一笔券商并购，牵动四张公募牌照的变局

——再谈高质量发展下的行业格局

金橘观局 · 观局系列 · 第二篇

2026年4月19日，东方证券和上海证券同时发布了停牌公告。东方证券将通过发行A股的方式，收购上海证券100%股权。4月20日，两家公司双双停牌。

大家在行业内其实也一直关注着券商的动作，这不算意外。过去两年，国君合并了海通，国联合并了民生，中金收购了东兴和信达……第五轮券商并购潮已然启动，并且方兴未艾。

很多人可能会认为，这与公募基金行业关联度并不高。但其实我们细思之后就可以发现，券商行业当前的一系列变化和公募基金行业其实是紧密相关的。

因为在目前国内的金融产业链上，资管往往是银行、券商、保险这些基础金融牌照的子公司，并未真正意义上成为一个独立的牌照，独立程度甚至还不如信托。如今公募基金行业的格局，券商系控制了行业接近57%的资产规模。打开任何一家基金公司的股东名册，背后站着一个券商股东的概率超过一半。所以每一桩券商合并案的背后，大概率都会牵出一连串的基金公司。

这次东方证券与上海证券的合并就是一个很好的观察窗口。

东方证券是汇添富基金的第一大股东（35.41%），是东证资管的100%控股股东，持有长城基金17.65%的股权，再加上即将通过上海证券间接持有的前海联合基金。四张公募牌照，同时挂在了一家股东下面。

而目前的监管规则是“一参一控一牌”，简单说就是一家主体最多控股一家基金公司、参股一家基金公司，额外可以给子公司申请一块公募牌照。东方证券这个局面，显然触碰到了规则限制。

这已经是本轮券商合并潮启动之后，第四个触及“一参一控”问题的案例。

国泰君安合并海通之后，同时控股了华安基金和海富通基金，“一参一控”同样被触发，目前华安正在吸收合并海富通。国联合并民生之后，国联基金和民生基金的“双控”问题也在等待整改方案。中金三合一吞进东兴和信达之后，中金基金、东兴基金、信达澳亚三家归入同一体系，问题更为复杂。

把这几起并购案加在一起，已经至少有8家基金公司的股权结构正在被连锁影响。

要看清楚这个传导链条到底意味着什么，得先了解一下我们行业目前到底是什么格局。

一、新时期的格局

——分化从起跑线开始

截至2025年底，我们公募基金行业有150家基金管理公司，还有15家取得公募资格的资管机构（券商资管为主），一共165家左右，合计管理资产37.71万亿元。

165家，听起来是一个充分竞争的市场。但实际的资源分布，和这个数字给人的印象完全不同。

前10家公司管了全行业近四成的钱，前50家管了超过八成。排名后100的公司，全部加在一起，管理的资产不到行业总规模的5%。易方达和华夏两家合计4.5万亿，比排名50到165名的115家公司加起来还多。

“165家”这个数字掩盖了一个当下的事实：真正在竞争行业前排位置的公司，不超过20家。

再看规模分层。

24家万亿和准万亿公司构成了行业的核心圈。从5000亿往下，断崖出现。3000亿到5000亿之间只有7家，1000亿到3000亿之间有30家，然后是漫长的长尾：500亿以下的公司超过110家。

更值得注意的是，集中度正在加速回升。

2023年，行业集中度曾经跌到十年低点，非货口径的CR10只有38.29%。当时不少人觉得行业在往分散的方向走。但到了2025年9月末，这个数字已经回升到43.54%。短短两年，反弹超过5个百分点。

这不是市场自发的结果。2023年前后的一系列制度变革为这个趋势提供了加速度，而2024年以来ETF的爆发、政策推动的头部合并、创新型产品的邀请制、机构分类评级等机制，共同将资源系统性地推向了头部公司。沿着这个趋势看，行业的“分散化”阶段可能的确要结束了。

