SK海力士创下利润纪录,韩国最大券商未来资产下调SK海力士、三星电子目标价

摘要：未来资产证券将 SK 海力士目标价从 420 万韩元（约 2888 美元）下调至 280 万韩元（约 1926 美元）。当前市场担忧已不再是短期盈利，而是中国在光刻技术领域的进展是否会引发半导体行业整体估值重估。

SK 海力士第二季度营业利润达 60 万亿韩元（约 413 亿美元），利润率高达 76%。上半年营收突破 131 万亿韩元（约 901 亿美元），营业利润达到 98.15 万亿韩元（约 675 亿美元）。

未来资产表示，鉴于 SK 海力士的盈利能力和资产负债表实力，近期股价下跌幅度似乎过大。不过，对 NAND 合约价格下跌以及中国本土光刻技术发展的担忧，迫使该券商下调了估值假设。

接下来的催化剂是长期供应协议、2027 年内存供应趋紧、HBM4 出货、公司的内存订阅业务以及可能的早期股东回报。创纪录的利润已经显现。投资者现在需要的是护城河将持续存在的证据。

下调三星电子目标价

未来资产证券 (MIRAE ASSET) - 三星电子：股息吸引力飙升至高位区间

关注跌幅造就的股东回报率之时

将目标价下调33%至37万韩元（原为55万韩元）。尽管我们判断因NAND合约价格下调预期导致的股价调整已告一段落，但紧接着又出现了中国光刻国产化的问题。不过，针对后者，我们认为其对28年之前的盈利预测产生影响的可能性有限，因此仅下调了目标估值倍数。

对该公司的目标倍数采用了全球同行业基于“当前股价”的平均倍数。核心在于消除估值低估。虽然此次事件导致整个行业的股价跌幅显得过大，但我们认为对该公司的目标价进行调整也是不可避免的。基于当前股价，该公司26F的市盈率（P/E）和市净率（P/B）倍数分别为4.5倍和1.9倍，处于绝对低位。

该公司2Q26的初步业绩显示，销售额为171万亿韩元（环比+28%），营业利润为89.4万亿韩元（环比+56%）。在定于7月30日（周四）举行的电话会议上，值得关注的部分包括：1）长期协议（LTA）的签订条件和比重，2）相比26年，27年存储器供应短缺是否加剧，3）26F/27F HBM出货量增长率，4）董事会是否决议回购股票等。

该公司的存储器平均售价（ASP）明年将继续呈上升趋势，但涨幅不可避免地会比今年有所放缓。现在是将提高的盈利能力转化为股东价值的时候了。在增长的持续性得到数字证实之前的空档期，如果能够实施股东回报并提出新的愿景，将成为使公司愿景与投资者期望相一致的契机。

如果在2426年执行自由现金流（FCF）50%的股东回报，预计26年的股息收益率普通股为6.79.3%，优先股为9.313.0%。该公司持有第一季度买入的用于员工薪酬目的的价值18万亿韩元的库存股（平均单价18.319.6万韩元）。考虑到绩效奖金的规模，不可避免地需要额外买入。当前股价也接近第一季度回购股票的价格。

预计27年将成为全面实施股东回报的元年。过去9年，该公司基于每3年60万亿韩元FCF的假设，将50%作为基本股息，每年派发约10万亿韩元（每季度约360韩元）。然而，即使保守估计，从27年起的3年内FCF总额也预计将超过800万亿韩元，因此基本股息水平大幅上升的可能性很高。

尽管较最高点暴跌超过50%，但基本面并未受损，在股息收益率急剧扩大的当前股价水平下，我们认为增持是有效的。

Jefferies成为首家公开判断存储价格临近周期顶点的境外投行

2026年三季度存储芯片实际涨价区间仅15%-20%，低于市场此前普遍预判的25%-30%。

手机、PC等消费电子品牌已经难以承受持续抬升的采购成本，仅有云服务商愿意接受本轮涨价区间的上限，这一现象预示存储售价大概率会在2027年上半年触及本轮上行周期高点。

