代币化股票的爆发:与传统券商的正面战争

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如果要在2026年的RWA版图中挑出一个最具戏剧性的战场，答案不是稳定币，也不再是代币化国债，而是代币化股票。

过去两年，RWA的主流叙事由代币化货币基金和国债主导，那是一场机构之间温和的技术升级。但代币化股票不一样。它触碰的是全球金融体系中最敏感、利益最集中的那块地盘——126万亿美元的全球股票市场，以及围绕它建立的整套券商、交易所、清算所百年秩序。

这一次，没有温和的过渡。这是一场正面战争。

一、爆发：一年五倍，但绝对规模仍然很小

根据 a16z Crypto 的统计，代币化股票的链上市值在2026年6月底达到约17亿美元，而一年前仅为3.29亿美元，增长超过5倍，是代币化资产中增长最快的品类之一。到2026年7月中旬，Token Terminal 口径下该数字已刷新至23亿美元的历史纪录，以太坊承载34%份额，Solana占23%。

竞争格局同样在快速洗牌。Ondo Finance 以约9.55亿美元成为最大发行方，Kraken 旗下的 xStocks 约5.07亿美元，币安的 bStocks 约3.34亿美元并已对7,000多只美股代币开放零佣金交易。Robinhood 则把目录从200多只扩展到2,000多只，最低1欧元起投，并自建 Robinhood Chain 作为专属结算层。

但请务必记住另一个数字：整个代币化股票市场约22亿至23亿美元，而美国股票市场市值约62万亿美元。前者只占后者的0.004%。

这就是我一贯强调的判断方法：看增速判断方向，看规模判断阶段。任何声称"代币化股票即将取代券商"的说法，都是把方向误当成了阶段。

二、战争的第一枪：Dinari 打进美国本土

2026年8月4日，一件在中文世界几乎没被充分讨论的事情发生了：代币化股票第一次合法地进入了美国本土零售市场。

Dinari 宣布，符合资格的美国投资者可以用 Circle 的 USDC 稳定币、通过自托管钱包，买卖724只代币化美国股票，涵盖标普500全部成分股。这件事的技术含量不高，监管含量极高。

Dinari 是首家取得美国经纪自营商注册资质的代币化股票提供商。为打通"自托管钱包发送USDC→注入本人经纪账户→收到与底层股票一一对应的代币"这条路径，公司耗时约一年与监管沟通——此前 FINRA 从未允许经纪自营商把 USDC 作为购股资金。其架构被拆成两个独立实体：Dinari Inc. 作为技术公司与过户代理，Dinari Securities 作为经纪自营商负责客户账户与买入底层股票。

其CEO Gabe Otte 的那句话值得所有RWA从业者反复咀嚼：

"Dinari 的理念一直是：让我们在 NMS 内运营，但以代币化的形式提供。"

Reg NMS 是规范美国股票市场的规则体系，而不是一张代币化牌照。这句话意味着： Dinari 没有在现有市场结构之外创造新的证券类别，而是把底层股份留在原有投资者保护机制之内，只在最外层换了一个可编程的壳。这种"投降式创新"与 Robinhood、Kraken "先在离岸跑起来、再倒逼美国监管"的路线，构成了两条根本不同的战略。

三、SEC 的三分法：读懂结构，才读懂风险

2026年1月28日，SEC 发布关于代币化证券的员工声明，把市面上所有产品切成三类：

第一类是发行人赞助型，即上市公司自己参与，直接在链上发行本公司股份。Securitize 与 Figure 走的是这条路——在纽交所挂牌上市的同时，也上线了自身股权的链上版本。

第二类是第三方托管型，代币代表对托管账户中真实股份的证券权益，Dinari 的 dShares 属于此类，并映射股息、投票权、拆股等公司行为。

第三类是合成型，即一个独立的证券或衍生品，其价值参照另一只证券。Robinhood、Kraken 与早期的 Ondo 主要落在这一带。

而现实比框架更微妙。Kraken 的 xStocks 是泽西岛SPV依据列支敦士登批准的欧盟招股书发行的无记名债务工具（追踪凭证），由1:1托管股份支撑；Robinhood Chain 上的股票代币则是其泽西实体面向欧盟客户发行的代币化债务证券，更早的"Classic"一代本质上是 MiFID II 衍生品合约。

