前言

恳请董事长，再给我们一次机会——一句话，让券商赔了1000万。

一句话能让券商赔掉1000万吗？能。前提是，这句话得写在微信聊天记录里，还得被法院采信。2026年6月，上海金融法院的一份终审判决书（2026）沪74民终527号在金融圈传开。A券商和B投资公司，连带赔偿投资者费某约1004万元。

费某是谁？某上市公司的创始人、第一大股东，持股35.86%。一个身家数亿的上市公司老板。这样一个在资本市场摸爬滚打十几年的老江湖，怎么会在一款金融产品上栽掉1400多万？而这1000万赔偿，又是怎么从一个券商员工的微信消息里长出来的？

今天这篇文章，通过一个真实案例，把雪球产品及背后的法律问题拆解清楚。

注：该产品并非雪球APP发行，与其无任何关联。

一、雪球产品到底是什么

在讲这个千万赔偿案之前，得先明白雪球产品到底是个什么东西。

打个最简单的比方：想象你开了一家保险公司，你的业务很特殊——专门卖一种“中证500指数不会暴跌”的保险。你的客户是那些觉得股市不会大跌的人，他们找到你说：“我赌未来两年，中证500最多跌20%，跌不到20%以下，敢不敢跟我赌？”

你说：“敢。你拿100万出来，如果中证500真没跌穿我设的底线，我每年给你15%的保费。但这个游戏有个致命规则：如果中证500真的暴跌了，跌穿了设的底线——不好意思，就得拿自己的本金赔。

买雪球的人，不是在赌股市会大涨，而是在赌股市不会大跌。那个年化15%左右的利息，本质是你给市场暴跌风险卖保险收的保费。

（一）雪球的高利息从哪来

你肯定会好奇：券商凭什么给这么高的利息？雪球的利息主要来自三个地方，说穿了都是市场给的钱：

1.波动率越高，利息越高：指数波动越厉害，券商做对冲操作赚的差价就越多，给你的利息也就越高。2021年市场波动大的时候，雪球利息能到20%以上；2024年市场低迷的时候，利息就降到了10%左右。

2.股息率越高，利息越高：挂钩的指数、股票分红越多，券商能拿到的分红就越多，也会分一部分给你。

3.期限越长，利息越高：两年期的雪球通常比一年期的利息高2-3个百分点，毕竟你锁钱的时间更长，承担的风险也更大。简单说，券商卖雪球的时候，赌的是市场不会大起大落，你赌的是市场不会大跌，两边各赚各的钱。

（二）三条线决定你的赚亏

现在，假设你真的买了100万名义本金的雪球，挂钩中证500指数，产品成立那天指数是5000点（这叫初始价格），期限两年。游戏开始前，会提前约定好两条生死线：

敲出线：初始价格的103%，也就是5150点，每个月看一次（月度观察），只要涨到这个价以上，游戏直接结束；

敲入线：初始价格的80%，也就是4000点，每天都看（每日观察），只要跌到这个价以下，亏损风险就激活了。这三条线把市场分成了三个区域：

1.安全区（4000-5150点）：指数在这个区间震荡，你安安稳稳拿利息，像包租公每个月收租；

2.胜利区（5150点以上）：指数涨破敲出线，游戏提前结束，本金+持有期间的利息一次性给你，这叫“敲出”；

3.危险区（4000点以下）：指数跌破敲入线，这叫“敲入”，你从收租模式直接切换到亏损模式。很多人以为雪球都是保本的，大错特错——它本质是高风险衍生品，不是银行理财，更不是存款，没有保本保息这一说。

（三）谁在卖雪球？雪球都赌什么？

正规的雪球都是持牌机构发行的，最常见的是券商发行的收益凭证型雪球——注意，这和银行结构性存款不是一回事：结构性存款受存款保险保护，50万以内保本；但雪球是不保本的，亏了就是亏了。（前文可参看一文通俗读懂结构性存款（分类、背后逻辑、相似产品及区别、风险及防范等）

雪球必须挂钩一个标的，也就是你和券商赌的东西，常见的有这几类：

1.宽基指数：中证500、中证1000（前几年最主流）、沪深300；

2.个股：茅台、宁德时代这种大盘蓝筹股；

3.商品：黄金、原油（比较少）；

4.一篮子股票：多只股票组合，分散单一标的的风险。

2021-2023年雪球最火的时候，市场上80%以上的雪球都挂钩中证500和中证1000——因为这两个指数波动大，给的利息高，券商也有足够的安全垫。但2024年初的大跌让这两个指数成了重灾区，很多雪球集中敲入，之后挂钩个股和海外指数的雪球才慢慢多起来。

（四）不是所有雪球都一样

很多人以为雪球只有一种，其实市面上常见的分两类：

1.全额保证金雪球（最常见的正规雪球）：你买100万名义本金的产品，就要交100万的钱，不带杠杆，最坏情况就是这100万亏完，不需要额外补钱；

2.部分保证金雪球（费某买的这种高风险款）：带杠杆，比如名义本金1个亿，你只需要交20%也就是2000万的保证金，相当于5倍杠杆。只要指数跌20%，你的保证金就亏光了，必须继续补钱（追保），不补就会被强制平仓，亏损会被放大数倍。

