2022年9月，上市公司实控人费某欲参与高风险的雪球场外期权交易，但根据《证券公司场外期权业务管理办法》的硬性规定，自然人本无直接参与资格。某股份公司员工张某在明知自然人不得直接参与雪球场外期权交易的情况下，仍主动向上市公司实控人费某推介该产品。

在持续游说半年后，最终联合某投资公司为其设立仅有费某、师某两名投资者的“某投资公司XX号私募证券投资基金”作为通道，由券商协助对接过桥资金，构建“30%保证金+70%过桥”的杠杆结构，双方通过该私募产品与券商签订《中国证券期货市场衍生品交易协议》（SAC协议），由费某实际控制并直接下达指令，开展23笔雪球场外期权交易。然而，随着市场波动，费某本金亏损逾1400万元，随之而来的便是这场关于侵权责任的激烈诉讼。

二、案情分析

（一）穿透形式外观，司法对“名为机构、实为个人”的交易定性坚决

本案最具里程碑意义的，莫过于法院对交易实质的穿透认定。在金融商事审判中，外观主义往往是裁判的重要原则，但当法律行为的性质因规避监管而与其形式表现不一致时，穿透式审判便成为维护金融安全与市场秩序的利器。

本案中，尽管从书面合同看，交易双方是券商与备案的私募基金，符合《中国证券期货市场衍生品交易协议》（SAC协议）的形式要求，但法院敏锐地捕捉到了几个关键细节：该基金规模虽达5000万元，但投资者仅有两人，且师某的资金实际来源于费某，本质上属于“专为一人定制”的壳基金；更为关键的是，在具体交易过程中，23笔雪球产品的下单指令均由费某本人或其受托人在微信群中直接向券商发出，私募基金管理人仅扮演了“签字盖章”的通道角色。

基于此，法院认定，所谓的基金投资只是表象，真实的交易对手实为自然人费某。这种穿透不仅是对《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）精神的贯彻，更是对《证券期货投资者适当性管理办法》立法本意的捍卫——当交易架构被用以规避“自然人不得参与”的禁止性规定时，其违法性不因形式的“合规”而洗白。

（二）突破合同相对性，券商与私募的共同侵权逻辑闭环

本案的另一大看点，在于突破了合同相对性，认定券商与私募机构构成共同侵权。传统观点认为，券商与私募之间是SAC协议下的交易对手关系，私募与投资者之间是基金合同关系，两者相互独立。但在本案中，法院通过详实的证据链构建了两者的共同过错。

01. 对合作券商的侵权认定。上海金融法院认为"某股份公司作为专业的金融机构及场外期权业务的交易商，在开展业务时负有严格的投资者适当性管理义务和交易对手审查义务……某股份公司不仅未履行前述义务，反而主动设计并安排某投资公司XX号基金作为‘通道’进行投资，并协助安排过桥资金，以规避监管准入限制。其对该基金仅为名义载体、实际交易对手系费某个人的事实不仅明知且主导整个交易流程，在交易过程中还存在未能有效监测产品超比例购买场外期权的情形。某股份公司的上述行为严重违背了诚实信用原则与勤勉尽责义务，其主导并放任违规通道业务开展的主观恶意明显，对费某的损失存在重大过错。"

02. 对私募管理人的侵权认定。上海金融法院认为"某投资公司作为私募基金管理人，应严格遵守《私募投资基金监督管理条例》及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，履行诚实信用、勤勉尽责的管理人职责。然而，某投资公司XX号基金在实际运作中，并未由某投资公司进行独立的投资决策与风险控制，而是完全沦为费某进行场外期权交易的'通道'或'壳基金'。此外，为使基金达到投资规模，某投资公司违规提供过桥资金，该行为不仅掩盖了真实杠杆水平与资金风险，更严重背离了私募基金管理人的信义义务。"

因此，依据《中华人民共和国民法典》第一千一百六十八条关于共同侵权的规定，判决两者承担连带赔偿责任，法理逻辑严密，无可辩驳。

（三）厘清责任边界，70%与30%的比例背后的衡平智慧

在责任比例的划分上，一审判决券商与私募连带承担70%责任，费某自担30%，二审予以维持，这一裁量充分体现了司法的衡平智慧。

01.对于合作券商的过错责任比例。70%的赔偿责任是对其主导违规、未尽勤勉义务的严厉惩罚。特别是券商，作为交易的设计者和推动者，未能有效监测产品超比例购买场外期权（保证金占比超100%，远超30%的监管红线），其过错是显而易见的。

02.对于私募机构的过错责任比例。尽管其辩称仅为“被动通道”，但法院认为其作为持牌机构，放弃管理职责、配合规避监管的行为同样具有重大过错。

03.投资人的过错责任比例。法院并未因为金融机构的违规而免除投资者的全部责任。微信聊天记录显示，券商员工张某曾明确告知费某“国内个人不能做雪球的，所以名字得规避监管”。这一证据足以证明费某对自身参与违规交易的事实系明知，且其作为具备丰富经验的上市公司实控人，对交易标的选择、追保决策等具有主导权。”法院判决其自行承担30%的损失，既符合过错责任原则，也对试图通过“借道”博取高收益的投资者起到了警示作用，避免了“有违规必有全额赔偿”的机械裁判可能带来的道德风险。

三、合规启示

本案的终审落槌，为整个资管行业敲响了警钟。

（一）对证券公司的启示

01. SAC对手方审查必须穿透至底层LP，不能止步于“产品已备案”。本案中，某投资公司XX号基金虽有私募备案、规模5000万元符合《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条“产品参与”的形式门槛，但LP仅费某、师某二人，且师某资金实际来源于费某，23笔交易指令由费某/其受托人直接在微信群下达——这种结构在券商合规端的KYC环节本应被识别为“实质自然人”。监管要求的是“专业机构投资者”对手方，产品外壳不能自动洗白底层，券商应建立LP穿透核查+单一权益超20%识别+指令下达主体比对的复核机制。