与此同时，蛋糕的增长速度也在放缓。2015年行业总规模大约8万亿，到2025年37.71万亿，十年增长了4.5倍。但增速最快的时期是2019到2021年，两年从14.3万亿涨到25.6万亿，接近翻番。此后明显降了下来。

蛋糕还在变大，但变大的速度已经放缓。在头部加速集中、总量增速放缓的双重背景下，留给后面公司的空间只会越来越小。

最后看一眼股东格局。165家公司大致分为几个派系：券商系控制了大约57%的规模，银行系约16.5%，信托系约10%。三大派系加起来，控制了行业超过八成的资产。

而这三个派系，目前都处于变化之中。后面再展开。

一段时间以来，无论是从我们从业者的视角，还是从行业外的视角来看，大家都有一个感觉，就是公募基金产品高度的同质化，公募基金公司运作策略也是高度的相似。A公司的短债和B公司的短债，对投资人来说，没有太大的差异，A公司的产业叫价值成长，B公司的产品叫成长价值……

这种同质化，在银行渠道时代还能凑合，毕竟各家守着各自的客户池，产品差不多也能卖。但到了互联网渠道时代，情况就不一样了。互联网没有传统银行渠道所谓“自己的产品池和自己的客户群”，所有人的产品被放在同一个榜单上比。于是，一个品类的产品，哪怕基金经理做到同类的前20%、前10%，也很难再有市场，因为互联网只要前10名，甚至前5名。普通投资人是没有耐心把排行榜刷到20名开外的。

普通投资人刷榜单的行为固然有欠妥当的地方，但是这是客观存在的，也必然会推动公募基金产品布局的特色化，品类越来越细分。例如最初公募基金的品类划分，还是股票型、混合型、债券型、货币型和“另类基金”，而现在，原来非常小众、份额占比极低的另类基金品种，份额已经越来越大。不仅商品ETF、公募REITs规模增加，近年来招行更是把FOF这个品种推向了一个新的台阶，甚至FOF品类下又演化出了ETF-FOF这些颇具规模的新品种。这都是工具化趋势的一些体现。

二、裁判员视角

        ——从口号到落地

我的上一篇文章《从永赢模式说起：高质量发展这道题，怎么答？》中，提到了2022年出台的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》以及几年以来的各项配套行业政策。这篇文章我想可以再来为大家梳理一下目前我们金融行业更全景的情况。

2023年3月，金融领域的机构改革方案出台，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会。金融监管的顶层架构发生了根本性变化。如果说过去我国的金融行业和监管体系还是偏向于分业经营/监管，那么自这次改革后，这个钟摆非常明显地拨向了混业经营/监管。

同年10月，中央金融工作会议召开。经历过行业会议的同行应该注意到这次的不同。从“全国金融工作会议”升格为“中央金融工作会议”，七常委全部出席。会议首次提出“金融强国”，明确要求“培育一流投资银行和投资机构”。这不是行业层面的规划，是国家战略层面的定调。很显然，一流的投资机构，公募基金行业责无旁贷。

2024年4月，新“国九条”发布，资本市场的顶层设计更新，加速了公募基金行业供给侧改革。“大力发展权益基金、建立ETF快速审批通道、稳步降低综合费率、薪酬制度长效化、支持头部做优做强、畅通退出与分类监管”，从产品与投资、基金公司运营、行业格局端都有了明确的设计与安排，监管推动公募基金行业从“规模导向”到“投资者回报导向”转型的意图明显。

2025年5月，《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，25条举措。这个文件有一个值得注意的细节：监管层面第一次写到了公募基金公司的“并购重组”和“依法出清”。这不再是倡导性的指导意见，而是有了明确的政策工具指向。这八个字是有份量的。

2026年3月，“十五五”规划纲要发布。原文这样表述：“推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，支持国有大型金融机构提升综合服务水平，严格中小金融机构准入标准和监管要求，培育一流投资银行和投资机构。”

“严格准入标准”、“培育一流”、“错位发展”。金融行业的结构性调整已经写入国家五年规划。这意味着它不是一届任期的短期政策，是一个跨周期的战略方向，也不再仅仅是一系列政策文件，而是已经明确开始在“十五五”时期落地执行了。