费某案中涉及的就是这种带杠杆的部分保证金雪球——他前后转的6685万都是保证金，对应的实际名义本金超过3亿，所以市场下跌时，亏损速度远超普通雪球。

前文还可详细参看一文全梳理雪球产品（概念本质、运行机理、合约要素、法律实务及新规影响、合适市场选择等）

二、案例还原：上市公司老板亏1400万的全过程

了解了雪球的基本玩法，我们再回到这个案子的主角——费某。费某是某上市公司的创始人、第一大股东，持股35.86%，在资本市场摸爬滚打十几年，身家数亿，是个见多了大风大浪的老江湖。

（一）第一次拒绝：我不准备在你那里做

2022年9月5日，A券商的客户经理张某通过微信给费某推雪球产品。费某一开始很清醒，直接拒绝：我不准备在你那里做，你对这个业务不熟悉。但张某回了8个字，后来成了整个案子最关键的证据：恳请董事长，再给我们一次机会。就这一句话，成了后来法院认定券商主动违规营销的铁证。

（二）半年马拉松式营销

从2022年9月到2023年3月，整整半年时间，张某从来没放弃过：对接头部私募管理人、安排券商总部团队专程飞过来拜访、隔三差五微信跟进给费某洗脑，说雪球有多稳、利息有多高。半年的软磨硬泡，费某终于松口了。2023年3月27日，双方线下见面，当天晚上就谈成了合作。

（三）搭建通道

费某松口了，但有个问题：按照监管规定，个人不能直接作为场外期权的交易对手方，买这种带杠杆的场外雪球。没关系，券商早就想好了合规方案。张某给费某对接了B投资公司（一家私募），让费某借B公司旗下的基金当壳，以基金投资者的身份曲线入场。为了看起来合规，他们还拉了一个叫师某的人当托儿——实际上师某的钱全都是费某出的，整个基金就费某一个实际出资人，就是个彻头彻尾的壳基金。2023年3月31日，费某给了B投资公司4.5万的通道费（也就是业内说的过桥费），完成了私募签约。4月3日，A券商和B投资公司签了衍生品交易协议，这条违规的通道搭好了。

（四）明知故犯：大家都知道这是违规的

通道搭好了，大家其实都知道这是违规的。2023年4月12日，张某在微信上明确跟费某说：个人操作产品户，监管要处罚的。但所有人都心存侥幸。4月14日，费某直接在微信群里喊单，像买菜一样就下了交易指令——完全跳过了私募本该有的投资决策、风险控制流程。

（五）两次追保

从2023年4月到2024年8月，费某前后买了23份这种带杠杆的雪球，一共转了6685万保证金。2023年10月开始，市场一路下跌，费某第一次收到追保通知——补钱，不然就强制平仓；2024年1月，第二次追保，浮亏已经越来越大。第一次追保，费某可能还心存侥幸，觉得市场总会涨回来；第二次追保，已经骑虎难下——不补，前面投的几千万就全亏了，只能硬着头皮继续加钱。但市场没给机会。2024年8月，所有产品全部敲入到期，费某最后只拿回来5250万，前后净亏1435万——相当于一套一线城市的房子，就这么没了。

（六）监管出手，法院一锤定音

2024年4月，他就向当地证监局投诉了A券商；11月，证监局给A券商开了警示函。之后费某向法院起诉，要求券商和私募赔偿他的损失。一审法院判券商和私募连带赔70%，也就是1004万，费某自己明知违规还参与，承担30%的责任。券商和私募不服，上诉到上海金融法院。2026年6月2日，上海金融法院终审判决：驳回上诉，维持原判。

三、违规链条拆解：券商和私募是怎么绕开监管的

（一）环节1：主动营销——明知不能做，偏要拉你做

根据中国证券业协会发布的《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条明确规定：股票股指类场外期权的交易对手方，必须是符合条件的专业机构投资者，自然人是被明确禁止参与的。说白了，费某作为个人，根本就没有资格买这种场外雪球。A券商的客户经理作为持牌从业人员，对这个规定心知肚明，但他还是整整营销了半年。

（二）环节2：搭建壳基金——给违规穿个合规马甲

把费某说动之后，真正的技术活就来了：既然个人不能直接买，那就想办法让他变成机构。券商找来了合作的私募B公司，用B公司旗下的基金当壳，让费某当基金的投资者，再借基金的名义和券商签交易协议。看起来是机构和机构之间的合规交易，实际上这个基金就是为费某一个人开的：另一个投资者是托儿，钱全是费某出的，交易指令全是费某下的，基金管理人根本没有任何决策权，就是个盖章的工具人。费某交的4.5万过桥费，就是买这个合规马甲的钱。

