024年以来，国君+海通、国联+民生、浙商+国都、西部+国融、国信+万和，五单并购已经落地。

被收购方的利润直接并入报表，但不需要额外增加大量运营成本，净利率大幅提升。据公开数据，这5家重组券商2025年销售净利率较2024年分别提升了12%-153%不等。

行业整体的成本收入比也在下降：中证全指证券公司成分股2024年平均营业总成本/营业总收入为107.55%，2025年降到了91.27%，下降超过15个百分点。

行业兼并体现为降本增效，但其核心却还是防风险。压降机构数量，管住资金流向，慢牛才有可能。

想想保险业那资产驱动负债的前海人寿和华夏人寿，想想2015年的影子银行场外配资等等，多少牛市毁于机构不可控之手。

不然几百家机构各干各的，资金往哪流你控制不了。

第二是降薪。2022年国有金融企业"限薪令"发布后，券商薪酬持续调整。

2021-2024年部分券商人均薪酬最大调降幅度达40%。高管薪酬压得更狠——25家可比券商高管薪酬总额均值从2022年的2617万元降到2025年的1450万元，三年缩水近45%。

"限高、扩中、提低"已成行业共识，薪酬递延机制也在完善。虽然2025年业绩回暖后普通员工薪酬有所回升（增幅集中在5%-20%），但高管薪酬仍在持续收缩，超七成券商高管薪酬总额同比下降。

降薪更深层的原因是金融资源的重新分配，即整个金融体系在为过去的信用利差还债，产出100块GDP有50块要去做救助，那资源分配就得调整。

但不管动因是什么，结果是一样的：券商的费用端被控住了，甚至还在往下走。

分红端：国资委和财政都在要分红

还有第三个容易被忽略的力量：分红率在往上提。

头部券商大部分是央企或地方国资委控股——中信证券（中信集团）、国泰海通（上海国盛）、中国银河（中央汇金）、华泰证券（江苏省国信集团）、东兴证券（中国东方AMC）……这些股东的诉求很明确：要现金回报。

中央金融工作会议和新"国九条"明确要求"强化上市公司现金分红监管"，证监会推"一年多次分红"，交易所发起"提质增效重回报"专项行动。对国有控股券商来说，提高分红率不只是市场期望，更是股东考核的硬要求。

效果已经在报表上兑现了。东吴证券把2025-2027年分红率下限从30%提到50%，2024年实际分红率高达65.52%；西南证券2024年三次分红合计占归母净利润80.76%；国投资本从30%提到36%；中信股份明确了2024-2026年分红率阶梯式提升目标。

中信证券2025年中期分红43亿元，国泰海通26亿元，中国银河14亿元。非常多的头部券商已经开始中期分红了。

ROE=收入往上+费用往下+分红往上

把三边拼起来：收入端受益于慢牛（投行、财富管理、经纪都是顺周期增长），费用端被并购整合和降薪压住，分红端被国资委和财政推着往上提。分子在长，分母在缩，股东回报在增加，ROE自然往上走。

四、当下券商股的机遇

估值底：当前板块1.3倍PB，是历史的15%分位。中位数是1.8倍，意味着如果回到中位数，还有接近40%的空间。而且头部券商1.2倍PB比行业还低，属于"好公司反而更便宜"的倒挂。

持仓底：公募基金对券商的持仓占比只有0.2X%，而历史最低水平是0.6%——现在连历史最低的一半都不到。这意味着什么？机构基本上没配置，一旦开始配，买盘的边际力量会很强。

资金面稳：客户保证金从3.2万亿涨到4.4万亿，半年增加了1.2万亿——钱在场内。两融客户里，高净值客户占比一年半提升了11个百分点。这些钱的边际流向，对券商是直接利好。

为什么还没启动？

一是1-2月国家队在压指数，中证金最早卖的就是券商，连跌了11周，现在券商里国家队持仓最干净。二是5-6月市场在追高成长空间，资金往科技、AI方向走，券商这种后周期的没人看。正是买在无人问津时的好东西。

五、几个核心问题

前面把券商的投资逻辑从宏观到微观串了一遍。在这个过程中，我觉得有几个核心问题值得单独拎出来讲透。这里一并记录。

问题一：国家为什么要维持慢牛？

有两层答案，一层是表面的，一层是更深的。

表面上看，房地产作为居民财富的蓄水池功能结束了。过去二十年，中国居民的核心资产配置就是买房。钱从工资里来，沉淀到砖头里。但现在房地产的增值逻辑没了，居民手里的大量储蓄需要一个去处。在发达国家，股市就是扮演这个角色的：居民的长期财富通过养老金、401(k)、定投基金等方式沉淀在权益市场里。中国要走的也是这条路——让股市替代房地产，成为新的居民财富蓄水池。

但更深一层，慢牛不是为了让老百姓有个投资渠道这么简单。

前面讲了，金融机构的收益有三个来源：利率、信用利差、市场风险。现在前两个被玩坏了——利率被摁在窄幅震荡不敢动，信用利差被地产城投的减值吃掉了。那要让金融机构的资产负债表不崩，只剩一条路：让权益资产涨，用市场风险带来的收益去补信用利差的窟窿。

「中国好处就在于保持慢牛，能让整个金融机构的资产端有一块信用资产在减值的同时会有增值。」

「监管不敢让他快速涨，因为要慢牛才能化解信用风险的长期性问题。他特别担心居民低净值客户进来，普通客户进来，会形成快牛。」

快牛意味着泡沫，泡沫破裂会反过来加剧金融机构的减值——那就不是对冲风险，而是制造风险了。所以慢牛是一个长期的制度安排：既要维持权益市场上涨的趋势，又不能涨太快。这个平衡需要国家有足够的控盘能力。