报告同时提出一项担忧：剔除国内市场后的行业一致营收预期，倒推得出2027年美国领域AI基建投入规模将达到2万亿美元，如此高额资金的筹措工作会存在不小阻力。

一、2026Q3存储涨价幅度或将大幅低于市场前期预判

结合6月和行业资深从业者的沟通反馈、面向机构投资者开展的调研结果，此前市场普遍预判2026年三季度存储产品综合单价环比涨幅能够达到25%-30%甚至更高，叠加二季度80%-100%的环比上涨幅度，涨价预期整体偏乐观。但最新产业链走访调研数据显示，终端实际落地的调价幅度更为平缓，整体浮动区间仅维持在15%-20%。

本轮存储价格上行的核心支撑来自云服务商的采购需求，不少消费电子品牌能接受的涨价比例甚至不足15%。云厂商对存储产品的采购需求依旧保持旺盛，但消费电子终端企业已经无力承接持续上调的采购价。

叠加智能手机等消费品类终端市场需求疲软，当前存储原厂盈利水平已经处于历史高位，2027年存储芯片逐季度涨价的确定性大幅下滑，产业链不少从业者判断，价格触顶的时点会早于各大机构此前给出的预测。

二、小米上调手机全年出货目标，不代表消费电子行业底部已经走完

7月21日36氪发布相关报道，小米将本年度智能手机出货量目标由9000万台上调至1.1亿台，增量主要来自入门级机型出货规模提升；报道同步提及国内一众手机品牌正在统一抵制2026年三季度存储芯片的大幅调价。

但本次产业链调研信息显示，小米把全年出货目标上调至1.1亿台（该数值已经接近行业机构给出的国内手机品牌整体出货预期1.04亿台），只是企业管理层为守住全球手机出货第三名的经营规划，和企业对存储价格后续走势的判断不存在直接关联。

不过终端市场需求偏弱，确实是存储厂商没办法落地更大幅度涨价的核心约束条件。

三、AI需求暗藏不确定性：2027年行业一致存储营收目标达成难度偏高

基础测算逻辑：排除国内市场相关份额后，全球五大存储厂商2026年市场一致预期总营收规模为8000亿美元。假设其中40%营收来源于AI场景配套存储采购需求，对应AI相关存储投入3200亿美元；若存储芯片在整体AI资本开支中占比为35%，测算得出2026年美国区域AI基建投入规模为8000亿美元，略高于各大北美超大规模云厂商、AI研发实验室现阶段对外披露的资本支出规划。

2027年测算压力测算：当前市场一致预期2027年存储行业整体营收同比提升54%，市场总量将达到1.23万亿美元。

情景一（乐观假设）：假定2027年AI相关存储营收占比从40%提升一倍至80%，存储芯片占全年AI资本开支比重为50%，测算结果显示2027年美国AI资本开支规模将翻倍至2万亿美元；

情景二（中性假设）：假定2027年存储产品均价同比上涨50%，存储芯片占当年AI基建投入比重40%，对应美国AI资本开支1.2万亿美元，该测算结果相对贴合行业现实，但依旧意味着同比50%的资金投入增速。

核心风险点：报告判断，2027年要完成2万亿美元规模的AI资本开支，对应的资金筹集难度极大，如果明年各类AI实验室商业化变现收益不及市场预期，融资端压力会进一步放大。基于上述逻辑，当前市场统一给出的存储行业营收目标落地难度偏高，存储板块存在估值大幅下修的潜在可能。

供给侧佐证信息：受当前存储芯片供给紧张局面影响，有行业消息显示英伟达计划下调Vera Rubin NVL72服务器机架配套SOCAMM内存规格，单节点容量由192GB缩减至96GB；该调整侧面印证英伟达不愿为获取更多DRAM供货，承担大幅上涨的采购成本。

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