【系列】 本文是"行业财报怎么读系列"的第二篇。第一篇讲银行，这篇讲保险和券商。

保险公司收了1000亿保费，账面上可能一分钱利润都没有。
券商牛市赚得盆满钵满，熊市可能亏掉去年所有利润。
这两个行业同属"非银金融"，报表结构和银行、普通公司都完全不同。

01 这个行业赚的是什么钱

保险：收保费→拿去投资→理赔时支出

保险赚两笔钱：

第一笔是承保利润：保费收入减去赔付支出和运营成本。大多数财险公司这块微利甚至亏损，保险是"先卖产品、后赔成本"，赚钱靠的是把保费拿去投资。

第二笔是投资收益：收来的保费（保险责任准备金）拿去投资股票、债券、不动产，赚投资回报。这笔钱才是利润的大头。

【配图1】
（此处插入配图：保险盈利模式示意图——承保利润+投资收益）

所以保险公司的利润表很有意思：保费收了几十亿，但核算利润时，要先扣除"准备金提转差"——今年多提了准备金，利润直接减少。保费收了不等于赚到，投资亏了才是真的赔。

【重点提示】
保险公司的利润 ≠ 保费收入 - 赔付支出
而是 = 承保利润 + 投资收益 - 准备金提转差
准备金计提多少，直接决定当年利润！

券商：靠天吃饭的四笔钱

券商赚四笔钱，每笔的驱动因素完全不同：

【配图2】
（此处插入配图：券商四大业务盈利模式对比图）

券商四大业务：

• 经纪业务：客户炒股交的佣金 → 看天（牛市交易量大）
• 投行业务：帮企业上市、发债收的费用 → 看政策（IPO节奏）
• 自营业务：用公司自己的钱炒股/买债赚的价差 → 看天（股市涨跌）
• 资管业务：帮客户理财收的管理费 → 相对稳定

券商的最大特征是自营业务双刃剑——牛市自营赚的钱可能超过经纪+投行的总和，熊市自营亏的钱也能把全年利润吃掉。

【重点提示】
券商是"靠天吃饭"的行业
牛市：经纪+自营双丰收
熊市：经纪+自营双亏损
投行业务看政策，不是看市场！

02 这个行业的财报长什么样

银行和保险、券商同属金融业，但报表结构差异极大。先看清各自和普通公司的区别。

保险财报 vs 普通公司

保险独有的两个概念：

• 保险责任准备金：收了保费但还没赔付的部分，是保险公司最大的负债。这个数字计提多少，直接决定当年利润。

• 新业务价值（NBV）：新卖出的保单，未来能赚多少钱的现值。这是寿险公司最重要的前瞻性指标，但不出现在利润表里。

券商财报 vs 普通公司

券商独有的核心概念：

• 代理买卖证券款：客户保证金，放在负债端。这笔钱不是券商的，但券商可以用它买国债等操作（需符合监管）。

• FVTPL（以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产）：自营盘持仓，股价涨了直接计入利润，股价跌了直接计入亏损。牛市利润暴增、熊市利润暴减的源头。

保险 vs 券商 vs 银行 三行业横向对比

03 三个关键数字

每个行业只抓3个关键数字。保险和券商合并在一期，各自讲3个。

【配图3】
（此处插入配图：保险与券商关键指标对比图）

保险三数

【保险财报核心三数】
① 综合成本率 → 承保赚不赚钱
② 投资收益率 → 投资端安不安全
③ 新业务价值 + 偿付能力充足率 → 未来怎么样

① 综合成本率（赚不赚钱）

定义：（赔付支出 + 承保费用）÷ 已赚保费 × 100%。

综合成本率低于100%，说明承保赚钱；高于100%，承保亏损，要靠投资收益补。

正常范围：

• 财险：98%-100%算正常，低于96%说明承保利润优秀，高于102%承保端压力较大
• 寿险：寿险没有综合成本率这个概念（因为产品结构和财险完全不同），寿险看新业务价值率

中国平安2025年数据：整体综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，为近5年最优。其中车险综合成本率95.8%。这意味着平安财险每收100元保费，只花了96.8元赔付和费用，承保利润3.2元。

超出正常范围意味着什么：

• 综合成本率>102%：承保端持续亏损，利润完全依赖投资收益。一旦投资端也亏，全年亏损
• 综合成本率<95%：要么是风控极好，要么可能是理赔计提偏保守（少提理赔准备金，利润前置）