于是我们得到了一个必须写进投资者教育材料的结论：一枚"英伟达xStock"和一枚"Robinhood英伟达代币"参照的是同一只上市股票，但它们不是同一个金融工具——发行人、法律索赔、抵押与赎回机制、辖区限制均不相同。在这两个产品中，美国居民都被限制，都没有投票权，你的索赔对象是包装的发行方，而不是英伟达。

价格因此也不会完全一致。以2026年8月1日的观测为例，参照同一股票的不同项目之间，最宽价差从苹果的+0.07%到QQQ的+0.92%。价差持续存在，是因为跨包装套利需要独立的发行赎回通道、底层股票对冲、特定辖区账户与预置资金，还要承担结算时间风险。没有统一报价，没有NBBO约束，这仍是一个价格纪律尚未建立的市场。

至于 pre-IPO 代币，风险等级更高。2025年 Robinhood 在戛纳发放 OpenAI 与 SpaceX 代币，OpenAI 次日公开否认——"这些 OpenAI 代币不是 OpenAI 股权……我们没有批准任何转让"，立陶宛央行随即启动审查。代币化苹果是管道工程，代币化 OpenAI 是证券法问题，这句判断至今有效。

四、传统势力的反击：把区块链请进城墙之内

如果说前半场是加密平台单方面进攻，2026年的真正转折点就是传统金融体系的系统性反击——方式不是封杀，而是收编。

早在2025年9月，纳斯达克就向SEC提交了一份具有开创性意义的申请，要求修改规则以允许代币化证券与传统非代币化证券并行交易，投资者将能够通过存托信托公司（DTC）运营的许可式区块链完成交易、结算和清算。

2025年12月，DTC 获得 SEC 无异议函，被授权为托管资产运营代币化服务（DTC Pilot）。

2026年3月，SEC正式批准了这一方案，纳斯达克的合格参与者可以选择将交易以区块链代币形式结算，且这些代币与传统股票使用相同的代码、价格，并保留完全相同的投资者权利。标的限于罗素1000成分股及追踪主要指数的ETF；参与者在下单时通过一个"代币化标记"表明清结算偏好并指定链与钱包地址；执行优先级不因是否代币化而改变。

2026年4月与6月，纽交所与 24X 交易所相继提交了机制实质相同的规则变更。

真正的重锤落在7月15日。DTCC 宣布已在生产环境中把DTC托管资产转换为代币，并完成真实交易，参与机构超过30家，包括贝莱德、高盛、摩根大通、Citadel Securities、CME、纳斯达克、纽交所、Circle 与 Ondo。交易类型覆盖抵押品质押、证券借贷、国债回购DVP、股票DVP与DVD等，分别运行在DTCC私有网络 Besu 与公链 Canton 上。DTCC Tokenization Service 将于2026年10月正式上线。

这里必须理解DTCC的体量：2025年其子公司处理的证券交易额达4.7千万亿美元，托管规模达114万亿美元。当这样一个机构说"代币化市场从第一天起就将被机构化"，它不是在参与叙事，而是在定义规则。

同时，交易时间这一护城河也正在被自我拆除。纳斯达克计划于2026年底推出23×5交易，Robinhood与嘉信理财则已提供有限的24小时交易。加密平台曾经最锋利的两个卖点——全天候交易与碎股——正在被传统机构逐一复制。

批评者对此并不客气。1inch 副总法律顾问 Maylea Ma 直言，纳斯达克实际上是在现有体系内为区块链的优势"设立防护墙"；如果代币化股票不能连接更广泛的链上流动性与非托管执行，效率提升将是渐进的，而非变革性的。

五、监管博弈：一场闭门会议改变了时间表

如果这场战争只停留在产品层面，可能还算体面。但2026年5月的一次闭门会议，让局势彻底摊牌。

2026年5月，SEC原本预计发布"创新豁免"框架，允许苹果、特斯拉、英伟达等公司的代币化股票在加密原生平台上以更宽松的监管要求进行24小时交易。这项由SEC主席Paul Atkins力推的"Project Crypto"计划，此前已经收到了大量行业反馈意见，其中不乏来自传统交易所的强烈质疑，担忧投资者保护被稀释、市场竞争不公平。

