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20260701

开源

一、会议概要

本次电话会议为“重估券商系列（四）：科技浪潮下的投行与投资”，于2026年7月1日召开，由开源证券金融行业首席分析师高超主持，资深券商分析师卢坤主讲。会议围绕三大核心议题展开：

（1）当前券商板块整体观点与中报业绩展望；

（2）深度解读《科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重构》重磅报告；（3）基于科技浪潮下的标的筛选逻辑与投资建议。会议明确指出：本轮券商行情并非交易量驱动的短期反弹，而是头部券商ROE中枢系统性抬升所驱动的价值重估，核心支撑来自财富管理、海外业务、大投行三条中长期成长主线共振。

二、板块整体观点更新

（一）行情性质判断：明确为“系统性反转”，非阶段性反弹

团队自2024年4月8日首场“重估券商”电话会起即持续强调该逻辑。本轮行情始于2025年Q3，虽曾受资金端压制（如监管趋严、减持压力）阶段性扰动，但目前已进入“重续”阶段。其本质是价值发现型反转，对标2021年财富管理主线重估，但本轮更广谱——由三条成长性业务线共同驱动：

1. 低利率环境下的居民存款搬家：保险与金融资产双轨并进，公募基金代销实现“井喷式增长”，2025年延续高增；货基、固收+类产品申购回暖，仍处周期初期，后续有望加速；基金净值增长带动营收持续上行，构成大财富管理中长期中枢；

2. 中国企业出海带动的跨境投融资新趋势：包括投行服务、衍生品风险管理、海外资产配置及跨境资本运作；南向TRS监管收紧不影响北向及多元化南向业务开展；衍生品业务潜在空间巨大，美联储若降息将进一步打开海外融资成本下行空间；

3. 科技浪潮下的投行与直投双重受益：AI、商业航天、人形机器人等硬科技产业政策确定性强，监管支持明确；券商通过IPO承销、战略配售（跟投）、一级直投、并购顾问等全链条参与科技企业资本化，成为连接科技资产与居民财富的核心入口，是ROE持续提升的关键支点。

（二）2026年中报业绩前瞻：普遍超预期，多家头部券商大概率触发业绩预告

截至2026年6月30日，上市券商Q2经营数据已基本收官。团队在前期预测基础上小幅上修：

·整体上市券商Q2业绩环比Q1增长约40%（Q1基数已较高）；

·同比增速预计达50%以上，与2025年Q2增速相近（因去年Q2基数略升）；

·重点公司预告概率研判：

-广发证券、中金公司：净利润同比增速已显著加快，极大概率于7月中旬前发布业绩预告；

-国联证券：扣非归母净利润同比预增120%；

-华泰证券：同比增长满倍以上（即超100%）；

-同花顺：中报预增70%；

-东吴证券：预增接近50%；

-招商证券：受益Q2科技股行情及大普微上市催化，亦存在发布业绩预告的较高可能性。

此外，海外子公司扩表、金融资产杠杆提升、投行及公募代销收入增长等结构性亮点，将持续强化市场对券商中长期盈利韧性的信心。

（三）主线选择与估值空间：锚定15倍PE，仍有近50%上行空间

当前市场处于“普涨”状态，但团队强调需区分主线：

·短期弹性主线：科技股直投收益突出的中小券商（如华安、长江）、金融IT标的（同花顺、东方财富）；

·中期核心主线（首推）：低估值、大投行业务扎实、ROE持续改善的头部券商。

估值方法论转向PE主导、淡化PB，核心依据：

·ROE已创十年新高（超2021年水平），盈利质量与可持续性显著增强；

·历史参照：2021–2022年估值中枢为15倍PE；2023年“924行情”前市值/2023年归母净利对应PE为14–15倍；

·海外对标：高盛、大摩2025年PE已达19倍，近两年均值约15倍；

·当前动态PE（基于2026年全年预测盈利）头部券商平均仅10.2倍左右，目标PE维持15倍，对应约50%估值重塑空间。

三、《科技浪潮下的大投行业务》深度报告核心内容

（一）商业模式分层解析：投行＞直投＞跟投

·投行：模式最优——收入确定性强（承销费、财务顾问费等），且具备客户入口价值。成功保荐长鑫存储、长江存储等项目，意味着券商在产业理解、定价能力、销售协同、机构覆盖等维度全面领先，可向财富管理、国际业务、机构交易等多板块延伸；