② 投资收益率（安不安全）

定义：总投资收益 ÷ 平均投资资产 × 100%。

保险公司的投资端是利润的大头。投资收益率高，承保亏损也能补回来；投资收益率低，承保再赚钱也顶不住。

正常范围：

• 净投资收益率（只看利息+股息，不含浮盈）：3.0%-4.0%正常
• 总投资收益率（含浮盈/浮亏）：4.5%-5.5%正常，低于3.5%说明投资端拖后腿

中国平安2025年数据：保险资金投资组合综合投资收益率6.3%，同比上升0.5个百分点。这是近5年最高水平。

超出正常范围意味着什么：

• 投资收益率>7%：可能是牛市浮盈较多，不可持续
• 投资收益率<3%：投资端严重拖累，可能是股票仓位在熊市亏损较大

③ 新业务价值 / 偿付能力充足率（未来怎么样）

寿险公司最核心的前瞻指标是新业务价值（NBV）——今年新卖出的保单，未来能贡献多少利润现值。

定义：新业务价值率 = 新业务价值 ÷ 首年保费 × 100%。

正常范围：新业务价值率20%-30%算健康，低于15%说明新单质量差（可能是低价值产品冲规模）。

中国平安2025年数据：新业务价值利润率28.5%（按标准保费），同比提升明显。

偿付能力充足率（监管指标，衡量"赔不赔得起"）：

偿付能力充足率太低，监管会限制公司开展新业务。太高，说明资本运用效率低下。

券商三数

【券商财报核心三数】
① 经纪市占率 → 基本盘稳不稳
② 自营盘规模/FVTPL占比 → 利润波动大不大
③ 客户保证金余额 → 客户还在不在

① 经纪市占率 / 股基交易额（赚不赚钱）

定义：券商股票基金交易额 ÷ 全市场股票基金交易额 × 100%。

经纪业务是券商的基本盘。市占率高的券商，在熊市也有稳定收入；市占率低的券商，牛市来了也喝不到多少汤。

正常范围：行业前三名市占率通常在5%-8%，前十名在2%-5%，其余在1%以下。

中信证券2025年数据：净利润市占率较五年前提升1.57个百分点，为行业增幅最大。投行业务市占率约24%，稳居行业第一。

超出正常范围意味着什么：

• 市占率持续下降：可能是佣金率高（客户流失），或者系统体验差
• 市占率快速上升：可能是打价格战（低佣金抢客户），短期市占率上去了，长期利润受损

② 自营投资规模 / FVTPL占比（安不安全）

定义：自营盘规模 ÷ 净资产。衡量券商"用多少钱在炒自己的股"。

自营是双刃剑。牛市自营赚翻，熊市自营亏惨。FVTPL（以公允价值计量且变动计入损益）占比越高，利润波动越大。

正常范围：自营盘规模/净资产 < 2倍相对安全。超过3倍，说明券商在"赌市场"。

中信证券2025年数据：自营业务是业绩增长核心引擎，自营投资收益大幅增长。2025年前三季度年化自营投资收益率4.4%。

超出正常范围意味着什么：

• FVTPL占比过高（>总资产的30%）：利润对股市涨跌极度敏感，熊市可能大额亏损
• 自营盘持续亏损：说明投资团队能力存疑，或者市场确实太差

③ 客户保证金余额（未来怎么样）

定义：客户存放在券商的资金余额。

客户保证金是券商最稳定的负债，也是经纪业务的"蓄水池"。保证金余额增长，说明客户在进场；保证金余额下降，说明客户在离场或减仓。

正常范围：牛市保证金余额增速快，熊市增速慢甚至负增长。看趋势比看绝对值重要。

中信证券2025年数据：客户保证金余额随市场交易量增长而大幅增长。2025年A股日均成交额1.73万亿元，同比提升62.62%，中信证券作为行业龙头，客户保证金余额增速高于行业平均。

