2026H1券商行业研报:科创兑现与境外扩表驱动头部ROE上行
摘要
·2026H1业绩高增，归母净利Q2环比+43%,经纪(+72%)与自营(+31%) 为核心驱动，贡献76%业绩增量。 
科创投资进入兑现期，Q2贡献280亿投资收益(占比33%),长鑫科技等后续IPO将持续支撑头部券商业绩。 
国际业务开启新一轮扩表，北向跨境投资需求旺盛，可完全对冲南向TRS 政策限制影响，境外高收益率拉动ROE。 
·财富管理呈现K型分流，股基交易额同比+99%,主动权益基金净值突破高点，代销与资管业务成为估值溢价核心。 
研报数据行业竞争显著分化，前十大券商半数增速超50%,头部机构ROE有望从8% 
提升至10%,长期目标看至15%。
当前估值1.2xPB未充分反映30%年化增速预期，预计行情空间约50%,7月中旬业绩预告前为关键窗口期。 
·建议聚焦具备综合服务能力的头部机构，推荐中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券等A股标的。 
Q&A 
请概述2026年上半年上市券商板块的整体业绩预测情况，包括归母净利润、营收的同比与环比增速？ 
经预测，42家上市券商在2026年上半年整体的归母净利润同比增速预计约为50%, 该数据已扣除国泰君安与海通证券在2025年第一季度的同期非经常性损益。从单季度看，2026年第二季度的归母净利润同比增长58%,相较第一季度环比增长43%。在营收方面，2026年上半年调整后营收的同比增长率为37%。 
2026年上半年驱动券商业绩增长的主要业务板块有哪些，各自的增速及对业绩增量的贡献分别是多少？ 
2026年上半年，驱动券商业绩增长的核心业务是经纪业务和自营业务。从增速来看，预计经纪业务同比增长72%,自营业务同比增长31%。从对业绩增量的贡献来看，与2025年上半年相比，经纪业务的贡献度达到约40%,自营业务的贡献度为36%。此外，其他业务也实现了全面增长:利息净收入业务同比增长65%, 对营收增量的贡献为14%;资管业务同比增长28%,贡献7%;投行业务同比增长29%,贡献5%。整体而言，券商全业务条线均实现了同比高增长。 
驱动券商各项业务增长的三条主要逻辑主线是什么，它们分别如何影响相关业.务板块？ 
驱动券商业务增长的三条主线是科创投资、国际业务和财富管理业务。首先， 科创投资主要影响两方面:一是通过PE子公司和另类投资子公司的直投业务体现在投资收益中；二是通过科创项目的IPO及再融资活跃度，提振投行业绩。随着2026年IPO回暖及科创行情催化，券商的投行、直投和另类投资业务均进入业绩兑现期。其次，国际业务方面，头部券商通过增资或境外融资持续扩大境外子公司的资本金规模，同时杠杆水也在快速提升，使得境外子公司整体融资规模同比快速增长。境外融资的收益率水平显著高于境内，成为提升券商整体业续和ROE的重要因素最后，大财富管理业务受益于居民资金入市和增配权MheV 类金融资产的趋势。2026年上半年市场股基交易额同比增长99%至33万亿元，直接驱动了经纪业务的高增长。同时，市场行情与交投活跃也带动了两融、基金代销、资管等财富管理产业链相关业务协同增长。此外，国内股债市场双双走强， 万得全A上半年涨幅12%,中证全债净价涨幅0.95%,为券商境内的自营和客需业务提供了有力支撑
2026年上半年券商行业的竞争格局呈现何种趋势，头部券商的业绩表现如何？ 
2026年上半年，券商行业的竞争格局呈现出显著分化，头部券商的业绩增速预计将显著高于行业整体水平。根据预测，排名前十的头部券商中，半数以上能实现超过50%的同比增长。增速较高的公司将集中体现在头部券商群体中。这一趋势延续了2026年第一季度的态势，即头部券商的业绩增速持续优于行业平均水平，并且预计这种分化趋势在未来将得以延续。 