结果是，2026年5月26日，SEC在纳斯达克、纽交所和Cboe高层的闭门施压之下，突然无限期推迟了这项框架的发布，截至5月底也没有给出新的时间表。这直接打乱了Robinhood和Coinbase的产品节奏——它们此前的美国市场路线图都是按照2026年豁免落地来规划的，如今基本案例已经被推迟到2027年。

这一幕值得所有关注RWA行业的人反复咀嚼：技术突破往往走在监管前面，但真正决定谁能笑到最后的，从来不是代码写得多漂亮，而是谁在规则制定的桌子上有话语权。加密原生平台擅长产品创新和用户增长，但在与监管机构的博弈中，百年历史的交易所显然更懂得如何"游说"。

六、这场战争，本质是在争夺什么

剥开表象，这不是一场"区块链 vs 传统金融"的简单叙事，而是三件事的争夺：

第一，是交易时段的定义权。 谁能率先提供合规的24/7交易，谁就能截留下一代投资者的注意力和资金流。

第二，是结算基础设施的话语权。 SEC在2026年1月已经明确指出，把一个证券代币化，并不会改变它原有的监管属性——这意味着无论底层技术如何变化，谁掌握清算和托管环节，谁就掌握了行业的命脉。这也是纳斯达克和DTCC死守自建体系的根本原因。

第三，是客户入口的争夺。加密交易所的优势在于用户已经持有稳定币、无需法币出入金；传统券商的优势在于合规牌照、机构信任和数十年积累的客户关系。

连贝莱德CEO Larry Fink都将这一轮代币化浪潮比作互联网早期，认为它将从根本上改变价值流转的方式，这足以说明这场战争的量级远不止于股票交易本身。

七、贾琼博士的四点判断

第一，"正面战争"的胜负不在技术，而在分发渠道。

Ondo CEO Ian De Bode 的表述颇具智慧：传统机构（富达、纳斯达克、纽交所、DTCC）在建设7×24的市场基础设施，而Ondo做的是DeFi分发与兼容，二者互补而非竞争。他的关键洞察是：原生代币化股票天然是许可制的，只有经过完整验证的用户才能持有，这会让智能合约失效；而包装型工具"就像稳定币是银行账户现金的包装"，能无摩擦嵌入DeFi协议与自托管钱包。换言之，传统机构会赢下"链上结算"，加密平台会赢下"链上可组合性"——战线不在同一层。

第二，真正被颠覆的不是券商，而是券商的地理边界。

代币化股票最真实的价值主张，从来不是让美国人换个方式买苹果，而是让全球投资者以极低门槛、以稳定币计价、在美股休市时段获得美国资产敞口。Robinhood 1欧元起投的门槛、币安的零佣金、Ondo Perps 允许用代币化股票作为永续合约抵押品——这些设计针对的都是传统券商服务成本过高而长期忽视的新兴市场长尾用户。这也是东南亚、中东、非洲市场值得重点观察的方向。

第三，短期内最大的风险是"价格幻觉"与"权利幻觉"。

当一位投资者在钱包里看到"NVDAx"时，他很容易以为自己持有英伟达股票。事实上他持有的是一张对某个泽西岛SPV的债务索赔，没有投票权，价格可能与纳斯达克收盘价存在近1%的偏离，在美股休市时段点差还会显著扩大，因为做市商必须承担库存风险。RWA行业下一个必须补上的基础设施，不是又一条链，而是一套跨包装的每日参考价格与结构披露标准。

第四，2026年10月与2026年底是两个必须盯住的时间窗。

前者是 DTCC Tokenization Service 上线，后者是纳斯达克24×5交易落地。这两件事一旦顺利执行，代币化股票的竞争将从"加密平台对券商"，正式转变为"链上原生结构对机构级数字孪生"的结构之争。我的判断是：未来三到五年，绝大部分交易量会流向机构级数字孪生，而绝大部分金融创新会发生在链上原生结构一侧。企业与项目方需提前决定站在哪一侧——这两侧所需的牌照、合规成本与技术栈几乎没有交集。

代币化股票的故事之所以重要，是因为它第一次让RWA不再只是"把资产搬上链"的技术叙事，而成为一场关于谁有权定义所有权记录的制度竞争。而在制度竞争中，先跑得快的往往不是最后赢的那个，看清规则的才是。