从2022到2026，四年，一条线走下来。每一次单独看，似乎都不算惊天动地。但串起来看，方向和节奏都很清楚。

那为什么很多同业对此不以为然？

三、运动员视角

        ——行业的惯性

我认为底层的原因可能是行业的蛋糕还未开始缩小，公募基金行业的收入还在增长。

2015年行业总规模大约8万亿，2020年接近20万亿。今年2月6日，基金业协会发布了《中国证券投资基金业年报（2025）》，截至2025年末，我国公募基金行业规模已达37.71万亿。十年间规模增长了近五倍。虽然同期主动权益基金的管理费率从1.5%降到了1.2%左右，降幅大约两成。不过规模翻了近五倍，但费率只降了两成。即便考虑到不同产品类型的费率差异，行业整体的管理费收入总量，依然处在历史高位。

数据增长是一个麻醉剂。只要收入还在增长，改变的紧迫感就很难真正产生。就像一间教室，老师喊了好几次“要考试了”，但只要还没发考卷，大多数人还是该干嘛干嘛。

但政策端的发力是不会因为行业收入还在增长就停下来的。

四、股东方的视角

        ——金融系统都在重构

前面梳理了监管层和政策端的动作。可能很多人还是会觉得，这些离自己没那么近。

那么接下来，我们梳理一下股东方的变化，可能就会有感觉了。

目前国内公募基金行业的格局，券商系、银行系、信托系三个派系控制了行业超过八成的资产。开篇也提到，券商行业第五轮并购潮已然开始。那么其他行业呢？其实也在变化，并且他们各自的变化，正在直接传导到旗下基金公司。

先看最大的一块。

券商系正在经历第五轮并购潮。开头已经拆过东方与上海的案例，加上之前的三起，四起大型券商并购案已经直接波及到了至少8家基金公司的股权归属。

对这些基金公司来说，面对的是完全不同的处境。有的要被合并（华安正在吸收合并海富通），有的大概率要被剥离出售（前海联合基金的去向存疑），有的还在等待中，不知道股东方接下来会怎么安排。

这里面有一个很多从业者可能还没有仔细想过的问题。

基金公司日常经营的确是比较自主的。但人事变动、股权变动、并购重组这些重大决策，通常不是基金公司自己能决定的。即使一家基金公司在行业里做得不错、排名靠前，涉及股权层面的安排时，主动权往往在股东方手里。

所以当上面的券商在合并的时候，下面的基金公司能做的事情，其实非常有限。

而目前启动的四起大型并购整合，只是开始。证券行业的集中度远低于银行业（银行业的CR10超过50%，券商只有大约15%），整合空间还很大。只要“培育一流投资银行”这个方向不变，下一波券商并购已经在路上。汇金体系内涉及的6到7家基金公司，在央企金融资源整合的大方向下，归属也迟早需要理顺。

再看银行系。

地方中小银行的合并重组在加速。2024年以来，多个省份推进了辖内农信机构和城商行的合并。这些银行，有不少是基金公司的股东方。股东方自身都在被整合，旗下基金公司的战略定位是什么、会不会继续持有，变成了未知数。

信托系也在变。信托行业自身的转型压力还没消化完，能给旗下基金公司的支持力度，只会收缩不会扩张。

把三个派系放在一起看。

券商系在做大做强，旗下的基金公司面临“合并还是剥离”的选择。银行系股东方自身在合并重组，基金公司的归属和定位面临重新审视。信托系的收缩已成定局。

三条线同时在变，而每一条变化都会直接传导到基金公司身上。

五、央地结构视角

        ——央地关系正在重构

除了券商系/银行系/信托系/保险系/个人系这种传统的分类方式，这里我想和大家分享另一个行业的分类方式和观察角度。

那就是中央系/地方系。过去我们鲜有听到有人从这个角度来观察我们公募基金行业，但是如今我认为这个观察角度是很有价值的。

因为在行业成长期，大发展阶段，没有必要区分股东是央企还是地方国企还是什么其他类型。就像我国改开以来，一直都是“英雄不问出处”的风格。直到改开进入到新阶段，高层提出了“更高水平开放”的要求，提出了“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，提出了“建设全国统一大市场”之后，这个视角开始变得非常有意义。

