在2005年到2007年的牛市中，以中信证券为例，涨幅高达近30倍，券商弹性是大盘指数的5倍。

在2014年到2015年的牛市中，中信证券涨幅是三倍多，大盘指数是2.5倍，券商的弹性依然优于指数，但已经大幅收敛。

到了2024年9月份开启的行情中，起初阶段券商的弹性依然高于大盘，但拉长周期来看，超额收益已经大幅收敛。现在的券商甚至感觉半死不活，早已没有以前那种鲜活的气息。

这是什么原因呢？最大的一个原因就是券商的本质变了。以前的券商是轻资产模式，而现在的券商是重资产模式。重资产模式下，经营效率直线下降，最直观的就是净资产收益率水平，只能用平庸来评价了。用两个公司的例子：中信证券在2007年的净资产收益率（ROE）是46.46%，2015年是16.63%，2024年是8.09%，2025年则为10.59%（这已经是2022年以来的高点）。国金证券的净资产收益率，2007年为33.35%，2015年是17.44%，2024年仅为5.04%，从2022年以来就没有超过6%（2025年年报数据还未公布）。巴菲特把ROE长期稳定高于15%，定为好公司的入门线。段永平也多次强调，ROE长期低于15%的公司基本不用看。

20年以前，券商基本不消耗什么资本金，最主要的盈利就是经纪业务，是典型的轻资产运营，牛市一来杠杆就可以无限放大。而现在，无论是自营业务还是融资融券业务，都高度消耗资本金，而且众多券商资产负债表的扩张远远高于盈利的增长。在这种情形下，即使是牛市，券商的弹性也远不如从前。

如果再按照以前的标准或以前牛市的涨幅来标定现在券商的预期，那么显然是有点刻舟求剑了。

拿券商跟银行比，现在都是重资产模式，但银行是有确定性的，与宏观经济高度关联；而券商的确定性就差得多——不管牛市熊市，谁知道你的自营盘能搞成什么样子？谁知道你做市商最后做成什么样子？

所以现在压制券商板块估值的主要有两个因素：一个是牛市预期正在降低，甚至很多人预期已经消失；另一个就是现在的券商在重资产模式下，没有给人以想象力。

今年年初的时候，预测证券ETF的走势，得到损卦，变爻为九二、六三、六四。

九二：利贞，征凶，弗损益之。适合保持稳定，不适合采取大的行动，不要再敲打他了，应该适当地再鼓励一下他。

六三：三人行则损一人，一人行则得其友。讲的就是平衡之道，力量强了就削弱一下，力量弱了就给他补充一点。

六四：损其疾，使遄有喜。把他让人担心的毛病都全部敲打掉，而且越快越好，这样用起来会更加顺手。

损卦和益卦，都是君主驾驭臣子的手段，本质上就是平衡之道。损就是敲打，看他强了，就削弱其实力，防止其尾大不掉。当然，损的目的是为了更好用，不是把人得罪死，也不是把人搞死。现在很多企业管理人员把握不住度，盲目立威，把自己玩脱了。益就是培养、鼓励，自己亲手扶植一些势力来制衡他人——汉朝重用外戚，明朝重用宦官，都是用来制衡的。

从九二来看，“弗损益之”，说明现在有一个损的过程，损到差不多了，再益。

从六三来看，这一爻非常难把握，很难判断什么时候是高估、什么时候是低估，暂时不考虑它的影响。

从六四来看，现在对于券商的担忧，必须彻底消灭掉，才会进入拉升通道。

所以，开局阶段肯定是跌的，跌到关于券商的担忧都已经消弭，跌到大家对券商的预期改变，那么就到了转折点。但这个转折点，已经到了吗？我个人目前还不确定，还要继续观察。