·直投：弹性最大但需穿透核查——收益源于一级市场布局至二级市场估值跃升，但多数通过基金、母基金等多层架构持有，需区分GP管理费/业绩报酬与自有资金股权升值；

·跟投：短期期权属性强——绑定IPO发行，受发行价、锁定期（2年）、二级股价波动影响大，当期损益需按4–6折计入，非即时利润兑现。

（二）投行周期定位：底部修复进行时，集中度与利润率双升

·2025年A股IPO规模1318亿元，仅为2021年的24%，2026年预计约2000亿元（37%），仍处低位修复初期；

·头部集中度大幅提升：三中一华+国泰海通IPO市占率从2020–2022年52%–55%升至2025年73%，2026年上半年达60%；

·大投行业务收入占比：中金22%、中信18%，其他头部约15%；利润贡献：中信达19%（同比+3pct），更多资讯：ok_abc168，国泰海通、华泰约15%（同比大幅增长）；

·投行业务利润率：2024年因监管承压降至19%，2025年回升至37%，距2020–2021年50%高景气区间仍有修复空间。

（三）长鑫存储案例：科技资产证券化的典型样本

·2026年Q1归母净利润247.6亿元，全年指引超500亿元；

·承销费测算：按1.5%费率、募资295亿元，总承销收入约4.4亿元，中金、中信建投各分得约2亿元；

·跟投弹性：假设发行价3.5美元/股、募资372亿元（超募27%），2%跟投比例下，单家跟投额约7.4亿元；上市后按2–3万亿市值测算，跟投浮盈达38–83亿元；

·直投账面收益（穿透测算）：招商证券132亿元、中信建投76亿元、华安证券69亿元、中金公司54亿元、广发证券16亿元、国泰海通15亿元、方正证券11亿元（注：统一以2024年大基金二期出售长鑫股权时估值为基准，未考虑成本差异及锁定期折价）。

（四）项目储备与弹性映射：硬科技IPO梯队清晰

·已落地催化：大普微2026年Q2上市，国泰海通（保荐+跟投+直投）、招商证券（直投持股超2%）直接受益，Q2股价上涨13倍；

·在途重点项目：长江存储（华安证券通过华安嘉业间接持股）、中科芯、寒武纪等，区域属性（如长江存储注册地湖北）进一步强化长江证券逻辑；

·储备优势：中信证券、国泰海通、中信建投、华泰证券、中金公司在科技项目数量及募资规模上居前；跟投能力中信建投、中金领先。

（五）投资建议：三层标的选择框架

| 主线 | 标的 | 逻辑要点 |

|------|------|----------|

| 第一层（首推）：低估值头部券商 | 中信证券、中信建投、国泰海通、华泰证券、广发证券（“两中两泰加广发”） | 估值历史低位（PE约10倍）、中报高增确定性强、减持等压制因素缓解，代表ROE中枢上行主线，安全边际最高，空间超50% |

| 第二层（弹性主线） | 华安证券、长江证券、招商证券、中信证券 | 华安（长鑫+长江存储直投）、招商（长鑫+大普微）、中信（长鑫+长江存储投行+跟投）、长江（区域+项目映射），事件驱动型股价活跃 |

| 第三层（金融科技） | 同花顺、东方财富 | 受益于全市场交投活跃、新客交易量高增及风险偏好提升；同花顺兼具券商属性与流量平台优势，轻资产弹性更纯 |

四、现场问答

1. 问：如何理解“ROE中枢上行”这一核心逻辑？是否具备可持续性？

答：ROE提升源于三条主线协同：财富管理带来稳定管理费收入、海外业务扩表提升杠杆效率、大投行优质资产入口带动客户综合金融服务深化。2025年头部券商ROE已突破14%，2026年有望进一步升至16%+，非周期性波动，而是商业模式升级的结果。

2. 问：长鑫存储直投收益测算中，为何统一采用2024年估值作为基准？是否低估实际收益？

答：因各家直投进入时点不同、成本差异大，统一基准便于横向比较。实际收益取决于具体入股价格，部分早期布局成本显著低于该基准，真实弹性可能更高，但需穿透基金结构审慎确认。

3. 问：衍生品业务放开若落地，对券商ROE影响几何？

答：当前衍生品业务收入占比不足5%，若政策实质性松动（如个股期权扩容、跨境衍生品试点），有望在未来3–5年将ROE再提升2–3个百分点，属重大增量变量。

4. 问：如何看待中小券商在科技投行中的机会？是否会被头部彻底挤压？

答：硬科技IPO对产业理解、定价、销售能力要求极高，中小券商难以系统性参与。但区域性项目（如长江存储之于湖北）或细分领域专精项目仍存机会，更多体现为“特色化生存”，非主流推荐方向。

5. 问：中报业绩预告窗口期及披露节奏？

答：根据交易所规则，7月15日前为业绩预告强制披露截止日。广发、中金、国联、华泰等高增长标的预计将在7月10日前密集公告；招商、东吴等若Q2增速超50%，亦大概率提前披露。

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