（三）环节3：形式合规——把监管要求当走流程

通道搭好了，怎么应付监管的合规要求？也有办法。按照规定，私募的投资决策必须由管理人独立做出，要有完整的风险控制流程，还要给投资者做回访、做风险测评，确认投资者了解风险。但在这个案子里，所有合规流程全是走形式：

1.费某直接在微信群里下交易指令，基金管理人完全听他的，根本不做独立判断；

2.客户经理直接把合规回访的答案截图发给费某，教他怎么填才能通过回访；

3.风险揭示书签了，但根本没人真的给费某讲过这种带杠杆的雪球风险有多大。

用判决书里的话说：三方协同，缺一不可。券商拉客户、提供产品，私募出通道、当马甲，投资者出钱，三个人合起伙来绕开监管，最后出了事，谁都跑不掉。法院最终认定，A券商作为持牌金融机构，是整个违规行为的主导者，承担主要责任。

四、法院判决：这个案子给全行业敲了警钟

（一）六大裁判要旨

1.自然人禁入是硬性红线：《场外期权管理办法》把自然人排除在交易对手方之外，是必须遵守的监管红线，任何想绕开这条线的行为，都是违规。

2.券商是违规的主导者：A券商不是被动接了个违规的单，而是从营销、搭通道、教客户应付合规，全程主导了整个违规过程，金融机构的适当性义务完全没到位。

3.壳基金没用，管理人不能当通道：B投资公司作为私募管理人，本该独立做投资决策、控制风险，但它完全听投资者的指令，把自己当成了过账的通道，丧失了管理人的专业性，出了事必须担责。

4.一起违规就要连带赔：券商和私募互相配合一起违规，属于共同侵权，所以要承担连带责任——费某可以找任何一方要全部赔偿。

5.法院会穿透看本质：穿透审查后，真实交易主体是自然人费某。这是近年来金融审判领域的核心方法论——穿透式审判。

6.投资者自己有错也要担责：费某不是完全无辜的，他明知道个人不能做，还参与违规交易，还自己直接下指令，所以自己也要承担30%的责任——这也符合过错和责任匹配的原则。

（二）判决背后的三个司法信号

这个案子不止是赔了1000万这么简单，它背后透露出的三个司法信号，和所有买理财的人、所有金融机构都有关：

1.所有绕监管的通道业务，都会被认定无效：不管你用壳基金、资管计划还是什么别的通道，只要本质是绕开监管给不能买的人卖高风险产品，法院都会直接认定违法。

2.适当性义务不是签个字就完事：别以为让客户签个本人已知晓风险就可以免责了，法院要看的是有没有真的把风险讲透，客户有没有真的理解了产品的风险。走形式的合规回访、风险揭示，不仅不能免责，还会成为你违规的证据。

3.一起违规就要一起担责：金融机构、通道方、销售方，只要是一起参与违规的，全都要承担连带责任。

五、投资者维权指南：亏损了怎么办？

很多人看完这个案子第一反应是：如果我也遇到了这种违规销售，买理财亏了钱，能要回来吗？如果金融机构确实违规了，大概率是能要回来的。

（一）维权主要有三条路

1.打官司/仲裁：以侵权或者合同纠纷为由，把销售机构、发行机构告上法庭，费某走的就是这条路，从一审到二审，最后拿回来70%的赔偿。

2.行政投诉：给当地证监局、银保监局写书面投诉材料，举报机构违规销售。费某在起诉前就先投诉了，监管给券商开的警示函，后来成了打官司的关键证据。监管介入不仅能帮你固定违规证据，还能给机构施压，很多时候不用打官司就能和解。

3.调解：各地都有金融纠纷调解中心，免费给投资者和机构做调解，流程简单，速度快，适合金额不大、不想打官司的情况。

（二）维权核心：证据！以下这些东西，在买理财的时候就要留好：

（三）适当性义务：不是写了本人知悉风险就能免责

很多机构在法庭上都会拿投资者签过字的风险揭示书说事：你看，这里写了‘本人明确知晓本金亏损风险’，你都签字了，还想让我们赔？

《九民纪要》第七十六条写得很清楚：金融机构不能只拿客户签过字的风险揭示书当挡箭牌，必须证明自己真的把风险讲透了，客户真的理解了产品的风险。说白了，不是你签了字就代表你真的懂了，如果机构根本没给你讲过风险，或者故意误导你，就算你签了字，该赔还是要赔。之前就有类似的雪球维权案子，仲裁庭认定机构违规给客户加杠杆、没充分披露风险，最后判机构赔60%的损失——核心就是打破了签字即免责的形式合规，看机构有没有真的履行义务。最后给总结维权成功的三个关键点：

1.第一时间固定证据，不要等对方把聊天记录删了、把群解散了才想起来留证据；

2.抓住机构的违规点：主动给你推销不符合你风险承受能力的产品、承诺保本保息、教你填风险测评、绕规则给你开通道；

3.证明这个产品的风险根本不是你能承受的，比如你是保守型投资者，结果被忽悠买了高风险衍生品；

结语

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