科创股权投资在2026年第二季度为券商贡献了多少投资收益，其主要构成和未来趋势如何？ 
2026年第二季度，科创股权投资为券商行业贡献了约280亿元的投资收益，占行业总投资收益的33%左右。这部分收益主要由两部分构成:一是PE子公司和另类子公司直投的未上市公司股权投资，在第二季度上市的项目总市值达到160 亿元，例如中信证券持股的盛和精微，以及国泰君安和海通证券持股的联讯仪器、 大普微等。二是科创板项目的强制跟投业务，产生的浮盈接近120亿元，其中约80亿元来自限售期内项目，另有近40亿元来自己解禁但仍持有的项目，如国泰君安和海通证券持有的华虹项目。尽管由于锁定期等因素，这部分收益不会一次性计入第二季度损益，但已开始对投资业绩形成强力支撑。展望未来，随着长鑫科技、蓝箭航天、燧原科技等重要科创项目陆续上市，以及在产业革命和政策支持下，券商通过直投和另类投资在企业生命周期早期进行布局，预计科创持股将持续贡献业绩。这一趋势将更有利于具备强大企业综合服务能力和研究能力的头部券商，从而进一步支撑行业竞争格局的优化。 
头部券商在国际业务方面有哪些新动向，当前市场主要关注哪些与国际业务相关的问题？ 
2026年上半年，头部券商持续推进境外业务扩张。中信证券、国泰君安和海通证券均发布了增资海外子公司的计划。具体来看，国泰君安计划增资90亿元(包含此前配股募集资金中的30亿元)，中信证券则有160亿港元的H股定增计划， 均用于支持国际业务发展。同时，券商境外子公司的杠杆率也在持续提升，这与上半年旺盛的客需业务用表需求直接相关。当前市场较为关注两个问题:一是南向跨境收益互换业务的变动是否会对整体客需业务产生重大影响；二是人民币的升值压力是否会对券商国际业务造成汇兑损失方面的影响。 

如何评估当前跨境收益互换业务的规模、政策影响以及南北向业务的发展趋势？
从客需业务角度看，跨境业务包含南向的跨境收益互换和北向的跨境投资业务。 市场统计显示，南向跨境TRS的整体规模犬约在2000至3，000亿元人民币。目前，该业务已禁止新开合约，这对南向跨境收益互换业务产生了一定影响。然而， 2026年以来，北向的跨境投资需求，特别是境外投资者投资A股的需求十分旺盛。因此，在北向跨境收益互换或香港投资者投资A股方面具备竞争优势的券商， 其北向用资需求的扩张能够完全对冲南向业务因政策影响所带来的收益损失。整体趋势表明，旺盛的北向需求为券商的整体跨境业务收入提供了有力支持。
人民币升值对券商的跨境业务，特别是南向自营业务的汇兑损益有何具体影.响？券商有哪些应对措施？ 
对于客需业务，若因人民币升值产生汇兑压力，券商会将此压力完全传导给客户， 自身不受影响。对于券商使用自营资金购买境外固收资产的情况，其收益可能会受到汇率波动的一定影响。不过，券商拥有较多的对冲工具来管理此类风险。总体来看，人民币升值压力对券商境外投资收益的整体影响预计非常有限。

驱动券商新一轮境外扩表周期的主要因素是什么？这如何反映在券商的投资收益上？ 
当前正处在新一轮境外扩表周期的起点，主要驱动因素有两方面:一是利率剪刀差的环境使得境外固定收益资产极具吸引力；二是A股市场交投活跃，激发了旺盛的北向跨境投资需求。数据显示，2026年第一季度，境外资产的投资收益率整体表现较高，这对第二季度乃至上半年的整体投资收益构成了重要支撑。由于跨境业务牌照和海外子公司布局主要集中在头部券商，这一趋势也将进一步加剧行业的头部集中效应。 