问题二："存款搬家"说了很多年，为什么现在奏效的可能性更大？

"存款搬家"这个概念喊了至少十年，但一直没有真正大规模发生。现在情况不一样了，有四个结构性变化在同时推动。

第一，国家对市场的控盘能力逐步得到验证了。2025年初，证监会为了压住快牛、防止居民低净值客户盲目冲进来，通过中证金大量减持券商股、压指数。

券商在1月16号到4月3号连续跌了11周。这说明国家有意愿也有能力控制市场节奏。对长线资金来说，这意味着"慢牛"不是一个口号，而是一个有执行力的政策目标，即市场不会大崩，也不会暴拉，投资的时间窗口相对可预期。

第二，长期资本入市的要求在政策上被硬性化了。

2025年4月，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将保险资金权益类资产配置比例上限进一步提高（偿付能力充足率150%-250%的险企，权益类资产上限为总资产的30%）。

同时，新会计准则下险企偏好高股息OCI标的（公允价值波动不进损益表，只赚股息），这天然指向高分红的蓝筹——包括券商。截至2025年三季度末，人身险和财险公司股票及基金配置余额合计已达5.59万亿元，同比增长35.92%。这些钱不是短期游资，是带着负债成本入场的长期资金。

第三，股市高分红资产对银行存款形成了可比优势。2024-2025年，国有大行连续下调存款挂牌利率，3年期和5年期定期存款利率普遍降至"1字头"。居民存银行的收益率已经低到1.5%-2%的区间。

而券商的股息率在4%-6%，银行股也在4%-5%。这些分红是实打实的现金回报，和存款利率之间的利差大到足够改变居民的行为。2025年7-8月，居民部门定期存款超季节性减少约8400亿元，非银存款连续超季节性增加。

第四，银行自身也需要。这个角度容易被忽略。商业银行在《巴塞尔协议III》的约束下，资本充足率压力持续增大——贷款会消耗资本金，而资本金补充渠道有限（定增、可转债都不好发）。所以银行有强烈的动机发展中间业务收入（中收）。

卖保险、卖资管、卖公募，是银行最大的中收。

中收最大的好处是不消耗资本金。银行只是渠道，赚的是手续费。这和"存款搬家"的方向完全一致：银行客户经理主动引导客户把存款搬进理财、基金、保险产品里。

这四个力量叠加在一起，"存款搬家"不再只是个口号，而是一个有政策推力、有收益差驱动、有渠道配合的结构性趋势。

对券商来说，存款搬家意味着客户保证金增加（息差收入涨）、两融余额增加（利息收入涨）、代销产品规模增加（财富管理收入涨），反正他娘的全是收入端的利好。

问题三：券商的周期性怎么看？

券商是强β品种，这个定性没有争议。

经纪看成交额、自营看权益行情、两融看杠杆情绪、投行看IPO和再融资节奏，利润弹性几乎全绑在资本市场温度上。所以券商从来不是"穿越周期"的标的，而是"吃周期"的标的。

但这里有一个微妙的区分：券商吃的是"慢牛周期"还是"快牛周期"？

在快牛里，券商确实会暴涨暴跌——2015年那波就是典型，券商先暴涨、然后跟着市场崩盘。快牛环境下的券商起来就见顶，因为市场把它当成"最后的疯狂"的信号。但如果换到慢牛环境里，逻辑就不一样了。

慢牛是长期的、温和的上涨，券商的业绩是渐进式改善。行业的ROE从8%到11%再到13%-15%，不是一蹴而就的。在这种环境下，券商不会"一起来就见顶"，因为根本没有"顶"的预期——市场不会把慢牛当成泡沫信号。

所以券商的周期性问题的关键在于：判断当前是快牛还是慢牛。如果是快牛，券商确实是"越晚起来越好"，因为它一涨就意味着行情到尾声了。但如果是慢牛——而我们前面的分析恰恰指向慢牛是制度安排——那券商就不是"最后一波"的信号，而是"长期受益"的标的。它的周期性被慢牛拉长了、熨平了。

当然，这里要客观承认一个风险：券商的周期性不会消失。即使在慢牛里，如果市场阶段性调整（比如1-2月国家队压指数那种），券商依然是最先被卖的——因为中证金持仓里卖券商卖最早，它是压指数的工具。

六、最后

我想自上而下最后串一下逻辑：

（0）金融机构主要有三种赚钱方式：赚信用利差、赚利率、赚市场风险的钱

（1）中国金融体系在为过高的信用利差还债；

（2）金融机构的利润表里冒出大量因为房地产导致的减值损失；

（3）金融机构的利润表不能为负，否则会侵蚀净资产，侵蚀资本金，导致缩表；

（4）缩表将导致资金回笼，千行百业受影响；

（5）破局只有多赚利率的钱，或多赚市场的钱；

（6）因为金融机构资产、负债两端都有利率敏感，因而利率被摁成窄幅震荡

（7）因此，只有靠多赚市场风险的钱，靠权益慢牛对冲减值。

（8）从资产负债表看，在这波信用利差问题中，券商报表是最干净的；

（9）券商的业务几乎不承担信用风险、不靠利率吃饭，只赚市场活跃度的钱。

（10）券商的收入端受益于慢牛，即投行、财富管理、经纪顺周期增长

（11）券商的费用端被并购整合和降薪压住；

（12）券商的分红端被国资委和财政推着往上提；

（13）收入向上+费用控住+分红提升，ROE会提升；

（14）券商当前估值分位极低，公募市场极低，国家队卖光光；

（15）哎懒得总结了…到此差不多啦。

*感谢workbuddy的“人机双打”模式，本文起文到完成只花了1个多小时，所以最后是利好鹅吗？哈哈