2023年机构改革之后，地方金融监管局的定位变了。从“既管监管又管发展”变成了“只管监管”。地方金融国资委的相关职能被收回中央。这背后的逻辑，与建设全国统一大市场的方向一脉相承。中央在做加法、地方在做减法，过去那种各地自成一体的格局，正在被打破。

这意味着，过去地方系基金公司依赖的地方政府保护，正在被系统性地抽走。过去“我们是X省属国有基金公司”，这句话本身可能就会让这家公司可以在区域内拿到一些隐性的支持和便利。但是在新的体制框架下，在建设全国统一大市场的要求下，这些支持和资源也或将越来越少。这一点对于20名开外的中等规模的基金公司来说，影响可能会尤为明显，因为中等规模的基金公司大多都有一个地方国资的股东背景。

六、内部治理视角

        ——领导层与行业的真实距离

在这样的背景下，还有一个问题值得我们正视。

银行、券商、信托、还有地方国资自身也在经历下行和转型的压力。在这种时候，基金公司作为股东体系内一块相对稳健的资产，有时候会成为股东方内部人才调配的一个选项。如果股东方的决策层对公募基金这个板块的业务发展足够重视，选派的人能够胜任，那自然是好事。但如果重视不够，选派的人对公募基金行业缺乏足够的理解和判断力，那对基金公司来说，在本就不容易的转型期里，无异于雪上加霜。

公募基金是一个轻资产、重人才的行业，核心竞争力不是资本和牌照，是专业判断力和对市场、对行业的理解力。一家公司能不能在转型期跟上节奏，管理层对行业的认知深度往往是非常关键的内部因素。

这其实不是某一家公司的问题。股东派人来管基金公司，在行业里是普遍现象。有些是跨行业调动——在大的集团体系下，从一个业务板块调到另一个业务板块，哪怕这个人没有某一个业务板块的专业经验，只有管理经验，通常也能做得差不多。但公募基金行业不太一样。如果对这个行业理解太浅，很难在关键的变革期引领一家公司往前走。如果再加上“老人政治”的问题——基金公司在券商或集团体系里如果母公司对这块资产没那么重视，派来的人也没有足够动力去推动变革——那公司在本就不容易的转型期里，就更难跟上节奏。

七、局中人视角

        ——结构性人才空缺

而说到人，这可能是我们行业当下最紧迫的问题。

表面上看，经过二十五年的发展，这个行业培养了一大批从业者，各个条线都不缺人。但仔细想想，在行业的高速成长期中应该是掩盖了很多东西。过去，在规模年年翻番、收入持续增长的环境里，很多人的成功更多是被时代托起来的，过程中如果也并未培养出自己的深度思考和判断力，因为成长期不需要你想太多，跟着风口走就有饭吃。那么久而久之，不少人尤其是已经在关键岗位上的人，停止了对行业和转型的思考，这也是可以预见的。该流动的没有流动，该更新的没有更新，行业的新陈代谢慢了下来。

现在进入转型期了，需要有人回答“成熟期的公募基金公司该怎么做”这个问题。环顾四周，真正想过这个问题、并且有能力给出答案的人，少之又少。

某种意义上，我们行业现在比创业初期更缺人才。初创期缺的是专业知识，补课就行。现在缺的是穿越周期的判断力和带领组织转型的领导力，这些东西补不了课，只能靠实践和反思积累。