在居民存款搬家的趋势下，资金主要流向了哪些领域？这对券商的财富管理业务，特别是产品端，带来了哪些机遇与挑战？ 
2026年初以来，居民存款搬家趋势明显，非银金融机构存款占住户存款的比例回升至2021年的高点，约为24%。资金主要流向两个领域:一是直接入市购买股票，表现为券商第一季度客户结算资金余额(保证金)规模快速增长，以及两融和A股新增开户活跃度高，显示个人投资者风险偏好提升并更多使用杠杆工具。 二是流向风险偏好较低的领域，高净值客户的资金主要进入保险和私募基金， 2026年1月份保费收入实现同比增长2私募基金规模也持续增长且环比增速较高，呈现出“K型”分流趋势这对券商而言，虽然支撑了上半年市场股基交易额、两融、代销和资管业务的同比增长，但也面临挑战。市场交易额波动较士，加上经纪业务佣金率和两融息差持续下行，侵蚀了交易额增长带来的部分收益。因此，更多体现在产品端，如代销和资管业务，这些业务更受市场青睐并愿意给予估值。
为什么产品端业务，特别是代销和主动权益基金，被认为是当前券商业务中更具增长潜力的部分？ 
相较于费率持续承压的经纪和两融业务，产品端业务展现出更强的增长潜力。首先，代销业务预计将实现快速增长，这一趋势在2026年第一季度已初步显现， 产品端优势突出的券商经纪业务环比增速更快，预计在半年报中将有更明显的体现。同时，量化类私募产品因在2025年实现了优于公募和万得全A权益指数的收益水平，销售情况良好。其次，主动权益基金面临重要发展机遇。一方面，主动权益基金相对于沪深300的超额收益正明显增长，接近上一轮高点，历史规律表明这通常预示着其规模将迈上新台阶。另一方面，主动权益基金的平均单位净值正突破前期高点，这往往是新基金大规模发行的起点。因此，在已形成显著赚钱效应的基础上，主动权益基金在新发规模和整体份额上有望实现快速增长，利好以主动权益投资见长的资管机构。这两项业务的竞争优势主要集中于头部券商， 有助于其实现差异化发展。 
从历史复盘和基本面角度分析，当前券商板块的行情空间和节奏如何判断？ 
从历史复盘来看，券商行情通常由制度红利和流动性周期驱动，一般包含两轮。 第一轮是流动性宽松带来的陡峭上涨，第二轮则是在牛市主线轮动中，由基本面真实兑现驱动的行情，类似于2021年的财富管理行情。2026年的行情更接近后者。从空间上看，预计本轮行情涨幅可能在50%左右。行情启动前(2026年6) 月上旬)，券商指数估值约为1.2倍PB，接近2025年9月行情启动前的1，1倍PB，这表明市场尚未充分计入券商行业在2024年和2025年合计43%的归母净利润增长，以及2026年全年约30%的增速预期。同时，行业ROE水平从2024年底的6%提升至2025年的8%,2026年有望达到10%,基本面改善也支持估值提升。 目前部分头部券商已上涨约20%,后续仍有约20%以上的空间。从节奏上看，本轮行情主要交易的是券商第二季度的业绩，因此在7月中旬头部券商业绩预增公告发布前，仍存在投资机会

对于头部券商的长期估值，基于其基本面发展趋势，应如何展望？在个股选择上有何具体建议？ 
从长期趋势看，在国际业务、财富管理产品端等主线的支撑下，头部券商的业绩分化将更加明显，其长期表现将显著优于行业整体。预计未来两到三年内，头部券商的ROE有望从2025年不足10%的水平提升至15%。参照1.0至1.2倍的PB/ROE 倍数，优质头部券商的估值空间有望达到1.8倍PB左右。随着科技行情主线难以支撑整个券商板块持续高增，选股范围预计将收窄，重点集中于优质头部券商。 基于批逻辑，主要推荐广发证券A股、中信证券A股、国泰君安A股、海通证券A股、华泰证券A股以及招商证券A股。整体上，从性价比上更优先推荐A股。