券商看物业:当物业处于低估值的时刻

进入4月以来，多家券商密集发布研报，对物业板块释放积极信号——从中信证券的“配置时机”论，到国泰海通的“增持”评级，再到中信建投的“派息具备吸引力”，物业板块的市场关注度正在快速升温。这一轮券商的集体表态，恰逢2025年年报季收官，行业整体业绩数据全面浮出水面。

与此形成对照的是，摩根士丹利在4月上旬发布的一份深度报告中，对物业行业的定性更为审慎。报告指出，中国物业管理行业已步入“新常态”，行业投资属性正在发生根本性蜕变——从高成长性、低分红，变为低成长性、高分红，核心逻辑转为物业公司是“稳定现金流机器”。

两种视角的交汇，折射出资本市场对物业板块的复杂心态：一方面，利润修复和估值底部的信号确实在闪烁，券商关注度正在升温；另一方面，行业底层逻辑的深刻变化和持续承压的基本面，也在倒逼投资者重新思考物业股的价值锚点。

券商密集释放积极信号

梳理近期券商的集体表态，可以发现几个高度一致的判断。

中信证券是这一轮释放积极信号的先行者。4月8日，该机构发布研报指出，2025年物业服务行业面临物业费收缴难度加大、利润率下行等挑战，企业普遍通过主动退盘、优化外拓、调整增值服务结构、科技提效、费用节降等措施进行对冲。

展望2026年，依托提效、退盘、深耕等措施，行业仍能实现收入和利润的小幅增长，核心公司仍能维持稳定分红。该机构认为这是一个配置优质物业服务公司的时机。中信证券同时指出，行业整体分红慷慨，剔除现金分红高于经营性现金净流入的公司，当前行业平均股息率水平为6.5%。

国泰海通证券紧随其后。4月15日，该机构发布物业服务行业2025年年报，维持“增持”评级。报告的核心论据有三：一是估值处于中长期底部，截至2026年4月10日，重点物企2026年预测市盈率均值为10.28倍，市值/合同面积、市值/在管面积均值分别为0.62倍、0.72倍，均处于相对偏低位置；二是随着关联公司对物业企业的影响持续减弱，重点物企的安全性不断上升；三是物业行业在经历母公司出险、涨费难、收并购商业减值等诸多后遗症后，目前不论是商业模式还是市场预期均回归理性，企业开始更多从商业逻辑出发，推动降本增效和合理增长。

中信建投则在4月16日接力跟进。该机构发布研报称，2025年高质量发展已成为物管及商管行业的核心主线，企业经营回归物业管理服务主业。随着降本增效成效显现及减值压力逐步释放，企业整体业绩出现积极变化，派息也具备吸引力。在扩内需背景下，房地产行业整体发展持续受政策支撑，该机构继续看好物管及经营服务赛道。

从4月8日到4月16日，短短几天内，至少三家头部券商对物业板块给出了明确积极判断。这种短时间内的高度共识，在物业板块近年来的行情中并不常见。4月19日，港股物管股集体上扬，卓越商企服务领涨近7%，建发物业、第一服务均涨超5%，绿城服务、融创服务、华润万象生活等均有涨幅。板块的集体躁动，似乎正在为券商的判断提供市场层面的佐证。

净利润改善的背后：拨备减少是主因

券商的乐观判断，很大程度上建立在2025年年报利润端数据改善的基础之上。根据中物智库统计数据，2025年，57家上市物企净利润总额139.35亿元，同比增长12.53%，净利率回升至4.78%，较上年同期增加0.34个百分点，这是行业经历三年“至暗时刻”后首次实现盈利正增长。

然而，多位行业分析人士指出，这一利润修复的核心驱动力并非经营基本面的实质性改善，而是减值拨备的大幅减少。2024年，部分物企进行了大规模的减值拨备，对当年利润造成了严重冲击。

以雅生活为例，2024年因大幅计提关联方贸易应收款的减值拨备，导致全年归母净利润亏损32.98亿元。进入2025年，雅生活采取修订合同信用条款、主动调整业务模式、积极寻找工抵资产、提起诉讼等多种方式，有效控制了应收款余额，预计无新增大额计提减值拨备，全年归母净利润实现扭亏为盈，达1.05亿元。类似的情况在行业内普遍存在——2025年减值压力较2024年明显减轻，成为利润数据修复的重要推手。

与利润修复形成鲜明对比的是，行业的毛利水平仍在持续下滑。中物智库数据显示，2025年，57家上市物企毛利总额为524.71亿元，同比下降1.11%；毛利率为17.99%，同比减少1.02个百分点。国泰海通数据显示，2025年重点物企毛利率均值为19.4%，同比减少1.96个百分点，主要因基础物业服务竞争加剧，第三方项目占比提高而利润偏低。

应收账款风险仍是悬在行业头顶的一把利剑。摩根士丹利报告指出，应收账款已成为物业行业核心风险。旧模式下，开发商给项目，物业做服务收款，慢却稳定；如今开发商资金紧张，回款延迟，坏账风险上升，导致现金流降、减值增、利润蚀。行业主动“砍项目”，退出低质量管理面积，本质从“要规模”转向“要现金”。

行业正在经历战略转型

券商的一致关注背后，行业自身正在进行一场深刻的战略转型。

2025年的财报显示，通过空间收缩、客户优选、密度运营的“三维深耕”，企业将资源从低效区域和低质项目中撤出，重新锚定在高利润、高潜力的核心资产上。“高质量聚焦”已从个别企业的探索升级为行业共识性策略，驱动增长模式从规模扩张向有质增长系统性转型。