我们行业2000年左右才出现，高速成长期到现在基本临近尾声。监管喊出“高质量发展”，是一个分水岭，标志着行业从成长期正式迈入成熟期。

但一个行业可以很快换考题，行业里的人不行。

据我观察，我们行业很少有人真的懂成熟期该怎么做。因为没有完整穿越过行业周期的人。那些过去真正引领过行业的人，有的已经退出了江湖，有的还没成长起来。留下来的我们，大多数是顺风走过来的。顺风不需要想太多，只需要在场，努力跟着跑，结果就不会太差。

久而久之，这变成了一种思维惯性。

成长期带给了我们太多的幻觉。误把时代的红利当成了自己的判断力，把行业的增长当成了自己的贡献。整个行业长时间浸泡在这种氛围里，的确很少有机会、也没什么动力去真正反思。当这种状态十年下来成为常态，一些问题自然就会冒出来——几年前闹得沸沸扬扬的晒薪酬事件只是一个缩影，可能不是什么偶然翻车，是一个行业在那个阶段里确实有些飘了。

到今天，当年处于那个成长期里的人，陆陆续续走上了关键岗位。而真正要面对的问题，跟当年完全不一样了。

当年考的是“能不能抓住机会”，现在考的是“能不能带领一家公司完成转型”。当年练的是执行力，现在要的是判断力。当年顺风跑就能赢，现在没有现成的风口了，需要的是改革决心。而我们身上携带的，主要还是当年的经验和惯性。所以说，当下可能比行业初创期更缺人，当然现在缺的不再是数量，而是一种结构性的人才空缺。

坦白说，这些经验和惯性，面对今天这张名为“转型”的考卷，可能不够用了。在这个阶段，我们自己——包括我——可能更多是需要先醒过来的人，而不是已经知道答案的人。

八、淘汰赛，已经开场

         ——窗口期有多长

前面提到了很多行业正在发生的变化。现在我们往前看一步。

到此为止，我们讲了格局、政策、股东、人才——这些都是外部力量。但真正的问题是：这些力量传导到你坐在的那间会议室里的时候，你准备好了吗？

当前165家基金公司。4起券商并购案落地之后，约8家基金公司的股权结构会变动。如果其中一半被合并、一半被剥离或出售，行业的公司数量大约降到160家左右。

接下来呢？

当前第五轮券商并购潮方兴未艾。汇金体系的整合只是时间问题。那些长期规模极小、缺乏竞争力的公司，在“严格准入标准”和“依法出清”的政策框架下，很难找到长期生存的空间。

保守估计，每年净减少2到3家公司，十年后行业可能降到130到140家。这个速度放在二十多年的行业历史上看不算快。但谁也无法保证它会一直按这个节奏走。如果随着资本市场的周期，宏观经济周期、AI产业变革甚至是国际地缘形势出现新的变化，都可能会引起政策端的进一步发力，那么行业整合的速度也很大概率会随之提速。而且因为这个趋势的背后是监管层面和政策端在有序推进，所以可能会比市场自发出清要坚决得多。

在这个趋势中，消失的不会是头部。头部在加速集中，只会更大更强。也不主要是最尾部那些极小的公司，它们体量太小，消失了对行业格局没有实质性影响。

真正承受压力的是中间层。

排名大约在20到80名之间的公司。它们不够大，拿不到规模化的竞争优势；不够小，没有精品店那种船小好掉头的灵活度；股东背景不够强，地方无法再提供源源不断的资源。

参考一下西方成熟资本市场的情况。美国基金行业目前的行业集中度CR10大约在65%到70%之间，前25家管了大约是80%到85%的资产。800多家公司中，绝大多数是精品店和细分领域的专业管理公司。中间层那种规模不大不小、没有鲜明特色的公司，已经被两端吃掉了。

这个格局的形成，花了大约20年。我们可以预计国内公募基金行业的节奏会更快，不仅只是因为我们是后发的资本市场，而且还因为我们的市场上还叠加了国家战略层面的推动力。

按这个方向推演，规模化的路，可能最多只能容纳10家左右的公司。规模化、工具化、平台化、ETF化的竞争，是资本和品牌的竞争。第一回合没有挤进前十的，第二回合的门票可能已经不会再发了。