02. 30%保证金/期权费红线应有系统硬拦截，不能事后靠证监局点名。《场外期权办法》第二十四条第三款第二项明确“购买场外期权支付的期权费及初始保证金合计不超过产品规模30%”，本案基金规模5000万、初始保证金合计5272万（占比超100%），券商“未能有效监测”被警示函与判决书双重认定。合规动作上，应在SAC主协议签署后、每笔交易下单前，由中台系统实时校验“累计期权费+保证金/产品规模”比例，触及30%即锁单，而非依赖人工台账。

03. 员工展业留痕与分支机构管控是侵权诉讼的“呈堂证供”源头。本案中张某的微信记录几乎条条对应过错：2022年9月初次推介被拒后仍半年跟进、发“回访确认勾选图”让客户照填（对应警示函“提供测试答案、替客户办理证券交易”）、主动对接过桥资金方（裴某，利息由券商员工代收）、明示“国内个人不能做雪球，名字得规避监管”。这些留痕在行政监管阶段构成警示函事实，在民事阶段构成“主动推介+协助搭通道+明知仍主导”的过错链条。分支机构推雪球这类高风险衍生品，应纳入总部强授权清单，推介话术、测试环节、过桥对接、通道方案设计四项列入禁区。

04. 不得主动设计“绕监管”方案，否则“主观恶意”口径会被二审直接点名。上海金融法院二审表述：“某股份公司不仅未履行前述义务，反而主动设计并安排某投资公司XX号基金作为‘通道’……其主导并放任违规通道业务开展的主观恶意明显。”一旦司法定性到“主观恶意”，连带赔偿几乎无抗辩空间。合规底线是：券商可以“拒绝不合格交易对手”，但不能“帮不合格交易对手变成合格”。

（二）对私募基金管理人的启示

01.《私募证券投资基金运作指引》第四条“通道禁止”是硬红线，本案管理人全部踩线。2024年8月1日施行的《运作指引》第四条：“私募基金管理人不得……为金融机构、其他私募基金管理人……提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务；不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作。”本案二审虽在《运作指引》施行近两年后作出，未直接援引第四条原文，但“完全沦为费某进行场外期权交易的‘通道’或‘壳基金’”“未由某投资公司进行独立的投资决策与风险控制”的表述与之完全同频。2人LP+投资者微信群直接下单+管理人“按指示操作”，已是通道违规的教科书样本。

02.《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号）下的信义义务与独立决策，不能让渡。即便LP仅两人、对方是上市公司实控人，管理人的投资决策、止损、适当性职责也不能“按券商和费某指示操作”了事。本案中某投资公司二审自述“被动通道、按指示操作、未主动决策”——这套辩解在行政端触《运作指引》第四条，在民事端触《私募条例》信义义务，在侵权构成要件里直接被打成“与券商分工协作、共同过错”。

03. 过桥资金别碰，本案私募“协助提供2500万过桥”被二审单列点名。“为使某投资公司XX号基金达到投资规模，某投资公司违规提供过桥资金，该行为不仅掩盖了真实杠杆水平与资金风险，更严重背离了私募基金管理人的信义义务。”——通道费如果是百万级，连带赔偿是千万级（本案70%即约1004万），杠杆完全不对等。合规动作：管理人不得为产品募集提供任何形式的过桥、配资、垫资对接，也不得允许第三方（含交易对手券商）在产品层面安排杠杆结构。

04. 雪球类持仓25%新红线需注意。《运作指引》第十七条已把雪球类场外期权的私募持仓上限压到“基金净资产25%”（专业投资者封闭式私募且单客不低于1000万除外）。本案交易发生时虽仍适用旧“30%”口径，但若交易放在2024年8月之后，25%更紧，券商“未监测”的抗辩空间更小，私募作为管理人独立风控失职也会被连带追究。

（三）对高净值/实控人投资者的启示

01. “借私募做场外期权”的合规风险最终会转化成本金风险，且司法不再按逐笔雪球盈亏结算，而是按本金进出差认定侵权损失。本案费某转入保证金66,846,303.69元、退还52,500,566.63元、差额14,345,737.06元，一审二审均以“交易整体违法”为由拒绝逐笔结算，全部按本金差走侵权——这意味着借道本身的违法性会把雪球原本的“敲入/敲出”盈亏逻辑吞掉，投资者既不能依合约主张“券商该赔的敲出收益”，也不能把盈利单笔剥离出来抵赖，整体本金差就是侵权损失基数。

02. 雪球“高票息”对面是看跌期权卖方风险，敲入后本金亏损幅度可能远超票息。本案中券商员工表述“按名义本金算收益率20.5%，按保证金算68.3%”——68.3%是“30%保证金”撬出来的杠杆口径，对应的下行风险也是按保证金杠杆放的。费某作为上市公司实控人、控制公司层做过雪球盈利，仍被法院认定30%自担，锚点正是张某那句“国内个人不能做雪球，名字得规避监管”——微信留痕一旦把“明知违规仍借道”钉死，30%自担基本跑不掉。

03. 不要试图把“公司层做过盈利”类推成“个人层安全”。《场外期权办法》第二十四条的“专业机构投资者”门槛（金融机构、金融产品、社保、年金等）是主体资格命题，不是经验命题——公司有资格≠其实控人有资格，公司做过盈利≠个人借道也合规。主体一换，监管定性全换。

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