这一战略转型在头部企业中体现得尤为明显。无论是头部央企背景的保利物业、招商积余，还是市场化程度较高的滨江服务、永升服务，抑或是规模领先的万物云、融创服务，均不约而同地强调“聚焦”、“深耕”与“高质量”。这标志着在房地产行业调整、市场竞争加剧及成本刚性上升的背景下，物业行业已整体告别依靠关联方输送和城市广覆盖的粗放增长时代，进入以集约化和专业化为特征的精细化运营新周期。

聚焦战略并非简单的业务收缩，其核心目标在于优化资源配置效率，提升核心区域的经营密度与市场占有率，从而在存量市场中构筑更稳固的竞争壁垒和盈利能力。从年报披露的具体举措来看，融创服务从130多个城市收缩至25个核心城市；滨江服务96.6%的业务集中在浙江；保利物业80.4%的新签第三方合同额仅来源于50个重点城市。企业不再追求覆盖广度，而是追求区域浓度，其逻辑很简单：只有经济活力强的区域，才能支撑物业费溢价和增值服务渗透。

然而，这一转型本身也折射出行业所处的困境。正如中物智库创始人杨熙在2025熙说物业年度演讲中所指出的，物业行业已经进入“深水区”，其本质是“表象之下的矛盾集中爆发”，单纯依赖惯性前行已不可持续，“我们无法再用旧有的答案应对新的提问，无法再用短暂的补丁来弥合深层的裂痕”。杨熙剖析的行业四大“沉疴”：物业作为“房地产附属品”导致核心价值被忽视的“成见”；业主作为“甲方”长期缺位的制度性问题；房屋全生命周期管理不完善的制度漏洞；以及物业地产基因束缚带来的根本性冲突——“地产文化（快、节点、命令）与物业本质（慢、耐心、情绪）存在根本冲突”。这些深层矛盾的存在，决定了行业转型不可能一蹴而就。

分化：行业当前最核心的特征

行业的积极变化并非普涨行情，“分化”是2025年年报最核心的关键词。而这一判断，恰恰与摩根士丹利报告中“行业步入新常态”的定性形成了微妙呼应——所谓新常态，本身就意味着高增长时代的终结和分化时代的开启。

根据中物智库数据，截至4月21日，60家披露业绩的上市物企中有29家2025年营收下滑，占比48.3%，较2024年的33.3%提升15个百分点。这意味着近半数物企的营收在2025年出现了萎缩，行业的增长红利高度集中在头部企业。在管面积方面，同比下滑的物企数量由上年10家上升至12家，占比进一步提升至24.5%。

这一分化趋势，在券商的研报中体现得尤为明显。各家机构的推荐清单均集中于头部优质企业，这种筛选逻辑本身就说明，行业的结构性机会并非雨露均沾。

摩根士丹利报告指出，2026年物业管理行业将呈现分化增长态势，领先企业将实现10-15%的盈利增长，而其他企业则可能仅实现低至中等个位数的增长，这一分化主要源于企业在市场份额、服务质量和运营效率等方面的差异。

另一方面，在基本面承压的背景下，物业板块能够重新获得资本市场关注，高股息率是最重要的“安全垫”之一。

截至2026年4月10日，重点物企平均股息率达4.8%，有4家企业的股息率接近10%，分别是万物云、星盛商业、金茂服务、时代邻里。在利率下行与外部环境不确定性并存的背景下，具备稳定现金流与分红能力的物业企业投资性价比凸显。随着行业逐步进入存量市场，高股息标的正成为稳健型投资者的关注对象。

但需要警惕的是，部分企业分红比例超过100%，在净利润下滑的情况下仍坚持高额分红，其可持续性值得商榷。分红质量取决于现金流稳定性，而非“高比例”噱头。

正如摩根士丹利在报告中提及的，物业行业的投资属性已经发生根本转变——从高成长性、低分红，变为低成长性、高分红。这一转变意味着，行业的高速扩张阶段已经结束，稳定现金流和高分红成为新的价值锚点。而能够在这一新逻辑下脱颖而出的，正是那些具备稳健现金流和分红能力的优质企业。

资本关注升温，但基本面挑战仍在

综合来看，券商本轮集体对物业板块释放积极信号，反映了资本市场对物业股关注度的真实升温。在经历了长达数年的深度调整后，行业估值已处于历史低位，叠加高股息率的吸引力，物业板块正在重新进入机构投资者的视野。

从数据来看，券商关注的积极信号确实存在：利润端在低基数和拨备减少的背景下出现修复，头部企业通过降本增效和战略收缩维持了相对稳健的经营态势，股东回报力度显著提升，这些都为板块提供了安全边际。

但必须清醒地认识到，行业基本面的深层次挑战并未根本改观。毛利率仍在持续下滑，应收账款风险高企，近半数物企营收萎缩，行业分化持续加剧。利润修复的主要驱动力是拨备减少而非经营改善，这一结构性特征决定了行业尚未迎来真正的“反转”。

正如中物智库所揭示的，物业行业已经进入“深水区”。这一判断意味着，行业面临的并非短期的周期性波动，而是长期的结构性挑战。从制度层面的“甲方缺位”，到行业基因层面的“地产文化束缚”，这些深层次的矛盾需要更长的时间来化解。物业行业最艰难的时刻或许尚未过去，但资本的关注正在回归。这是一个属于优质公司的时代——而券商的集体积极研判，恰恰是在为这个时代做注脚。

END