那剩下的公司呢？

可能大家还是会选择去第一条路卷，去挤，毕竟那是一条已知的路。

但以我的经验和观察，结合前文所述，我感觉国内公募基金行业这场名为“成为头部公司”的比赛，小组赛阶段即将要结束了，马上将进入淘汰赛阶段。无论你目前是属于券商组还是银行组，央企组还是地方组，如果还没有拿到小组出线的资格，那么后边无论是32进16还是16进8，可能都和你没有关系了。建议还是尽快准备另一场名为“特色化”的比赛为好。

所以大多数基金公司的出路并不是“做小一号的头部”，而是做一家真正有特色的精品店。

这件事的窗口期，我认为不会太长。

窗口期的长度，不是完全取决于资本市场的节奏，可能更多取决于政策的节奏。从目前能看到的政策信号——新国九条、25条行动方案、十五五规划——“十五五”期间这个格局大概率会基本定型。历史经验也表明，政策驱动的整合，速度和决心都会超过市场自发整合。

窗口期可能不会超过两轮牛熊周期了。

而我们行业面对转型的准备，坦白说，也不够。

这一点，我在前面聊行业人才断层时已经讲过——我们中有太多人，还在把时代的Beta当成自己的Alpha。

我国公募基金行业从90年代末起步到现在，不过二十五年左右。虽然按照资本市场的牛熊周期算下来，也经历了四五轮完整的市场周期，但从行业的角度，我们并没有走完过一轮完整的行业周期，可能只走了创业期和成长期。从行业的高速成长期进入行业的成熟期，这是我们所有人第一次面对。中国特色的成熟期公募基金公司会是什么样子，没有人见过。但参考成熟市场的经验，可以推测，规模化平台公司可能剩下不到10家，其余活下来的多是精品店。

当前，可能是我们这个行业最需要判断力的时刻。不过我们还是可以相信，我们的行业是一个不乏智慧的行业，一定会找到这张“高质量发展”考试的答案。

不过，我们还是需要是不是抬头注意一下，当前所剩的答题的时间。

九、写在最后

写到这儿，想说的差不多都说了。

37.71万亿的蛋糕还在变大。变的是切法——谁能拿到更大的一块，不再取决于过去的路径，而是取决于接下来几年的选择。

对大多数中间层公司来说，这其实是一个被低估的机会窗口。当行业还在惯性里的时候，率先醒过来的那几家，反而拥有最大的空间。在一条拥挤的赛道上挤不进前十，不代表在另一条赛道上跑不了第一。我们行业走到今天，不缺资源，不缺市场，不缺聪明人。缺的是有人停下来，认真想一想：我这家公司到底适合做什么，擅长做什么，应该做什么。这个问题，每家公司的答案都不一样。而这恰恰就是特色化的起点。

其实压力也好，阵痛也好，不确定性也好——这些不是麻烦，是行业在整理。整理完了，才能往下走。

从业多年，也是个老球迷了。

看过欧冠世界杯的我们都知道，淘汰赛阶段会更精彩。

我们行业最好的时候，就在前方。

最后想问一下大家，说到特色化，你们第一个想到的是哪家公司？

留言区见。

金橘观局 — 橘中有局，我亦行人。

本文数据来源：

• 公募基金行业总规模及公司数量：中国证券投资基金业协会（2025年底数据，2026年1月28日发布）
• 基金公司规模排名及分层数据：天天基金网（2025年末）
• 非货基金CR10/CR20集中度趋势：证券时报《集中度上演“V形”涅槃》（2025年11月）
• 行业规模十年变化及管理费率：中国证券投资基金业协会《中国证券投资基金业年报（2025）》（2026年2月6日发布）
• 券商并购案例：各公司公告、财联社、每日经济新闻等
• 美国基金行业集中度及公司数量：美国投资公司协会（ICI，2024）
• 政策文件：证监会、新华社等

• “十五五”规划纲要：新华社（2026年3月）
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