04 常见坑

【配图4】
（此处插入配图：保险与券商财报常见坑示意图）

【读财报要避的坑】
保险：利润暴增可能是浮盈、准备金少提
券商：自营盘藏浮亏、两融余额高是风险

保险的坑

坑一：利润暴增，可能不是经营改善了

保险公司利润 = 承保利润 + 投资收益 - 准备金提转差。

如果今年利润暴增，可能是：

• 投资收益里包含浮盈（股票涨了但还没卖，浮盈计入利润）
• 准备金少提了（今年少提准备金=利润增加，但未来要补提）

怎么识别：看"综合投资收益"和"准备金提转差"两个科目。如果利润增长主要来自浮盈，不是可持续利润。

坑二：准备金计提不足，利润看起来好但实际有隐患

准备金是保险公司最大的负债，也是最大的利润调节器。少提准备金=今年利润高，但未来理赔时要补提，利润会暴跌。

怎么识别：对比同行的综合成本率和准备金覆盖率。如果一家公司综合成本率和同行差不多，但利润率高很多，可能是准备金提得少。

坑三：新业务价值高增长，但新业务价值率低

保险公司为了冲规模，可能卖很多低价值产品（比如短期理财型保险），新业务价值总额增长了，但新业务价值率（质量）在下降。

怎么识别：同时看新业务价值（总额）和新业务价值率（质量）。只有总额增长、价值率下降，是"虚假繁荣"。

券商的坑

坑四：自营盘用FVTOCI藏浮亏

券商的自营持仓，会计上可以选择计入FVTPL（变动进利润表）或FVTOCI（变动进其他综合收益，不影响利润）。

如果券商今年利润压力大，可能把浮亏的持仓从FVTPL移到FVTOCI——浮亏不进利润表了，但所有者权益缩水了（藏在其他综合收益里）。

怎么识别：看资产负债表"其他综合收益"科目，如果大额负数，说明藏了不少浮亏。

坑五：两融（融资融券）余额高≠好事

融资融券是券商借钱给客户炒股，收取利息。牛市两融余额高，券商赚利息；熊市两融余额高，客户爆仓，券商坏账。

怎么识别：两融余额/净资产 > 50%要警惕。牛市是利润，熊市是坏账。

坑六：投行业务收入暴增，但IPO节奏可能随时收紧

券商投行收入靠IPO和再融资。IPO节奏是政策决定的，不是市场需求决定的。今年投行收入暴增，明年政策收紧，收入可能腰斩。

怎么识别：投行收入占比高的券商（>30%），利润波动极大。不能按今年投行收入线性外推未来。

05 实战拆解：中国平安 + 中信证券 2025年报

【配图5】
（此处插入配图：中国平安与中信证券财报关键数据对比图）

中国平安（保险）2025年报速读

第一步：看综合成本率

平安2025年整体综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，为近5年最优。车险综合成本率95.8%，优于市场平均水平。承保端赚钱，且趋势在改善，这不是"承保亏损靠投资补"的类型。

第二步：看投资收益率

2025年保险资金投资组合综合投资收益率6.3%，同比上升0.5个百分点，为近5年最高。投资端表现优异，但6.3%的收益率包含浮盈，需关注股市能否维持。

第三步：看新业务价值

新业务价值利润率28.5%，同比提升明显。新单质量在改善，寿险最核心的前瞻指标向好。

第四步：看偿付能力

综合偿付能力充足率193.3%，核心偿付能力充足率160.7%，远高于监管红线（100%/50%）。资本充足，监管风险极低。

结论：平安2025年承保+投资双优，新业务价值改善，偿付能力充足。唯一需要关注的是投资收益率6.3%的可持续性（依赖股市表现）。

中信证券（券商）2025年报速读

第一步：看营收和利润结构

中信证券2025年营业收入748.54亿元，同比增长28.79%；归母净利润300.76亿元，同比增长38.58%，创历史新高。自营业务是核心驱动力，年报显示自营业务收入386.04亿元，占总营收的51.57%。业绩高增长，但高度依赖自营。牛市自赢，熊市自危。

第二步：看自营盘规模和风险

2025年前三季度年化自营投资收益率4.4%，自营盘规模较大。自营收益率4.4%在行业中属于较好水平，但需关注FVTPL占比。如果FVTPL占比高，利润波动大。

第三步：看经纪和投行市占率

中信证券投行业务市占率约24%，行业第一。经纪业务市占率稳步提升，五年提升1.57个百分点，为行业最高。护城河深厚，投行+经纪双强，不只是靠自营"赌市场"。

第四步：看ROE

2025年加权平均ROE 10.59%，同比提升2.5个百分点。ROE突破10%，在券商中属于优秀水平。券商是周期股，ROE 10%以上说明处于景气周期。

结论：中信证券2025年业绩创历史新高，投行+经纪护城河深，但利润高度依赖自营盘。牛市继续则高歌猛进，熊市来临则利润可能大幅回落。估值方面，PE约12倍，在券商中属于合理偏低水平。

总结：保险与券商的核心认知

保险的核心认知：保费收了不等于赚到，投资亏了才是真的赔。读保险财报，核心看三数：综合成本率（承保赚不赚）、投资收益率（投资端行不行）、新业务价值（未来好不好）。

券商的核心认知：靠天吃饭。牛市经纪+自营双丰收，熊市双输。读券商财报，核心看三数：经纪市占率（基本盘稳不稳）、自营盘规模和FVTPL占比（利润波动大不大）、客户保证金余额（客户还在不在）。

保险和券商的共同点：都是"金融集团"，利润波动比银行大，估值比银行高（因为成长性预期），但周期风险也比银行大。

下一篇预告：叁·创新药与仿制药：一笔研发费用，两种利润结果

【下一篇预告】
叁·创新药与仿制药：一笔研发费用，两种利润结果

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